ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• QE3 – все больше глав Федеральных резервных банков озвучивают мнение об отсутствии необходимости продолжения выкупа активов

• Саммит ЕС не принес ожидаемых результатов; ЕЦБ считает вероятное обращение Португалии за помощью оправданным; значительное ужесточение монетарной политики в еврозоне может быть отложено

• Корпоративные и суверенные евробонды пользовались неплохим спросом; суверенные выпуски Белоруссии восстанавливают позиции и все еще интересны к покупке

• Нестабильность на Ближнем Востоке и ситуация на «Фукусиме» довлеют над биржами; ждем нейтрального открытия торгов на российском долговом рынке

• В ближайшее время РусГидро планирует разместить рублевый евробонд на RUB15 млрд. Ожидаем, что компания сможет привлечь долг с доходностями на уровне 8.00-8.10%, если бумага будет 5-летней, и на уровне 8.50-8.70%, если выпуск будет 7-летним

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ставки денежного рынка не отреагировали повышением на «потери» ликвидности из-за налогов

• Рублевый рынок: решение ЦБ сохранить ставки стало мощным стимулом к покупкам

• Банк БНП Париба установил ставку купона по нижней границе диапазона; параметры справедливы

• ОТП Банк закрыл книгу заявок на покупку 2-й серии облигаций; не видим потенциала для роста котировок выпуска

• Почта России закрыла книгу на минимально справедливом уровне доходности; существенного потенциала роста у дебютных бондов нет

МАКРОЭКОНОМИКА

• ЦБ оставил ставки неизменными, повысил резервные требования на 50-100 бп; позитивно для долгового рынка; сохраняем ожидания подъема ставок на 50-75 бп дополнительно до конца 1П 2011 г.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Мечел: внешняя конъюнктура 2011 года должна облегчить нагрузку на кредитный профиль в связи с агрессивной долговой политикой, однако риск в отрасли по-прежнему наибольший; бонды непривлекательны

• Магнит озвучил планы по инвестициям на текущий год; органический рост будет еще более агрессивным; ждем нового предложения рублевых бондов в 2011 г. (стр. 7-8)

• Транснефть ожидает в 2011 году выручку RUB435 млрд. (на уровне 2010 г, по нашим оценкам); инвестрасходы – RUB160 млрд. (столько же потрачено за 9М 2010); озвученные цифры означают, что кредитное качество сохранится на высоком уровне

СЕГОДНЯ

• Статистика США: доходы/расходы потребителей, незавершенные продажи жилья

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

QE3 – все больше глав Федеральных резервных банков озвучивают мнение об отсутствии необходимости продолжения выкупа активов

В пятницу сразу несколько глав Федеральных резервных банков (образующих ФРС) говорили о «жизни после QE2». Первым «маркет-мейкером» на рынке UST стал глава ФРБ Филадельфии, впервые в подробной форме обозначивший мнение о необходимости сворачивания стимулирующей политики для предотвращения ускорения инфляции – на этом фоне к закрытию торгов в США доходность UST10 ушла к 3.44%.

О достаточности стимулирования экономики за счет выкупа USD600 млрд. UST в рамках QE2 также говорил глава ФРБ Чикаго. Наконец, слова главы ФРБ Миннеаполиса сводились к следующему – для продолжения выкупа UST должны сложиться условия в виде существенного ухудшения ситуации в экономике.

Впрочем, несмотря на рост числа противников идеи дальнейших стимулов в виде выкупа активов, мы не видим оснований сомневаться в реализации QE2 в полном объеме и в задуманные сроки (выкуп UST в объеме USD600 млрд. до конца июня).

Наряду с обнародованием в пятницу окончательной оценки ВВП США за последний квартал 2010 года (3.1% в годовом исчислении при первоначальной оценке в 3.0% и пересмотренной в 2.9%) рост сомнений внутри ФРС относительно дальнейшего стимулирования в виде выкупа активов стал довлеющим фактором для цен UST. Давить на цены способен и навес первичного предложения (USD99 млрд.) в рамках аукционов UST2, UST5 и UST7, которые пройдут во вторник – четверг. В то же время мы склоняемся к тому, что на фоне сохранения спроса на защитные активы вследствие напряженности в Ливии и Японии подешевевшие UST способны обеспечить дополнительный спрос на первичном рынке.

В свете роста в ФРС числа сторонников отказа от выкупа активов по завершении QE2 мы опасаемся, что участниками рынка UST это будет воспринято как очередной фактор для опасений относительно exit strategy – в том числе на фоне обнародованного на прошлой неделе решения Минфина США о продаже портфеля ипотечных ценных бумаг в объеме USD142 млрд. (подробнее см. «Навигатор долгового рынка» от 22 марта).

Мы же полагаем, что стимулирование экономики по завершении QE2 сохранится. При неработающих традиционных инструментах в виде ставки Fed Funds действующим механизмом остается покупка активов – и ФРС не способна уйти от его использования. Тем не менее мы не думаем, что сразу же увидим новый этап выкупа UST с рынка. С ростом баланса регулятора центральной историей в рамках QE3 пока видится расширение политики реинвестирования агентских бумаг на балансе ФРС в UST. При этом мы считаем, что уже в 2011 году ФРС начнет возрождать традиционные инструменты монетарной политики.

Саммит ЕС не принес ожидаемых результатов; ЕЦБ считает вероятное обращение Португалии за помощью оправданным; значительное ужесточение монетарной политики в еврозоне может быть отложено

Как мы и опасались, долгожданный саммит ЕС, завершившийся в пятницу, не стал «прорывным» в вопросе урегулирования долгового кризиса в регионе. Европейские лидеры так и не смогли согласовать способы доведения эффективной мощности Европейского механизма финансовой стабильности (EFSF) до EUR440 млрд., отложив данное решение до июня, а позиции создаваемого Европейского механизма стабильности (ESM) были заметно ослаблены.

Тем временем перспектива обращения Португалии за финансовой помощью к ЕС/МВФ становится все более реальной – накануне один из членов Совета управляющих ЕЦБ заявил, что такой шаг был бы экономически оправданным. Однако ситуация осложняется внутриполитическими вопросами – парламентские выборы в стране, скорее всего, пройдут в июне, когда Лиссабону надо будет рефинансировать EUR4.9 млрд. госдолга.

Кроме того, на выходных стало известно, что ЕЦБ вскоре может продемонстрировать новый механизм предоставления ликвидности банкам еврозоны, нацеленный, прежде всего, на поддержку ирландских кредитных институтов. Напомним, Дублин опубликует результаты банковских стресс-тестов 31 марта.

В нашем понимании, ситуация на долговых рынках Европы вряд ли стабилизируется до конца первого полугодия и осложнит стремление ЕЦБ к нормализации монетарной политики. В случае же «падения» Португалии, ее значительное ужесточение будет отложено на еще более далекую перспективу.

Корпоративные и суверенные евробонды пользовались неплохим спросом; суверенные выпуски Белоруссии восстанавливают позиции и все еще интересны к покупке

На российском рынке еврооблигаций в пятницу преобладали покупки. В нефтегазовом секторе особой активности замечено не было – в незначительном плюсе завершили день бумаги Газпрома, в то время как евробонды Новатэка немного сдали. Во втором эшелоне увеличение стоимости выпусков было более заметным – длинные евробонды Евраза прибавили 30 бп, RusHydro 15 и TMK 18 подорожали на 25 и 40 бп соответственно. Из телекоммуникационных компаний выделился выпуск VimpelCom 21, подорожавший на 40 бп. Из банков хорошим спросом пользовались евробонды Газпромбанка и Банка Москвы, а рублевый RussAgrBank 16R подрос на 25 бп.

В суверенных бумагах также был отмечен рост котировок. Выпуск Russia 30 за день прибавил в цене 7 бп, достигнув 116.26% от номинала. Спред Russia 30 – UST 10 при этом сузился на 7 бп – до 120 бп. Суверенный евробонд Russia 18R подрос на большую величину – 30 бп до 102.13% от номинала. Мы бы также хотели отметить стремительное восстановление в суверенных бумагах Белоруссии - Belarus 15 и Belarus 18 прибавили около 200 бп, однако мы все еще видим потенциал к дальнейшему повышению их стоимости.

Нестабильность на Ближнем Востоке и ситуация на «Фукусиме» довлеют над биржами; ждем нейтрального открытия торгов на российском долговом рынке

Помимо европейских долговых проблем, вновь отчетливо заявивших о себе в конце прошлой недели, стоит отметить нарастающую напряженность на Ближнем Востоке и в Северной Африке, а также все еще сложную ситуацию на японской АЭС. Коалиционные силы продолжают бомбардировки Ливии, теперь уже под командованием НАТО. В Сирии жертвами воскресных столкновений властей с оппозицией стали 12 человек, а ожидавшаяся в субботу передача власти в Сирии так и не состоялась, что грозит вызвать новую волну народного недовольства. Превышение нормы радиации на «Фукусиме» в 10 тыс. раз и предположительно произошедшее частичное расплавление стержней реактора также вряд ли можно считать весомыми поводами для оптимизма.

На этом фоне азиатские индексы торгуются преимущественно в красной зоне. Фьючерсы на фондовые индексы США также находятся ниже уровней закрытия пятницы. Между тем цены на нефть в понедельник снижаются из-за опасения спроса со стороны Европы – за баррель Brent дают около USD115.5. Единая европейская валюта дешевеет к доллару после поражения партии Меркель на ключевых региональных выборах. Мы ждем нейтрального начала торгов на российском долговом рынке.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ставки денежного рынка не отреагировали повышением на «потери» ликвидности из-за налогов

Пятница была отмечена значительным оттоком средств из платежной системы – RUB230.4 млрд., из-за которого чистый запас ликвидности снизился до RUB1.45 трлн., а суммарный объем остатков на корсчетах и депозитах – до RUB1.23 трлн. В большей степени потери понесли корсчета, сокращение которых исчислялось RUB163.1 млрд. (до RUB537.0 млрд.), снижение депозитов тоже было весьма существенным – на RUB67.3 млрд. (до RUB693.6 млрд.).

Столь сильный отток ликвидности объясняется стечением нескольких обстоятельств – завершения 25 марта крупных платежей по НДПИ и акцизам (RUB185-190 млрд.) и началом предварительных выплат по не менее крупному налогу на прибыль (RUB300-310 млрд., завершение сегодня), существенную часть которых компании обычно предпочитают переводить заблаговременно. Отсутствие сопоставимых по размеру встречных потоков может объясняться сохранением профицитного бюджета, который, по сути, оказывает стерилизационный эффект на ликвидность.

Несмотря на повышенный спрос на ликвидность в связи со столь крупными выплатами, ставки денежного рынка не спешили расти. Положительным сигналом для стоимости привлечения стало и решение ЦБ о сохранении ключевых ставок. Так, в сегменте межбанковских кредитов на 1 день, составляя с утра 3.0-3.25%, уже днем ставки опустились до 2.9-3.15%, а вечером и вовсе упали ниже стоимости депозитов овернайт с ЦБ (3.0%) – до 2.75-3.0%. Стабилизировались ставки и в сегменте междилерского РЕПО. Средняя стоимость фондирования на 1 день по сделкам под залог ОФЗ осталась на уровне 3.58%, а под обеспечение облигациями 1-го эшелона подросла до 3.53% (+3 бп). Стоимость средств в сегменте рубль-доллар на рынке валютных свопов уже неделю держится в приемлемом для этого сектора рынка диапазоне 2.6-2.9%.

Сегодня мы ожидаем продолжения оттока ликвидности на фоне завершения значительных отчислений в казну по налогу на прибыль, что может вызвать дефицит ликвидности индивидуального характера в отдельных сегментах рынка и сопровождаться кратковременным подъемом ставок денежного рынка, но не более чем на 0.2-0.5 п.п., по нашим оценкам.

Рублевый рынок: решение ЦБ сохранить ставки стало мощным стимулом к покупкам

В сегменте ОФЗ в пятницу покупались короткие и средние по длине выпуски – сильные покупки при ликвидном рынке наблюдались соответственно в ОФЗ 25078 (+10 бп) и ОФЗ 25077 (+19 бп). Также на дюрации до 5 лет покупался выпуск ОФЗ 26203 (+17 бп). Сильные покупки в существенной степени определялись решением ЦБ сохранить существующие уровни ставок. Собственно, оборот в названных выпусках обеспечил около половины объема пятничных торгов в сегменте ОФЗ. В дальнем сегменте суверенной кривой сильных ценовых движений отмечено не было.

Агрегированно по первому эшелону преобладали покупки – основные обороты сегмента обеспечивали Газпром нефть-9 (+28 бп) и Газпром нефть-10 (-31 бп). Второй эшелон также покупался, по обороту здесь лидировал выпуск АФК Система-4, для которого пятница стала первым днем вторичных торгов – он закрылся на уровне 100.4% от номинала. Также сильная торговая активность присутствовала в выпуске МТС-8 (без изменений к предыдущему дню в терминах средневзвешенной цены).

Банк БНП Париба (S&P: ВВВ) установил ставку купона по нижней границе диапазона; параметры справедливы

На прошлой неделе Банк БНП Париба закрыл книгу на покупку нового выпуска облигаций 1-й серии объемом RUB2 млрд. Купон был установлен на уровне 7.70%, т.е. по нижней границе ориентира. Размещение назначено на 29 марта 2011.

Параметры выпуска предполагают доходность YTM 7.85% к погашению через три года. Установленную доходность мы считаем справедливой, поскольку предполагается премия к кривой ОФЗ на уровне 120 бп. Мы не видим потенциала для дальнейшего роста котировок с позиции дальнейшего сужения спредов, хотя не исключаем позитивной динамики цен в первые дни выхода бумаг на вторичные торги при благоприятной рыночной конъюнктуре.

ОТП Банк (Ва1/NR/ВВ) закрыл книгу заявок на покупку 2-й серии облигаций; не видим потенциала для роста котировок выпуска

В прошлую пятницу ОТП Банк завершил маркетинг рублевого выпуска облигаций 2-й серии, в ходе которого ориентировочный диапазон по купону был понижен с 8.50-9.00% до 8.25-8.50%. Доходность по 3-летним бумагам была установлена по нижней границе диапазона, что соответствует YTM 8.42%. Техническое размещение выпуска назначено на завтра.

Мы не считаем установленный купон интересным, а потому не ожидаем от выпуска опережающего рынок роста котировок. На наш взгляд, несмотря на высокий потенциал поддержки со стороны акционеров, бумаги не должны торговаться ниже выпусков Промсвязьбанка (YTM 8.37%) ввиду ориентации бизнеса ОТП Банка на розничный сектор.

Почта России (NR) закрыла книгу на минимально справедливом уровне доходности; существенного потенциала роста у дебютных бондов нет

Первоначально маркетируемый диапазон по купону дебютного выпуска облигаций Почты России составлял 8.75-9.25%, в пятницу компания дважды его понижала. В результате, выпуск был размещен со ставкой 8.25% (доходность к оферте через 3 года – 8.42%), что даже на 5 бп меньше, нижней границы окончательного диапазона.

На наш взгляд, компания разместилась очень успешно, предложив инвесторам премию к кривой ОФЗ менее 200 бп. Учитывая отсутствие рейтингов и отчетности по МСФО, а также низкую рентабельность по EBITDA бизнеса (около 1.5% по предварительным итогам за 2010 г.), мы не оцениваем установившийся в ходе размещения уровень как минимально справедливый и не видим потенциала курсового роста в этих бумагах при их выходе на вторичный рынок.

МАКРОЭКОНОМИКА

ЦБ оставил ставки неизменными, повысил резервные требования на 50-100 бп; позитивно для долгового рынка; сохраняем ожидания подъема ставок на 50-75 бп дополнительно до конца 1П 2011 г.

В пятницу на заседании совета директоров ЦБ было принято решение о сохранении ключевых ставок по инструментам рефинансирования ЦБ на прежнем уровне. Нормативы обязательных резервов будут повышены с 1 апреля до 5.5% с 4.5% по обязательствам перед нерезидентами, и до 4.0% с 3.5% - по обязательствам перед физическими лицами и иным обязательствам.

КОММЕНТАРИЙ

Решение ЦБ о повышении резервных требований на 50-100 бп – в рамках наших ожиданий. С точки зрения стерилизации избыточной ликвидности, такой шаг окажет незначительное воздействие на рынок. По нашим оценкам банкам придется дополнительно зарезервировать лишь около RUB70 млрд., что при чистом запасе ликвидности близком к RUB1.5 трлн. пройдет для рынка практически незаметно и едва ли затронет уровень ставок денежного рынка. К тому же, в силу особенностей депонирования резервов, эффект от этого решения растянут во времени.

Более эффективной мерой для подавления инфляции путем ограничения роста денежного предложения было бы повышение депозитных ставок на 25 бп, - именно такое решение было заложено в нашем прогнозе. Между тем инфляция пошла на снижение – во многом благодаря укреплению рубля – и составляет сейчас 9.4% г/г против 9.5% г/г месяцем ранее. Замедление инфляции, дополненное сокращением темпов роста денежной массы, убедило ЦБ в отсутствии необходимости незамедлительного подъема ставок, а растущие опасения относительно внешнеэкономической ситуации, помноженные на усиление рисков неустойчивости роста российской экономики (ухудшение динамики инвестиций, доходов населения) поставили под сомнение возможность их повышения. Еще одним препятствием для увеличения ставок может быть неопределенность относительно капитальных потоков.

В то же время мы по-прежнему прогнозируем повышение всех ставок до конца 1П 2011 г. на 50-75 бп. Если с подъемом кредитных ставок ЦБ может повременить, то увеличение депозитных ставок становится все более актуальным не столько с точки зрения подавления инфляции, сколько с позиции повышения привлекательности российских активов, ведь, по последним оценкам, капитал продолжает утекать из страны. А необходимым для этого условием являются приемлемые темпы роста экономики. В дополнение мы видим возможным дальнейшее повышение резервных требований на 50-100 бп в месяц.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

МЕТАЛЛУРГИЯ

Мечел (Moody’s: В1): внешняя конъюнктура 2011 года должна облегчить нагрузку на кредитный профиль в связи с агрессивной долговой политикой, однако риск в отрасли по-прежнему наибольший; бонды непривлекательны

На прошлой неделе старший вице-президент Мечела по финансам Станислав Площенко сделал ряд заявлений по поводу долговой политики компании. Основные из них таковы:

• В 2011 году Мечел предполагает привлечь USD1 млрд. долга для финансирования инвестпрограммы, которая составит USD2 млрд.

• Чистый долг в 2011 году вырастет на USD1 млрд., по итогам 1П 2011 «Чистый долг/EBITDA» может составить около 3.0х, в перспективе его предполагается снизить до2.5х

КОММЕНТАРИЙ

Исходя из таких заявлений менеджмента, долговая политика Мечела останется сравнимой по своей агрессивности с предыдущими годами (см. диаграмму). Если ориентироваться на показатели, таргетируемые компанией, то в 2011 году Мечелу нужно сгенерировать EBITDA, аналогичную 2008 году, когда цены находились на максимуме.

Конечно, 2011 год обещает принести значительно лучшие финансовые результаты, чем 2009 и даже прошлый год за счет более высоких цен на уголь и сталь. И уже в текущем году даст свой вклад Эльгинское месторождение – один из крупнейших проектов Мечела. Поддержку, с точки зрения укрепления кредитного профиля, может оказать и планируемое IPO добывающей дочки – Мечел-Майнинг.

Таким образом, внешний фон складывается позитивный для угольной компании, которой удалось пройти через кризисные времена. Однако мы по-прежнему считаем, что столь агрессивная инвестиционная и долговая политика – основной риск Мечела, делающий его наиболее зависимым от темпов глобального роста.

В связи с этим и оценка облигаций Мечела на рублевом рынке нам кажется слишком завышенной по сравнению с бумагами Евраза, например. Бонды более крупной металлургической компании заслуживают большего внимания инвесторов, однако традиционно остаются незамеченными.

ТОРГОВЛЯ

Магнит (NR) озвучил планы по инвестициям на текущий год; органический рост будет еще более агрессивным; ждем нового предложения рублевых бондов в 2011 г.

В ходе телеконференции по итогам 2010 г., гендиректор Магнита С. Галицкий прокомментировал планы компании на ближайший год по капитальным затратам и проектам, на которые эти затраты будут направлены.

КОММЕНТАРИЙ

Магнит увеличил план по инвестициям на 2011 г. с USD1.5 млрд. до USD1.8 млрд. Компания планирует потратить около 50% этой суммы на открытие гипермаркетов, а оставшуюся часть – в равной степени на транспорт, распределительные терминалы и новые магазины-дискаунтеры.

Магнит ожидает, что в текущем году откроет около 800 дискаунтеров, около 50 гипермаркетов и около 200 магазинов нового формата «дрогери», ассортимент которых сконцентрирован на товарах повседневного пользования, косметике и парфюмерии. По словам г-на Галицкого, результаты продаж в первых открытых магазинах нового формата «очень хорошие», и это позволит Магниту начать быструю экспансию в этом сегменте рынка.

Согласно опубликованной в пятницу отчетности по МСФО за 2010 г., капитальные затраты компании в минувшем году на открытие 827 магазинов различных форматов составили около USD1.2 млрд. Фактически Магнит сохранит темпы открытия новых магазинов-дискаунтеров в 2011 г., увеличив инвестиции в открытие гипермаркетов. Драйвером роста выручки для компании остаются именно дискаунтеры; с другой стороны, гипермаркеты демонстрируют значительно более внушительные темпы увеличения операционных показателей. В них быстрее растет трафик, LfL продажи и величина среднего чека, чем в других форматах, поэтому увеличение инвестиций в этот формат может дать лучший экономический эффект, чем инвестиции в дискаунтеры. В целом компания ожидает, что ее выручка вырастет на 50% при сохранении рентабельности по EBITDA на уровне 8%.

Агрессивный рост в 2010 г. вылился в увеличение долговой нагрузки в терминах «Чистый долг/EBITDA» до 1.3х (в 2009 г. – отрицательное значение). В 2011 г., по словам С. Галицкого, долговая нагрузка не должна превысить 2.0х, т.е. при выполнении планов по выручке и сохранении рентабельности чистое привлечение долга составит около USD900-950 млн. На наш взгляд, до половины этой суммы компания может привлечь на публичном долговом рынке, что позитивно скажется на ликвидности ее обращающихся бондов.

Основным негативным фактором для облигаций Магнита по-прежнему остается отсутствие рейтингов у эмитента. Сейчас рублевые бонды компании предлагают премию к кривой ОФЗ на уровне 170-180 бп, что выглядит справедливо с учетом увеличения планов по капитальным затратам на ближайший год.

В секторе ритейла нам нравятся бумаги Интуриста, предлагающие двузначную доходность в сочетании с невысокими кредитными рисками и большой репутационной составляющей бизнеса (СП с Thomas Cook).