СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Снижение рейтинга – бумажный тигр. Рынок продолжает осмысливать итоги встречи руководства Евросоюза и ожидает действий рейтинговых агентств по ключевым странам еврозоны. Заявления президента Франции Николя Саркози о том, что потеря высшего кредитного рейтинга вовсе не страшна и не скажется на французской экономике и банковской системе, показывают, что Францию практически неизбежно ждет снижение рейтинга уже в ближайшие недели. Помимо решений рейтинговых агентств, в центре внимания инвесторов остаются возможные действия ЕЦБ и сегодняшнее заседание Комитета по открытым рынкам ФРС. Хотя последние данные по безработице и динамике исполнения федерального бюджета США достаточно позитивны, состояние банковской системы не внушает оптимизма. В такой ситуации рассчитывать на «рождественское ралли» пока, к сожалению, не приходится.

Теперь суверенный сегмент. Понедельник начался на рынке еврооблигаций сравнительно нейтрально, однако продавцы быстро взяли инициативу в свои руки, и день завершился снижением котировок. Отметим, что вчера в аутсайдерах оказался суверенный сегмент, тогда как накануне он выглядел несколько лучше, чем корпоративный сектор в целом. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился на 24 б.п. до 274 б.п., суверенный бенчмарк подешевел на 1,1 п.п. до 115,3% от номинала (YTM 4,76%), тогда как доходность 10 UST снизилась на 5 б.п. до 2%. Потери суверенных бумаг колебались в пределах 1 п.п., наибольшее давление испытали выпуски Russia’15, Russia’20 и Russia’28. В первом эшелоне инвесторы избавлялись от бумаг GAZPRU’16, цена которых снизилась на 1 п.п., а также GAZPRU’22, которые подешевели на 76 б.п., GAZPRU’34, потерявших в цене 1,2 п.п., RSHB’18, упавших на 78 б.п. Во втором эшелоне чуть более 1 п.п. потеряли в цене выпуски TMENRU’16, TRUBRU’18, VIP’22 и ALFARU’17. Отметим, тем не менее, что в некоторых неликивдных выпусках, таких как NKNH’15 и BKMOSC’17, прошли точечные покупки: После массивных распродаж на рынке оказалось немало привлекательных бумаг, однако нестабильный внешний фон, равно как и внутренние политические риски не дают с уверенностью утверждать, что мы не увидим еще более высоких доходностей. Вместе с тем нельзя не отметить, что выпуски Альфа-Банка и Вымпелкома необоснованно дешевы. Сегодня внешний фон смешанный: фьючерсы на американские индексы чуть сместились в зеленую зону, но котировки на азиатских рынках идут вниз, что в совокупности может привести к открытию торгов снижением.

Внутренний рынок

Неделя началась на минорной ноте. Новая неделя на рынке госбумаг началась со снижения, котировки ОФЗ опустились в среднем на 20 б.п. Наиболее ликвидные бумаги, семилетние ОФЗ 26204, подешевели на 14 б.п. Значительные объемы торгов прошли также в шестилетних ОФЗ 26206, которые потеряли в цене почти 30 б.п. Сравнительно активно торговались трехлетние ОФЗ 25076, подешевевшие незначительно. В целом же торговые обороты оставались невысокими, а ситуация с ликвидностью – сложной. Сегодня станет известно, будет ли Минфин в среду доразмещать ОФЗ, между тем опубликованные вчера данные продемонстрировали, что российский бюджет устойчивый и острой необходимости выходить на рынок долга нет. Согласно предварительной оценке, профицит федерального бюджета составил 1,3 трлн руб, или 2,8% ВВП по итогам 11 месяцев текущего года. Как видно из месячных данных, финансовое ведомство постепенно увеличивает расходы, в ноябре их уровень составил 1 трлн руб. против 759 млрд руб. месяцем ранее. Таким образом, Минфин начал наращивать расходы, однако заметную поддержку ликвидности это пока не оказало. В декабре Минфин запланировал потратить более 2,2 трлн руб., что является рекордно высоким показателем, – такой шаг позволит улучшить ситуацию на денежном рынке. Существует, впрочем, возможность, что Минфин не будет расходовать всю заявленную сумму, в этом случае вероятность займов посредством размещения ОФЗ в декабре снижается.

Ставка купона по облигациям ЮниКредит Банка составила 9%. Вчера стало известно, что ставка купона по новому выпуску ЮниКредит Банк БО-01 по результатам букбилдинга была установлена на уровне 9,0%, то есть по верхней границе заявленного ранее ориентира. Таким образом, доходность к оферте через два года составила 9,2%. Несмотря на премию порядка 190 б.п. к кривой ОФЗ, мы не считаем выпуск привлекательным. На наш взгляд, предложение ЮниКредит Банка проигрывает на фоне проходящего в настоящее время размещения МСП Банка (дочерний банк ВЭБа), который предлагает премию относительно ЮниКредита в размере 0–75 б.п. Кроме того, премия ЮниКредит Банк БО-01 к выпускам ЕАБР-3 и РСХБ-15 составляет 20–40 б.п., что, на наш взгляд, весьма скромно, учитывая затруднительное положение итальянской UniCredit Group.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Давление на ликвидность немного ослабло, но это ненадолго

Объем средств в системе подрос, ставки снизились. Ситуация с ликвидностью в банковской системе немного улучшилась: общий объем средств на счетах ЦБ РФ увеличился, а ставки на рынке межбанковских кредитов снизились. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 168,7 млрд руб. до 741,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 97,6 млрд руб. до 129 млрд руб. Большинство ставок МБК упали – исключение составила шестимесячная ставка, которая подросла на 3 б.п. до 7,25%. Другие ставки снизились на 3–23 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самое значительное снижение – 23 б.п. до 5,83%. Спрос со стороны банков на РЕПО с регулятором вновь оказался выше установленного лимита (260 млрд руб.), превысив его на 50%. Но несмотря на это, однодневные ставки по этим операциям оказались ниже относительно предыдущей сессии, и их среднее значение составило 6%. Сегодня Министерство финансов предложит для размещения на банковских депозитах 150 млрд руб. бюджетных средств с целью частично компенсировать те средства, которые банкам предстоит вернуть в бюджет завтра (227 млрд руб.). В четверг наступает период налоговых платежей, поэтому текущее улучшение ситуации с ликвидностью, вероятно, явление временное. В краткосрочной перспективе давление на ликвидность вновь может усилиться, если не начнется давно ожидаемое увеличение бюджетных расходов.

Рубль укрепился по отношению к бивалютной корзине. На ММВБ рубль уступил 13 копеек доллару и закончил сессию на уровне 31,58 руб./долл. вслед за его укреплением на валютном рынке – индекс доллара вчера прибавил 1.2%. С другой стороны, рублю удалось укрепиться по отношению к евро, отыграв 21 копейку и закрывшись на отметке 41,79 руб./евро. Бивалютная корзина подешевела на две копейки до 36,18 руб. Евро также уступил доллару (-1,5%), однако сегодня ситуация изменилась, и европейская валюта скорректировалась вверх на 0.1% до 1,3201 долл./евро. Вчера цены на нефть упали, лишив российскую валюту поддержки, однако сегодня практически не меняются: Brent стоит 107 долл./барр., а WTI торгуется у отметки 98 долл./барр. Сегодня индекс доллара снижается и уже потерял 0,2%. Это может подтолкнуть рубль вверх, однако снижение фондовых индексов, вероятно, притормозит его рост. В результате мы ожидаем, что российская валюта будет торговаться в диапазоне 31,6–31,7 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В 3 кв. экономика динамично росла, но 2012 г. ожидается трудным

В 3 кв. рост ускорился…. Вчера Росстат подтвердил предварительную оценку ВВП ПФ за 3 кв., согласно которой по итогам квартала рост ускорился до 4,8% год к году с 3,4% во 2 кв. По сравнению с предыдущим кварталом ВВП вырос на 0,7% до 14,05 трлн руб. За 9 мес. 2011 г. показатель увеличился на 4,1% год к году и достиг 38,2 трлн руб.

…благодаря строительству, сельскому хозяйству и розничной торговле. Согласно данным об отраслевой структуре роста ВВП, его основными двигателями выступили сельское хозяйство, розничная торговля и строительство. В сельском хозяйстве темпы роста подскочили до 14,6% год к году с 0,5% во 2 кв., однако это вполне закономерно, учитывая крайне низкую базу, обусловленную сильнейшей засухой летом 2010 г. В строительстве, доля которого в ВВП составила 5%, рост ускорился до 6,9% год к году с 0,1% во 2 кв. 2011 г. Отрасль в течение долгого времени отставала от темпов восстановления экономики в целом, и мы ожидаем, что в 4 кв. 2011 г. динамичное увеличение объема строительных работ продолжится. Рост в обрабатывающем секторе, на долю которого приходится около 15% ВВП, замедлился до 5,8% год к году с 6,9% во 2 кв. Значительную роль в ускорении экономического роста сыграла розничная торговля, увеличение оборота которой ускорилось до 5,4% год к году с 2,3% кварталом ранее. Этот показатель наиболее сильно влияет на динамику ВВП, поскольку его доля в структуре экономики составляет более 15%. Увеличению оборота розничной торговли способствовали реальные доходы населения, темпы роста которых вышли в область положительных значений после отрицательных показателей в первые два квартала года. Следует также подчеркнуть, что в финансовом секторе, в котором с начала 2009 г. наблюдалась вялая динамика, рост ускорился до 5,5% год к году, тогда как во 2 кв. он составил 2,5%.

Впереди трудный год. По нашему прогнозу, в последнем квартале года будут также достигнуты высокие темпы роста и по итогам года он составит 4,3%. Однако следующий год будет трудным для российской экономики, поскольку на ней может отрицательно сказаться, возможно, уже начавшаяся в Европе рецессия, которая, не исключено, продолжится и в начале 2012 г. Торможение экономики ряда европейских стран может обернуться снижением цен на нефть, сокращением положительного сальдо российского торгового баланса и замедлением роста кредитования в РФ. Исходя из этого, мы прогнозируем по итогам 2012 г. экономический рост на уровне 2,8%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

VimpelСom Ltd (ВВ/Ва2): Новый кредит вряд ли существенно увеличит долговую нагрузку

Переориентация на кредитные рынки. Вчера Вымпелком объявил о привлечении двух возобновляемых кредитных линий общим объемом около 1 млрд долл. Первую часть в размере 500 млн долл. сроком на три года получила VimpelCom Amsterdam B.V., а оставшиеся 15 млрд руб. (475 млн долл.) будут предоставлены ОАО «ВымпелКом» (от Сбербанка), также сроком на три года. По словам руководства, средства привлекаются для более гибкого управления ликвидностью компании и на общекорпоративные цели. По всей видимости, в условиях высокой волатильности долговых рынков компания решила переориентироваться на банковские кредиты, пока ее еврооблигации торгуются с доходностями около исторических максимумов.

Долговая нагрузка высока, но в ближайшее время дальнейшего значительного увеличения не ожидается. Долговая нагрузка Вымпелкома одна из самых высоких в отрасли: коэффициент Чистый долг/EBITDA (за последние 12 мес.) по итогам 9 мес. 2011 г. составил около 2,7. Однако, по словам руководства, компания в ближайшие годы не будет привлекать новые долги для рефинансирования старых, а погашения осуществлять за счет собственных денежных потоков. Таким образом, новые займы могут увеличить чистый долг (на конец 3 кв. 2011 г. – 22,6 млрд долл.) всего на 1 млрд долл., что, учитывая погашения долга в 4 кв. текущего долга на сумму около 500 млн долл., увеличит чистый долг на конец 2011 г. всего на 2% и вряд ли существенно скажется на долговой нагрузке.

Длинные евробонды становятся все привлекательнее. Еврооблигации Вымпелкома являются одними из наиболее пострадавших среди российских бумаг, особенно это касается наиболее ликвидных длинных выпусков. Едва восстановившись после сентябрьского падения, они вновь дешевеют быстрее рынка. Их премия к кривой долларовых свопов близка к максимальному значению и составляет более 800 б.п. А спред к сопоставимым бумагам МТС вырос до 240–260 б.п., в то время как еще несколько недель назад составлял 120–150 б.п. Впрочем, и эти уровни мы считаем слишком высокими – на наш взгляд, премия к выпускам МТС должна быть в пределах 60–100 б.п. О массированных продажах свидетельствует и резкое расширение спреда к кривой Евраза (В+/В1/ВВ-) до 100 б.п., хотя масштабы бизнеса Вымпелкома значительно больше, а кредитное качество не хуже.

Предыдущие публикации по теме: «VimpelCom Ltd – Клиентская база растет, но ее доходность снижается. Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по US GAAP».

Газпромбанк (ВВ+/Ваа3/-): Первичное размещение

Новый выпуск на 10 млрд руб. Вчера Газпромбанк открыл книгу заявок на участие в размещении нового трехлетнего выпуска биржевых облигаций серии БО-04 объемом 10 млрд руб. Сбор заявок продлится до середины дня пятницы. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,25–8,75%, что соответствует доходности к оферте через один год 8,42–8,94%. Выпуск соответствует критериями включения в ломбардный список ЦБ.

Предложение интересно ближе к верхней границе ориентира. Все находящиеся в обращении выпуски Газпромбанка низколиквидны, и поэтому, на наш взгляд, не могут выступать в качестве адекватных ориентиров при определении справедливой доходности нового выпуска. В пятницу на ММВБ прошло размещение выпуска Альфа-Банк-2, кредитные рейтинги которого на одну ступень ниже. Однако с кредитной точки зрения финансовые профили банков во многом схожи, заметное отличие лишь в уровне чистой процентной маржи, которая у Газпромбанка заметно ниже, чем в среднем по сектору. Доходность Альфа-Банк-2, который на полгода длиннее, составила 9,46%. Разница в доходностях на кривой ОФЗ на данных сроках составляет порядка 40 б.п. Таким образом, предложение Газпромбанка может представлять интерес лишь ближе к верхней границе предложенного ориентира. Из проходящих в настоящий момент первичных размещений мы отдаем предпочтение выпуску МСП Банка, ориентир по доходности которого к оферте через два года составляет 9,20–9,99%.

Предыдущие публикации по теме: «Газпромбанк – В целом отличные результаты, но повторить успех по итогам 2011 г. вряд ли удастся. Опубликованы результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО».