РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций в четверг характеризовался высокой внутридневной волатильностью. Утренний рост сменился послеобеденной коррекцией и затем опять некоторым ростом. Тем не менее в итоге котировки большинства корпоративных бумаг завершили торги в умеренном плюсе, а «Тридцатка» стабильно держится в районе 121% от номинала. Стоит отметить проснувшийся интерес инвесторов к «фишкам»: бондам Газпрома, Лукойла, ТНК-ВР, а также облигациям госбанков, прежде всего ВТБ и РСХБ.

Мы рекомендуем обратить внимание на выпуск VEB20, который нам видится недооцененным (см. Темы российского рынка). Сегодня мы ожидаем довольно спокойный «бестрендовый» день.

Рублевый долговой рынок вчера по-прежнему оставался во власти боковика, хотя и с небольшим позитивным уклоном. В частности, котировки госбумаг подросли в пределах 5–10 б. п. Основной фокус обращен на первичный рынок, где вчера закрылись книги заявок по рублевым выпускам ВЭБа (см. Темы российского рынка). Кроме того, ЦБ разместил ОБР на сумму 21 млрд руб. из заявленных 25 млрд. Мировые рынки штормит, и интерес инвесторов явно сместился с длинных ОФЗ к практически безрисковым коротким ОБР.

Курс рубля по-прежнему волатилен, однако к сегодняшнему утру про его недооцененность относительно других сырьевых валют и валют ЕМ уже успели написать буквально все (последняя статья в WSJ вышла сегодня), и, видимо, поэтому сегодня с утра корзине все же удалось опуститься ниже отметки 36 руб. Мы по-прежнему не видим фундаментальных причин для ослабления рубля в ближайшее время. Ожидаемое ухудшение торгового баланса не настолько существенно, чтобы оправдать нынешнюю слабость рубля. Да и в мире сейчас укрепляются валюты стран EM, чьи балансы и вовсе дефицитны.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Мировые рынки стабилизировались перед заседанием G20

В четверг царившие на мировых рынках настроения характеризовались сдержанной оптимистичностью. Умеренный рост (в пределах 0,5–1,0%) показали ключевые фондовые индексы, цены на нефть WTI колеблются в районе 81–82 долл. за баррель. Ключевая тема ближайшей повестки дня – заседание министров финансов и глав центральных банков G20 в Сеуле, которая пройдет в эти выходные.

Пока что среди комментариев официальных лиц и западных экономистов доминирует точка зрения, что США не удастся «протолкнуть» соглашение, аналогичное принятому в 1985 году в Плаза Аккорд, результатом которого стало сильное укрепление иены. Как свидетельствует исторический опыт, тогда Японии не удалось перестроить свою экономику с экспортно-ориентированного роста на рост, основанный на внутреннем потреблении. Предполагается, что шок, который тогда испытала японская экономика, мог стать одной из причин последующей рецессии и «потерянного десятилетия». Как полагают комментаторы Bloomberg, Китай слишком осторожен и вряд ли согласится пойти японским путем. Как результат, прорывных соглашений ни от завтрашнего саммита, ни от саммита глав G20 в ноябре ждать не приходится.

Новый подход к QE-2: теперь порционный, реакция не ясна

Вчера журналисты FT высказали предположение, что ожидаемая программа QE, которую FOMC может принять на заседании 2–3 ноября, не получит заранее установленного объема, а будет обставлена различными условиями, в зависимости от выполнения которых ФРС станет от заседания к заседанию корректировать объемы покупки госбумаг. В схожем ключе вчера высказался и президент ФРБ Сент-Луис Джеймс Буллард, который сказал, что поддержит принятие программы QE, подразумевающую покупку Treasuries порциями по 100 млрд долл. от заседания FOMC к заседанию.

На наш взгляд, такой подход к программе QE-2 представляется самым разумным и, более того, на наш взгляд, самым вероятным исходом следующего заседания FOMC, так как он позволяет ФРС не раскрывать всех своих карт, подыгрывая спекулянтам, при этом оставляя за собой максимальное пространство для маневра.

Реакция рынков на такой подход представляется сейчас малопредсказуемой. С одной стороны, инвесторы поначалу будут явно разочарованы, так как уже явно настроились на «оглашение всего списка». С другой стороны, те 100 млрд долл. между заседаниями, о которых говорил Буллард – это порядка 900 млрд долл. в год. Объем более чем солидный и должен удовлетворить даже привередливых быков. Так что итоговое влияние на рынки, скорее всего, будет позитивным.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Итоги размещения облигаций ВЭБа: сразу две идеи

Вчера закрылась книга заявок по размещению двух выпусков рублевых облигаций ВЭБа восьмой и шестой серий с офертами через 3 и 7 лет, общим объемом 25 млрд руб. Ставка купона в обоих случаях была установлена по нижним границам заявленных диапазонов доходности и составила 6,9%(YTP7,02%) и 7,9% (YTP8,06%) для короткого и длинного выпусков, соответственно.

Как мы и предполагали, рублевые бумаги ВЭБа были размещены максимально агрессивно и мы не видим у них серьезного потенциала на вторичном рынке. Зато подобные итоги размещения дают сразу две другие торговые идеи.

Во-первых, на наш взгляд, бонды ВЭБа были размещены с чрезмерным дисконтом к кривой АИЖК. Мы считаем, что разница в кредитном качестве этих двух эмитентов не оправдывает наличия столь широкого спреда между ними. В этой связи мы рекомендуем обратить внимание на длинные бумаги АИЖК. Стоит отметить, что сейчас проходит вторичное размещение MBS от АИЖК на общую сумму 4,9 млрд руб. по оставшейся части номинала. Однако объем размещения, на наш взгляд, не так велик, чтобы оказать давление на рынок. Кроме того, в нынешней ситуации «обычные» бонды АИЖК представляются более привлекательной идей, чем MBS с неясной дюрацией-доходностью и обладающие «negative convexity».

Вторая идея – это еврооблигации ВЭБа, VEB20. Насколько мы понимаем, в последние недели некоторые русские инвесторы «чистили книжки» в преддверии размещения рублевых бумаг ВЭБа, и, в частности, продавали выпуск VEB20. По этой причине последний отстал от рынка и сейчас смотрится привлекательно как относительно суверенной кривой, так и относительно евробондов других госбанков. Ну и кроме того, с точки зрения Z-спредов к свопам евробонды традиционно смотрятся более привлекательно, чем рублевые долги. Правда этот аргумент – что называется «для утонченного ценителя», так сказать для «эстетов» долгового рынка.

Мы предполагаем, что с завершением размещения рублевых бумаг ВЭБа, давление продаж в евробондах уменьшится, и им удастся нагнать рынок.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке – полный штиль

Похоже, период налоговых платежей банки преодолели вполне безболезненно. Стоимость заимствования на рынке МБК продемонстрировала умеренный подъем (в среднем на 25 б. п.) только в четверг, а сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ за вчерашний день уже успела немного восстановиться, увеличившись на 25 млрд руб. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,35–2,75% (ставка o/n).

Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль продолжила снижаться третий день подряд, опустившись ниже 3,0%. Хотя банки сохраняют достаточно широкий диапазон при выставлении котировок (2,9–3,2% на сегодняшнее утро), это в первую очередь обусловлено волатильностью валютного курса, а не опасениями возникновения повышенной потребности в рублевой ликвидности.

Спрос в рамках вчерашнего аукциона по доразмещению ОБР 15-го выпуска почти в два раза превысил предложенный объем. Тем не менее заявки были удовлетворены только по ставкам ниже 3,7%, и фактически были размещены бумаги на сумму 21,47 млрд руб. по номиналу. Средневзвешенная ставка составила 3,66% – почти на 30 б. п. ниже, чем на последнем аукционе по продаже ОБС с сопоставимым сроком до погашения (144 дня).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

TNK-BP International подписала соглашение о привлечении кредитной линии на 2 млрд долл. Нейтрально для облигаций

Новость: Вчера ТНК-ВР сообщила о подписании с клубом международных банков соглашения о предоставлении компании необеспеченной кредитной линии, состоящей из 2-х траншей по 1 млрд долл. Срок финансирования в рамках кредитной линии составляет 3 года, процентная ставка – LIBOR+175б.п. Средства, привлеченные в рамках кредитной линии, будут направлены на общекорпоративные цели. Соглашение было подписано 14 октября 2010 г.

Первый транш будет использован для финансирования деятельности, предусмотренной бизнес-планом компании на 2010 г. Второй –доступен ТНК-ВР в виде линии с обязательством банков по предоставлению денежных средств и может быть использован полностью или частично в течение 6 месяцев в зависимости от потребностей в финансировании.

Комментарий: В свете планов компании приобрести активы ВР в Венесуэле и Вьетнаме на общую сумму 1,8 млрд долл. (см. наш комментарий от 19 октября) и перечислить первоначальный платеж (1,0 млрд долл.) сделки до 29 октября 2010 г., данное сообщение является вполне ожидаемым рынком.

Напомним, что данная сделка не окажет заметного негативного влияния на кредитный профиль компании («Чистый долг/EBITDA» не превысит 0,9х). Более того, рейтинговое агентство Fitch Ratings подтвердило 20 октября кредитный рейтинг компании на уровне «BBB-», обратив внимание инвесторов, что ликвидная позиция компании поддерживается 4,5 млрд долл., включая денежные средства (723 млн долл. на середину 2010 г.) и неиспользованные кредитные линии.

Мы не исключаем, что, несмотря на подписанное кредитное соглашение, компания предпочтет занять на рынке еврооблигаций. Обращаем внимание, что на выпуски еврооблигаций приходится около 90% долга компании.

ТМК: повышение прогноза рейтинга от Moody’s

Новость: Вчера Moody’s повысило прогноз рейтинга ТМК с «негативного» на «стабильный». В пресс-релизе агентство отмечает существенное улучшение продаж ТМК по сравнению с 2009 годом на фоне восстановления спроса на трубы со стороны нефтегазовой отрасли России, в том числе – растущих заказов на трубы большого диаметра от Газпрома и Транснефти, а также роста объемов бурения в США, оказывающего поддержку американскому сегменту бизнеса компании. Moody’s также обращает внимание на улучшение кредитных метрик ТМК и временной структуры долга. При этом, хотя на 2011 – 2012 гг. приходится существенный объем погашений, по мнению агентства, компания будет способна привлечь необходимое рефинансирование.

Moody’s может повысить рейтинг ТМК, если компании удастся генерировать положительный свободный денежный поток, который будет использован на сокращение долга, а показатель «Долг/EBITDA» опустится ниже 3х (по итогам года агентство ожидает леверидж на уровне 4x EBITDA).

Комментарий: Мы разделяем мнение агентства о том, что кредитное качество ТМК сейчас выглядит заметно лучше, чем в 2009 году – что, впрочем, уже было отражено в отчетности компании за 1-ое полугодие 2010 г., опубликованной в сентябре. По нашим оценкам, требования Moody’s, необходимые для повышения рейтинга, могут быть достигнуты по итогам 2011 года.

Более подробно о кредитном профиле ТМК мы писали в опубликованном вчера (21/10/10) обзоре «ТМК: нефть, газ и стальные трубы», посвященном размещаемому выпуску рублевых облигаций компании (Газпромбанк является организатором выпуска).