Глобальные рынки и еврооблигации

Рейтинговые агентства готовят Европу к массовому понижению суверенных рейтингов; Франция может лишиться «ААА» уже в этом году; главная угроза – ослабление EFSF

После крайне непродолжительного подъема рынков вслед за обнародованием итогов саммита ЕС, «править бал» снова стали рейтинговые агентства. Так, S&P накануне заявило, что Европе, вероятно, понадобится еще одно, серьезное обострение долгового кризиса, чтобы все страны Союза осознали свою ответственность и начали, наконец, предпринимать конкретные меры по его преодолению. Напомним, агентство обещало в кратчайшие сроки после саммита завершить пересмотр рейтингов 15 стран еврозоны.

Комментарии Moody’s по итогам саммита ЕС были даже более жесткими. Агентство заявило о намерении пересмотреть в 1К 2012 г. рейтинги всех 27 членов Евросоюза. Причиной послужило отсутствие, с точки зрения агентства, новых антикризисных мер со стороны объединенной Европы. В Fitch, в свою очередь, отметили, что итоги саммита увеличивают давление на суверенные рейтинги европейских стран в краткосрочном периоде.

Долговой рынок Европы отреагировал на сообщения рейтинговых агентств ростом доходностей «периферийных» бумаг. Так, доходность по 10-летним госбумагам Италии превысила 6.8%, Испании – 6%. Германский DAX потерял накануне 3.4%.

Мы полагаем, что рынок тем самым начал закладывать снижение суверенных рейтингов в Европе. В частности, мы считаем, что Франция уже до конца года может лишиться наивысшего рейтинга «ААА». На эту мысль нас, помимо прочего, наводит резкий разворот в риторике президента Пятой республики, который постарался преуменьшить значение данного события. Главной же угрозой снижения суверенных рейтингов в ЕС и еврозоне мы продолжаем считать последующий удар по позициям EFSF, которому в случае понижения рейтинга будет еще сложнее нарастить имеющиеся в его распоряжении EUR250 млрд. за счет привлечения средств от частных инвесторов.

Итоги торгов по еврооблигациям: разворот на внешних рынках увел котировки резко вниз; традиционно пострадали длинные выпуски Газпрома и Вымпелкома, активность в бумагах РСХБ; суверенный евробонд Russia 30 подешевел на 1.2 п.п.

Российские еврооблигации накануне подчинились возобновившемуся на внешних рынках негативу – котировки отдельных ликвидных бумаг снизились более чем на «фигуру». Однако активность была в основном сосредоточена в суверенных бумагах и отчасти – в корпоративных. Из банковского сектора можно отметить лишь бумаги РСХБ, где неожиданно была отмечена достаточно высокая для данного сегмента активность.

Из еврооблигаций нефтегазовых компаний отметим длинные выпуски Газпрома, традиционно демонстрирующие наиболее сильную реакцию на изменение рыночной конъюнктуры. В частности, Gazprom 34 подешевел на 1.2 п.п. Более короткие выпуски потеряли порядка 50–80 бп. Во втором эшелоне максимальная активность была отмечена в еврооблигациях Вымпелкома – долгосрочные выпуски эмитента просели на 60–90 бп. Существенным падением цены (–1.1–1.6 п.п.) завершились торги по евробондам TMK 18 и MetalloInvest 16. Из банковских бумаг отметим длинные евробонды РСХБ, котировки которых опустились на 40–80 бп.

Суверенные евробонды открыли торги понедельника слабой положительной динамикой, однако с открытием европейских бирж в красной зоне котировки устремились вниз. К концу дня сделки по индикативному выпуску Russia 30 проходили на уровне 115.1% от номинала. Средневзвешенная цена по итогам вчерашних торгов составила 115.32% от номинала (–1.16 п.п. по сравнению с уровнем закрытия в пятницу). Спред Russia 30–UST10 расширился на 20 бп до 272 бп. Активность в белорусских и украинских суверенных евробондах снова была низкой. Последние при этом потеряли в цене 60–80 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: ожидания негативных рейтинговых действий по ЕС довлеют над рынками; Brent умеренно снижается; ждем открытия торгов в красной зоне

Настроения на рынках сегодня вновь определяются новостями из Европы. После заявлений Moody’s о возможном снижении рейтингов 27 стран ЕС во вторник о сохраняющемся давлении на суверенные рейтинги еврозоны напомнило агентство Fitch. В итоге азиатские биржевые индикаторы окрашены в красный (Nikkei 225 теряет порядка 1%), а фьючерс на S&P 500 показывает крайне неустойчивый рост в 0.1%. Баррель Brent котируется чуть ниже вчерашнего закрытия, у отметки USD107.3. Мы ждем снижения котировок российских евробондов на открытии торгов во вторник.

Новостной фон вторника в Европе будет определяться аукционами по госбумагам Испании и публикуемыми статданными по индексу экономических ожиданий ZEW для Германии и еврозоны в целом. Также небезынтересными будут итоги размещения европейским «стабфондом», EFSF, краткосрочных бумаг, особенно в свете возможного снижения рейтинга Фонда уже в ближайшее время. В США настроения инвесторов определят данные по розничным продажам и последнее в этом году заседание ФРС, от которого, впрочем, не стоит ждать каких-либо важных решений.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Предстоящие расчеты по налогам давят на рыночную активность; в ОФЗ ликвидность уходит даже из самых торгуемых имен; спред ОФЗ 26204-Russia 18 на минимумах за месяц, что при текущей конъюнктуре в рублевом долге – реальный повод для продаж в ОФЗ

Достаточно слабая позиция банков с ликвидностью в преддверии старта декабрьских налоговых расчетов, дополненная «качелями» в сырьевых товарах и основных валютах, продолжает сдерживать покупки в рублевом долге.

На фоне этого наблюдается снижение рыночной активности даже в сегменте ОФЗ: в частности, в исторически активно торгуемых именах ОФЗ 25077 (YTM 7.95%) и ОФЗ 25068 (YTM 7.46%) вчера были практически нулевые обороты. Продажи в ОФЗ, прошедшие в среднем и дальнем участках в отдельных бумагах, в которых присутствовал интерес рынка, обошли стороной ОФЗ 26204 (без изменений цены, YTM 8.27%). Продажи в рублевом евробонде Russia 18 (YTM 7.35%) привели к снижению премии по ОФЗ 26204 до 92 бп, что является минимумом с начала ноября. С учетом нынешнего пессимистичного отношения к длине, сужение спреда может стать дополнительным поводом скорее к продажам в рублевом выпуске, нежели к росту котировок евробонда.

В корпоративных выпусках активный рынок в понедельник наблюдался в новом Башнефть БО-1 (YTW 9.56%) – сильных ценовых движений не было, котировки остаются выше номинала (100.01%). В облигациях ФСК заметно подешевел 5-летний ФСК ЕЭС-19 (–50 бп по средневзвешенной цене, YTW 9.22%), ниже пятницы закрылся и более короткий ФСК ЕЭС–15 (–6 бп по цене, YTW 8.75%). Во втором эшелоне рост цен продолжился в коротких и средних бумагах металлургов: на 1.2 п.п. вырос весьма ликвидный Мечел-14 (YTW 11.03%), 32 бп прибавил Северсталь БО-1 (YTW 7.02%).

Газпромбанк планирует разместить облигации БО-4 на сумму RU10 млрд.; предложенные ориентиры по купону выглядят весьма интересно даже ближе к нижней границе диапазона по доходности

Газпромбанк открыл вчера книгу заявок инвесторов на приобретение нового выпуска облигаций серии БО-4 на сумму RUB10 млрд. При 3-летнем сроке обращения бонд имеет 1-летнюю оферту. Ориентиры по купону озвучены в диапазоне 8.25–8.75%, или YTP 8.42–8.94% к оферте. Инвесторы смогут принять участие в размещении облигаций до 16 декабря 2011 г., техническое размещение выпуска назначено на 20 декабря текущего года.

Озвученные параметры весьма интересны. Премия к кривой ОФЗ в размере 190-240 бп. делает участие в размещении привлекательным даже по нижней границе. На наш взгляд, справедливое значение премии не должно превышать 200 бп, и мы не исключаем, что банку удастся закрыть книгу ниже середины озвученного диапазона. В ином случае, бумаги будут обеспечивать существенный потенциал для роста котировок на вторичном рынке. Так, весьма ликвидные выпуски РСХБ-15,05,03 торгуются с премией не выше 170–180 бп к суверенной кривой на 2-летнем диапазоне. С другой стороны, относительно ликвидный выпуск банка Газпромбанк БО-1 на данный момент котируется по YTM 8.27–8.48% к погашению через 2 года, предлагая премию к кривой ОФЗ в размере не более 110–130 бп, что сложно назвать щедрым предложением.

Мы считаем, что у новых облигаций Газпромбанка появился и еще один benchmark, правда, из корпоративного сегмента. Уже несколько недель подряд одним из самых ликвидных коротких корпоративных бондов является выпуск Газпром Капитал-3. Вот-вот разместившись на тонком рынке и еще не появившись в Ломбардном списке, он торгуется с доходностью 7.44%, уводя ликвидность из более длинных бондов и отражая явный тренд на востребованность 1–1.5-летней дюрации. На наш взгляд, даже размещение Газпромбанка по нижней границе даст премию в 100 бп к доходности фактически материнской госструктуры. Годовая оферта сводит на нет рыночные риски, а кредитный риск банка в годовой перспективе мы оцениваем ничтожно низким. Мы советуем инвесторам присмотреться к облигациям Газпромбанк БО-4 при условии, что премия над Газпром Капитал-3 будет не меньше 75 бп.

Мы уверены, что появление бумаги в рынке создаст новый ликвидный ориентир для банковских размещений в 1К 2012 г. По нашему мнению, срочность большинства банковских инструментов как раз не будет превышать 1.5 года.

Денежный рынок

ЦБ продолжает повышать лимиты по 1-дневному аукционному РЕПО (RUB260 млрд. на 12 декабря), сглаживая прирост обязательств банковского сектора перед государством; напряжение на рынке МБК немного спало (ставки снизились на 15–25 бп); бюджетные расходы в декабре (RUB900 млрд.) будут способствовать улучшению ситуации с ликвидностью

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах на утро 13 декабря составили RUB870.7 млрд. При этом наблюдается снижение средств на депозитах (на RUB97.6 млрд.) и увеличение остатков на корсчетах (на RUB168.7 млрд.). Прирост обязательств банковского сектора перед ЦБ и Минфином продолжает нарастать: относительно предыдущего дня он вырос примерно на RUB131 млрд., что практически эквивалентно повышению лимита ЦБ по операциям 1-дневного аукционного РЕПО (на RUB130 млрд.). Чистая ликвидная позиция уменьшилась почти на RUB60 млрд. и составила -RUB793.6 млрд.

Вчера Банк России предложил на аукционах прямого 1-дневного РЕПО вдвое больше, чем в пятницу – RUB260 млрд. Тем самым регулятор пытается сгладить напряженность, возникшую на денежном рынке на прошлой неделе. Банки мгновенно отреагировали и в течение первой сессии освоили почти 99% лимита по средневзвешенной ставке 5.66%. Во время второй сессии оставшиеся RUB1.7 млрд. «ушли» за 6.33%. Переспрос составил 1.44х, что свидетельствует о том, что банки по-прежнему недовольны объемами выставляемых лимитов.

Спад напряжения был отмечен на рынке МБК. В понедельник банки первого круга привлекали кредиты овернайт внутри дня по ставке 5.5–5.75%, что на 15–25 бп ниже уровней пятницы. Немного сократился разброс вариации минимальных и максимальных ставок (до 60 бп, вместо 80–100 бп на прошлой неделе), что также свидетельствует о некотором улучшении ситуации с ликвидностью. На рынке 1-дневного междилерского РЕПО, предоставляемого под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона, произошло сокращение диапазона процентных ставок до 5.76–5.96% (против 5.27–6.09% накануне).

В целом политика ЦБ остается последовательной и вполне понятной. С одной стороны, регулятор увеличивает лимиты на величину, равную приросту обязательств банковского сектора перед государством. С другой стороны, банки чувствуют, что существующего объема денежных средств им не хватает для того, чтобы осуществлять спекулятивную игру против рубля. Однако бюджетные расходы, которые должны быть исполнены в декабре (примерно RUB900 млрд.), поспособствуют увеличению объема рублевой ликвидности.

Напомним, что сегодня состоится аукцион Минфина по размещению бюджетных средств (RUB150 млрд. на 28 дней), однако этих денег недостаточно для возврата 14 декабря RUB227 млрд. Логично предположить, что дефицит будет компенсирован Банком России.

Кредитные комментарии

ТНК-ВР выплатит дополнительные дивиденды за 3К в размере USD1.25 млрд.; щедрость компании на дивиденды, вероятно, приведет к увеличению уровня долга в 4К; к облигациям относимся нейтрально

В пятницу совет директоров ТНК-ВР одобрил выплату дополнительных дивидендов за третий квартал в объеме USD1.25 млрд. Кроме того, на заседании совета об отставке объявили два независимых директора.

КОММЕНТАРИЙ

В 4К ТНК-ВР предстоит выплатить дивиденды общим объемом USD2.5 млрд., половина из которых относится к 3К 2011 г., а вторая половина – к 1П 2011 г. О выплате дивидендов за 1П было объявлено 26 сентября, однако по состоянию на конец сентября выплачены они не были. Выплату дивидендов вряд ли удастся профинансировать за счет свободного денежного потока, хотя соответствующее увеличение уровня долга, скорее всего, не окажет заметного влияния на кредитные метрики компании на фоне сильных операционных показателей. Щедрая дивидендная политика, на наш взгляд, является негативным фактором кредитного профиля ТНК-ВР.

Также на заседании совета директоров о своей отставке объявили два независимых директора: бывший канцлер Германии Герхард Шредер и бывший глава совета директоров Rio Tinto Джеймс Ленг. Их уход связан с возрастающими нагрузкой и ответственностью независимых директоров за принятия ключевых решений в условиях конфронтации AAR и BP. Новость, безусловно, имеет негативную окраску и акцентирует внимание на продолжающемся конфликте акционеров. Однако мы считаем, что, как и в прошлые годы, разногласия акционеров вряд ли скажутся на результатах деятельности компании.

Еврооблигации ТНК-ВР торгуются с премией 25–60 бп к кривой Газпрома, и мы не ждем от них опережающей динамики в ближайшее время. Единственным исключением является выпуск TNK 16, спред которого к Novatek 16 и Gazprom 15 может сузиться с текущего уровня в 80 бп до 50–60 бп.

VimpelCom Ltd. привлекает две крупные кредитные линии; ликвидная позиция заметно улучшится, новые заимствования в ближайший год вряд ли понадобятся; к бондам компании относимся нейтрально

VimpelCom Ltd. вчера распространил пресс-релиз, в котором сообщил о привлечении двух револьверных кредитов объемом около USD500 млн. и RUB15 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Компания сообщает, что валютный револьверный кредит был получен непосредственно амстердамской компанией VimpelCom Ltd. и был гарантирован российским подразделением бизнеса. 3-х летний кредит состоит из двух частей – USD250 млн. и EUR205 млн. Кроме того, компания привлекла 3-летний кредит у российского Сбербанка объемом RUB15 млрд.

Получение долгового финансирования совокупным объемом около USD1 млрд., безусловно, улучшит финансовую гибкость VimpelCom Ltd. и поможет компании в случае ухудшения ситуации на долговых рынках безболезненно рефинансировать краткосрочный долг. Отметим, что у Вымпелкома на данный момент нет острой необходимости в привлечении новых кредитных ресурсов: при объеме краткосрочного долга в конце 3К 2011 г. около USD1.6 млрд. и сравнительно комфортном графике погашений в ближайшие 3–4 года денежные средства на счетах компании составляли более USD3.4 млрд. Кроме того, представители компании ранее заявляли, что VimpelCom Ltd. не планирует привлекать новый долг для погашения старых займов.

Новые кредитные линии объемом около USD1 млрд. в нескольких валютах не должны единовременно увеличить совокупный долг компании: во-первых, часть средств будет направлена на погашение краткосрочного долга; во-вторых, данные кредитные линии рассматриваются компанией скорее как дополнительный запас экстренной ликвидности на случай ухудшения ситуации на долговых рынках. Однако привлечение нового долга косвенно может свидетельствовать и о готовящихся значительных расходах компании: в частности, в январе 2012 г. совет директоров VimpelCom Ltd. будет рассматривать вопрос об исполнении опциона на выкуп 25% Евросети приблизительно за USD500–550 млн.

Длинные рублевые облигации Вымпелкома торгуются с доходностью около 10% годовых, что подразумевает спред к кривой ОФЗ в размере более 220 бп. На таких уровнях доходности мы предпочитаем бумаги Вымпелкома бондам компаний циклических отраслей, в частности долговым бумагам Евраза.

Длинные еврооблигации VimpelCom Ltd. остаются одними из самых доходных бумаг на российском рынке: в последние недели их спред к евробондам MTS 20 расширился до рекордных 250 бп. Этот уровень выглядит фундаментально неоправданным, однако сужение спреда на фоне негативных новостей из Европы маловероятно, так как еврооблигации VimpelCom Ltd. уже несколько месяцев остаются «вотчиной» спекулянтов, определяющих их высокую волатильность.

Транскредитбанк озвучил итоги за 3К и 9М 2011 по МСФО: отток средств РЖД со счетов банка привел к более активным банковским заимствованиям; показатели рентабельности сохраняются на высоком уровне, но отстают от темпов роста кредитного портфеля; нейтрально смотрим на рублевые выпуски банка

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Транксредитбанк (ТКБ) опубликовал отчетность за 3К и 9М 2011 г. по МСФО вслед за публикацией консолидированной отчетности группы ВТБ на прошлой неделе. ТКБ продолжил активно наращивать объемы кредитования в 3К 2011 г., что в совокупности с некоторым ростом чистой процентной маржи позволило получить существенный объем прибыли, несмотря на негативную конъюнктуру на финансовых рынках. Впрочем, снижение средств РЖД на депозитах ТКБ привело к незначительному замедлению темпов роста бизнеса и активному привлечению банковских ресурсов.

Показатели рентабельности банка сохранились на весьма высоких уровнях (ROAE составил 22% за 9М 2011 г.), несмотря на убытки от операций с ценными бумагами (-RUB1.9 млрд. за 3К 2011 г.). Основной вклад в рост чистой прибыли в 3К 2011 г. (RUB1.9 млрд., или +23% ко 2К 2011 г.) внесло увеличение процентных и комиссионных доходов (+25% к итогам прошлого квартала) благодаря росту чистой процентной маржи (до 5.2% по итогам 9М 2011 г.) и активному расширению масштабов бизнеса.

В 3К 2011 г. темпы роста кредитного портфеля ТКБ до отчислений в резервы (+18.4% до RUB357.2 млрд.) продолжили опережать средние показатели по рынку, хотя и несколько замедлились относительно прироста во 2К 2011 г. (+20.7% для ТКБ). Примечательно, что доля NPLs в ссудном портфеле осталась на стабильном уровне в 2.9% при комфортном покрытии сформированными резервами (1.4 х), что свидетельствует о высоком качестве ссуд для отрасли в среднем.

Наиболее негативным моментом отчетности является существенное сокращение клиентских средств на балансе за 3К 2011 г. (–8.1% до RUB283.7 млрд.) из-за оттока средств РЖД с депозитов ТКБ (–RUB33.9 млрд.). Как мы понимаем, это привело к увеличению заимствований на межбанковском рынке (+RUB35.5 млрд. за квартал), а также к сокращению активных операций по размещению средств в других банках (-RUB9.7 млрд.) и уменьшению инвестиций в ценные бумаги (–RUB30.3 млрд.).

Мы склонны связывать снижение средств РЖД на счетах банка с необходимостью компании финансировать свою деятельность при ухудшении условий привлечения средств осенью. Учитывая сохранение статуса ТКБ в качестве расчетного банка РЖД, мы не склонны рассчитывать на существенный отток средств впредь, однако сохранение напряженной ситуации на рынках может способствовать оттоку при существенных инвестиционных планах компании на будущий год (RUB100 млрд. инвестиций в 2012 г.). Это в свою очередь может привести к замедлению темпов роста бизнеса.

Одновременно сохранение высоких темпов роста может оказывать давление на уровень достаточности капитала (Tier 1 составил 8.4% по итогам 9М 2011 г.). Впрочем напомним, что запланированная докапитализация в начале 2012 г. со стороны ВТБ на сумму RUB7.5 млрд. окажет положительное влияние на показатели обеспеченности капиталом 1-го уровня и показатель Н1 по российским стандартам отчетности, который составил только 11.3% на 01.11.2011 г. при допустимом значении в 10%.

Мы нейтрально смотрим на рублевые выпуски банка, ликвидность в которых ограниченна. При этом наиболее ликвидный ТКБ БО-1 котируется с дисконтом до 20 бп к бумагам РСХБ на 2-летнем диапазоне, не предполагая интересных торговых идей.

Российская макроэкономика

Госбюджет исполняется с профицитом в размере RUB1.34 млрд.; по нашим оценкам, бюджетные расходы в декабре составят RUB890–900 млрд.

По данным Минфина, федеральный бюджет по итогам января–ноября 2011 г. исполняется с профицитом в размере RUB1.34 млрд. или 2.8% ВВП, прогнозируемого по итогам года (см. таблицу). Первичное сальдо бюджета составило RUB1.58 трлн. В среднем рост доходной части бюджета опережает расходы на 10–15%. Доля доходов составляет около 19% ВВП, из них около половины приходится на нефтегазовые (RUB5.05 трлн.).

Однако в ноябре ситуация несколько отличалась от общей картины за год: в этом месяце расходы превышали доходы на RUB80 млрд. Среди основных источников финансирования дефицита доминировали доходы от курсовой разницы (67%), а также поступления от размещений ОФЗ (18%). Внешнее финансирование государством не привлекалось, выплаты по внешнему долгу были незначительны (RUB5.5 млрд.). Масштабных приватизационных акций также не отмечалось, доля данного источника по итогам ноября составила 2.6%.

В целом банковский сектор ожидает исполнения расходной части бюджета, которая остается освоенной только на 79% (см. диаграмму). Рассчитывать на то, что оставшиеся RUB2.3 трлн. будут израсходованы в декабре в полном объеме, не приходится. По нашим оценкам, реально в экономику поступит лишь около RUB890–900 млрд.