Rambler's Top100
 

НБ Траст: Рубль замедлил свой рост, но благодаря дорожающей нефти и налогам еще может восстановить свои позиции после недавнего падения


[17.08.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

Рост ставок NDF по гривне – отражение сомнений участников рынка относительно устойчивости украинской валюты

В последние дни валютный и денежный рынок Украины демонстрируют весьма и весьма заметные движения. В самом конце прошлой недели мы обратили внимание на рост ставок USD/UAH NDF, причем их пиковые значения пришлись на ближние сроки (1-3 мес.), что делает всю кривую инвертированной.

Более пристальный взгляд на состояние с внутренней ликвидностью вполне объясняет данную ситуацию: в конце прошлой недели (8 августа) остатки на корсчетах банков в НБУ снизились до UAH11.9 млрд., а вложения банков в депозитные сертификаты НБУ на тот момент составляли порядка UAH5.3 млрд. Суммарная величина стала минимальным значением ликвидности в украинском банковском секторе за несколько последних лет. Ставка овернайт по гривне (KievPRIME o/n) доходила до 11.6%.

Еще больше влияние на экономическую ситуацию в Украине оказал и негатив на глобальных рынках – самый сильный с осени 2008 года. Экономика страны весьма чувствительна к конъюнктуре по сырьевым товарам, а это и ставит под сомнение устойчивость гривны. Участники украинского рынка, с которыми мы пообщались, дополнительно отметили опасения украинских игроков в отношении гривны, связанные с взлетом волатильности по российскому рублю, ибо в украинской валюте подобных движений не было.

Пока о преодолении напряженности на денежном рынке Украины говорить преждевременно – в конце текущей недели (19 августа) в стране предстоят крупные расчеты по налогам. При отсутствия резкого ухудшения на внешних рынках (где мы по-прежнему ждем до конца года повышенную волатильность и более низкие ценовые уровни по индексам акций, товарам и валютам против доллара) на горизонте до двух месяцев мы не ждем дестабилизации курса гривны. Страна возобновляет сотрудничество с МВФ, сумев преодолеть основной камень преткновения – одобрение украинским парламентом пенсионной реформы. К тому же НБУ отличается жесткой политикой в отношении валютного курса, сюда же можно добавить высокую вероятность директивного недопущения ослабления гривны со стороны властей. Напряженность в коротких ставках NDF по гривне мы уже видели в конце июля, тогда ставка месячного форварда достигала 13%. Сейчас речь идет о более высоких значениях – в понедельник ставка по месячным беспоставочным форвардам доходила до 28.5%.

На более длинном временном интервале способность центробанка обеспечить устойчивость национальной валюты вызывает больше вопросов. Здесь во главу угла мы ставим все более существенные риски снижения цен на commodities вследствие более медленных темпов роста развитых экономик в сравнении с заложенными в цены ожиданиями игроков.

Еврозона сделала первый шаг на пути к фискальному союзу, намерена создать экономическое правительство и пост президента; чрезмерные ожидания рынков по объему EFSF и общим евробондам не оправдались

Прошедшая накануне встреча лидеров Германии и Франции наверняка войдет в историю европейской интеграции как один из первых шагов на пути создания фискального союза в еврозоне. Негативная же реакция рынков на итоги встречи, с нашей точки зрения, говорит лишь о необоснованных и завышенных ожиданиях участников торгов.

Главы первой и второй экономик еврозоны во вторник договорились создать экономическое правительство валютного союза, а также ввести пост президента еврозоны со сроком полномочий два с половиной года. Под его председательством лидеры 17 стран, использующих евро, будут дважды в год проводить саммиты. Экономическими итогами встречи А. Меркель и Н. Саркози стало предложение ввести в еврозоне налог на финансовые операции, а также принять к лету 2012 г. в каждой из стран-участниц поправку к конституции, которая бы гарантировала сбалансированность бюджета.

Идея улучшения управляемости еврозоны путем создания правительства и ввода поста президента не вызывает у нас сомнений в своей целесообразности. Однако мы бы хотели отметить, что данное решение будет эффективно лишь в том случае, если создаваемые органы управления получат широкие полномочия с тем, чтобы оперативно реагировать на ситуацию на рынках. Тем не менее введение нового налога и особенно конституционной поправки может иметь двойственный эффект. С одной стороны, это повысит доверие рынков к фискальной системе стран еврозоны, но в то же время может ухудшить перспективы экономического роста в регионе.

Лидеры Германии и Франции во вторник не стали детально обсуждать возможное увеличение объема Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) или выпуск общих для еврозоны гособлигаций. Вполне обоснованно, с нашей точки зрения, предположить, что данный инструмент может быть введен не сейчас, но на завершающем этапе интеграции.

В этом свете хотелось бы отметить два момента. Во-первых, скорость этой интеграции, особенно в части экономики, резко увеличилась под давлением рынков за последние полтора года, и вполне вероятно, что выпуск общих евробондов будет также форсирован в случае дальнейшего развития долгового кризиса. Что касается объема EFSF, мы уже отмечали, что EUR440 млрд. не хватит на спасение Италии или Испании. Однако, с нашей точки зрения, поднимать данную тему пока преждевременно, так как даже запланированное на сентябрь одобрение в парламентах еврозоны уже согласованных решений ЕС о расширении полномочий EFSF может столкнуться с определенными трудностями.

Учитывая завышенные (и, повторимся, с нашей точки зрения, необоснованные) ожидания от франко-германского саммита, рынки не воодушевились его итогами: американский S&P закрылся в минусе почти на 1%, а курс евро к доллару немного опустился – до 1.4407. Реакция на европейских фондовых и долговых рынках последует уже сегодня, так как пресс-конференция лидеров Германии и Франции состоялась после закрытия торгов вторника.

Итоги торгов по еврооблигациям: отсутствие единой динамики; длинные выпуски ВымпелКома продолжают дешеветь; спред Russia 30-UST10 снова больше 200 бп

Российский рынок еврооблигаций во вторник продемонстрировал смешанную динамику. Выпуски нефтегазовых компаний пользовались небольшим спросом, в то время как евробонды компаний второго эшелона продолжили продавать, а активность в банковском секторе отсутствовала. Суверенные выпуски закрылись преимущественно снижением.

Рост котировок в нефтегазовом секторе вчера был отмечен по длинным евробондам Газпрома. Рекомендованные нами к покупке, выпуски Gazprom 19 и Gazprom 37 подорожали в среднем на 40 бп. В плюсе на 20-30 бп завершились торги по длинным бумагам Лукойла и ТНК-ВР. Во втором эшелоне наблюдалось снижение котировок евробондов ВымпелКома, составившее на дальнем конце кривой порядка 50 бп. Выпуски MetalloInvest 16 и SeverStal 16 подешевели на 10-15 бп, в то время как Evraz 18, напротив, вырос в цене – на 60 бп.

Суверенный индикативный выпуск Russia 30 потерял во вторник 28 бп и опустился до 118.61% от номинала. При этом спред Russia 30–UST10, расширившись на 13 бп, вновь оказался выше 200 бп. Самые существенные потери из суверенных бумаг понес выпуск Russia 18, подешевевший на 1.5 п.п. В то же время Russia 20 и рублевый евробонд Russia 18R во вторник немного подросли – на 10 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: неоднозначный внешний фон приведет к нейтральному открытию торгов; активность будет низкой

Существенных факторов, которые могли бы определить динамику торгов в среду, мы не наблюдаем. Азиатские индексы движутся разнонаправлено, японский Nikkei Average при этом прибавляет около 0.2. Между тем фьючерс на S&P 500 торгуется в небольшом минусе, снижаясь на 0.1%. Цены на нефть с утра в среду демонстрируют повышательную динамику, однако находятся примерно на уровне закрытия основных торгов во вторник в России – около USD109.7 за баррель Brent. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся нейтрально.

Дальнейшая их динамика может быть поставлена в зависимость от информации из Европы, где сегодня наверняка последуют комментарии по франко-германским инициативам. В целом же в отсутствии важных статистических отчетов мы не прогнозируем высокой активности участников торгов.

Внутренний рынок и рублевые облигации

На аукционе ОФЗ 26206 ждем размещения более половины объема из предложенных RUB25 млрд.; оборот вторичных торгов по-прежнему низкий; в корпоративном секторе спрос на средние и длинные бумаги первого эшелона

На рублевом рынке цены в течение дня снижались – виной тому статистика по еврозоне, оказавшаяся хуже консенсус-прогнозов. В госбумагах покупки наблюдались лишь в 7-летнем ОФЗ 26204 (+19 бп по цене, YTM 7.77%). Минфин дал ориентиры по сегодняшнему аукциону ОФЗ 26206 в диапазоне 7.60-7.70%. На сей раз ведомство оказалось абсолютно «в рынке»: до обнародования европейской статистики сделки по бумаге шли в среднем около верхней границы диапазона, а во второй половине дня рыночная доходность ушла на 7.71-7.73%. С учетом выросшей более чем на полдоллара нефти (Brent) к открытию российских торгов относительно времени их вчерашнего завершения в ОФЗ гипотетически можно ждать покупок, что понизит привлекательность ориентиров Минфина. Тем не менее мы ждем интереса участников к сегодняшнему размещению, учитывая привлечения на вчерашнем депозитном аукционе Минфина RUB65 млрд., а также отсутствие на данный момент напряженности с ликвидностью и расчеты по налогам на текущей неделе. Полагаем, что можно рассчитывать на размещение более половины объема сегодняшнего предложения (RUB25 млрд.).

В корпоративных выпусках спрос предъявлялся на средние и длинные выпуски первого эшелона: продолжил покупаться РСХБ-14 (+19 бп по цене, YTW 7.66%), пришли покупки в РусГидро – РусГидро-1 вырос в цене на 61 бп (YTW 7.91%), РусГидро-2 при меньшей ликвидности взлетел на 187 бп (YTW 7.63%). Интересных спредовых изменений по итогам вчерашних торгов мы не заметили.

Денежный рынок

Банки запасаются ликвидностью перед аукционами и отчислениями в казну; спред между ставками междилерского РЕПО и МБК расширяется

Перед новыми аукционами и уплатой налогов банки предпочитают аккумулировать поступающую ликвидность на более ликвидных корсчетах (+RUB30.3 млрд. до RUB796.4 млрд.), нежели на депозитах (–RUB6.6 млрд. до RUB290.3 млрд.). Общая величина остатков на корсчетах и депозитах остается довольно высокой – RUB1.08 трлн., равно как и чистая ликвидная позиция – RUB558.1 млрд., что не предвещает каких-либо серьезных осложнений с финансированием, по крайней мере, до наступления пика налоговых платежей (25 и 29 августа).

Однако и без налогов, денежный рынок ощущает себя уже не так комфортно, как ранее. Приемлемыми остаются лишь ставки по межбанковским кредитам. Для банков 1-го круга ставки МБК овернайт на закрытие остаются на уровне 3.5-3.75%, что лишь немногим выше чем депозитная ставка овернайт с ЦБ в 3.5%. MosPrime овернайт «залипла» на 3.86%. Основной удар приходится на сегмент междилерского РЕПО – здесь фондирование традиционно пользуется сильным спросом в период налогов, а сейчас ситуация осложняется переоценкой процентных рисков после недавнего обвала на фондовых рынках. Ставки овернайт по сделкам под залог ОФЗ остаются на отметке 4.7%, а под залог облигаций 1-го эшелона – на 4.65%, образуя спред над ставками МБК примерно в 1 п.п. Для сравнения, в предыдущие месяцы во время налогового периода спред к ставкам МБК достигал лишь 30-40 бп.

Депозитные аукционы Минфина пользуются спросом; потребность в средствах только возрастает в свете приближающихся налогов

Вполне возможно, что сегодня мы будем наблюдать нетто-приток ликвидности, так как потенциальный отток средств в связи с аукционом ОФЗ 26206 может достичь лишь RUB25 млрд. и будет с лихвой компенсирован зачислением на депозиты банков RUB80 млрд. от аукциона 16.08.11. Бюджетные средства в рамках депозитного аукциона Минфина были ожидаемо востребованы: ведомству удалось разместить весь заявленный объем RUB80 млрд. при соотношении спроса к предложению в 2.02х, что напомнило ситуацию прошлой недели, когда соотношение спрос/предложение достигало 2.3х и банки «выбрали» все предложенные RUB40 млрд. Мы полагаем, что таким образом банки запасаются сравнительно дешевой ликвидностью перед крупными налогами и ожидаем, что средства на аукционе 23 августа (RUB80 млрд.) будут не менее востребованы. Поводов для беспокойства у банков достаточно – только на следующей неделе предстоит отток в размере до RUB385 млрд.: платежи по 1/3 НДС за 2К 2011 г. (RUB125-135 млрд., до 22 августа), возвращение с депозитов RUB20 млрд. Минфину (24 августа), уплата НДПИ и акцизов (RUB215-230 млрд. до 25 августа). А в понедельник, 29 августа, последуют платежи по налогу на прибыль (RUB190-200 млрд.). В совокупности это создает предпосылки для заметного удорожания стоимости фондирования, но не раньше конца следующей недели.

Рубль замедлил свой рост, но благодаря дорожающей нефти и налогам еще может восстановить свои позиции после недавнего падения

Во вторник рубль существенно замедлил свой рост. Укрепиться на 4 копейки до RUB34.39 против бивалютной корзины рублю удалось лишь благодаря удорожанию по отношению к евро на 11 копеек до RUB41.34, притом, что курс доллара к рублю по итогам вчерашних торгов стабилизировался на отметке RUB28.69.

Восстановление курса рубля после значительного падения ослабило опасения относительно рублевых рисков, что отразилось сначала на снижении, а потом и на сужении диапазона трехмесячных ставок NDF – вчера до 4.3-4.5% против 4.38-4.63% накануне и локального максимума 5.3% в начале прошлой недели.

В поддержку рублю выступает положительная динамика цен на нефть (прирост Brent до 109.7/барр. на утро 17.08.11) вкупе с продажами валюты экспортерами, которые, впрочем, сдерживаются плавным падением курса доллара против рубля в последние дни. Мы не ожидаем существенного сокращения рублевого предложения, поскольку основные платежи по значимым налогам приходятся лишь на следующую неделю. Оттого наиболее вероятным развитием событий до конца этой недели будет либо умеренное укрепление рубля, либо боковой тренд по отношению к бивалютной корзине.

Кредитные комментарии

ЕвроХим опубликовал неплохую отчетность по МСФО за 1П 2011; рентабельность остается очень высокой; облигации выглядят интересно

Вчера один из крупнейших производителей минеральных удобрений в России – ЕвроХим – опубликовал консолидированную отчетность по международным стандартам за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели ЕвроХима в 1П 2011 г. продемонстрировали уверенный рост относительно результатов прошлого года: выручка увеличилась на 37%, EBITDA – почти на 80%. Такая благоприятная динамика была во многом обеспечена увеличением цен как на азотные, так и на фосфатные удобрения (более чем на 70% и 40% соответственно). Мы отмечаем, что фосфатный сегмент бизнеса начал приносить ЕвроХиму большую часть консолидированной выручки и EBITDA. При этом стоит отметить, что объемы продаж этого сегмента в 1П 2011 г. несколько снизились относительно аналогичного периода прошлого года (сказался эффект высокой базы 2010 г.). С другой стороны, ценовая конъюнктура на фосфатные удобрения и сырье (традиционно продажи железной руды включаются в результаты фосфатного сегмента) полностью компенсировали это снижение.

ЕвроХим уверенно наращивает операционный денежный поток, объема которого хватает на покрытие капитальный вложений. Инвестиционная программа компании на данный момент преимущественно сконцентрирована на разработке двух участков калийных удобрений в России – Гремячинского (планируемый срок запуска – 2013 г.) и Верхнекамского (начало добычи запланировано на 2016 г.). Совокупно в 1П 2011 г. ЕвроХим потратил на разработку этих месторождений около RUB4.2 млрд.

ЕвроХим придерживается исключительно консервативной долговой политики, удерживая показатель «Чистый долг/EBITDA» на уровне около 1.0х. На конец 1П 2011 г. краткосрочный долг компании составлял чуть более 60%, однако в июле ЕвроХим получил 5-летний синдицированный кредит в объеме USD1.3 млрд., что полностью решает проблему рефинансирования краткосрочного долга. Немаловажной частью кредитного профиля ЕвроХима является также и наличие на балансе 8% пакета акций немецкого производителя удобрений K+S (в конце 2010 г. размер пакета был 8.7%). Этот пакет акций оценивается ЕвроХимом в RUB33 млрд., что на 75% покрывает размер совокупного долга компании.

Рублевые облигации ЕвроХима не слишком ликвидны, поэтому за последние 2 недели напряженности на рынках они практически не изменились в цене. Сейчас они торгуются с премией в размере 10-20 бп к бумагам Алросы, что выглядит справедливо в нынешних рыночных условиях. Однако фундаментально мы оцениваем кредитное качество ЕвроХима никак не ниже кредитного качества Алросы. Еврооблигации химической компании можно купить с доходностью около 4.5% при дюрации менее 1 года. Эта бумага может служить хорошим защитным активом, благодаря малой дюрации и сравнительно высокой доходности. Мы рекомендуем ее консервативным инвесторам наряду с коротким евробондом NKNK 12 как инвестицию до погашения.

Мираторг демонстрирует отличные операционные результаты в отчетности по МСФО за 1П 2011; однако его долговая нагрузка остается очень высокой; к облигациям компании относимся нейтрально

Вчера крупнейший российский производитель свинины и один из основных игроков агропромышленной отрасли – Мираторг – опубликовал неаудированную отчетность по международным стандартам за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели Мираторга в 1П 2011 г. продемонстрировали уверенный рост как в квартальном, так и в годовом выражении: выручка достигла RUB18.2 млрд., EBITDA – RUB3.2 млрд. За отчетный период доля собственного производства в структуре продаж компании составила около 45%, поэтому до ввода в эксплуатацию, запланированного на 2011-2013гг., 13 свинокомплексов импорт и перепродажа мяса будут оставаться ключевыми направлениями бизнеса для Мираторга.

Одним из основных рисков для кредиторов компании является ее амбициозная инвестиционная программа, расходы на которую в ближайшие 2-3 года запланированы в объеме около RUB60 млрд. В 1П 2011 г. компания не приступила к активной фазе инвестирования, поэтому весь объем капитальных затрат был профинансирован из собственного операционного денежного потока. Однако это вовсе не означает, что по итогам года компания сможет продемонстрировать положительный свободный денежный поток и избежать наращивания совокупного долга.

На данный момент долговая нагрузка Мираторга остается стабильно высокой: показатель «Чистый долг/EBITDA» превышает 4.4х. Компания за последние 12 месяцев увеличила совокупный долг на RUB4.5 млрд., причем структура долга фактически не изменилась (30% кредитного портфеля приходится на краткосрочные кредиты и займы). В пользу Мираторга говорит его статус агропромышленного предприятия, позволяющий получать от государства субсидии по процентным платежам; в 1П 2011 г. их объем составил около RUB900 млн. или 55% от всего объема процентных выплат за этот период.

Размещенные в начале августа биржевые облигации Мираторга объемом RUB3 млрд. не слишком пострадали от массированных распродаж, наблюдавшихся на российском рынке облигаций в течение последних двух недель. Сейчас они предлагают доходность около 9.1% при дюрации 2.6 лет. На наш взгляд, этот уровень доходности выглядит заниженным, поэтому мы не ожидаем от них опережающей рынок динамики.

Халык Банк опубликовал нейтральные финансовые итоги за 1П 2011; короткие выпуски в большей степени подверглись распродаже в начале августа, однако риски банковского сектора Казахстана высоки в условиях неопределенности на внешних рынках

КОММЕНТАРИЙ

Вчера казахстанский Халык Банк опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1П 2011 г., продемонстрировав устойчивую динамику основных финансовых показателей. Во 2К 2011 г. объем кредитов незначительно вырос, сохранилось давление на чистую процентную маржу и комфортная позиция ликвидности, несмотря на некоторый отток корпоративных средств.

Во 2К 2011 г. банк продемонстрировал позитивную динамику кредитного портфеля: +2.2% до KZT1.4 трлн. Впрочем, скромная величина прироста (+ 2.1%) по итогам всего полугодия едва ли позволит банку нарастить объем кредитования в 2011 г. на ранее прогнозируемые 10%.

Одновременно мы несколько скептически смотрим на перспективы улучшения качества займов. Во 2К 2011 г. банк сократил долю просроченных свыше 30 дней кредитов на 0.5 п.п. до 19.8% в заемном портфеле. Однако уровень NPLs больше 90 дней вырос за квартал на 1.1 п.п. до 17.6% в результате ухудшения качества реструктурированных и проблемных займов. Это ограничивает потенциал существенного сокращения доли просрочки в кредитном портфеле в среднесрочной перспективе без реализации кардинальных мер по его расчистке.

Во 2К 2011 г. наблюдался отток корпоративных средств с текущих счетов и депозитов (–4.5% до KZT996.4 млрд.), что представители банка объясняют снижением предлагаемых клиентам процентных ставок. Проводимая политика привлечения более дешевых средств, на наш взгляд, вполне обоснована негативной динамикой чистой процентной маржи (по нашим оценкам, –0.1 п.п. к 1К 2011 г. до 3.8%) и сохранением существенного запаса ликвидных средств на балансе (около KZT1 трлн.). По ожиданиям менеджмента банка, удешевление стоимости фондирования позволит увеличить NIM на 0.2-0.3 п.п. к концу текущего года.

На данный момент еврооблигации Халык Банка с погашением в 2017 и 2021 гг. торгуются с премией в 100-110 бп. к бумагам крепких государственных компаний Казахстана, при этом выпуски с обращением до 2013 г. предлагают не менее 150 бп. Вдобавок, короткие выпуски в большей степени подверглись распродаже в начале августа текущего года и их котировки на данный момент отстают на 2-3 п.п. от докризисных. Несмотря на то, что они предполагают больший потенциал роста в случае стабилизации рынка, мы не советуем бумаги к покупке, поскольку осторожно относимся к кредитному риску банковского сектора Казахстана в условиях сохранения неопределенности на внешних рынках.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: