Rambler's Top100
 

НБ Траст: Разногласия между Германией и Францией по вопросу EFSF и заниженная оценка суммы докапитализации банков лишат саммит ЕС 23 октября "прорывного" статуса


[20.10.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

Разногласия между Германией и Францией по вопросу EFSF и заниженная оценка необходимой для докапитализации банков суммы могут лишить саммит ЕС 23 октября «прорывного» статуса

Инвесторы, не верящие в «прорывной» статус саммита ЕС 23 октября, получили в среду как минимум два дополнительных весомых аргумента в поддержку своей точки зрения. Германия и Франция до сих пор не могут договориться о способе повышения эффективности европейского «стабфонда», а очередные стресс-тесты европейских банков грозят вновь обернуться фарсом.

Президент Франции накануне заявил, что именно вопрос о EFSF тормозит все переговоры. По итогам его встречи с канцлером ФРГ никаких заявлений сделано не было, однако, судя по словам главы Еврогруппы, к компромиссу стороны так и не пришли. Напомним, Франция хочет увеличить экономическую мощь EFSF (объем составляет EUR440 млрд.) за счет превращения стабфонда в банк, предоставив ему тем самым доступ к ликвидности ЕЦБ. Германия и сам регулятор категорически против такого плана. Альтернатива – предоставление EFSF частичных гарантий по новым гособлигациям «периферийных» стран. По информации WSJ, гарантии будут оформлены в косвенной форме, в виде предоставления EFSF залога по госбумагам, так как прямые гарантии нарушают законодательство ЕС.

В вопросе докапитализации европейских банков может сложиться ситуация, аналогичная той, что наблюдалась после июльских стресс-тестов. Частным примером «эффективности» июльских стресс-тестов в данном случае служит недавнее спасение франко-бельгийской банковской группы Dexia спустя всего лишь несколько месяцев после того, как она успешно (!) прошла стресс-тесты.

Как пишет сегодня FT, итоги проведенных Европейской службой банковского надзора экстренных стресс-тестов показывают, что необходимый для докапитализации объем составляет лишь EUR80 млрд. Отметим, МВФ ранее заявлял о необходимости пополнения капитала европейских банков на EUR200 млрд., а оценки аналитиков из ЕС давали цифру до EUR275 млрд. По словам источников FT, столь низкая оценка необходимой суммы объясняется тем, что Служба при проведении стресс-тестов учла рост стоимости гособлигаций Германии и Великобритании, который и помог частично нивелировать эффект от оценки «периферийных» бумаг по рыночной стоимости. Кроме того, при проведении стресс-тестов не учитывался сценарий существенного спада в экономике.

Мы полагаем, что если сведения FT найдут свое подтверждение в воскресенье на саммите ЕС, рынки могут вновь воспринять подобные стресс-тесты как фарс, что вызовет дополнительное недоверие к политикам и новую нисходящую волну на рынках.

Итоги торгов по еврооблигациям: восходящая динамика на фоне низкой активности в несуверенных выпусках; спред Russia 30–UST10 сузился до минимума за месяц

Российские еврооблигации в среду продемонстрировали рост стоимости на фоне относительно стабильного внешнего фона и удерживающихся на высоком уровне цен на нефть. Тем не менее активность была заметна в основном лишь в суверенном сегменте, где обороты превысили средний за год показатель вдвое и составили USD83 млн. Между тем в корпоративных и банковских выпусках торговые обороты были меньше среднегодовых уровней в два-три раза.

В нефтегазовом секторе подросли котировки длинных бумаг Газпрома – на 0.9-1.3 п.п. Евробонды Лукойла и ТНК-ВР подорожали чуть меньше – на 20-60 бп. Во втором эшелоне активность сосредоточилась в выпусках Вымпелкома – котировки на дальнем конце кривой поднялись на 1.6-1.8 п.п. Из банков заметный рост показали евробонды ВТБ, подорожавшие на 60-80 бп, и бумаги Альфа-Банка, прибавившие по итогам дня 0.4-1.5 п.п.

Суверенный индикативный выпуск Russia 30 в среду подорожал на 50 бп до 117.38%. Сужение спреда Russia 30–UST10 составило почти 10 бп – показатель опустился до минимальной за месяц отметки 231 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: разногласия в Европе снизили спрос на риск; падающая нефть обусловит существенное снижение котировок

Смешанные впечатления от «Бежевой книги» ФРС и американских статданных, слабые финансовые показатели Apple, а также сохраняющиеся в Европе разногласия по вопросу выхода из кризиса суверенных долгов – все это обусловит крайне негативные настроения на рынках сегодня.

Азиатские фондовые индексы демонстрируют падение (Nikkei 225 снижается на 1%, а южнокорейские и китайские индикаторы находятся в минусе примерно на 3%). Фьючерс на S&P 500 также торгуется в отрицательной зоне, снижаясь на 0.3%. Однако самым серьезным ударом для российского рынка станет падение цены на нефть. Баррель Brent с момента закрытия накануне основных торгов в России откатился на USD3 и котируется в настоящий момент около отметки USD108. Мы полагаем, что на этом фоне торги на российском рынке еврооблигаций начнутся с существенного снижения котировок.

Из новостного фона сегодня стоит отметить целый блок статистики из США. В четверг будут опубликованы данные по первичным заявкам на пособие по безработице, вторичному рынку жилья и деловой активности в промышленном секторе.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Покупки в ОФЗ на очередном улучшении внешней конъюнктуры; ралли в выпусках Башнефти на фоне решения эмитента о выкупе с рынка обращающихся выпусков

Очередное улучшение конъюнктуры в условиях изматывающей волатильности на глобальных рынках стало поводом для покупок в рублевом долге в среду. Основной интерес пришелся на короткий сегмент кривой ОФЗ в дюрации менее 1.5 лет: наиболее активный рынок сложился в ОФЗ 25078, ОФЗ 25067 и в меньшей степени в ОФЗ 25072, прибавивших в цене 4-10 бп. В длинных бумагах продолжились спекулятивные покупки в ОФЗ 25077 и ОФЗ 26204, доходности которых по итогам дня снизились на 5-6 бп.

Решение Башнефти о выкупе с рынка всех трех обращающихся рублевых выпусков по цене 105% от номинала ожидаемо создало повышенную активность вокруг бумаг на вторичном рынке. Выпуски заняли верхние строки в списке наиболее торгуемых бумаг второго эшелона уже с самого начала торгов в среду. По итогам дня БашНефть-2 и 3 выросли на 1.1-1.2 п.п., непосредственно приблизившись к заявленной цене выкупа, а выпуск БашНефть-1, «загнанный» до уровня 105.8% от номинала во вторник, вчера вернулся ниже 105-й фигуры, потеряв около 1 п.п. В текущей рыночной обстановке мы по-прежнему рекомендуем держателям бондов Башнефти воспользоваться предложением компании и предъявить бумаги к оферте.

Предложение ФСК вызвало ажиотаж на слабом рынке; ждем нового предложения или понижения ориентиров по доходности; премия пока очень щедрая – 150-200 бп к «июльской» кривой ФСК

Текущие ориентиры по 10-миллиардным облигациям ФСК (YTP 8.94-9.20% к 3-летней оферте), похоже, вызвали нешуточный ажиотаж даже на таком подавленном рынке как сейчас. По информации с рынка, сумма заявок потенциальных покупателей уже превышает номинал, что с огромной долей вероятности предполагает либо предложение дополнительного выпуска (благо, у компании зарегистрировано бондов еще на RUB85 млн.), либо снижение ориентиров по доходности. Мы ждем, что рынок увидит комбинацию первой и второй опции. Повторимся, что даже нижняя граница текущего ориентира предполагает премию от 60 бп к кривой ФСК, при этом кривая ФСК за последние 2.5 месяца волатильности ушла вверх на 90-100 бп. Мы считаем, что для ФСК и ее кредитных рисков (см. более подробно кредитный комментарий ниже) предложенная премия весьма привлекательна и заслуживает повышенного внимания инвесторов. Также очень визуально неплох сейчас и рублевый евробонд RusHydro 15 с доходностью выше 9.5%, но заходить туда мы бы сейчас не рекомендовали: там традиционно была велика доля инвесторов-нерезидентов, что породило и будет порождать очень высокую волатильность котировок по мере обновления новостного фона как с глобальных, так и с российского валютного рынков. При прочих равных бонды ФСК сейчас выглядят более надежно: плюс ко всему перечисленному они имеют рейтинги инвесткатегории.

Московский Кредитный Банк выкупил по оферте RUB1.4 млрд. облигаций 8-й серии; ликвидность в оставшихся бумагах будет ограничена на вторичном рынке

По данным Интерфакса, Московский Кредитный Банк выкупил по оферте RUB1.4 млрд. из RUB3 млрд. облигаций 8-й серии, что, на наш взгляд, было вполне ожидаемо, учитывая установленные параметры по выпуску. Таким образом, в обращении осталось чуть более половины бумаг, что может ограничить ликвидность в бумагах на вторичном рынке.

Напомним, что банк установил купон на уровне 9%, что предполагает YTP 9.2% к следующей оферте через год и не предполагает интересных торговых идей. Другие выпуски банка на данном диапазоне не отличаются высокой ликвидностью и котируются на уровне YTW 10-12% на горизонте чуть менее года.

Денежный рынок

На аукционах однодневного РЕПО с ЦБ банки привлекли существенно меньше выставленного регулятором лимита за счет поступления денег от аукциона недельного РЕПО во вторник; снижение ликвидности и отсутствие напряженности в ставках money market позволяют предположить, что существенная часть расчетов по НДС уже прошла

В преддверии сегодняшнего завершения расчетов по НДС, которые, по нашим оценкам, оттянут RUB200-220 млрд. ликвидности, запас денег у банков снизился. Суммарные остатки на корсчетах и депозитах уменьшились на RUB117.3 млрд. до RUB933.3 млрд. Порядка RUB23 млрд. данного снижения мы склонны отнести к снизившимся заимствованиям банков через аукционное РЕПО с ЦБ по итогам вчерашнего дня. Остальная часть оттока со счетов высоколиквидных активов в ЦБ вполне могла быть вызвана опережающими расчетами по налогам.

В рамках однодневного аукционного РЕПО с ЦБ банки вчера привлекли всего RUB217.2 млрд., хотя ЦБ обозначил лимит по данным операциям в RUB450 млрд. Пониженный спрос на однодневную ликвидность в рамках данного инструмента рефинансирования ЦБ относительно предыдущего дня, когда банки взяли RUB364.8 млрд., обусловлен поступлением вчера RUB146.9 млрд. недельных денег, привлеченных на аукционе во вторник.

«За» предположение о том, что существенная часть расчетов по НДС уже прошла, указывает отсутствие напряженности в ставках money market: однодневный МБК для банков 1-го круга на конец дня вчера составлял 4.0-4.5%, днем сделки шли выше – 4.85-5.0%. А фондирование на рынке междилерского РЕПО даже подешевело: по итогам среды средневзвешенная ставка по однодневным сделкам под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона составила 5.35-5.45%.

Кредитные комментарии

ФСК опубликовала хорошую отчетность по МСФО за 1П 2011; долговая нагрузка пока невысокая, однако риски ее роста остаются существенными; маркетируемые сейчас облигации интересны

Вчера оператор магистральных сетей электроэнергии – ФСК – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Отчетность компании, составленная по международным стандартам, по многим статьям практически на 100% совпадает с отчетностью по РСБУ, поэтому последние опубликованные данные лишний раз подтвердили крепкое кредитное качество государственной монополии.

ФСК продемонстрировала уверенный рост операционных показателей: выручка в 1П 2011 г. увеличилась на 25% относительно 1П 2010 г. и составила около RUB73 млрд. Во многом подобная динамика была обусловлена ростом RAB-тарифов в этот период, когда более жесткие сглаживающие механизмы еще не были применены к тарифам компании. ФСК удалось сохранить операционные издержки практически на уровне прошлого года, поэтому компания показала хороший рост операционной эффективности – рентабельность по EBITDA увеличилась почти до 59%.

Рост чистого операционного денежного потока составил около 40% за год, однако в 1П 2011 г. его объема в очередной раз оказалось недостаточно для финансирования обширной инвестиционной программы ФСК. Как следствие, свободный денежный поток по итогам полугодия оказался отрицательным, а компания финансировала капитальные вложения за счет погашенных краткосрочных векселей государственных и частных банков. На данный момент несовпадение тарифной выручки и объема капитальных затрат не сказывается на совокупном долге компании, тем не менее в среднесрочной перспективе при сохранении подобной тенденции долг ФСК неизбежно начнет расти.

Несколько смягчает ситуацию последнее заявление компании о сокращении издержек на инвестпрограмму 2011 г. приблизительно на 10%. Поэтому стоит ожидать, что объем дополнительных заимствований по итогам текущего года окажется не столь существенным.

Пока же долговая нагрузка ФСК остается сравнительно невысокой – менее 0.6х по показателю «Чистый долг/EBITDA». На наш взгляд, в том случае, если большая часть инвестиционной программы в 2012 г. будет профинансирована за счет привлечения нового долга, показатель «Долг/EBITDA» компании рискует увеличиться до уровня 2.0х. Однако статус государственной компании, а также высокая способность ФСК привлекать заемные средства у государственных банков позволит ей сохранить рейтинги инвестиционной категории даже при столь значительном росте долговой нагрузки.

Рублевые облигации ФСК традиционно торгуются со спредом к суверенной кривой на уровне 50-60 бп, однако из-за своей сравнительно высокой дюрации ликвидность в большинстве бумаг за последние месяцы существенно сократилась. Тем не менее, новый маркетируемый выпуск 3-летних бумаг объемом RUB10 млрд., на наш взгляд, найдет спрос со стороны инвесторов благодаря привлекательной премии к текущей кривой ФСК в размере более 50 бп.

Tele2 AB опубликовала отчетность по МСФО за 3К 2011, где раскрыла некоторые показатели российского подразделения; основной риск Теле2 Россия – регуляторный; к бондам компании относимся нейтрально

КОММЕНТАРИЙ

Российское направление бизнеса остается основным драйвером роста для международной телекоммуникационной компании Tele2 AB. В России компания отмечает наилучшую динамику прироста абонентской базы и увеличение операционных показателей. 3К 2011 г. не стал тому исключением – компания Теле2 Россия увеличила выручку до SEK3.1 млрд. (около RUB13.8 млрд.), рентабельность по EBITDA выросла до 40%, что свидетельствует о постепенном «взрослении» рынков присутствия Теле2. Уровень капитальных затрат несколько вырос и составил в 3К 2011 г. около 21% от выручки, что приблизительно соответствует уровню capex операторов «Большой тройки».

Основной проблемой Tele2 в России являются регуляторные риски – компания выступает за принятие принципа технологической нейтральности, в котором, по всей видимости, ей будет отказано. В результате в среднесрочной перспективе Теле2 может оказаться вне процесса распределения частот для внедрения связи 4G и отстать от конкурентов в технологическом плане.

Рублевые облигации Теле2 Россия сейчас не слишком ликвидны, а индикативная доходность более ликвидного выпуска Теле2-02 приблизительно соответствует доходности сопоставимого по дюрации выпуска ВымпелКома, что мы считаем справедливым уровнем и не ожидаем от бумаг Теле2 опережающей динамики.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: