Глобальные рынки и еврооблигации

Европа спорит о необходимости и способах увеличения объема EFSF; долговые рынки ЕС стабильны, но CDS по Германии поставил новый рекорд

Новости, поступавшие в понедельник из Европы, стали очередным прекрасным образчиком той самой какофонии мнений, которая, по нашему мнению, является одной из главных причин неверия рынков в успешность скорого разрешения долгового кризиса.

На этот раз темой для обсуждения стало возможное увеличение объема европейского «стабфонда», EFSF. Так, глава австрийского ЦБ заявил, что подобное обсуждение уже имеет место среди представителей ЕЦБ, однако пока нет четкого понимания, до каких размеров можно было бы увеличить фонд (сейчас его объем составляет EUR440 млрд.). В свою очередь, глава минфина ФРГ отметил, что таких планов в настоящий момент нет.

Очевидно, что для голосования в Бундестаге по реформе EFSF (расширение полномочий фонда), предложения о дополнительном использовании средств налогоплательщиков на помощь «периферии» были бы не самым лучшим фоном. Кроме того, по мнению главы Бундесбанка, упреждающие действия, в том числе и дополнительное наращивание средств EFSF, будут иметь негативные последствия: власти проблемных стран лишатся стимула для проведения реформ.

Между тем, по информации CNBC, европейские власти планируют создать SPV при Европейском инвестиционном банке. Средства на создание новой структуры поступят от EFSF, а затем будут направлены на покупку госбумаг «периферии» и выпуск облигаций, которые могут быть использованы в качестве залога в ЕЦБ. В свою очередь источник Reuters категорически отверг предположения, что такой вариант вообще рассматривается.

Долговые рынки Европы вчера были достаточно стабильны. Доходности 10-летних госбумаг Италии и Испании остались практически неизменными, а греческих – выросли на 40 бп до 24.06%. Германский 5-летний CDS между тем вторую торговую сессию подряд ставит рекорды – в понедельник показатель вплотную подошел к 110 бп.

Итоги торгов по еврооблигациям: котировки продолжили падение; инвесторы наиболее активно избавлялись от бумаг Газпрома

Относительное улучшение внешнего фона практически не сказалось в понедельник на динамике российских евробондов – выпуски лишь немного притормозили свое падение. Торговые обороты при этом продолжают находиться на повышенном уровне: в целом по рынку показатель составил USD102 млн.

Основная активность среди корпоративных евробондов в понедельник сосредоточилась в средне- и долгосрочных бумагах Газпрома. Объем сделок составил около USD17.5 млн. против USD21 млн. в целом по сегменту. Котировки при этом снизились на 1-3 п.п. Также под давлением накануне находились выпуски Алросы, Северстали и Вымпелкома, потерявшие 1.5-3 п.п. В банках обороты были минимальными, однако снижение стоимости евробондов в квази-суверенном сегменте составило порядка 1.5 п.п.

Индикативный суверенный выпуск Russia 30 в понедельник продолжил существенно терять в цене, опустившись по итогам торгов на 1.3 п.п. до 111.94% от номинала. Спред Russia 30–UST10 расширился на 14 бп до 340 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: улучшение внешнего фона хрупкое; ждем умеренного снижения котировок

Глобальные рынки во вторник демонстрируют уверенный рост, подогреваемые ожиданиями (с нашей точки зрения, не совсем оправданными) новых мер ЕС по урегулированию долгового кризиса. Азиатские фондовые площадки торгуются в зеленой зоне (Nikkei 225 прибавляет 2.2%), фьючерс на S&P 500 также в плюсе – на 0.2%. Прибавляет в цене и сырье – баррель Brent торгуется на уровне USD105.4, что примерно на USD1.5 выше уровня закрытия основных торгов в России накануне. Между тем хрупкость наблюдаемого роста спроса на риск находит свое отражение на валютном рынке: пара EUR/USD колеблется около отметки 1.35. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся с небольшого снижения котировок.

Из новостного фона во вторник интерес представляет пресс-конференция министра финансов Греции и заявления канцлера ФРГ А. Меркель и премьер-министра Греции Й. Папандреу, которые наверняка последуют после переговоров. Данные от Conference Board по доверию потребителей к экономике США также, скорее всего, найдут существенное отражение в динамике рынков.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Сильные распродажи в ОФЗ обеспечили премии госбумаг к ряду качественных выпусков первого эшелона; на рынок пришли деньги ПФР; укрепление рубля даст повод для покупок сегодня, однако рост цен будут сдерживать незавершенные расчеты по налогам

Принципиальных изменений в векторе движения рублевого рынка долга в понедельник не произошло. Традиционно ликвидные ОФЗ с дюрацией свыше 3.5 года (ОФЗ 26204 и ОФЗ 25077, дополненные вчера ОФЗ 26203) снизились на 1.4-1.9 п.п. Менее длинные выпуски ОФЗ 26206 и ОФЗ 25079 потеряли 80-110 бп.

Отметим, что с конца прошлой недели на рынке складывается интересная ситуация: ОФЗ, наиболее остро реагирующие на негативную конъюнктуру в силу высокой ликвидности, по итогам наблюдаемых распродаж торгуются с большей доходностью в сравнении с рядом качественных выпусков первого эшелона (см. таблицу). Несмотря на статус данных корпоративных выпусков, в последние 1.5 месяца их ликвидность заметно снизилась. Среди приведенных ниже выпусков общую картину нарушает лишь ФСК ЕЭС-13, торгующийся на дюрации ОФЗ 26205. В свою очередь в этом 10-летнем выпуске ОФЗ ликвидность отсутствуют практически полностью, в связи с чем он торгуется с доходностью на 60 бп больше короткого ОФЗ 26204 (на 1.5 года в терминах дюрации).

Вчера со стороны отдельных участников рынка мы наблюдали интерес к некоторым из вышеперечисленных выпусков. Полагаем, что бумаги «подбирались» в интересах клиентских счетов – вчера на рынок пришли деньги ПФР, который в соответствии со спецификой инвестируемых средств и ограничениями по рискам формирует позиции в качественных выпусках.

Собственно, отмеченный фактор может способствовать краткосрочным покупкам в ОФЗ и выпусках первого эшелона. Этому также может способствовать и локальное улучшение внешнего фона, находящее свое отражение в укреплении рубля на открывшихся торгах на ММВБ. В то же время незавершенные расчеты по налогам, спрос на ликвидность и глобальные риски не в существенной степени снивелируют отмеченные факторы в пользу роста.

ВЭБ (Baa1/BBB/BBB) планирует разместить RUB15 млрд. облигаций; ориентиры не предполагают интереса при текущих рыночных условиях

Вчера ВЭБ открыл книгу заявок инвесторов на покупку нового выпуска облигаций 10-й серии на сумму RUB15 млрд. Срок обращения бумаг составит 10 лет, также предусмотрена оферта через 5 лет. Индикативный купон озвучен в диапазоне 8.30-8.80%. Инвесторы смогут принять участие в размещении до 30 сентября 2011 г., которое ориентировочно состоится 4 октября 2011 г.

Параметры выпуска предполагают YTP 8.58-8.99% к 5-летней оферте, что, на наш взгляд, не привлекательно в текущих рыночных условиях. Ориентиры предлагают лишь условную премию к наиболее ликвидным выпускам ОФЗ, котировки которых продолжили свое снижение вчера. Бумаги ОФЗ 26206 торговались под YTM 8.84-8.94% на диапазоне чуть менее 6 лет, а 5-летние ОФЗ 26203 предлагали YTM 8.70-8.76%.

В результате верхняя граница диапазона по доходности нового выпуска ВЭБа обеспечивает премию не более 25 бп к суверенной кривой по итогам вчерашних торгов, а нижняя – обусловливает даже некоторый дисконт, поэтому участие в новом выпуске едва ли можно назвать привлекательным для инвесторов. В то же время мы не исключаем, что ВЭБу удастся найти спрос на бумаги среди государственных или пенсионных фондов. В таком случае мы не ожидаем от выпуска ликвидности на вторичном рынке.

Денежный рынок

В преддверии завтрашних расчетов по налогу на прибыль и возврата бюджетных средств с депозитов картина money market во вторник не изменится: повышенный спрос на ликвидность и уровни коротких ставок

По итогам понедельника чистая ликвидная позиция, отражающая разницу между требованиями и обязательствами банка по операциям с ЦБ, заметно сократилась и составила –RUB255.5 млрд. (уменьшение на RUB181.5 млрд.). Данная динамика отражает выросший спрос со стороны банковского сектора на ликвидность в рамках инструментов рефинансирования Банка России, а также средства федерального бюджета, размещаемые Минфином на аукционной основе.

Так, вчера банки за две сессии аукционного РЕПО с ЦБ привлекли RUB186.7 млрд. против RUB101.2 млрд. в пятницу. Объем бюджетных средств на банковских депозитах, учитываемый нами при расчете ликвидной позиции банков в составе обязательств, в преддверии сегодняшнего аукциона Минфина (RUB130 млрд. на 7 дней) составляет RUB1 трлн. Со стороны активов банков в ЦБ вклад в сокращение чистой ликвидной позиции внесло снижение совокупных остатков на корсчетах и депозитах до RUB936.2 млрд. (–RUB95.9 млрд.).

Напряженность в ставках денежного рынка, тем не менее, вчера увеличилась незначительно. Стоимость привлечения на рынке МБК для банков первого круга вернулась на уровни прошлого четверга, составив 4.25-4.75% на конец дня (+25 бп к понедельнику). Фондирование на рынке междилерского РЕПО под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона в понедельник в среднем стило 5.42-5.48%, что на 18-20 бп выше уровней пятницы.

В преддверии завтрашних расчетов по налогу на прибыль (до RUB210 млрд.) и возврата бюджетных средств с депозитов (RUB70 млрд.) спрос на рефинансирование от ЦБ и средства Минфина на сегодняшнем аукционе не ослабнет. В этой связи предпосылок для снижения ставок money market нет.

Кредитные комментарии

Отчетность Соллерса по МСФО за 1П 2011: долговая нагрузка снизилась, но свободный денежный поток стал отрицательным; короткий рублевый бонд может быть интересен для склонных к риску инвесторов в качестве инвестиции до погашения

КОММЕНТАРИЙ

Вчера группа Соллерс опубликовала отчетность за 1П 2011 г. по МСФО, которая свидетельствует о последовательном росте масштабов бизнеса компании. Выручка в 1П 2011 г. увеличилась практически в 1.5 раза относительно аналогичного периода прошлого года, а EBITDA выросла более чем в 4 раза благодаря существенному росту объема продаж. В результате компания впервые за последние три года получила положительный объем чистой прибыли в размере RUB0.9 млрд.

Рост доходов в свою очередь позволил снизить долговую нагрузку в терминах «Чистый Долг/EBITDA» с 5.0х до 3.5х. При этом представители Соллерса рассчитывают на дальнейшее уменьшение данного показателя до 2.5-3.0х к концу текущего года. Учитывая позитивную динамику объема продаж, на наш взгляд, цель вполне достижима для компании.

К негативным моментам отчетности стоит отнести выход в отрицательную зону свободного денежного потока. Основной причиной стал существенный рост дебиторской задолженности и снижение кредиторской, что предопределило отрицательное значение полученных от операционной деятельности денежных средств. Впрочем, мы склонны считать, что данная тенденция носит скорее временный характер и компания сможет более эффективно управлять рабочим капиталом в последующие периоды.

Высокодоходные бумаги Соллерса могут заинтересовать склонных к риску инвесторов, рассчитывающих инвестировать в бумаги до погашения. В ином случае бумаги едва ли могут быть привлекательны, учитывая невысокую ликвидность выпусков и широкие bid/ask спреды. Вчера выпуск Соллерс БО-2 торговался с YTP 13.5-14.5% к оферте в мае 2012 г., доходность более длинного Соллерс-2 составила 12.4% по итогам торгов.