ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Ажиотаж на российском первичном рынке: часть 1-ая, банковская
• Ажиотаж на российском первичном рынке: часть 2-ая, корпоративная
• Казкоммерцбанк планирует выпустить евробонды
• Российские еврооблигации: небольшая пауза

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ликвидности достаточно в преддверии аукционов и налогов, рубль может подешеветь
• Размещение ОФЗ завтра: будет ли интрига?
• Спокойный рынок, ТМК – на первичке

МАКРОЭКОНОМИКА

• О беззалоговых кредитах

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Совкомфлот: еще один представитель первого эшелона на рынке евробондов
• Магнит и X5: операционные результаты за 3К 2010 г.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• При первоначальных ориентирах организаторов участвовать в первичных размещениях ВымпелКома, ВЭБ
• Спреды Евраз ХФ-1 к другим выпускам металлургов, в частности Северстали, по-прежнему слишком широки
• В крепком третьем эшелоне по соотношению «риск/доходность» лучше всего смотрятся ЛенCпецСМУ-1 и БО-2, а также не слишком ликвидный Соллерс-2
• В первом эшелоне нам нравятся евробонды TrNeft 12, 14, дисконт которых на фоне новостей о приватизации сильно сократился
• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям
• Среди квазисуверенных банков привлекательнее всего выглядят VTB 18, Ak Bars 12, GazpromBk 14, 15
• В частном сегменте интересно смотрятся длинные субординированные выпуски PromSvBk 15 и PromSvBk 16
• Среди бумаг эмитентов Казахстана мы выделяем евробонды Казкоммерцбанка, в частности, наиболее ликвидный KKB 13, предлагающий слишком высокую премию к выпускам Халык Банка

СЕГОДНЯ

• Сентябрьский индекс потребительских цен в Германии
• Публикация протокола заседания ФРС от 21 сентября
• Размещение: СБ банк-4

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ажиотаж на российском первичном рынке: часть первая, банковская

Предыдущая неделя оказалась весьма щедрой на новые предложения российских, украинских и казахстанских компаний на рынке еврооблигаций. Сразу три российских частных банка заявили о намерении разместить еврооблигации: Московский кредитный банк (МКБ), Номос-банк и Пробизнесбанк.

МКБ начнет роуд-шоу 14 октября, по итогам которого может осуществить сделку по привлечению заемного капитала. Напомним, что в начале сентября уже была закрыта сделка по привлечению синдицированного кредита на USD170 млн.

Номос-банк также проводит маркетинг еврооблигаций со сроком обращения 3-5 лет в объеме более USD300 млн. Мы оцениваем справедливую доходность евробондов Номос-банка на уровне кривой еврооблигаций Промсвязьбанка или с небольшой премией к ней.

Пробизнесбанк в начале этой недели начал роуд-шоу субординированных еврооблигаций со сроком погашения 5.5 лет. В качестве точки отсчета для оценки справедливой доходности этих облигаций мы рассматриваем субординированные выпуски Промсвязьбанка. При формальной разнице в рейтингах в 4 ступени (B- от Fitch у Пробизнесбанка и Ba2 от Moody’s у Промсвязьбанка) справедливая премия в случае Пробизнесбанка не может быть меньше 200-250 бп.

Ажиотаж на российском первичном рынке: часть вторая, корпоративная

Начали роуд-шоу и три российские нефинансовые компании: Совкомфлот, РусГидро и ЛенСпецСМУ. По нашим оценкам, Совкомфлот, находящийся под полным государственным контролем и имеющий рейтинги инвестиционной категории, имеет все шансы разместить еврооблигации со сроком обращения до 10 лет.

Учитывая, что евробонды RZD 17 сейчас имеют дисконт к соответствующим выпускам Газпрома около 50-60 бп, можно говорить, что на аналогичном сроке евробонды Совкомфлота будут интересны инвесторам уже при доходности на уровне кривой газового монополиста (см. подробнее наш кредитный комментарий по компании ниже). Справедливую доходность при дюрации в 7 лет мы оцениваем в районе 5.00%.

Мы считаем, что сравнение новых бумаг наиболее адекватно с выпуском РЖД в силу того, что обе компании являются транспортными монополиями, находятся в 100%-ной собственности государства. Кроме того, последний факт подразумевает под собой высокую вероятность того, что бумаги Совкомфлота войдут в список EMBI+, что означает более высокий спрос на облигации и их ликвидность. Напомним, что другие бумаги эмитентов из этого списка традиционно торгуются с низкими относительно других бумаг доходностями (RZD 17, VEB 20, выпуски РСХБ).

В то же время дисконт к кривой Газпрома, на наш взгляд, должен быть за счет не только вполне вероятного вхождения в EMBI+, но и редкого предложения долга и ажиотажа на евробондовом рынке в целом.

РусГидро начинает маркетинг дебютных еврооблигаций, номинированных в российской валюте. Подробности выпуска пока не раскрываются, однако, на наш взгляд, редкость именно рублевого выпуска еврооблигаций нефинансовой квазисуверенной компании должна привлечь большое количество институциональных инвесторов, ориентирующихся на Emerging Markets эмитентов.

ЛенСпецСМУ планирует выпуск CLN в объеме USD100-200 млн. По данным Интерфакс, срок обращения нот составит 5 лет, но благодаря амортизационной структуре дюрация составит 2.9 года. Ориентир доходности бумаг находится в диапазоне 10.00-10.50% годовых. Мы находим этот уровень привлекательным даже по нижней границе указанного диапазона. Евробонды компаний сопоставимого рейтинга (уровня single B, Evraz Group, ТМК, НКНХ) предлагают на этом сроке доходность около 6.50-7.00%. Исключение составляет только Alliance Oil, который торгуется с доходностью выше 10.00%.

Казкоммерцбанк (Bа3/B/B-) планирует выпустить еврооблигации

Из ленты новостей «Интерфакс» стало известно, что крупнейший банк Казахстана – Казкоммерцбанк (ККБ) - планирует разместить еврооблигации сроком до 7 лет и объемом USD750 млн.

В целом мы оцениваем кредитный профиль банка как умеренно крепкий. Несмотря на все еще ограниченные возможности по наращиванию кредитного портфеля и относительно высокую долю просроченной задолженности в кредитном портфеле ККБ (NPLs свыше 90 дней 20.7% на 01.09.2010, по данным АФН), банк обладает высоким уровнем достаточности капитала (TCAR 20.6% по МСФО за 1П 2010) и сильной позицией ликвидности. Мы также склонны считать, что ККБ может рассчитывать на поддержку государства в случае необходимости.

Что касается обращающихся долларовых еврооблигаций банка, то мы оцениваем текущий уровень доходностей как вполне привлекательный (YTM 9.16-9.57% при дюрации 2.2-4.8). Так, спред кривой бумаг ККБ к кривой Альфа-Банка составляет порядка 240-400 бп. Мы ожидаем, что доходность по новому выпуску будет соответствовать текущим значениям кривой, то есть при сроке обращения 7 лет предложение с доходностью выше 9.50% будет выглядеть вполне привлекательным.

Российские еврооблигации: небольшая пауза

Американский рынок облигаций вчера был закрыт по причине празднования дня Колумба, поэтому активности на рынках евробондов в Лондоне также не наблюдалось. Russia 30 торгуется около отметки 121.0%, ее спред к UST 10 стабилен в диапазоне 177-180 бп.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ликвидности достаточно в преддверии аукционов и налогов, рубль может подешеветь

Благодаря новому притоку ликвидности состояние денежного рынка в понедельник оставалось спокойным и размеренным, а стоимость рублевых средств, как следствие, не претерпела изменений.

К примеру, ставки в сегменте однодневных межбанковских кредитов в течение торговой сессии демонстрировали тенденцию к снижению: 2.25-2.75% на открытие, 2.35-2.5% днем и 2.25-2.35% - к окончанию. Однодневная индикативная ставка MosPrime подросла, но несущественно – до 2.66% (+0.02 п.п.).

В сегменте валютных свопов в связи с выходным в США торги проходили лишь в секции рубль-евро, где ставки сложились довольно низкими – около 2% днем, и 1.6-1.8% на закрытие (12:30), отражая смещение интереса участников рынка с рублевых средств к фондированию в евро. Привлечь средства через 1-дневное РЕПО под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона вчера можно было несколько дешевле - 3.28% и 3.3% соответственно (-0.02 п.п.).

В преддверии аукционов ОФЗ (13 октября, в сумме на RUB30 млрд.) банки перевели часть средств с депозитов (-RUB43.5 млрд. до RUB704.5 млрд.) на корсчета (RUB56.9 млрд. до RUB495.2 млрд.). Погашение обязательств кредитных организаций перед ЦБ было незначительным. Чистая ликвидная позиция в итоге подросла на RUB12.7 млрд. до RUB1,868.8 млрд.

На фоне низкой активности на валютном рынке в связи с выходным в США, рубль вчера был стабилен к корзине. Стоимость бивалютной корзины колебалась в течение всех торгов вблизи уровня открытия (RUB35.13), а к окончанию сессии остановилась на отметке RUB35.16, что лишь на 3 копейки ниже закрытия накануне. Рубль сегодня может немного подешеветь к корзине ввиду снизившейся цены на нефть и неоднозначного внешнего фона.

Размещение ОФЗ завтра: будет ли интрига?

Завтра Минфин проведет аукционы по ОФЗ 25075 (RUB15 млрд., с погашением 15.07.2015) и ОФЗ 25072 (RUB15 млрд., с погашением 23.01.2013). Учитывая успех размещений бумаг такой срочности на предыдущих аукционах, а также политику Минфина по анонсированию предполагаемого интервала доходностей, мы ожидаем, что спрос на этих аукционах может быть существенным. На 10:30МСК сегодня мы еще не располагали ориентирами по доходности со стороны Минфина, поэтому степень завтрашней интриги оценить затрудняемся. Мы исходим из того, что вопрос размещения выпусков в полном объеме может решиться если не с дисконтом, то как минимум без премии ко вторичному рынку.

Спокойный рынок, ТМК – на первичке

На вторичном рынке новостей практически нет. Новые выпуски ФСК торгуются еще чуть выше, чем вчера: на уровне 40-50 бп выше номинала. Рынок готовится к завтрашнему аукциону по ОФЗ, немного фиксируя позиции по ОФЗ 25072 и ОФЗ 25075. Основной новостью дня для рынка корпоративных бондов мы сочли то, что ТМК открыла книгу заявок на трехлетние облигации на RUB5 млрд. Ориентир ставки купона — 9.40-9.80% годовых. Доходность под 10.00% годовых кажется нам интересной, ведь премия к сопоставимым по дюрации выпускам Мечела и Евраза составляет 50-75 бп. Учитывая, что рейтинги и темпы восстановления кредитных метрик трех указанных компаний сопоставимы, наличие премии кажется нам излишним. Заявки на участие принимаются до 22 октября, и мы рекомендуем участвовать в аукционе.

МАКРОЭКОНОМИКА

О беззалоговых кредитах

Сегодня в рамках беззалогового аукциона на 5 недель ЦБ предложит RUB0.25 млрд. Напомним, что ввиду сокращения потребности банков в столь дорогостоящем инструменте рефинансирования (11.25%), ЦБ уже приостановил аукционы на срок более 5 недель (с 01.10.10), а вскоре и вовсе «свернет» этот вид кредитования (с 01.01.11), сохраняя при этом возможность возобновления беззалогового фондирования в случае необходимости.

За редким исключением, банки не испытывают затруднений в погашении таких обязательств: с учетом рефинансирования за 9.5 месяцев задолженность по таким кредитам сократилась со RUB190.4 млрд. до RUB1.7 млрд. Мы не ожидаем спроса на все заявленные на сегодняшнем аукционе средства, - считаем, что потребность банков в таком финансировании имеет индивидуальный характер.

Предлагаемые на беззалоговых аукционах объемы (в пределах RUB0.5 млрд.) не сопоставимы с общим запасом ликвидности (RUB1.8 трлн.), оттого никакого воздействия на денежный рынок уже не оказывают. Тем не менее важно отметить, что столь быстрое сокращение задолженности по таким кредитам и вытеснение «антикризисного» фондирования более дешевым кредитованием на «межбанке» служит свидетельством стабилизации финансового сектора.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

ТРАНСПОРТ

Совкомфлот (Baa3/NR/BBB-): еще один представитель первого эшелона на рынке евробондов

Вчера Bond Radar и Интерфакс сообщили о том, что обладатель одного из крупнейших танкерных флотов в мире – ОАО «Современный Коммерческий Флот» (Совкомфлот) – планирует разместить долгосрочные еврооблигации со сроком погашения до 10 лет. Других деталей пока предоставлено не было, известно, что road-show пройдет в течение этой и следующей недель в Европе и в Северной Америке.

Кроме того, вчера Совкомфлоту был присвоен рейтинг от Fitch (на уровне «BBB- /стабильный») и понижен рейтинг от Moody’s (на одну ступень до «Baa2/стабильный»).

КОММЕНТАРИЙ

Совкомфлот – крупнейшая российская судоходная компания, а также один из лидеров на мировом рынке энергетических перевозок. Танкерный флот компании входит в пятерку крупнейших в мире, насчитывая 149 судов общим дедвейтом 10.8 млн. тонн.

В целом кредитное качество Совкомфлота мы оцениваем как крепкое, даже несмотря на не самые сильные показатели в текущем периоде. Это обеспечивается, на наш взгляд, не только господдержкой, но и относительной стабильностью спроса на услуги компании.

Мы считаем, что следующие факторы являются определяющими для оценки кредитного качества компании:

• Господдержка. Кредитное качество Совкомфлота сейчас во многом определяется поддержкой государства (которому принадлежит 100% акций компании), что отмечается и рейтинговыми агентствами, которые добавляют к самостоятельному рейтингу транспортной компании одну ступень. В то же время мы согласны с аналитиками агентств, которые отмечают, что вероятность поддержки сохраняется при этом на высоком уровне за счет стратегического значения, которое танкерные перевозки углеводородов имеют для государства.

• Приватизация. В связи с этим запланированная на ближайшие годы приватизация части госпакета (обсуждаемый объем – до 25%-1 акция) не должна, на наш взгляд, оказать существенного негативного эффекта на фундаментальные показатели компании, хотя, безусловно, этот фактор должен быть учтен инвесторами, ориентирующимися на возможность включения бумаг в список EMBI+.

• Ухудшение кредитных метрик в кризис... Показатели компании довольно сильно просели во время кризиса, в частности, выручка на протяжении 2009 года была примерно на 25% ниже, чем в 2008 г. В результате основные финансовые показатели Совкомфлота просели. Так, по нашим оценкам, «Долг/EBITDA» на конец 2009 года составил 5.2х (3.0х на конец 2008).

• …не оказалось критичным. В то же время кредитные метрики танкерного оператора поддерживаются приличной подушкой ликвидности, достигшей USD400 млн. на конец 1П 2010 (еще USD240 млн. доступно по кредитным линиям банков), контрактной структурой договоров с клиентами (на 30 июня 2010 года были законтрактованы услуги на USD4.5 млрд. в будущем) и высокой рентабельностью бизнеса (42% по итогам 2009 года). Кроме того, мы не сомневаемся во всесторонней поддержке Совкмофлота госбанками в случае необходимости дополнительных средств.

• Сильная клиентская база. Клиентами Совкомфлота традиционно являются крупнейшие нефтегазовые компании не только России, но и мира. В частности, с Газпромом оператор сотрудничает на проектах Сахалин-1 и Сахалин-2, достигнуты договоренности по таким крупным проектам в будущем как Штокман, Бургас-Александруполис.

ТОРГОВЛЯ

Магнит (NR) и X5 (S&P: BB-) публикуют операционные результаты за 9М 2010

Вчера два крупнейших ритейлера опубликовали операционные результаты за 3К 2010 г., продемонстрировавшие позитивную динамику в выручке и LFL продажах.

КОММЕНТАРИЙ

Обе компании опубликовали отчеты в один день, поэтому весьма интересно сравнить динамику их операционной деятельности.

Операционные показатели Магнита, на наш взгляд, росли значительно лучшими темпами, чем показатели X5. Рублевая выручка Магнита в сентябре текущего года выросла на 44.1% (при росте в августе на 40%). За 9M рост выручки составил 35.2%, что при сохранении темпов позволит компании достигнуть запланированных темпов роста за год на уровне 35 %. Годовой рост рублевой выручки X5 в 3К составил около 21%, по итогам 9М около 20%.

По росту LFL продаж за 9М 2010 г. Магнит также впереди: 6.8% против 5% у X5. Операционные показатели X5 значительно выиграли за счет результатов сегмента дискаунтеров (+7% по трафику и +12% по LFL продажам), тогда как результаты Магнита в этом сегменте более скромные (+2.4% по трафику, +6.4% по LFL продажам). Результаты Магнита в сегменте гипермаркетов (+11 % по трафику, +16 % по выручке) помогли ему опередить по совокупной динамике показателей X5.

Рублевые облигации X5 и Магнита торгуются практически на одном уровне. Кредитное качество Магнита выглядит более предпочтительным, его долговая нагрузка по итогам 1П 2010 в терминах «Чистый долг/EBITDA» находилась ниже 1х. Однако амбициозные планы по инвестиционной программе и отсутствие кредитных рейтингов от международных агентств не позволяют бумагам Магнита продемонстрировать лучшую динамику по сравнению с бондами X5. Облигации обоих эмитентов остаются дорогой инвестицией. В качестве инвестиций до погашения по соотношению «риск/доходность» в секторе retail нам больше нравятся бумаги Дикси и 7 континента.