Rambler's Top100
 

НБ Траст: Российские корпоративные еврооблигации, немного передохнув, снова начали уверенно расти


[13.10.2010]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• FOMC дает более четкие сигналы

• Российские еврооблигации: возобновление покупок

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Размещение ОФЗ: интриги не будет

• Первичный рынок: СБ Банк разместился, наши рекомендации

• Вторичный рынок: перетягивание каната

МАКРОЭКОНОМИКА

• Высокие темпы роста импорта создают угрозу платежному балансу

• Дефицит бюджета будет меньше запланированного

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Пробизнесбанк: частичные итоги за 1П 2010 по МСФО; для евробонда необходима премия в 200-250 бп к выпускам Промсвязьбанка

• ZhaikMunai планирует выйти на рынок еврооблигаций; кредитные риски велики

• ОГК-6 привлекает кредит на инвестиционную программу; смущает нерыночный характер сделки; бонд неинтересен

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• При первоначальных ориентирах организаторов участвовать в первичных размещениях ВымпелКома, ВЭБ

• Спреды Евраз ХФ-1 к другим выпускам металлургов, в частности Северстали, по-прежнему слишком широки

• В крепком третьем эшелоне по соотношению «риск/доходность» лучше всего смотрятся ЛенCпецСМУ-1 и БО-2, а также не слишком ликвидный Соллерс-2

• В первом эшелоне нам нравятся евробонды TrNeft 12, 14, дисконт которых на фоне новостей о приватизации сильно сократился

• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

• Среди квазисуверенных банков привлекательнее всего выглядят VTB 18, Ak Bars 12, GazpromBk 14, 15

• В частном сегменте интересно смотрятся длинные субординированные выпуски PromSvBk 15 и PromSvBk 16

• Среди бумаг эмитентов Казахстана мы выделяем евробонды Казкоммерцбанка, в частности, наиболее ликвидный KKB 13, предлагающий слишком высокую премию к выпускам Халык Банка

СЕГОДНЯ

• Рост промышленного производства в Евросоюзе в августе

• Речь Бернанке

• Размещение: ОФЗ 25072, ОФЗ 25075 по RUB15 млрд.

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

FOMC дает более четкие сигналы

Опубликованный вчера пресс-релиз заседания FOMC, которое проводилось 21 сентября (так называемые FOMC minutes), добавил инвесторам уверенности в твердости намерений ФРС поддерживать американскую экономику. Разногласия в отношении дальнейших шагов монетарной политики сохраняются, однако почти все члены Комитета согласны с тем, что в ближайшее время необходимо возобновлять выкуп государственных облигаций, тем самым стимулируя американскую экономику.

Члены Комитета единогласны во мнении, что вторая волна рецессии США уже не грозит, однако признают и то, что рост экономики пока не достаточен для снижения уровня безработицы.

Рынки позитивно восприняли опубликованный отчет, теперь от заседания 2-3 ноября ждут явного заявления о вступлении в силу второго этапа количественного смягчения.

Российские еврооблигации: возобновление покупок

Российские корпоративные еврооблигации, немного передохнув, снова начали уверенно расти. После небольшого снижения в пятницу и вялой динамики в понедельник покупки в длинных бумагах первого эшелона возобновились, наибольшим спросом пользовались бумаги Газпрома, Лукойла и Evraz Group, подорожавшие на 40-100 бп.

Вчера также стало известно, что 19 октября Алроса начнет роуд-шоу ранее запланированных 10-летних еврооблигаций объемом до USD1 млрд. Организаторами размещения выступают J.P. Morgan, UBS и ВТБ Капитал. По сообщению компании, еврооблигации планируется разместить до конца октября.

В банковском секторе уверенные покупки были отмечены на долгосрочном конце кривой евробондов ВТБ

Кроме того, сегодня стало известно о планах Сбербанка разместить еврооблигации, номинированные в швейцарских франках. Как сообщил вице-президент банка А. Голиков, роуд-шоу будет проводиться 20-22 октября. Планируется привлечь сумму в размере нескольких сотен миллионов франков, однако окончательное решение по объему, срокам и ставке будет принято по результатам роуд-шоу.

Суверенные еврооблигации пока не демонстрируют такой же динамики, как корпоративный сектор, котировки за вчерашний день практически не изменились. Russia 30 торгуется сегодня утром около отметки 121.0%, ее спред к UST 10 сохраняется в диапазоне 175-180 бп.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Размещение ОФЗ: интриги не будет

Насколько мы поняли из озвученных вчера в 17:00 МСК ценовых ориентиров Минфина, ведомство намерено доразместить ОФЗ 25075 (RUB15 млрд., с погашением 15.07.2015) и ОФЗ 25072 (RUB15 млрд., с погашением 23.01.2013) по максимально возможным для себя ценам. Инвесторы, понявшие это, перестали фиксировать прибыль по среднесрочным ОФЗ и вчера ближе к закрытию стали подбирать немного скорректировавшиеся вниз инструменты.

Первичный рынок: СБ Банк разместился, наши рекомендации

Вчера СБ Банк полностью разместил облигации 4-й серии с купоном 10.00% годовых, ровно посередине ранее озвученного диапазона. Учитывая средний по качеству кредитный профиль банка (слабое фондирование, значительная доля портфеля ценных бумаг в активах, стагнирующий кредитный портфель при высокой доле заемщиков из рисковых отраслей и комфортную позицию ликвидности), мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги ЛенСпецСМУ БО-2 с более сильным, на наш взгляд, кредитным качеством и с более высоким рейтингом (S&P: B). Справедливая доходность нового выпуска банка находится, как нам кажется, на уровне не ниже 11.00%.

Сегодня, насколько мы понимаем, закрывается книга заявок по ВЭБу. Мы рекомендуем участвовать в данном размещении, равно как в размещениях ВымпелКома и ТМК.

Вторичный рынок: перетягивание каната

В первой половине дня на рублевом долговом рынке доминировали продавцы, однако после обеда и особенно после озвучивания новых ориентиров по ОФЗ покупатели заметно оживились. Более-менее много покупателей в длинных и среднесрочных ОФЗ. Из корпоративных выпусков большие обороты проходили в Норникеле и в «свежих» бондах ФСК. На 10:45 МСК сегодня облигации ФСК также находятся в лидерах по оборотам (наряду с РЖД), котировки данных инструментов после достижения 100.50% откатываются немного вниз.

МАКРОЭКОНОМИКА

Высокие темпы роста импорта создают угрозу платежному балансу

Согласно данным ЦБ, профицит торгового баланса РФ в августе 2010 года снизился на 24.3% к июлю 2010 г. - до USD8.3 млрд. Экспорт замедлил свой рост до 17.5% год к году, составив USD32.1 млрд., а рост импорта ускорился до 53% год к году, достигнув в августе в номинальном выражении USD23.8 млрд. Мы расцениваем эту новость как умеренно негативную по отношению к состоянию платежного баланса и динамике курса рубля.

КОММЕНТАРИЙ

Новая статистика подтверждает опасения относительно стремительного сокращения профицита торгового баланса, - экспорт продолжает стагнировать при набравшем обороты росте импорта.

Хотя предварительные оценки платежного баланса ЦБ в 3К 2010 г. указывают на продолжающееся замедление роста экспорта, причиной которого явилось в основном сокращение реализуемого объема газа, мы ожидаем, что в 4К ситуация с экспортом нормализуется, - полностью повышение цен на нефть потери от сокращения продаж газа не покроет, но темпы роста экспорта до конца года могут быть чуть повыше показателей цифр августа и сентября (17.5% и 13%, год к году соответственно) - в пределах 20% год к году (если, конечно, цены на нефть не подскочат до USD100 за баррель).

Столь высокий темп роста импорта в августе – 53% год к году – мы склонны объяснять всплеском инвестиционной активности, который повлек за собой высокий спрос на импортируемые инвестиционные товары, - а это, по предварительным данным ФТС, прежде всего машины и оборудование. Мы ожидаем, что продолжающееся восстановление потребительской и инвестиционной активности (поддержку чему оказывают растущие доходы населения и улучшение в кредитовании), будет обеспечивать высокие темпы роста импорта в ближайшем времени, однако, судя по всему, августовский показатель они уже не превысят.

Если при текущих темпах роста экспорта темпы роста импорта в оставшиеся месяцы составят около 30-35% год к году, сальдо текущего счета (с учетом увеличения выплат нерезидентам инвестиционных доходов в конце года и растущего дефицита по счету услуг) в октябре-декабре может опуститься ниже USD2 млрд. в месяц. При этом при неблагоприятном сценарии (росте импорта свыше 35% год к году) сальдо текущего счета рискует обнулиться уже в октябре.

Таким образом, по нашим оценкам, сальдо текущего счета в 4К 2010 г. при умеренно пессимистичном сценарии сократится до USD3-5 млрд. (а не до USD6 млрд., как мы предполагали ранее). При этом мы не ожидаем, что столь значительное сокращение профицита счета текущих операций окажет сильное негативное воздействие на курс рубля в 4К 2010 г., поскольку меньший приток валюты по счету текущих операций, на наш взгляд, будет компенсироваться притоком валюты по счету капитала. Тем самым, вследствие сокращения дисбаланса между спросом и предложением валюты на рынке, рубль на конец года может укрепиться до RUB34.8 за бивалютную корзину.

Дефицит бюджета будет меньше запланированного Согласно оценкам Минфина, дефицит федерального бюджета РФ в январе-сентябре 2010 года составил 2.3% ВВП – RUB727.65 млрд. Доходы бюджета достигли RUB6,007 млрд. (77.2% к общему объему доходов на 2010 год), расходы – RUB6,735 млрд. (65.8% к уточненной росписи).

КОММЕНТАРИЙ

Хорошей новостью является то, что рост доходов по-прежнему опережает график, что вкупе с умеренным ускорением расходов бюджета позволяет рассчитывать на меньший его дефицит, чем запланировано, согласно закону о бюджете – 5.3%.

С одной стороны, исходя из заложенного в законе о бюджете плана по расходам в объеме RUB10.2 трлн., следует, что в оставшиеся месяцы Минфин должен потратить порядка RUB3.5 трлн., что соответствует RUB1.16 трлн. в месяц. Принимая во внимание, что с начала года величина помесячных расходов не превышала RUB850 млрд. (RUB810 млрд. в сентябре), даже с учетом ускорения расходования бюджетных средств, фактический объем расходов в 4К 2010 г., на наш взгляд, будет ощутимо меньше запланированного.

С другой стороны, ожидаемое повышение цен на нефть, средний уровень которых с начала октября уже составляет около USD81 за баррель (USD75 за баррель, заложенные в бюджете) позволяет ожидать в 4К 2010 г. более высоких, чем запланировано в законе о бюджете, поступлений.

Доходы и расходы в сентябре превысили августовские значения. Несмотря на то, что доля сентябрьских расходов в общем объеме запланированных расходов на 2010 г. - 7.9% - превышает аналогичный показатель августа, она остается существенно ниже запланированного в бюджете (если бы расходы были распределены равномерно в течение года, их среднемесячная доля составляла бы 8.3%). Как следствие, мы не ожидаем значительного всплеска ликвидности в конце этого года, - бюджетные расходы повысятся, но их рост в 4К 2010 г. будет более плавным, чем в предыдущие годы.

Что касается доходов, которые существенно опережают график, то наблюдается тенденция сокращения доли нефтегазовых доходов, которая в сентябре снизилась до 43.8% против 49.1% в августе.

Причиной сокращения нефтегазовых доходов в основном служит сокращение реализуемых объемов газа, - по данным за август (на основе которых рассчитывались сентябрьские бюджетные поступления), объем продаж газа на внешнем рынке сократился на 3.9%. Нефтяные доходы, вероятнее всего, в сентябре были практически такими же, как и в августе ввиду стабилизации цен на нефть.

Учитывая вышеперечисленные факторы, расходы бюджета по итогам года, вероятнее всего, будут заметно ниже запланированных, а бюджетные поступления, принимая во внимание ожидаемое повышение цен на нефть, существенно выше. Как следствие, при умеренно позитивном сценарии дефицит бюджета по итогам года, на наш взгляд, может выйти на уровень RUB1.4-1.9 трлн. (или 3.0-4.2% ВВП), что значительно ниже официального сценария (5.3% ВВП).

Что касается источников финансирования дефицита бюджета, при умеренном плане по размещению ОФЗ до конца года (RUB300 млрд. на октябрь-декабрь), становится очевидным, что для покрытия «дыр» в бюджете Минфин прибегнет к использованию средств Резервного фонда. Учитывая, что из лимита RUB1.4 трлн. в апреле и марте Минфин израсходовал только RUB519.5 млрд., до конца года из Резервного фонда может быть использовано около RUB880 млрд., но мы оцениваем потребность в таком дополнительном финансировании около RUB300-500 млрд. Профинансировать дефицит бюджета Минфин может и за счет выпуска рублевых евробондов (USD1.0-3.0 млрд. в рублевом эквиваленте), но не ранее середины ноября.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Пробизнесбанк (Fitch: В-): частичные итоги по МСФО за 1П 2010

Вчера Пробизнесбанк опубликовал частичные итоги деятельности группы за 1П 2010 по МСФО, которые мы в целом оцениваем как умеренно позитивные. Напомним также, что на прошлой неделе банк объявил о планируемом размещении субординированных еврооблигаций сроком на 5.5 лет.

В целом нам импонирует кредитное качество банка в силу поддержания сильной позиции ликвидности, хорошей структуры фондирования и позитивной динамики показателей прибыльности и кредитного портфеля. Тем не менее, агрессивная стратегия расширения деятельности при относительно невысоком уровне достаточности капитала несет в себе некоторые риски для дальнейшего развития. Поэтому мы оцениваем справедливую премию планируемого выпуска к бумагам Промсвязьбанка на уровне 200-250 бп.

Отметим основные моменты отчетности по итогам 1П 2010:

• Позитивная динамика кредитного портфеля при улучшении его качества: за 1П 2010 банк успешно нарастил заемный портфель до RUB56.1 млрд. (+9.7% к началу года) при существенном снижении доли NPLs (свыше 90 дней) в совокупном портфеле до 13.6% (с 18.9% по итогам 2009), преимущественно за счет списания RUB3.6 млрд. проблемных кредитов.

• Увеличение средств клиентов. Основным источником фондирования продолжают оставаться средства клиентов, которые показали прирост в 8.7% к началу года до RUB58.1 млрд. и составляют порядка 75% в фондировании банка.

• Рост чистой процентной маржи: наиболее значимым моментом является тот факт, что успешное управление стоимостью фондирования и способность наращивать кредитный портфель позволили заработать в 1П 2010 RUB4 млрд. чистых процентных доходов (или +32.7% к 1П 2009) и увеличить чистую процентную маржу до 12.9% (11.7% в 2009).

• Снижение операционной эффективности: показатель «Расходы/Доходы» по итогам 1П 2010 увеличился до довольно высокого для отрасли уровня в 62.3% (50.7% в 2009).

ZhaikMunai (B3/В-/NR) планирует выйти на рынок еврооблигаций; кредитные риски велики

Вчера, по данным Bond Radar, стало известно, что казахстанская нефтяная компания ZhaikMunai планирует выпустить еврооблигации объёмом USD400 млн. со сроком обращения 5 лет. Ориентировочный купон составляет 10.75-11.00%, что соответствует доходности к погашению YTM 11.04-11.30% при дюрации 4 года.

КОММЕНТАРИЙ

ZhaikMunai является средней по размеру нефтяной компанией, разрабатывающей Чинаревское месторождение на северо-западе Казахстана. Основным акционером является гражданин Бельгии (67%), также одобрена сделка по покупке 27% акций компанией КазСтройСервис.

Кредитное качество компании мы оцениваем невысоко. В первую очередь смущает высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA по итогам 1П 2010 составил 6.0х). При этом значительный объём капитальных затрат (порядка USD1 млрд. в течение 10 лет для разработки месторождения) на фоне пока еще низкой способности генерировать чистый операционный денежный поток (не более USD50 млн) еще не позволяет говорить о потенциале существенного снижения долга в краткосрочной перспективе, даже при условии запланированного роста операционных показателей. При этом средства от размещения бумаг планируется направить на рефинансирование обязательств.

Отметим, что в кризисный 2009 год деятельность компании была сильно подвержена кризисным явлениям, что привело к нарушению ряда ковенантов по банковским заимствованиям и затруднило доступ к источникам долгового финансирования. Стоит также отметить, что дополнительным риском является вероятность смены собственника.

Учитывая вышесказанное, мы оцениваем относительно высокий уровень доходности для еврооблигаций адекватным. Однако нам сложно счесть евробонд компании интересным спекулятивным вложением из-за значительных кредитных рисков и малого размера бизнеса компании. Мы также отмечаем, что кредитная история заемщика небезупречна (см. выше). Этот факт требует соответствующей компенсации.

ОГК-6 (NR) привлекает кредит на инвестиционную программу; смущает нерыночный характер сделки; бонд неинтересен

Вчера стало известно, что ОГК-6 привлекла 5-летний кредит объемом RUB6 млрд. на инвестиционные цели.

Как сообщила компания, кредит был предоставлен оффшором «Евроферт Трейдинг Лимитед», ставка по займу была установлена на уровне 8.40% годовых. Точных данных о конечных бенефициарах оффшора нет, ОГК-6 эту информацию не комментирует.

КОММЕНТАРИЙ

Инвестиционный план ОГК-6 на 2010 г. был установлен на уровне RUB12.5 млрд., а согласно отчетности по МСФО за 1П 2010 г. компания успела за два квартала текущего года потратить около RUB3 млрд. Учитывая, что короткий долг компании на конец 1 полугодия составлял RUB1.3 млрд., а объем запланированных инвестиций до конца года может превысить RUB9 млрд., мы ожидаем дальнейшего увеличения совокупного долга компании в 2.5-3 раза. И если сейчас показатель «Долг/EBITDA» немногим ниже 1.0х, то к концу года он может достигнуть 3.0х.

Нас также немного смущает закрытость сделки и относительная дороговизна 5-летнего небанковского фондирования. По нашим ощущениям, 5-летний публичный долг ОГК-6 на рынке публичного долга мог бы стоить не выше 8.00%.

На рынке присутствует единственный выпуск ОГК-6 с погашением в апреле 2012 г., который предлагает доходность 7.00% годовых, что сложно назвать привлекательным уровнем.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: