Начало 2012 г. характеризовалось возобновлением покупок в глобальных рисковых активах: за неполный первый месяц нового года некоторые из них вернулись на уровни, предшествующие августу 2011 г., когда США утратили наивысший кредитный рейтинг по версии Standard&Poor’s и началось многомесячное бегство в качество. В частности, на конец января своих предавгустовских значений достиг американский рынок акций, а наиболее известный индикатор волатильности, индекс VIX, вернулся к июльским значениям.

В региональном разрезе и в различных классах торгуемых инструментов факт восстановления риск-аппетита далеко не столь однозначен. Так, рынки акций Европы и emerging markets остаются ниже ценовых уровней июля 2011 г., а ключевые биржевые товары в большинстве своем лишь только приближаются к ним. Российский рынок еврооблигаций также пока не восстановил все понесенные с прошлого августа потери, несмотря на рост котировок Russia 30 на 2.2 п.п., а в случае отдельных корпоративных выпусков – и до 10 п.п.

Между тем восстановление спроса на риск с начала года наблюдается и на долговых рынках. Инвесторы активно покупают долги как «периферийной» Европы, так и развивающихся рынков в условиях отсутствия (вопрос, надолго ли) новых мрачных сюжетов в Старом Свете – EMBI+spread сузился примерно на 20 бп. Отметим однако, что возврат доходностей традиционных защитных активов (долговые инструменты США и Германии) к уровням, существовавшим до августа 2011 г., рассматривается нами как маловероятный сценарий.

Заемщики с развивающихся рынков, накопив существенные объемы отложенного спроса в 2П 2011 г., разумно пользуются «открывшимся окном». За неполный январь объем первичных размещений еврооблигаций эмитентами ЕМ, номинированных в долларах США и евро, составил порядка USD31 млрд., что соответствуют уровням благополучных марта-мая прошлого года. Около половины данного объема – суверенные заимствования.

Суверенная Россия пока не вышла на рынок евробондов, но вполне может это сделать во второй половине февраля – начале марта. Новое предложение российского суверенного евродолга, как мы думаем, способствовало бы увеличению торговой активности и росту цен и в корпоративном секторе. Однако оно не поможет суверенной и корпоративной России ликвидировать премию относительно своих близких аналогов по ЕМ – Бразилии и Мексики.

Вторичный рынок российских еврооблигаций при условии отсутствия внешних шоков между тем имеет хорошие шансы продолжить рост в ближайшие недели. В этом свете мы считаем актуальной нашу рекомендацию по покупке долгосрочных высоколиквидных выпусков.

ЕЦБ И ФРС РЕШИЛИ ПРОБЛЕМЫ ДЕФИЦИТА КОРОТКОЙ ЛИКВИДНОСТИ В ЕВРОЗОНЕ, СТАВКИ ПО ДОЛГАМ ПЕРИФЕРИИ СНИЗИЛИСЬ

В Европе снижение напряженности в начале 2012 г. вылилось в существенное снижение ставок денежного рынка, а также в падение доходностей на «периферийных» долговых рынках. При этом ключевая роль в нормализации ситуации здесь принадлежит ЕЦБ. Напомним, регулятор в конце декабря провел первый раунд предоставления рынкам неограниченной ликвидности в евро сроком на три года (LTRO 3Y).

Диаграмма 1 демонстрирует реакцию денежного рынка на действия ЕЦБ. Так, 3-месячный Euribor с момента запуска LTRO 3Y 21 декабря прошлого года снизился на 27 бп до 1.15%, вернувшись тем самым на уровень начала марта 2011 г. Отметим однако, что начало понижательному тренду по данному показателю было положено еще в конце октября, когда ЕЦБ возобновил практику неограниченных кредитов в евро сроком на год. Всего с 26 октября, даты первого аукциона ЕЦБ по предоставлению ликвидности в евро на один год, 3-месячный Euribor снизился на 44 бп.

Отметим также значительное снижение напряженности с долларовой ликвидностью в Европе в январе 2012 г. Напомним, в ноябре прошлого года ФРС снизила стоимость предоставления долларов в рамках механизма своповых линий на 50 бп до USD OIS+50 бп. В итоге ФРС нивелировала повышательное давление на короткие долларовые ставки, существовавшее за счет спроса на ликвидность в американской валюте со стороны европейских банков. Как следствие, ставки 3-месячных межвалютных свопов EUR-USD с момента данного решения ФРС выросли на 81 бп до -76 бп (см. диаграмму 1).

Долговой рынок «периферийной» Европы также ощутил на себе эффект от 3-летних кредитов ЕЦБ: доходности по суверенным заимствованиям таких стран, как Испания и Италия, заметно снизились. В частности, доходность 12-месячных госбумаг Испании по итогам аукциона 17 января упала на 2 п.п. по сравнению с итогами размещения аналогичных бумаг в декабре прошлого года (см. диаграмму 2). При этом заметно вырос уровень переспроса: показатель bid-to-cover достиг 3.54х против 3.14х в декабре. Еще более существенным стало снижение доходности по долгам Италии с аналогичным сроком обращения – она рухнула на 3.2 п.п. Уровень переспроса при этом немного снизился до 1.47х против 1.92х на аукционе в декабре.

Несмотря на впечатляющие успехи аукционов по обязательствам Испании и Италии, мы не склонны их преувеличивать. Так, скатывание этих двух экономик в рецессию в 2012 г. уже мало кем ставится под сомнение, что может подорвать планы правительств по проведению жестких реформ. Кроме того, облегчение на рынках госдолга данных двух стран ощущалось в основном в короткой дюрации. Так, доходность 10-летних бумаг Италии на вторичном рынке с начала января снизилась на 1 п.п., а Испании выросла почти на 20 бп.

Тем не менее мы полагаем, что Мадрид и Рим активизируют размещение суверенных бумаг в первом квартале для опережающего выполнения годового плана по заимствованиям (EUR86 млрд. и EUR450 млрд. соответственно). Главная же опасность, с нашей точки зрения, заключается в соблазне использовать для этого именно краткосрочные бумаги, так как это может существенно уменьшить дюрацию портфелей обращающихся публичных долгов обеих стран (6.6 лет у Испании и около 7 лет у Италии, один из самых высоких показателей среди стран еврозоны) и подорвать только начинающее восстанавливаться доверие инвесторов.

СПРОС НА РИСК: РЯД КЛЮЧЕВЫХ АКТИВОВ ВЕРНУЛСЯ НА УРОВНИ АВГУСТА 2011, НО ЗАМЕТНОГО ПЕРЕТОКА СРЕДСТВ ИЗ КОНСЕРВАТИВНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ПОКА НЕТ

По ряду ключевых рыночных индикаторов ценовые уровни вернулись к значениям, существовавшим до августа 2011 г., т.е. до снижения суверенного рейтинга США агентством Standard&Poor’s. Напомним, что данное решение обусловило сокращение длинных позиций в рисковых активов и сопутствующий рост волатильности, усилившиеся в сентябре под влиянием итогов сентябрьского заседания ФРС событий, а также вслед за европейскими проблемами.

Мы проанализировали динамику ключевых рыночных инструментов и индикаторов, относящихся к различным классам торгуемых активов и вынуждены констатировать, что наибольшее восстановления аппетита к риску произошло на рынке акций, гораздо менее «тяжеловесном» с точки зрения объемов в сравнении с денежным и долговым рынками (подробно – см. приложение 1).

Спрос на риск в полной мере восстановился на рынке акций США, если судить по динамике наиболее распространенного «широкого» индекса S&P 500 – на конец января он торгуется примерно с 3-процентным превышением уровней начала августа 2011 г. В этой связи абсолютно логичным выглядит и возврат индекса VIX, отражающего волатильность в опционах на S&P 500, к доавгустовским значениям. Сохраняющиеся же риски новых обострений долговых проблем Европы обуславливают сохранение меньшей капитализации фондовых площадок еврозоны и EM относительно уровней августа прошлого года.

Важным моментом является то, что покупки в рисковых активах в настоящее время проходят при меньших торговых оборотах в сравнении с наблюдавшимися во второй половине 2011 г. Так, среднедневной оборот бумаг за месяц, входящих в базу расчета S&P 500, в январе составил 643 млн. против 630 млн. в «малоактивном» декабре (см. диаграмму 3). Для сравнения, среднедневной оборот акциями из состава индекса S&P 500 в январе 2011 г. был равен 847 млн. бумаг.

Объяснить пониженную торговую активность в рисковых активах мы готовы тем, что значительная часть денег, выведенных из них, пока по-прежнему сосредоточена в консервативных инструментах. Косвенным подтверждением данного вывода является объем средств во взаимных фондах США, инвестирующих в инструменты денежного рынка (см. диаграмму 4). На конец января их активы составляют USD2.68 трлн., что на USD105 млрд. превышает уровни конца июля 2011 г.

Наблюдаемый рост аппетита к риску, на наш взгляд, может быть поддержан значительно снизившимися в последние три года за счет действий ФРС доходностями казначейских облигаций. Это обеспечивает повышенную привлекательность доходностей от инвестирования на рынке акций относительно ставок рынка UST, рассматриваемых в качестве безрисковых. Разность между ними, являющаяся премией за риск инвестирования в акции, во 3К 2011 г. достигла максимума за анализируемый нами период с 1962 по 2011 гг. (6.5%, см. диаграмму 5).

Тем не менее высокие премии за риск вложения в акции в контексте реализуемой монетарной политики в ближайшие годы сохранятся и едва будут рассматриваться инвесторами как безусловный сигнал к покупкам в акциях. Данный тезис обусловлен нашей ставкой на сохранение низких доходностей UST в 2012 г. (подробнее см. «Стратегию долговых рынков-2012»). К тому же озвученное влияние QE1 и QE2 на длинные долларовые ставки во многом лишает смысла сопоставление сложившихся уровней риск-премии с ее среднеисторическими значениями.за риск инвестирования в акции, во 3К 2011 г. достигла максимума за анализируемый нами период с 1962 по 2011 гг. (6.5%, см. диаграмму 5).

Тем не менее высокие премии за риск вложения в акции в контексте реализуемой монетарной политики в ближайшие годы сохранятся и едва будут рассматриваться инвесторами как безусловный сигнал к покупкам в акциях. Данный тезис обусловлен нашей ставкой на сохранение низких доходностей UST в 2012 г. (подробнее см. «Стратегию долговых рынков-2012»). К тому же озвученное влияние QE1 и QE2 на длинные долларовые ставки во многом лишает смысла сопоставление сложившихся уровней риск-премии с ее среднеисторическими значениями.

Отдельного упоминания достойна динамика объема новых выпусков евробондов в странах EM. За неполный первый месяц 2012 г. номинальный объем размещений выпусков в долларах и евро здесь составил USD31.3 млрд., что находится на уровне марта–мая 2011 г., когда рынки еще не попали под влияние снижения рейтинга США и резкого обострения долговых проблем в Европе (см. диаграмму 6). Причем на долю суверенных размещений в общих заимствований из EM в январе приходится почти половина – USD14.8 млрд.

Отметим, что на рынок в первых же числах января вышли такие суверенные заемщики как Мексика («Ваа1/BBB/BBB», USD2 млрд.) и Бразилия («Baa2/BBB/BBB», USD825 млн.), имеющие сопоставимые рейтинги с Россией («Baa1/BBB/BBB»). Помимо суверенов в январе на рынке появился также целый ряд корпоративных заемщиков из EM. Крупнейшими эмитентами среди них стали мексиканская нефтегазовая компания Pemex («Baa1/BBB/BBB»), разместившая евробонды на USD2.1 млрд., и Korea Eximbank («A1/A/A+»), разместивший два транша общим объемом USD2.25 млрд.

Россия же пока не воспользовалась улучшением ситуации на глобальных рынках. Финансовые власти РФ в середине января подтвердили желание выйти на рынок валютного долга, подчеркнув, что на техническую подготовку потребуется еще как минимум месяц, а затем необходимо будет определиться со сроками проведения road show. Таким образом, новое появление России на рынке еврооблигаций возможно не раньше середины февраля – начале марта.

При сохранении текущей конъюнктуры новое предложение российского суверенного евродолга, как мы думаем, способствовало бы увеличению торговой активности и росту цен и в корпоративном секторе. Однако оно не поможет России ликвидировать качественное отставание от своих наиболее близких «коллег» по ЕМ – Бразилии и Мексики.

Так, спред между суверенной кривой России, с одной стороны, и двух этих латиноамериканских стран, с другой, за год к 25 января расширился на 10-летней дюрации на 60 бп до 1.6 п.п. (см. диаграммы 7 и 8), что было обусловлено опережающими покупками в бразильском и мексиканском долге в сравнении с российским. Таким образом, уместно констатировать, что активно продаваемая идея сокращения недооцененности суверенной и корпоративной России относительно аналогов из EM не сыграла.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ «ПОЙМАЛИ ВОЛНУ» И МОГУТ ПРОДОЛЖИТЬ ДОРОЖАТЬ В БЛИЖАЙШИЕ НЕДЕЛИ

Вторичный рынок российских еврооблигаций в начале 2012 г. также «не избежал» улучшения настроений инвесторов. Благоприятный внешний фон вывел суверенный индикативный выпуск РФ Russia 30 на ценовые уровни начала декабря 2011 г. Всего за неполный первый месяц года (здесь и далее – с 1 по 26 января) Russia 30 подорожал на 2.2 п.п. и котируется в районе 118.5% от номинала. Тем не менее выпуск все еще торгуется ниже отметок на начало августа 2011 г. – до восстановления Russia 30 не хватает 1.5 п.п.

Российские корпоративные и банковские еврооблигации продемонстрировали более стремительный рост по сравнению с суверенными выпусками – ценовой индекс TDI Russia Non-Sovereign за рассматриваемый период прибавил 3.6 п.п. против 2.2 п.п. роста у аналогичного показателя для суверенных бумаг. Наиболее стремительным был рост котировок в долгосрочных высоколиквидных еврооблигациях.

Выпуски VimpelCom 21 и VimpelCom 22 стали лидерами роста, прибавив 9.0 п.п. и 9.4 п.п. соответственно. Всего же еврооблигации Вымпелкома заняли пять позиций из десяти среди наиболее сильно подорожавших еврооблигаций. В него также вошли TMK 18 (+7.6 п.п.), AlfaBank 21 (+7.2 п.п.) и TNK 20 (+6.6 п.п.).

Длинные евробонды Газпрома, Gazprom 34 и Gazprom 37, не вошедшие в ТОП-10, подорожали на 6 п.п. Тем не менее, как и в случае с суверенным Russia 30, говорить о восстановлении котировок до уровней начала августа 2011 г. пока не приходится – корпоративным и банковским выпускам не хватает до этих уровней 2–10 п.п.

Мы полагаем, что рост интереса к долгам EM сохранится в ближайшие недели, что окажет поддержку, в том числе и российским еврооблигациям. Поводом для сохраняющегося спроса на риск может послужить, в частности, ожидаемое нами успешное завершение переговоров по госдолгу Греции. В связи с этим мы сохраняем данную нами 20 января рекомендацию на покупку долгосрочных высоколиквидных российских евробондов. К ним мы относим бумаги, представленные нами в «Стратегии долговых рынков-2012», хорошо зарекомендовавшие себя в периоды схожих подъемов на рынке в 2011 г., а именно: VimpelCom 22, Evraz 18N, SeverStal 16, SberBank 21 и Gazprom 34.