ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Сенат одобрил программу налоговых стимулов, дело за одобрением в Палате представителей; Moody’s грозится снизить рейтинг США
• Корпоративные еврооблигации покупают, а суверенные продают
• Белоруссия наступает: вслед за Беларусью идут Белагропромбанк и Беларусбанк

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Приток средств от погашения ОБР-14 «успокоит» денежный рынок; overnight пока стоит около 3.0%, ждем снижения до 2.5% в ближайшие дни
• Рынок скептически смотрит на перспективы укрепления рубля, реагируя некоторым повышением ставок NDF
• Размещение ОФЗ завтра как первая реакция на новые аппетиты Минфина; ждем технических сделок по переводу средств из ОБР-14 в ОФЗ на аукционах
• Хоум Кредит Финанс Банк размещает облигации на вторичном рынке

МАКРОЭКОНОМИКА

• ВВП: ожидаем умеренного роста в отдаленной перспективе

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• МТС договорился со Сбербанком о кредите на RUB100 млрд.; бояться нечего, деньги пойдут не на развитие; стоимость фондирования для компании еще больше снижается
• Лукойл разместил конвертируемые евробонды; бумаги потенциально интересны; рост доходности в длинных евробондах также привлекателен, поскольку дальнейшего навеса предложения не ожидается
• Банк «Восточный Экспресс» планирует новые покупки
• Банк «Глобэкс» планирует выпустить еврооблигации в 2011 году

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Новые конвертируемые евробонды Лукойла могут встретить неплохой спрос со стороны инвесторов; кроме того, спреды его длинных обычных евробондов расширились на 20-30 бп к ТНК-ВР и Газпрому, а потому также интересны
• Еврооблигации Сбербанка очень привлекательны как альтернатива суверенным выпускам: покупать спред Sberbank 17 – Russia 30 в 90 бп и спред Sberbank 15 – Russia 15 в размере 160 бп

СЕГОДНЯ

• Статистика США: розничные продажи, заявление FOMC о ставке процента
• Статистика Еврозоны: индекс промышленного производства
• Размещение: КИТ Финанс Капитал-2
• Погашение: Пятерочка-2, ЮТЭйр-3

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Сенат одобрил программу налоговых стимулов, дело за одобрением в Палате представителей; Moody’s грозится снизить рейтинг США

Вчера верхняя палата Конгресса США завершила обсуждение ранее согласованного президентом Б. Обамой и республиканцами плана сохранения налоговых льгот для состоятельных американцев. Теперь документ поступает на одобрение в Палату представителей.

Окончательное одобрение налоговых льгот приведет к еще большему росту фискальных расходов США, что потребует дополнительного увеличения государственного долга. Кроме того, в администрации президента США обсуждается вопрос об увеличении срока выплат пособий по безработице, что также потребует дополнительных расходов правительства.

На этом фоне агентство Moody’s вчера заявило, что может лишить США высшего рейтинга, если они будут придерживаться плана по увеличению государственных расходов.

Корпоративные еврооблигации покупают, а суверенные продают

Вчера на рынке российских еврооблигаций наблюдалась смешанная динамика: в корпоративном сегменте основная масса сделок проходила в длинных евробондах Газпрома и Лукойла, которые прибавили в цене по итогам вчерашней сессии более 70-80 бп. В других бумагах не наблюдалось значительных ценовых изменений.

Суверенные еврооблигации, напротив, были вчера не в фаворе инвесторов: Russia 30 торговалась вблизи отметки 115.6% от номинала. Спред Russia 30 – UST 10 сохранился на уровне 155-158 бп. Мы по-прежнему считаем, что в ближайшие дни произойдет его расширение до справедливого уровня 170- 175 бп.

Белоруссия наступает: вслед за Беларусью (В1/В+/NR) идут Белагропромбанк (В2/В+/В) и Беларусбанк (В2/NR/В)

Вчера крупнейшие банки Белоруссии Беларусбанк и Белагропромбанк объявили о планируемых заимствованиях на внешних рынках в 2011 году. Белагропромбанк планирует выпустить до USD200 млн. еврооблигаций со сроком обращения не менее 5 лет. Беларусбанк ожидает выпустить 3-летние евробонды объёмом USD500 млн. к середине 2011 г.

Оба банка являются государственными организациями и занимают лидирующие позиции на локальном рынке по объёму активов и кредитному портфелю, обладая комфортными уровнями достаточности капитала и располагая существенной поддержкой со стороны государства.

В октябре этого года Белагропромбанк выпустил USD100 млн. кредитных нот с купоном 9.95% на 3 года. Бумаги не являются высоколиквидным инструментом и обеспечивают доходность в YTM 9.50% при существующих ценах покупки.

К риску банков, как и к риску страны мы относимся с умеренной настороженностью и принимаем в расчет недавнее поведение Минфина Белоруссии в ходе размещения рублевых облигаций. Мы думаем, что с еврооблигациями демонстрации bad practice не будет, и банкам удастся разместить еврооблигации с премией не более 70 бп к еврооблигациям Беларуси.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Приток средств от погашения ОБР-14 «успокоит» денежный рынок; overnight пока стоит около 3.0%, ждем снижения до 2.5% в ближайшие дни

На фоне отсутствия каких-либо существенных событий, способных повлиять на ликвидность, денежный рынок вчера отличался спокойствием. В перерыве между аукционами ОФЗ (очередные состоятся завтра), банки последовали ставшей уже привычной тенденции, «перебросив» существенную часть средств с корсчетов (-RUB29.6 млрд. до RUB467.1 млрд.) на депозиты (+RUB32.7 млрд. до RUB276.2 млрд.). Чистая ликвидная позиция, как следствие, прибавила RUB7.9 млрд., восстановившись до RUB1.49 трлн.

Стоимость рублевых средств в сегменте 1-дневных МБК на протяжении всех торгов держалась в диапазоне 2.75-3.0%, а вечером наблюдалось привычное снижение до 2.5%. Возобновление пополнения ликвидности выразилось некоторым снижением стоимости средств по 1-дневному междилерскому РЕПО под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона – в среднем до 3.53%. Рублевые ставки в сегменте валютных свопов в наиболее активной секции рубль-доллар также продолжают находиться в пределах 2.5-3.0%.

Напомним, что уже сегодня часть ликвидности смогут «оттянуть» на себя предварительные выплаты по страховым взносам во внебюджетные фонды (завершение 15 декабря), оцениваемые нами в этом месяце в пределах RUB200 млрд. Часть средств может уйти на аукцион Минфина по размещению на депозиты банков до RUB30 млрд., который также состоится сегодня. Однако в целом ситуация с ликвидностью на этой неделе должна складываться благоприятно за счет поступления в среду, 15 декабря, около RUB201.5 млрд. от погашения ОБР-14. Мы ожидаем, что отток ликвидности, связанный с предстоящими завтра аукционами ОФЗ (суммарно на RUB16.06 млрд.) и завершением уплаты страховых взносов, должен пройти незаметно на фоне столь существенного встречного притока ликвидности от погашения ОБР-14.

Рынок скептически смотрит на перспективы укрепления рубля, реагируя некоторым повышением ставок NDF

С открытия рынка рубль вчера в течение всего дня колебался вблизи уровня RUB35.41 за бивалютную корзину и закрылся по RUB35.39. Несмотря на хотя и медленное, но продолжающееся укрепление национальной валюты, настроения игроков в отношении рублевого риска достаточно переменчивы. Вчерашний день характеризовался смещением трехмесячных ставок NDF вверх до 3.38-4.03% (против 3.51-3.84% накануне).

Размещение ОФЗ завтра как первая реакция на новые аппетиты Минфина; ждем технических сделок по переводу средств из ОБР-14 в ОФЗ на аукционах

Завтра состоится размещение ОФЗ 26203 (с погашением 03.08.2016) на RUB6.42 млрд. и ОФЗ 25072 (с погашением 23.01.2013) на RUB9.64 млрд. Учитывая ожидаемое завтра значительное поступление средств от погашения ОБР-14 на RUB201.5 млрд. и возросшую потребность Министерства в привлечении финансирования на внутреннем рынке, можно ожидать, что спрос на этих аукционах будет существенным.

Хоум Кредит Финанс Банк (Ва3/В+/NR) размещает облигации на вторичном рынке

Вчера Хоум Кредит Финанс Банк озвучил условия рефинансирования 6-го выпуска рублевых облигаций и открыл книгу заявок на участие в сделке. Напомним, что по выпуску установлен купон на уровне 7.75% до оферты в декабре 2012 г., а ближайшая оферта назначена на 17 декабря 2010.

Ориентир по цене установлен на уровне 99.53-100.00% от номинала, что обусловливает доходность YTP 7.98-8.25% к оферте через 2 года. Заявки будут приниматься до 17 декабря.

Предложенные условия мы находим привлекательными ближе к верхней границе, оценивая справедливое значение доходности ближе к 8.00%. Впрочем, учитывая крепкое качество эмитента, не исключаем интереса со стороны инвесторов к бумагам и по нижней границе.

МАКРОЭКОНОМИКА

ВВП: ожидаем умеренного роста в отдаленной перспективе

Согласно опубликованным недавно оценкам Росстата, прирост ВВП РФ в 3К 2010 г. к 3К. 2009 г. составил 2.7%. Относительно 2К 2010 г. ВВП РФ прибавил 10.9%.

КОММЕНТАРИЙ

Главной причиной замедления роста ВВП в 3К 2010 г. стало падение производства в с/х секторе (-16.9% к 3К 2010 г.) на фоне потерь, понесенных в результате аномальной засухи и пожаров этого лета. В остальных секторах дела обстояли неплохо. Рост в сфере обработки, ускорение товарооборота, подъем в строительстве и недвижимости позитивно отразились на показателе.

Основной положительный вклад в прирост ВВП обеспечило улучшение динамики розничной торговли, которая формирует до 20% всего индекса ВВП. Рост товарооборота в 3К 2010 г. ускорился до 4.6% год к году против 3.7% во 2К 2010 г., добавив тем самым около 0.9 п.п. ВВП.

Лидером по темпам роста добавленной стоимости остается обрабатывающий сектор (+8.6% к 3К 2009 г.), +1.3 п.п. ВВП, по нашим расчетам. Приемлемые темпы роста в этом сегменте в июле-сентябре 2010 г. сохранились в основном благодаря скачку в производстве силового и энергетического машиностроения и строительстве, рост которых «подтянулся» вслед за восстановлением инвестиционного спроса и оживлением на рынке недвижимости. Решающую роль в восстановлении инвестиционного спроса сыграла и поддержка кредитования Банком России за счет смягчения денежно-кредитной политики. Индекс ВВП в секторе строительства в 3К 2010 г. впервые с начала года вышел в зону положительных значений (+2.3% к 3К 2010 г.), образуя около +0.1 п.п. добавленной стоимости.

Фундаментальную поддержку сфере обработки продолжает оказывать постепенное восстановление сектора металлургии и химической отрасли, оживление в пищепроме, а также реализация программы по утилизации автохлама. В 3К 2010 г. неплохо показала себя и энергетика – ускорение роста до 4.7% в годовом выражении против 3.7% во 2К 2010 г. Определяющую роль здесь сыграл рост потребления электроэнергии на фоне аномальной жары (потребность в охлаждении и кондиционировании).

Мы полагаем, что на фоне подъема в производстве и инвестициях рост ВВП в 4К 2010 г. ускорился, однако едва ли показатель достигнет ожидаемых МЭР 4.5- 4.7% прироста, даже выход на уровень 4% кажется нам маловероятным. Негативно повлиять на рост в последние месяцы года могло запаздывание приходящегося на ноябрь-декабрь всплеска бюджетных расходов. Тем самым по итогам 2010 г. рост ВВП, по нашим оценкам, составит лишь около 3.5%.

В более отдаленной перспективе, ключевую роль в поддержке приемлемых темпов роста ВВП будет играть устойчивость роста инвестиций в основной капитал. Учитывая ограниченность господдержки (на долю несоциальных расходов в бюджете приходится лишь 20%) и снижение инвестиционных стимулов для корпоративного сегмента (ожидаемое повышение ставок), а также ослабление эффекта базы мы оцениваем рост ВВП в 2011 г. в пределах 3.5%.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Телекоммуникации

МТС (Ва2/ВВ/ВВ+) договорился со Сбербанком о кредите на RUB100 млрд.; бояться нечего, деньги пойдут не на развитие; стоимость фондирования для компании еще больше снижается

Вчера ИА «Интерфакс» сообщило о том, что Сбербанк открыл МТС две невозобновляемые 7-летние кредитные линии на общую сумму RUB100 млрд. по ставке 8.95%. Кредитная линия на RUB60 млрд. будет направлена на рефинансирование кредитов на RUB53 млрд. А вторая кредитная линия (RUB40 млрд.) резервируется на потенциальную оферту по рублевым облигациям компании, которая может возникнуть в ходе присоединения Комстар ОТС к МТС.

КОММЕНТАРИЙ

Несмотря на то, что компания привлекает огромную, даже по меркам «чемпионов-тяжеловесов», сумму долга, мы трактуем событие с кредитной точки зрения как позитивное. Для нас важно, что:

(1) как минимум 53%, а, скорее всего, 93% общей суммы займов пойдет на рефинансирование;

(2) средневзвешенная стоимость заемных средств в ходе сделки однозначно снизится

(3) срочность фондирования МТС вырастает, даже при уменьшении % ставки

Поясним, что RUB53млрд от первого кредита пойдут на рефинансирование как раз сбербанковских кредитов, предоставленных на 2 года (актуальная ставка – 9.25%) и на 4 года (актуальная ставка – 9.75%). То есть очевидный выигрыш есть и в сроках, и в ставках: по критериям публичного долгового рынка, МТС увеличивает дюрацию указанной порции кредитов в 2.5-3 раза с дисконтом более 100 бп. И это выглядит неоспоримо позитивным фактом.

Резервирование суммы под возможные оферты выглядит также очень позитивно и может считаться образчиком «хорошей практики» для бондового рынка. Мы считаем, что более-менее реально досрочный выкуп может коснуться только выпусков МТС-7 и МТС-8 (общий номинал - RUB25 млрд.), торгующихся ниже номинала. Для остальных обращающихся облигаций исполнения опциона «пут» не имеет экономического смысла.

Мы выражаем мнение, что при 7-летней стоимости рублевого фондирования в размере 8.95% у МТС может возникнуть огромный соблазн откупить со вторичного рынка часть еврооблигаций МТS 20, которые, несмотря на 10-летний срок, при хеджировании валютных рисков при номинальном купоне 8.625% стоят дороже привлекаемых от Сбербанка ресурсов. С одной стороны, CFO МТС на прошедшем только что в Санкт-Петербурге облигационном форуме заверил нас, что 10-летние еврооблигации – это чистая незахеджированная позиция, так как хеджирование валютных рисков на такой срок непрактично. С другой стороны, компания выразила абсолютную убежденность в привлекательности для нее рублевого облигационного рынка, поэтому выкуп и длинных, и коротких еврооблигаций сбрасывать со счетов нельзя.

Резюмируя все выше сказанное, мы оцениваем, что часть кредитов, привлекаемая не на нужды рефинансирования, может составить всего от RUB7 млрд. до RUB22 млрд., что для МТС не является сколько-нибудь критичным. Нам очень нравится кредитный риск МТС vs ВымпелКом, набирающий все больше и больше кредитных симпатий на фоне озвучиваемых агрессивных M&A планов VimpelCom Ltd. Однако пока мы оставляем торговую рекомендацию на покупку VimpelCom 16 и VimpelCom 18, но только из-за того, что их спреды к свопам более чем на 100 бп шире, чем у MTS 20. Если подтвердятся наши опасения по поводу новых M&A аппетитов VimpelCom Ltd, то мы отзовем нашу рекомендацию.

Нефть и газ

Лукойл (Bаа2/BBB-/BBB-) разместил конвертируемые евробонды; бумаги потенциально интересны; рост доходности в длинных евробондах также привлекателен, поскольку дальнейшего навеса предложения не ожидается

На прошлой неделе Лукойл довольно успешно разместил новый для себя вид евробондов – конвертируемые в ADR компании бумаги (1 ADR представляет собой 1 акцию). Погашение нового Lukoil 15 Conv будет осуществляться через 4.5 года. Объем размещения – USD1.5 млрд., фиксированная ставка полугодового купона – 2.625% на весь срок обращения.

Инвесторы смогут исполнить опцион на конвертацию в любой момент, начиная с 40-го дня после размещения и заканчивая 6-м днем до погашения бумаг. Цена исполнения должна давать 30% премии к референсной цене, что равняется USD73.71 за 1ADR (цена закрытия вчера составила USD57.15). Как говорится в официальном сообщении, данная цена может подвергаться некоторым стандартным для подобных инструментов корректировкам, в том числе на денежные дивиденды за год с момента размещения, если эти дивиденды превысят USD1.75 на 1ADR.

Кроме того, в облигации заложен колл-опцион, который Лукойл сможет реализовать только в случае, если полностью выкупит все бумаги (включая НКД). Опцион начинает действовать с 2014 года, и цена реализации по нему – 140% от номинала облигации.

КОММЕНТАРИЙ

Мы считаем, что бумага может иметь большой успех у инвесторов за счет ряда факторов. Можно отметить высокий спрос по итогам размещения (первичный спрос) – до этого ни один частный заемщик из стран СНГ не занимал столь крупные объемы средств (USD1.5 млрд.) на публичных внешних рынках. Уже вчера (на 3-й день торгов) котировки Lukoil 15 Conv превышали 103.0% от номинала.

Напомним, что другие конвертируемые облигации также пользовались спросом. Так, цена Evraz 13 Conv доходила до 220% от номинала (сейчас около 180%), и даже бумаги НК «Альянс Ойл» доходили до 130% (сейчас - 119%).

Очевидно, что само по себе размещение USD1.5 млрд. некритично для кредитного качества Лукойла и скорее даже полезно, так как ему, таким образом, удастся восстановить свою позицию ликвидности после недавних крупных трат (выкуп акций у Conoco, погашение синдицированного кредита).

Отметим, что размещение двух подряд крупных выпусков вызвало некоторую просадку в длинных евробондах Лукойла, спреды к Газпрому и ТНК-ВР расширились на 20-30 бп. Мы считаем, что в 2011 году крупнейший частный нефтяной производитель не будет злоупотреблять частыми размещениями (также как он делал это и раньше), а потому в дальнейшем этот спред, на наш взгляд, представляет собой интересную торговую идею.

Напомним, что традиционно Лукойл торговался с минимальной премией, а иногда и с дисконтом к кривой Газпрома за счет небольшого предложения, и мы считаем, что в будущем это также будет отчасти способствовать оценке бондов компании. Впрочем, на наш взгляд, дальнейшие размещения, если они будут, могут быть критичными с точки зрения оценки инвесторов.

Банки и финансы

Банк «Восточный Экспресс» (Moody’s:B2) планирует новые покупки

Вчера менеджмент банка «Восточный Экспресс» объявил о намерениях купить еще один банк в краткосрочной перспективе, наряду с недавним приобретением банка «Сантандер Консьюмер» - российской «дочки» испанского банковского гиганта Santander. Объект сделки и детали пока не раскрываются.

КОММЕНТАРИЙ

На данном этапе мы не видим риска для кредитного профиля банка «Восточный Экспресс». На наш взгляд, банку по силам профинансировать очередную сделку без угрозы для ликвидности и достаточности капитала. Впрочем, все зависит от параметров объекта поглощения.

Напомним, что на прошлой неделе банк «Восточный Экспресс» приобрел банк «Сантадер Консьюмер». По нашим оценкам, сумма сделки не должна была превысить RUB2.4 млрд., учитывая, что объём собственных средств испанского банка – RUB1.6 млрд. (по данным РСБУ за 01.11.2010).

В то же время у банка «Восточный Экспресс» в распоряжении около RUB9.5 млрд. ликвидных средств, а также порядка RUB6.2 млрд. ценных бумаг по итогам 10М 2010 в соответствии с РСБУ. К тому же, поддержку в обеспеченности капиталом окажет покупка 30% акций банка фондом Baring Vostok.

С другой стороны, оценивать положительный эффект от покупки достаточно затруднительно. По данным РСБУ, кредитный портфель банка Сантадер Консьюмер стремительно снижался (-34% за 10М 2010 до RUB3.4 млрд.) при ухудшающемся качестве активов (просроченные кредиты составили около 17% в ссудном портфеле на 01.11.2010). Однако следует принять во внимание, что банк преимущественно занимался автокредитованием, поэтому мы склонны рассчитывать на обеспечение ссуд залогами.

Из облигаций банка наибольший интерес представляет выпуск Восточный Экспресс БО-5, который предлагает привлекательный при текущих рыночных условиях уровень доходности YTP 9.23% к оферте через 2 года.

Банк «Глобэкс» (NR/BB-/BB) планирует выпустить еврооблигации в 2011 году

КОММЕНТАРИЙ

Вчера менеджмент банка «Глобэкс» объявил о намерениях выпустить еврооблигации на сумму USD250 млн. в 1П 2011. Мы склонны полагать, что эмитенту по силам разметить бумаги по привлекательным ценам, учитывая поддержку ВЭБа (возможно, будет предоставлен субординированный заём на RUB5 млрд.) и темпы восстановления деятельности банка.

Менеджмент также озвучил намерения к 2014 году окупить государственные средства на санацию (RUB87 млрд.), в том числе за счет последующей продажи пакета акций банка. По итогам 10М 2010 капитал банка составил RUB23.5 млрд., к тому же Глобэкс последовательно зарабатывает прибыль (RUB0.9 млрд. за 9М 2010, RUB1 млрд. в 2009), поддерживая комфортный уровень резервирования.

Рублевые облигации банка мы считаем привлекательными, принимая во внимание премию к бумагам частных банков (МДМ-Банк, Зенит, Номос банк) выше 50 бп.