ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Очередная порция макростатистики из США

• РусГидро: окончательный прайсинг ниже 8.00%, по-прежнему интересно

• Лукойл на следующей неделе начнет роуд-шоуевробондов

• Российские евробонды: распродажа прекратилась

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Рубль немного отыграл свои позиции, ликвидностьпополняется

• Вторичный рынок рублевых бондов: без заметныхдвижений

• ВЭБ установил ставки купонов по новым выпускам рублевых бондов

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• ТМК: позитив от Moody’s поддержал размещение рублевых бондов, однако отсутствие премии к бумагам Евраза несправедливо

• Газпромбанк: итоги 1П 2010 по МСФО

• Moody’s понизило долгосрочные рейтинги на 1-2ступени по старшему необеспеченному и субординированному долгу Казкоммерцбанка, Халык Банка, Банка «ЦентрКредит» и Альянс Банка

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Из первичных размещений интересно смотрятся бумаги Евраза (рубли), Совкомфлота и Русгидро (евробонды)

• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

• Среди квазисуверенных банков привлекательнее всего выглядят VTB 18, Ak Bars 12, GazpromBk 14, 15

• В частном сегменте интересно смотрятся длинные субординированные выпуски PromSvBk 15 и PromSvBk 16

• Среди бумаг эмитентов Казахстана мы выделяем евробонды Казкоммерцбанка, в частности, наиболее ликвидный KKB 13, предлагающий слишком высокую премию к выпускам Халык Банка

СЕГОДНЯ

• Погашение: Тинькофф КредСист-1

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Очередная порция макростатистики из США

Вчера в США были опубликованы два статистических отчета:

Еженедельные данные по первичным обращениям по безработице, которые показали позитивную динамику: количество обращений за неделю оказалось на 3 тыс. ниже, чем ожидали рынки. Среднее за 4 недели также демонстрирует позитивную динамику, опустившись до минимального с июля значения в 458 тыс.

Индекс деловой активности в производственном секторе Филадельфии показал снижение относительно предыдущего месяца, однако с меньшим темпом. Опубликованные данные совпали с консенсус-прогнозом рынка, поэтому не оказали значительного влияния на долговые рынки.

РусГидро (Ba1/BB+/BB+): окончательный прайсинг ниже 8.00%, по-прежнему интересно

Сегодня утром стало известно об окончательных деталях размещения дебютного выпуска рублевых еврооблигаций РусГидро. Компании удалось разместить весь первоначально запланированный объем в RUB20 млрд. со ставкой купона 7.875% годовых.

Мы по-прежнему позитивно смотрим на кредитный профиль РусГидро, даже учитывая запланированную обширную инвестиционную программу на ближайшие 3 года в размере RUB308 млрд. На наш взгляд, даже после понижения обозначенные ориентиры выглядят привлекательно.

Традиционно дисконт по доходности за размещение рублевых облигаций на рынке евробондов по сравнению с аналогичными инструментами на локальном рынке составляет 40-60 бп. Поэтому, на наш взгляд, справедливый уровень доходности для рублевого евробонда РусГидро должен лежать на уровне локальной кривой рублевых облигаций ФСК, т.е. на 30-50 бп ниже указанного диапазона. Мы также считаем, что спрос на дебютный выпуск будет очень существенным, что, во-первых, может спровоцировать РусГидро увеличить объем эмиссии с первоначально запланированных RUB20 млрд., а во-вторых, поможет дебютным бумагам продемонстрировать позитивную динамику на вторичном рынке в первые дни после размещения.

Лукойл (Baa2/BBB-/BBB-) на следующей неделе начнет роуд-шоу евробондов

По данным Интерфакс, 25-28 октября ЛУКОЙЛ проведет роуд-шоу нового выпуска долларовых еврооблигаций в США, Великобритании и Азии. Организаторами выпуска выступают RBS, Barclays Capital и ING. Сроки обращения и ориентиры по доходности пока не сообщаются.

На рынке уже присутствуют 4 выпуска долларовых еврооблигаций компании, торгующихся на уровне кривой Газпрома. На наш взгляд, Лукойл без существенных затруднений найдет спрос на новый выпуск, даже если не предложит премии к уже обращающимся бумагам.

Российские евробонды: распродажа прекратилась

На рынке российских еврооблигаций вчера не наблюдалось ярко выраженной динамики. Котировки сдвинулись не более чем на 5-10 бп. Покупки отмечались вблизи отметок закрытия среды. Чуть лучше остальных торговались бумаги Evraz Group и Северстали, новый бонд Severstal 17 котировался вчера выше номинала. Новый евробонд Совкомфлота также торговался выше номинала: в ходе вчерашней сессии его цена доходила до 100.8%, но к закрытию торгов откатилась к 100.3%.

В банковском секторе активность была чуть выше: длинные бонды Сбербанка, РСХБ и ВТБ подорожали на 20-40 бп.

Суверенные евробонды продолжают дрейфовать: котировки Russia 30 практически не изменились, выпуск продолжает торговаться около отметки 121% от номинала. Спред Russia 30 – UST 10 сегодня утром находится в узком диапазоне 163-166 бп.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Рубль немного отыграл свои позиции, ликвидность пополняется

Преодолевая днем снижение по корзине к отметке RUB36.31 (15:00), рубль ближе к завершению торгов в четверг укрепился до RUB36.11 (12 копеек к закрытию накануне). Отражением улучшения динамики российской валюты стало снижение трехмесячных ставок NDF до 2.9-3.15%. По последней информации, поддержку рублю вчера мог оказать ЦБ, продав USD650 млн. и сдвинув тем самым границы плавающего коридора вверх на 5 копеек (Reuters).

Ликвидность вчера начала восстанавливаться после значительного оттока в среду (на RUB168.8 млрд.), вызванного завершением выплат по НДС и расчетами по ОФЗ. Ввиду превышения притока средств по корсчетам (+RUB59.4 млрд.) над суммой сокращения депозитов (-RUB34.2 млрд.), чистая ликвидная позиция к сегодняшнему утру подросла до RUB1.67 трлн. (+RUB26.6 млрд.).

Из-за возобновившегося пополнения ликвидности, ставки денежного рынка немного снизились, но в целом находятся на повышенных уровнях. Так, в сегменте однодневных МБК уже с открытия рублевые средства стоили 2.75-2.9%, а вечером торги проходили ближе к верхней границе – 3.0%. В сегменте валютных свопов в секции рубль-доллар, где проходит основной объем сделок этого сегмента рынка, ставки не превышали 3.0%.

Мы полагаем, что в ближайшее время короткие ставки денежного рынка останутся под давлением спроса на ликвидность из-за очередных крупных выплат (НДПИ и акцизов, до 25 октября).

Вторичный рынок рублевых бондов: без заметных движений

На вторичном рынке активность вчера была невысокая. В корпоративном секторе значительных ценовых движений не происходило, исключение составили лишь подешевевшие на 40 бп бумаги ВымпелКома, что мы связываем с размещением нового долга с премией к кривой МТС в размере 30-40 бп.

На рынке государственных облигаций торги также проходили вяло и в основном концентрировались в наиболее ликвидных выпусках, которые к закрытию скорректировались на 3-5 бп.

ВЭБ установил ставки купонов по новым выпускам рублевых бондов

Внешэкономбанк (ВЭБ) определил ставку 1-го купона облигаций 6-й серии (оферта через 7 лет) объемом RUB10 млрд. в размере 7.90% годовых, ставка 1-го купона облигаций 8-й серии (оферта через 3 года) объемом RUB15 млрд. была установлена на уровне 6.90% годовых.

Таким образом, ВЭБ разместил оба выпуска по нижней границе ранее пониженных диапазонов. Мы ранее писали (см. наш Daily от 20 октября), что видим справедливыми уровнями по этим облигациям именно 6.90% и 7.90% по 3- и 7-летней бумаге соответственно. Поэтому мы считаем, что новые рублевые бонды ВЭБа не смогут продемонстрировать опережающий курсовой рост в ближайшее время.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

МЕТАЛЛУРГИЯ

ТМК (B1/B/NR): позитив от Moody’s поддержал размещение рублевых бондов, однако отсутствие премии к бумагам Евраза несправедливо

Вчера, в преддверии закрытия книги на новые облигации Трубной Металлургической Компании (ТМК) – ТМК БО-1, Moody’s повысило прогноз по рейтингу компании с «негативного» до «стабильного», подтвердив сам рейтинг на уровне «В1».

Основные мотивации агентства:

• Значительное улучшение рыночной ситуации в трубной индустрии, выразившееся для ТМК в росте спроса (как в России, так и в Северной Америке), загрузки мощностей и цен на продукцию.

• Стабильное положение с выплатами по долгу, в частности, успешное погашение евробонда TMK 09 на USD300 млн. в 3К 2009 и части TMK 11 (USD410 млн. из USD600 от всего номинала). Кроме того, компания согласовала с инвесторами изменение ряда ковенантов. За 1П 2010 «Долг/EBITDA» сократился с 10.3х практически вдвое, и к концу 2010 года агентство ожидает значения 4.0х (3.5х – к концу 2011).

• Нормализация позиции ликвидности, уже поддержанная выпуском конвертируемых евробондов на USD410 млн. в феврале 2010 и имеющая потенциал к дальнейшему улучшению за счет размещения рублевого выпуска на RUB5 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Мы с позитивом оцениваем рейтинговое действие для компании и в целом согласны с озвучиваемыми Moody’s ключевыми моментами. Из других позитивных факторов для ТМК мы отмечаем то, что компании удалось нарастить рентабельность по EBITDA с 9.9% по итогам 1П 2009 до 16.2% в 1П 2010, а также генерировать положительный свободный денежный поток даже после финансирования новых приобретений на протяжении последнего года. Вполне ожидаемо в данный момент выглядело бы и позитивное действие от S&P.

Мы считаем, что данное действие в том числе позитивно повлияло на большой спрос, предъявленный на бумаги ТМК БО-1 (RUB5 млрд., 3 года) в ходе идущего размещения. Так, сегодня утром ориентир по купону был сдвинут на 40 бп вниз: до 9.0-9.4% по купону (YTM 9.20-9.62%). По всей видимости, на волне ажиотажа на первичном рынке компании вполне удастся разместить выпуск даже ближе к нижней границе ориентира.

В то же время мы бы хотели отметить, что, несмотря на позитивные изменения в кредитном профиле ТМК, бумаги компании на фундаментально справедливых уровнях должны предлагать премию к выпускам Евраза на уровне не ниже 50 бп.

На наш взгляд, о более сильном кредитном качестве Евраза по сравнению с ТМК говорят его вдвое большие масштабы бизнеса, значительно более диверсифицированный бизнес, более стабильная долговая нагрузка («Долг/EBITDA» возрастал «лишь» до 6.5х, на конец 1П 2010 – 4.1х), более активная деятельность по рефинансированию краткосрочного долга (на 30.06.2010 его доля составляет 22% у Евраза против 41% – у ТМК).

Мы склонны связывать диспропорцию в доходностях бумаг Евраза и ТМК относительно их кредитного качества с ажиотажным спросом на первичном рынке в настоящий момент, а также отсутствием бумаг Евраза в ломбардном списке.

БАНКИ И ФИНАНСЫ

Газпромбанк (Baa3/BB/NR): итоги по МСФО за 1П 2010; нейтрально для облигаций

Вчера Газпромбанк опубликовал текст отчетности по МСФО за 1П 2010, которую мы в целом оцениваем умеренно позитивно. Мы по-прежнему считаем кредитный профиль банка достаточно крепким благодаря акционерной поддержке, поддержанию комфортного уровня ликвидности и позитивной динамике кредитного портфеля.

Наиболее позитивным моментом финансовых итогов первого полугодия стало увеличение уровня достаточности капитала (TCAR вырос до 16.6% с 14.8% в 2009) за счет капитализации доходов на фоне роста кредитного портфеля (+5.8% к началу года до RUB851 млрд.) как корпоративного, так и розничного сегментов.

Стабилизация качества кредитного портфеля (доля NPLs в совокупном кредитном портфеле сократилась до 3.3% на 1.07.2010 с 3.9% по итогам 2009) позволила банку начать восстанавливать резервы на обесценение (за 1П 2010 они сократились на 10%), поддерживая более чем комфортный уровень покрытия просроченной задолженности резервами (1.8х). Тем не менее говорить об устойчивой тенденции роспуска резервов пока еще рано, судя по данным РСБУ за июль-август.

При этом банк продолжает активно привлекать средства физических и юридических клиентов (+13% за 1П 2010 до RUB995 млрд.), оптимизируя структуру фондирования (доля средств клиентов выросла до 65% с 57%). Напомним, что еще в начале года банк успешно погасил долг перед ЦБ в размере RUB50 млрд.

В свою очередь управление фондированием и рост заимствований не позволили банку заработать сопоставимый уровень чистых процентных доходов (-35% год к году до RUB12 млрд.) и тем самым поддержать исторически низкую маржинальность деятельности: чистая процентная маржа сократилась до 1.8% по итогам 1П 2010 (2.6% в 2009).

Отметим также снижение операционной эффективности: показатель «Расходы/Доходы» вырос до 32.8% (18.6% в 2009), что, тем не менее, является приемлемым для отрасли показателем. Причиной послужило не только снижение доходов от основной деятельности, но и увеличение расходов на выплату зарплат и бонусов (+50% год к году до RUB18.5 млрд.).

Что касается бумаг, то рублевые выпуски не представляют интереса, в силу низкой ликвидности. Из еврооблигаций наиболее интересен, на наш взгляд, выпуск GazprBk 13, предлагающий премию к кривой ВТБ на уровне 85 бп, в то время как справедливое значение спреда мы оцениваем в 50 бп.