ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Fitch понижает кредитный рейтинг Ирландии
• Статистика из США: намек на негативный отчет по рынку труда
• ВТБ решил отказаться от 5-летнего евробонда
• Российские евробонды по-прежнему в цене
• События сегодняшнего дня

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ликвидность прибывает, рубль стабилен
• ОФЗ – на повышенных оборотах
• Рублевый рынок долга: итоги среды
• ВЭБ: RUB25 млрд. качественного долга

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

• Нефинансовый сектор вывозит капитал

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Рейтинговым агентствам не нравится сделка VimpelCom Ltd.
• ТНК-ВР покупает активы: новые возможности и новые предложения долгов
• ТКБ: новый синдицированный кредит и сделка с ВТБ вряд ли дадут новый потенциал для бумаг ТКБ
• Трансаэро: отчетность по МСФО за 2009 год

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Спреды Евраз ХФ-1 к другим выпускам металлургов, в частности Северстали, по-прежнему слишком широки
• В крепком третьем эшелоне по соотношению «риск/доходность» лучше всего смотрятся ЛенCпецСМУ-1 и БО-2, а также не слишком ликвидный Соллерс-2
• В банковском секторе интересны длинные выпуски ВТБ БО-1,2,5
• В первом эшелоне нам нравятся евробонды TrNeft 12, 14, дисконт которых на фоне новостей о приватизации сильно сократился
• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям
• Среди квазисуверенных банков привлекательнее всего выглядят VTB 18, Ak Bars 12, GazpromBk 14, 15
• В частном сегменте интересно смотрятся длинные субординированные выпуски PromSvBk 15 и PromSvBk 16
• Среди бумаг эмитентов Казахстана мы выделяем евробонды Казкоммерцбанка, в частности, наиболее ликвидный KKB 13, предлагающий слишком высокую премию к выпускам Халык Банка

СЕГОДНЯ

• Еженедельные данные по первичным обращениям за пособием по безработице
• Решение ЕЦБ по процентной ставке
• Размещение: Синергия БО-1, Нижегородская область-6
• Погашение: Russian Standard Bank 10

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Fitch понижает кредитный рейтинг Ирландии

Рейтинговое агентство Fitch вчера понизило кредитный рейтинг Ирландии на одну ступень с AA- до A+ с негативным прогнозом. Эксперты агентства отмечают возросшие риски для кредиторов из-за значительных расходов государства на спасение банковской системы страны. Напомним, что наибольшей поддержки потребовал Anglo Irish Bank, для спасения которого понадобится около USD28 млрд. Правительство Ирландии уже потратило на спасение банковской системы около 20% ВВП.

Доходности государственных облигаций Ирландии сразу же отреагировали на действие рейтингового агентства расширением спредов к Bundes на 20-25 бп.

Статистика из США: намек на негативный отчет по рынку труда

Вчера был опубликован отчет агентства ADP по динамике рабочих мест в экономике США. Эти данные традиционно считаются неплохим опережающим индикатором для крупного отчета по состоянию рынка труда, который будет опубликован в предстоящую пятницу. Вчерашние данные показали, что американские компании сокращают рабочие места: за сентябрь их число уменьшилось на 39 тыс., хотя рынки ожидали увеличения на 20 тыс. Подобные данные предвещают не слишком позитивный отчет по рынку труда, который будет опубликован в пятницу. А это в свою очередь говорит о том, что ФРС будет просто вынуждена помогать экономике, а значит второй этап количественного смягчения не за горами.

ВТБ решил отказаться от 5-летнего евробонда

Вчера закончилось роуд-шоу новых выпусков долларовых еврооблигаций ВТБ. Ранее сообщалось, что банк планирует предложить инвесторам 2 транша: 5-летний объемом USD500 млн. и 10-летний объемом USD1 млрд. с доходностями на уровне +425 бп к свопам. Однако ВТБ принял решение отказаться от пятилетнего выпуска полностью, а также снизить доходность по оставшейся 10-летней бумаге. В итоге прайсинг был установлен на уровне +410 бп к свопам или 6.551% годовых.

Мы находим такой уровень доходности привлекательным и ожидаем курсового роста бумаги сразу по выходу ее на торги 13 октября.

Российские евробонды по-прежнему в цене

Счастливое время для российских евробондов продолжается: на фоне усилившихся ожиданий по поводу второго этапа количественного смягчения инвесторы покупают длинные корпоративные еврооблигации. Уверенные покупки были отмечены вчера практически во всех бумагах, наибольшим спросом пользовались в этот раз евробонды Транснефти, в частности Transneft 18 прибавила в цене сразу полторы фигуры. Хорошо торговались также бумаги Лукойла, РЖД и МТС. И несмотря на негатив от предстоящей сделки M&A, бумаги ВымпелКома продолжают расти, хотя и меньшими темпами, чем евробонды МТС.

В банковском секторе основные покупки сконцентрировались в бумагах ВТБ, завершившего роуд-шоу нового выпуска евробондов. Sberbank 17 торгуется уже выше 101%.

Суверенные евробонды вчера продолжили рост. Цена индикативного евробонда Russia 30 остается на исторических максимумах и вплотную подбирается к отметке 121%. На фоне увеличившегося спроса на UST спред Russia 30 – UST 10 немного расширился, по итогам вчерашних торгов он находился на уровне 175–178 бп.

События сегодняшнего дня

Сегодня в США будут опубликованы еженедельные данные по первичным обращениям за пособием по безработице. Инвесторы будут смотреть на них пристально, так как они дадут последние намеки на настроение завтрашнего отчета по состоянию рынка труда. Рынки не ожидают роста числа обращений по безработице.

ЕЦБ сегодня должен объявить свое решение по учетной ставке. Мы не ожидаем, что текущее значение в 1% будет изменено.

Учитывая общий оптимизм на рынках и малую вероятность негативных сигналов от статистики, мы ожидаем, что до конца недели российские евробонды будут пользоваться повышенным спросом.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ликвидность прибывает, рубль стабилен

Ситуация с ликвидностью нормализовалась, и на этом фоне ставки денежного рынка держатся на привычном уровне.

В сегменте однодневных МБК стоимость рублевых средств практически в течение всего торгового дня находилась в диапазоне 2.25-2.5%, а к вечеру опустилась до 2.0-2.25%. Однодневная индикативная ставка MosPrime вновь немного снизилась до 2.65% (2.69% накануне). Стоимость рублевого фондирования в сегменте валютных свопов остается крайне низкой. В секции рубль-доллар она с открытия по 1.8-2.0% к окончанию торгов (15:00) постепенно достигла 1.5-1.7%. В секции рубль-евро ставки колебались в диапазоне 2.1-2.3% (12:30). Средняя стоимость средств по 1-дневному РЕПО под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона держится на уровне 3.31-3.36%.

Валютный рынок вчера был стабилен. Открывшись на 18 копеек ниже предыдущего закрытия (RUB35.07), стоимость бивалютной корзины утром опускалась до RUB34.93, но к завершению торгов вернулась к отметке RUB35.1. В силу в целом благоприятного внешнего фона и высокой цены на нефть рубль сегодня может продолжить укрепление к корзине.

ОФЗ – на повышенных оборотах

Аукцион ОФЗ вчера прошел весьма успешно – Минфин разместил практически весь заявленный объем - RUB34.5 млрд. из RUB35 млрд. по средневзвешенной ставке 5.59%. Расчеты по этому аукциону не привели к оттоку ликвидности, напротив, итогом стал чистый прирост корсчетов и депозитов на RUB30.6 млрд. (до RUB1.21 млрд.). При этом остатки на корсчетах подросли на RUB19.7 млрд. (до RUB486.9 млрд.), а депозиты – на RUB10.9 млрд. (до RUB725.8 млрд.).

Рублевый рынок долга: итоги среды

Основная активность на рублевом рынке вчера наблюдалась в средне- и долгосрочных ОФЗ на фоне вчерашнего успешного размещения ОФЗ 25073 (выпуск размещен почти в полном объеме). Основные бенефициары благоприятной конъюнктуры в blue chips – ОФЗ 26203 (+0.45 п.п.), НЛМК БО-5 (+0.35 п.п.), РСХБ-11 (+0.30 п.п.) и ОФЗ 25075 (+0.25 п.п.). Во втором эшелоне больше всего выросли бумаги Сибметинвест. Новый выпуск Копейки после размещения подорожал на 30 бп.

ВЭБ (Baа1/BВВ/ВВВ): RUB25 млрд. качественного долга

Вчера ВЭБ объявил о размещении двух 10-летних выпусков рублевых облигаций на RUB15 и 10 млрд. с офертами 3 и 7 лет, соответственно. Организаторы размещения, которое должно состояться во второй декаде октября, ориентируют инвесторов на купоны до оферт в диапазонах 7.25-7.50% и 8.25-8.50% к 3-летней и 7-летней офертам. Мы находим ценовые ожидания ВЭБ вполне справедливыми и даже несколько привлекательными.

У ВЭБа отсутствует публичный рублевый долг, лимиты на столь качественный образец blue chip определенно будут большими. Несмотря на равную комбинацию рейтингов ВТБ и ВЭБ, мы находим кредитный риск последнего более качественным. 100% государственный банк ВЭБ в наших глазах лишен многих рисков, свойственных универсальным коммерческим банкам. Его привилегированный статус позволяет надеяться на первоочередную поддержку и помощь государства. Кстати, на еврооблигациях доходность ВЭБ находится примерно на 50 бп ниже, чем у инструментов ВТБ, то есть примерно на кривой Сбербанка. В то же время текущие ориентиры по 3-летней бумаге больше соответствуют рублевой доходности ВТБ, а по 7-летней бумаге – даже уровню АИЖК. Мы прогнозируем ажиотажный спрос в рублевых облигациях ВЭБ и ждем итоговых купонов примерно на 25 бп ниже минимумов текущих диапазонов.

МАКРОЭКОНОМИКА

Нефинансовый сектор вывозит капитал

Недавно ЦБ опубликовал обновленные данные о платежном балансе за 1П 2010 г. и предварительную оценку потоков капитала за 3К 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Согласно новым данным, чистый отток капитала частного сектора за 3К 2010 составил USD4.2 млрд., главным образом за счет оттока из нефинансового сектора.

По итогам 9 месяцев чистый отток капитала из частного сектора составляет уже USD16 млрд. Чтобы сократить отток капитала до менее чем USD12.5 млрд. по итогам года (ЦБ не исключает «однозначной» цифры»), приток капитала в 4К должен составить как минимум USD3.5 млрд. Такой сценарий кажется нам реалистичным, поскольку приходящиеся на конец года значительные выплаты по внешнему долгу могут быть покрыты за счет новых заимствований.

Что касается отдельных категорий, то чистый отток капитала в нефинансовом секторе в 3К 2010 г. (USD12.4 млрд.) возник на фоне наращивания иностранных активов (USD14.9 млрд.), главным образом за счет чистого прироста прямых и портфельных инвестиций (около USD2 млрд.), в то время как чистый приток в банковском секторе (USD8.3 млрд.) образовался на фоне роста обязательств кредитных организаций перед нерезидентами (USD14.1 млрд.), а это и рефинансирование прежних долгов, и новые размещения на зарубежных рынках.

Касательно других агрегированных статей баланса можно отметить ожидаемое значительное сокращение профицита счета текущих операций в 3К 2010 г. Тому есть несколько причин. Во-первых, - это набравший обороты рост импорта (увеличение импортируемого оборудования на фоне восстановления инвестиционной активности). Во-вторых, замедление роста экспорта ввиду более низкого уровня цен на нефть. Наконец, значительный объем выплат нерезидентам инвестиционных доходов (подробнее см. специальный комментарий от 05.10.10).

Как следствие, профицит счета текущих операций по итогам квартала снизился до USD8.7 млрд., - а это практически четырехкратное сокращение относительно показателя 1К 2010 г., когда сальдо счета текущих операций составляло USD33.5 млрд.

Из этого следует, что среднемесячная величина счета текущих операций в 3К 2010 г. сократилась до USD2.9 млрд. (против USD6.2 млрд. во 2К 2010), что для состояния платежного баланса, с учетом наблюдаемого последнее время оттока капитала, является критически низким значением. Однако мы ожидаем, что в 4К 2010 г. ситуация может нормализоваться.

С одной стороны, положительное воздействие на торговое сальдо будет оказывать повышение цены на нефть. С другой стороны, ввиду ограниченного потребительского и инвестиционного спроса, в оставшиеся месяцы могут стабилизироваться темпы роста импорта. Такая тенденция подтверждается новыми данными, согласно которым среднемесячное значение импорта за август-сентябрь 2010 больше аналогичного показателя за 2 квартал всего на USD2-3.5 млрд., а значит темп роста импорта в годовом выражении в эти месяцы скорее всего не превышал 50% (год к году), а в сентябре мог и снизиться.

При таком сценарии торговое сальдо будет оставаться достаточным, чтобы обеспечивать до конца года профицит счета текущих операций на уровне USD3 млрд. в месяц, создавая тем самым поддержку национальной валюте. Благоприятствовать укреплению рубля будет и ожидаемое возобновление притока капитала. Мы ожидаем, что в результате, по мере сокращения дисбаланса между спросом и предложением иностранной валюты на рынке, рубль по итогам года может укрепиться до RUB34.8 за бивалютную корзину.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Телекоммуникации

Рейтинговым агентствам не нравится предстоящая сделка VimpelCom Ltd. (NR) и Weather Investments

Агентства Moody’s и S&P поместили рейтинги ВымпелКома (Ba2/BB+/–) на пересмотр с возможным понижением.

КОММЕНТАРИЙ

Оба агентства отмечают рост рисков для ВымпелКома после завершения сделки между его головной компанией VimpelCom Ltd. и Weather Investments. Эксперты агентств ожидают значительного роста дивидендных выплат в пользу головной компании, а также потенциальный рост долга самого ВымпелКома.

Остается неразрешенным вопрос о потенциальной национализации алжирского оператора Djezzy, который будет участвовать в сделке. По размеру бизнеса алжирский оператор – один из самых привлекательных активов, участвующих в сделке. По планам оператора, он будет давать около 10% к EBITDA объединенной компании, поэтому его потеря имеет высокие негативные последствия для VimpelCom Ltd. Ранее чиновники Алжира сообщали, что планы государства по выкупу оператора сохраняются. Вчера же гендиректор VimpelCom А. Изосимов сообщил, что алжирский рынок для компании очень интересен и VimpelCom заинтересован в развитии этого направления. Однако если Алжир предложит за Djezzy справедливую цену, которая, по мнению г-на Изосимова, составляет около USD7.8 млрд., объединенная компания будет готова расстаться с этим активом.

Отметим также, что сложность сделки во многом превосходит крупные M&A сделки российских компаний, а учитывая ее обремененность высокорискованным активом, надеяться на быстрое получение синергетического эффекта от предстоящей сделки и скорое восстановление кредитных метрик ВымпелКома не приходится.

Мы ожидаем, что кредитный рейтинг ВымпелКома после завершения сделки M&A будет все-таки понижен одним или сразу обоими агентствами, однако снижение вряд ли будет больше, чем на одну ступень. В этой связи бонды ВымпелКома должны будут отреагировать расширением спреда к кривой облигаций МТС. Учитывая существующую сейчас символическую премию рублевых бондов к рублевой кривой МТС, мы ожидаем снижения цен на долги ВымпелКома в первую очередь на рублевом рынке, которое приведет спред на рублевом рынке и рынке евробондов на сопоставимые уровни (50-70 бп).

Нефть и газ

ТНК-ВР (Baa2/BBB-/BBB-): покупка активов – новые возможности и новый долг; бумаги оценены справедливо

В последнее время в СМИ активизировался процесс обсуждения покупкой ТНК-ВР различных нефтегазовых активов, в основном проектов материнской ВР за пределами России.

Вчера, в частности, сообщалось, что стоимость алжирских активов, на которые претендует российская компания, составляет «до USD3 млрд. или больше» (слова зампреда правления Максима Барского). Это относится к двум газовым проектам – In Salah Gas (запасы 2.3 трлн. куб. м., доля ВР – 33%) и In Amenas (добыча – 8 млрд. куб. м. в год, у ВР – 25%) и нефтяным проектам ВР в Алжире.

Кроме того, из объявленных ранее приобретений можно назвать: 5.48% Верхнечонскнефтегаза (обсуждаемая сумма сделки RUB1.5 млрд.), 50% в Итере (запасы газа – 800 млрд. куб. м., план по добыче на 2010 г. – 13.0-13.5 млрд. куб м. газа), а также активы ВР во Вьетнаме, Венесуэле (сообщалось об оценке активов в USD1 млрд. и USD800 млн. соответственно) и в Египте.

КОММЕНТАРИЙ

Наше отношение относительно возможных приобретений компании двоякое. С одной стороны, это, безусловно, положительно для масштабов бизнеса и его диверсификации в долгосрочной перспективе. С другой стороны, на последнюю отчетную дату – 30 июня 2010 года – у ТНК-ВР на балансе было лишь USD530 млн. (плюс еще USD200 млн. банковских депозитов со сроком погашения до года), что практически совпадает с объемом краткосрочного долга.

В то же время совокупные затраты по приобретениям могут составить более USD5 млрд., что может быть негативно воспринято инвесторами и рейтинговыми агентствами. Вероятно, компании придется прибегнуть к крупным заимствованиям. Так, на прошлой неделе совет директоров ТНК-ВР Холдинга уже принял решение о размещении рублевых облигаций на RUB7.5 млрд. сроком на три года.

Мы хотим отметить, что при годовой EBITDA на уровне USD9.4 млрд. на конец 2К 2010, ТНК-ВР имеет небольшую долговую нагрузку («Долг/EBITDA» 0.7х) и, таким образом, может привлечь до USD3 млрд., не опасаясь превысить значения в 1.0х. Учитывая также, что свободный денежный поток компании за 1П 2010 составил USD2.2 млрд., мы считаем, что ей по силам сохранить высокие кредитные метрики, даже если завершены будут все запланированные погашения.

Еврооблигации компании сейчас торгуются практически на одном уровне с бумагами Лукойла, предлагая до 50 бп к кривой Газпрома, что, на наш взгляд, справедливо отражает кредитный риск ТНК-ВР. В то же время мы не исключаем возможных колебаний цены бумаг на дальнейших новостях о новых приобретениях. В таких случаях мы рекомендуем инвесторам обращать внимание на бумаги ТНК-ВР.

Банки и финансы

Транскредитбанк (Ba1/BВ/NR): новый синдицированный кредит и сделка с ВТБ вряд ли дадут новый потенциал для бумаг ТКБ

Вчера Транскредитбанк (ТКБ) сообщил о привлечении синдицированного кредита на USD325 млн. (или RUB9.7 млрд.) сроком на 2 года по ставке LIBOR+2.75% при участии в сделке 18 банков.

КОММЕНТАРИЙ

На наш взгляд, учитывая текущий уровень ставок и ожидания по динамике LIBOR в ближайшем будущем (на фоне второго этапа QE в мире), сделка довольно выгодна для ТКБ, поскольку позволит оптимизировать стоимость фондирования и поддержать чистую процентную маржу. Так, привлеченные средства, по нашим расчетам, составляют порядка 3.2% в фондировании банка (по данным МСФО за 1П 2010) при относительно низкой стоимости.

Что касается бумаг банка, то мы не видим привлекательных торговых идей. Спреды рублевых выпусков ТКБ сузились уже достаточно по отношению к бумагам ВТБ на фоне грядущего приобретения банка ВТБ (50-60 бп для выпусков 5-й и 6-й серии – YTM 7.80-8.00%). Евробонд ТКБ также не представляет особого интереса уже в силу очень короткой дюрации.

На прошлой неделе из уст топ-менеджеров ВТБ четко прозвучал тезис о том, что ВТБ планирует до конца 2010 года приобрести контрольный пакет акций у РЖД и миноритариев (как минимум 50%+1 акция). До этого момента мы исходили из того, что ВТБ в качестве пробы пера купит от 10% до 20% акций, после чего доведет свою долю в банке до контрольной в течение 2-3 лет.

Мы позитивно относимся к факту объединения ВТБ и ТКБ, так как, во-первых, нам нравится качество активов и динамика их роста у ТКБ. Во-вторых, нам импонирует приобретение клиентской базы и ресурсов РЖД для пассивов ВТБ. Несмотря на то, что сделка усилит кредитный профиль ТКБ и укрепит позиции ВТБ в долгосрочной перспективе, мы не ожидаем, что спред ТКБ – ВТБ сократится до 25-40 бп (премия за возможный срыв сделки, риски встраивания бизнеса ТКБ в структуру ВТБ).

Транспорт

Трансаэро (NR): отчетность по МСФО за 2009 год

Вчера вторая по величине авиакомпания России – Трансаэро – впервые предоставила отчетность по международным стандартам за периоды с 2007 по 2009 гг. Безусловно, сейчас ее результаты уже неактуальны, однако, по всей видимости, должны повысить репутацию компании в глазах инвесторов, так как до сих пор по МСФО из авиаперевозчиков отчитывался только Аэрофлот.

В целом представленные результаты еще раз подтвердили наше мнение о подверженности компании внешним факторам: значительная часть краткосрочных долгов была рефинансирована по ставкам, близким к рыночным (на конец 2009 года это 15.00-17.00% по рублевому долгу и 10.00-15.00% - по валютному). Кроме того, свободный денежный поток авиакомпании по-прежнему был отрицателен, а капитал впервые вышел в положительную зону.

Из позитивных моментов отчетности хочется отметить заметный рост EBITDA, впрочем, и этот факт был во многом обусловлен существенным снижением цен на топливо.

2010 год, впрочем, стал для компании довольно успешным: пассажирооборот растет (на 43% за первые 8 месяцев), кредиты рефинансируются, а цены на нефть ведут себя стабильно. Такой позитивный фон позитивен как для компании, так и для сектора, однако это сильно зависит от состояния мировой экономики, а потому является источником риска.

В ноябре 2010 года предстоит оферта по единственному выпуску облигаций компании Трансаэро-1. В отчетности компания сообщает о невыбранных кредитных линиях в банках на общую сумму RUB4.7 млрд., а в конце сентября Газпромбанк сообщал о том, что увеличил кредитный лимит на Трансаэро до RUB3.25 млрд., в связи с чем мы не сомневаемся в исполнении оферты.

С другой стороны, интересен вопрос о том, какую ставку может компания предложить инвесторам за отказ от исполнения пут-опциона в ноябре. Если Трансаэро установит новую оферту на срок в один год, то мы видим справедливый уровень в промежутке 10.50-11.00%. Это обеспечивает некоторый дисконт (50-70 бп) к более длинным бумагам ЮТэйра, кредитное качество которого видится нам слабее, и в то же время премию к более крепкому в финансовом плане ЛенСпецСМУ-1 (50-100 бп).