Глобальные рынки и еврооблигации

- Разногласия между чиновниками усугубляют долговой кризис в еврозоне; CDS-спред Франции достиг исторического максимума

- Итоги торгов по еврооблигациям: неопределенность на внешних рынках снизила активность торгов; больше других пострадали длинные выпуски

- Открытие торгов по еврооблигациям: ожидания сильных отчетностей в США может помочь рынку открыться в плюсе

- МКБ с 20 июля начнет road show долларовых евробондов; ранее заявлял о планах разместить бумаги на USD200-300 млн.

Рублевые облигации и денежный рынок

- Активность на рублевом рынке продолжает сжиматься на факторе начала налогового периода; фактор навеса первички на дальнем конце кривой ОФЗ нивелирован поиском доходностей в длинной дюрации; в коротких ОФЗ на минимумах по доходности оборотов практически нет

- Мираторг получил рейтинг от Fitch; в ближайшие дни начнет маркетинг нового рублевого выпуска облигаций

- Банк Стройкредит планирует выпустить RUB2 млрд. облигаций; не ожидаем привлекательных ориентиров

- Запасы ликвидности подтаяли; сочетание выплат НДС и аукциона ОФЗ может усилить спрос на сегодняшнем депозитном аукционе Минфина

- ТМК планирует разместить рублевые облигации совокупным объемом RUB15 млрд.; учитывая успех компании на рынке евробондов, можно ожидать премии к локальным бумагам Евраза в размере не более 30-40 бп

Кредитные комментарии

- ВТБ опубликовал отчетность за 1К 2011: показатели рентабельности бьют рекорды, но консолидация Банка Москвы еще впереди, а с ней много неясности; вопреки сложившемуся консенсусу на рынке, ВТБ исключает возможность кросс-дефолта по своим еврооблигациям

- Финансовая помощь Банку Москвы откладывается до 3К 2011, отчетность банка за 2010 по МСФО будет опубликована до конца июля; задержки озвученного плана санации и плохая отчетность снизят котировки евробондов БМ

- ТГК-2 опубликовала отчетность по МСФО за 2010; финансовое положение компании оказалось в еще более плачевном состоянии; облигации компании – слишком рискованный инструмент

Глобальные рынки и еврооблигации

Разногласия между чиновниками усугубляют долговой кризис в еврозоне; CDS-спред Франции достиг исторического максимума

Отсутствие видимых подвижек в разрешении долгового кризиса в Европе ожидаемо негативно сказывается на настроениях инвесторов. В понедельник дополнительную напряженность на рынке могли вызвать заявления главы ЕЦБ Ж.-К. Трише, по мнению которого в ситуации с Грецией необходимо избежать кредитного события, частичного или полного дефолта. Данная позиция регулятора лишь усложнит переговоры в преддверии саммита ЕС в четверг. Напомним, Германия, являющаяся главным протагонистом решения об участии частного сектора в спасении Афин (которое наверняка будет оценено рейтинговыми агентствами как частичный дефолт), ранее заявляла о необходимости согласования любого решения с ЕЦБ.

Разногласия между европейскими политиками вывели доходность 10-летних гособлигаций Италии на новую вершину. Бумага по итогам понедельника прибавила 20 бп в доходности и с утра во вторник пересекла психологически важную отметку в 6%. Таким образом, до критического рубежа Риму остается «всего» около 100 бп. Значение 5-летнего странового CDS-спреда Италии также выросло и достигло очередного максимума – более 320 бп. Тем не менее самым тревожным сигналом понедельника, на наш взгляд, стало стремительное расширение 5-летнего странового CDS-спреда Франции – показатель достиг исторического максимума в 123 бп. Примечательно, что столь высокими темпами CDS-спред Франции не рос даже в прошлом году, в период первого bailout Греции.

Итоги торгов по еврооблигациям: неопределенность на внешних рынках снизила активность торгов; больше других пострадали длинные выпуски

Как мы и предполагали, активность торгов на российском рынке еврооблигаций в понедельник была невысока – туманные перспективы разрешения долгового кризиса в ЕС и затянувшиеся переговоры по госдолгу в США сделали участников торгов крайне осторожными, причем основной «удар» в понедельник пришелся на долгосрочные выпуски.

В нефтегазовом секторе основная активность наблюдалась в выпуске Lukoil 20, подешевевшем по итогам дня на 25 бп. Снижались также котировки длинных бумаг Газпрома – в среднем на 70 бп. Долгосрочные выпуски ТНК-ВР также не пользовались популярностью – они подешевели на 15 бп. Во втором эшелоне львиную долю внимания инвесторов ожидаемо оттянул на себя свежий евробонд Металлоинвеста: MetalloInvest 16 по итогам понедельника подешевел на 25 бп. Существенная просадка прошла в длинных бумагах Евраза – выпуски Evraz 15, 18 и 18N снизились в цене на 30-40 бп. Не в фаворе у участников торгов были также долгосрочные бумаги Северстали и ВымпелКома, просевшие на 15-30 бп и 20-30 бп соответственно. В банковском секторе максимальное снижение котировок также было отмечено на дальнем конце кривой. Так, долгосрочные евробонды Сбербанка, ВТБ и Альфа-Банка по итогам дня подешевели синхронно на 20 бп.

В суверенном сегменте шли небольшие продажи. Индикативный евробонд Russia 30 потерял в стоимости почти 15 бп и опустился до 117.70% от номинала. Спред Russia 30-UST10 практически не изменился и составил 151 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: ожидания сильных отчетностей в США может помочь рынку открыться в плюсе

Внешний фон вторника представляется нам достаточно неоднозначным. Несмотря на отсутствие каких-либо видимых масштабных изменений по обе стороны Атлантики, инвесторы, похоже, не будут сегодня активно играть на понижение. Так, азиатские фондовые индексы движутся разнонаправлено, а фьючерс на S&P 500 торгуется в небольшом плюсе (0.3%). Стоимость барреля Brent, просев перед самым закрытием основных торгов в России до USD115.5, к утру вторника немного восстановилась и колеблется на уровне USD116.2.

В части европейского новостного фона рынок могут прежде всего заинтересовать итоги аукционов по гособлигациям Испании и Греции. В США же сегодня будет настоящий день банковских финансовых отчетностей: итоги деятельности за предыдущий квартал представят Bank of America, Bank of New York Mellon, Goldman Sachs и Wells Fargo. Кроме того, отчетности опубликуют Apple и Coca-Cola. Вполне вероятно, что позитивные ожидания позволят американскому рынку немного приподняться. Мы считаем, что российский рынок еврооблигаций может начать торги вторника небольшим ростом котировок.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Активность на рублевом рынке продолжает сжиматься на факторе начала налогового периода; фактор навеса первички на дальнем конце кривой ОФЗ нивелирован поиском доходностей в длинной дюрации; в коротких ОФЗ на минимумах по доходности оборотов практически нет

Внутренний долговой рынок живостью торгов в последние недели особо не отличается. Заверение ЦБ в сохранении уровня ставок на ближайшие месяцы и движение цен на нефть в последующие недели в коридоре USD110-120/барр. (центральный диапазон по Brent) принесли очередную волну покупок, утрачивающую силу к настоящему моменту. Это до минимума сжало доходности коротких выпусков, и в поисках «хорошего процента» рынок приходит к двум традиционным сценариям, типичным для периода низких доходностей – уход в длину либо принятие повышенного кредитного риска. К счастью, по тем именам, которые выходили и выходят на первичный рынок в июне-июле, из обозначенных сценариев пока преобладает первый.

В терминах ОФЗ ставка на расширение спредов между дальними и ближними выпусками (или на увеличение наклона рублевой суверенной кривой) в условиях все еще достаточно комфортной ситуации с ликвидностью и отсутствия выраженных негативных трендов на внешних рынках пока не выглядит неоправданной.

На 3К 2011 г. навес первички от Минфина был озвучен в объеме RUB350 млрд. и почти на 75% формировался 6-, 7- и 10-летними выпусками. Однако спрос на длину на вторичном рынке и получившая очертания схема санации Банка Москвы (в рамках которой в пользу банка разместится отдельный выпуск ОФЗ на RUB275 млрд. и, по заявлениям Минфина, ведомству в этой связи придется меньше обращаться за финансированием к рынку) несколько «заглушили» фактор навеса первичного предложения госбумаг на дальнем конце. В итоге подъем кривой ОФЗ в среднем и дальнем сегментах в июне относительно мая (примерно на 10-15 бп на дюрацию выпуска ОФЗ 26204 – 5.2 лет) на текущий момент отыгран назад ровно на аналогичную величину доходности. Тем не менее в разгар налогового периода покупки в длине на вторичном рынке мы бы рекомендовать не стали.

На вчерашних торгах активность продолжила снижаться: в рамках основных торгов и адресных сделок наторговали всего на RUB22 млрд. Причина сжатия активности на рынке (без учета РЕПО) кроется в старте уже упомянутого июльского периода расчета по налогам. Из внятных движений в ОФЗ с присутствием ликвидного рынка можно обозначить покупки в 7-летнем ОФЗ 26204, подросшем до 99.95% от номинала в терминах средневзвешенной цены (+6 бп), и продажи в коротком ОФЗ 25068 (-9 бп по средневзвесу). Вне госбумаг основное движение шло во втором эшелоне: продолжились покупки в РМК-Финанс-4 (прибавившего 40 бп в цене и торгуемого выше номинала – 100.85% по средневзвешенной цене по итогам понедельника). ММК БО-6 по итогам второго дня торгов практически вернулся к номиналу (-13 бп по средневзвешенной до 100.06% от номинала).

Мираторг получил рейтинг от Fitch; в ближайшие дни начнет маркетинг нового рублевого выпуска облигаций

Мираторг – крупнейший в России производитель, импортер и дистрибьютор свинины, активно инвестирующий в смежные направления животноводства: разведение мясного крупного рогатого скота и производство мяса птицы. Мираторг оказался одним из немногих агрохолдингов, который прошел кризис без намека на неисполнение своих долговых обязательств, поэтому привлечение нового долга не потребует от компании дополнительной премии.

По размеру и особенностям бизнес-модели Мираторг похож на другой финансово крепкий агрохолдинг России – Черкизово, однако между компаниями есть и существенные различия. Мы отмечаем наиболее положительные черты кредитного профиля Мираторга:

• Полностью вертикальная структура производства свинины (а в дальнейшем – говядины и курятины). Компания обладает собственными посевными площадями, что избавляет ее от рисков роста цен на зерно

• Мираторг – самый крупный производитель и импортер свинины в России, поэтому компания может в ближайшие годы оказаться центром консолидации всей отрасли производства мяса

• Компания участвует в правительственной программе по поддержке АПК, что позволяет ей получать существенные субсидии на покупку удобрений и семян, а также частичную компенсацию процентных выплат по долгу

На наш взгляд, основными рисками для кредиторов Мираторга окажутся:

• Сохраняющаяся высокая долговая нагрузка: показатель «Чистый долг / EBITDA» на конец 1К 2011 г. составлял 4.6х.

• Очень амбициозная инвестиционная программа: в ближайшие годы Мираторг потратит на капитальные затраты более RUB60 млрд. Большая часть этой суммы будет финансироваться за счет привлечения нового долга, а это не позволит компании снизить долговую нагрузку в среднесрочной перспективе

• На данный момент практически вся выручка компании связана с производством свинины, что говорит о повышенных рисках из-за сложной ситуации в России с АЧС

Пока компания не начала маркетинг нового публичного долга, однако на наш взгляд, Мираторг может предложить инвесторам 3-летние биржевые облигации, причем вполне вероятно, что будет также предложена и оферта на 2 года. Рублевые облигации Черкизово предлагают доходность чуть менее 8.5% годовых при дюрации 2.1 года, что, на наш взгляд, несколько агрессивно для агрохолдинга с кредитным рейтингом уровня single-B. Новые облигации Мираторга были бы интересны, если бы предложили премию к бондам Черкизово в размере не менее 80-100 бп.

Банк Стройкредит (Moody’s: B3) планирует выпустить RUB2 млрд. облигаций; не ожидаем привлекательных ориентиров

Вчера банк Стройкредит открыл книгу заявок инвесторов на приобретение облигаций серий БО-1 и БО-2 объёмом по RUB1 млрд. каждая. Срок обращения бумаг составит 3 года, также будет предусмотрена оферта. Книга будет открыта до 27 июля 2011 г., а размещение состоится 28 июля. Других деталей сделки еще не было озвучено. Напомним, что у банка в обращении находится неликвидный выпуск облигаций на сумму RUB1 млрд. с погашением в августе 2011 г.

Мы полагаем, что в случае рыночного размещения, банку предстоит предложить существенную премию к бумагам банков с сопоставимыми кредитными рейтингами. Банк Стройкредит является небольшим по объему активов банком (114 место на 01.07.11), а основными бенефициарами выступает ряд частных лиц (М. Левицкий, А. Беликова и др.). В качестве основных потенциальных рисков банка мы выделяем незначительный масштаб бизнеса, существенный объем инвестиций с ценными бумагами (RUB11.2 млрд. на 01.07.11), превышающий кредитный портфель, а также ограниченную базу источников фондирования.

Денежный рынок

Запасы ликвидности подтаяли; сочетание выплат НДС и аукциона ОФЗ может усилить спрос на сегодняшнем депозитном аукционе Минфина

После завершения страховых отчислений во внебюджетные фонды (15 июля), которые положили начало новому налоговому периоду, банки воспользовались коротким тайм-аутом, чтобы нарастить наиболее ликвидные остатки на корсчетах (+RUB52.6 млрд. до RUB714.4 млрд.), изъяв с депозитов при этом гораздо более крупную сумму (-RUB130.4 млрд. до RUB464.3 млрд.). Мы полагаем, что основная часть выведенных с депозитов средств направилась на валютный рынок, где рубль по отношению к бивалютной корзине вчера подешевел на 4 копейки до RUB33.36 к уровню закрытия пятницы. Поскольку обязательства банков перед ЦБ подросли незначительно (до RUB518.8 млрд.), итогом дня стало сокращение чистой ликвидной позиции практически на ту же величину, что и суммарного объема корсчетов и депозитов (RUB1.18 трлн.) – на RUB77.9 млрд. до RUB682.5 млрд.

На снижение уровня ликвидности отреагировал лишь сегмент коротких межбанковских кредитов. Итоговая величина ставки МБК овернайт для банков 1-го круга подросла по сравнению с закрытием пятницы на 20-25 бп до 3.5-3.75%, для 2-го круга – на 20 бп до 3.65-4.15%. Между тем спрос в сегменте междилерского РЕПО был не выше, чем накануне, что сопровождалось даже небольшим сокращением средневзвешенной стоимости по сделкам поз залог ОФЗ и облигаций 1 эшелона – до 4.09% (-1 бп) и 3.92% (-7 бп) соответственно.

Несмотря на то, что в перерывах между аукционами и налоговыми платежами ликвидность традиционно пополняется бюджетными средствами, сочетание уплаты НДС (RUB135-145 млрд. по нашим оценкам) и аукциона ОФЗ 26206 (до RUB25 млрд.) 20 июля может усилить спрос на сегодняшнем депозитном аукционе Минфина. Немного компенсировать отток ликвидности способны поступления от купонных выплат по ОФЗ суммарным объемом RUB9.8 млрд. Предварительные налоговые платежи по НДС могут начаться уже сегодня, что в отсутствие сопоставимого встречного притока из казны, может иметь следствием умеренный отток ликвидности. Мы сохраняем наше видение относительно возможного кратковременного повышения ставок денежного рынка (в пределах 40 бп) накануне и в дни налоговых дат (ближайшие – 20 и 25 июля).

Кредитные комментарии

ВТБ опубликовал отчетность за 1К 2011: показатели рентабельности бьют рекорды, но консолидация Банка Москвы еще впереди, а с ней много неясности; вопреки сложившемуся консенсусу на рынке, ВТБ исключает возможность кросс-дефолта по своим еврооблигациям

КОММЕНТАРИЙ

Вчера ВТБ опубликовал консолидированные данные отчетности по МСФО за 1К 2011 г., а также провел телеконференцию с участниками рынка. Если не принимать во внимание нашумевшую сделку с Банком Москвы, в 1К 2011 г. ВТБ продемонстрировал рекордные показатели рентабельности (ROAE 2.4%), а чистая процентная маржа снизилась, по нашем оценкам, только на 0.1 п.п. до 4.8% в квартальном выражении.

Впрочем, основное позитивное влияние на динамику доходов оказал рост поступлений от операций с ценными бумагами и валютой (в 1.5 раза по сравнению с 4К 2010 г.), а чистый процентный доход увеличился преимущественно за счет консолидации показателей ТрансКредитБанка (RUB4.3 млрд. чистых процентных поступлений за 1К 2011 г.).

Также добавим, что ВТБ удалось повысить качество кредитного портфеля: доля NPLs сократилась за квартал на 0.4 п.п. до 8.2% от всех займов. В то же время динамика объема кредитования ВТБ выглядит скромнее итогов Сбербанка за аналогичный период: кредитный портфель ВТБ увеличился только на 0.1%, а Сбербанк показал рост объема займов на 2.4%. Вдобавок рентабельность капитала крупнейшего банка в стране составила в 1К 2011 г. 33.6% при уровне NIM в 6.2%.

В ходе пресс-конференции менеджмент ВТБ подтвердил намерения опубликовать отчетность Банка Москвы к концу июля, а также увеличить долю акций банка до 75% в 3К 2011 г., после чего ему будет предоставлен кредит от АСВ на сумму RUB295 млрд., что позволит отразить прибыль RUB150 млрд. по МСФО.

По всей видимости, консолидация показателей Банка Москвы найдет отражение в отчетности ВТБ по МСФО за 3К 2011 г. При этом менеджмент ВТБ не ожидает снижения финансовых показателей ниже допустимых значений. В частности, к концу 2011 г. показатель достаточности капитала 1-го уровня предположительно снизится до приемлемых 10% с текущих 13.2%, а TCAR банка опустится не ниже 13% (15.5% в 1К 2011).

Отметим, что менеджмент ВТБ придерживается весьма оптимистичных ожиданий относительно итогов группы за 2011 г.: банк намерен заработать до RUB100 млрд. чистой прибыли, включая RUB9 млрд. за счет ТрансКредитБанка (RUB1.6 млрд. за 1К 2011 г.) и RUB3 млрд. – Банка Москвы.

Чистая процентная маржа по итогам 2011 г. сохранится на текущих уровнях при умеренном росте кредитного портфеля на 15% за год. Впрочем, не исключено, что банку вполне по силам достичь озвученных результатов, учитывая стратегию весьма агрессивного роста и способность привлекать относительно дешевое фондирование (синдицированные кредиты, доступ к публичному рынку долга, широкая база корпоративных клиентов). Напомним, что во 2П 2011 г. банк планирует разместить до USD1 млрд. еврооблигаций в соответствии со своим планом заимствований на 2011 г.

Важным моментом в телеконференции мы сочли установку топ-менеджмента ВТБ, что любой вариант развития событий с Банком Москвы исключает возникновение кросс-дефолта по еврооблигациям ВТБ. Финансовый директор ВТБ апеллирует не к закону ФЗ-40, предполагающему, что получение депозита Банком Москвы по ставке ниже рефинансирования рассматривается как финансовая помощь, а к «антикризисному» ФЗ-170, который был принят как системная мера поддержки кредитных организаций во время кризиса. Данный вопрос лежит, в большей степени, в плоскости юридической, однако стоит заметить, что позиция ВТБ противоречит сложившемуся рыночному консенсус-мнению.

Мы нейтрально относимся к текущим уровням доходностей еврооблигаций ВТБ и не рекомендуем его бонды к покупке. Мы по-прежнему осторожно смотрим на развитие ситуации и не исключаем возобновления волатильности цен в свете сохраняющейся неопределенности с консолидацией Банка Москвы. За последний месяц еврооблигации ВТБ потеряли в среднем 1.8-2.2 п.п. на новостях о высокой доле проблемных кредитов на балансе Банка Москвы. В ближайшие месяцы мы не ждем от них возврата к прежним уровням, только если весь рынок евробондов не покажет опережающую динамику.

Финансовая помощь Банку Москвы откладывается до 3К 2011, отчетность банка за 2010 по МСФО будет опубликована до конца июля; задержки озвученного плана санации и плохая отчетность снизят котировки евробондов БМ

Во время вчерашней телеконференции ВТБ прозвучали важные тезисы относительно Банка Москвы:

• Публикация отчета по МСФО за 2010 г. состоится до конца июля 2011 г.
• Консолидация пакета в 75% в руках ВТБ произойдет в 3К 2011 г. Общая сумма инвестиций ВТБ в БМ обойдется в RUB258 млрд.
• Отчетность Банка Москвы будет консолидирована в отчетность ВТБ к октябрю 2011 г.
• Консолидация БМ не должна негативным образом повлиять на показатели рентабельности ВТБ

КОММЕНТАРИЙ

Вчерашние комментарии топ-менеджмента ВТБ относительно БМ мы трактуем следующим образом:

• Очевидна пролонгация процесса по санации Банка Москвы со 2К 2011 как минимум на 3К 2011 г, из которой мы делаем вывод, что новые задержки не исключены.

• Скорее всего, ВТБ не допустит реального дефолта по еврооблигациям Банка Москвы из-за сроков опубликования МСФО за 2010 г. Другое дело, что аудиторы уже не смогут отразить финансовую помощь в RUB295 млрд. от АСВ как свершившийся факт даже в событиях после отчетной даты.

• Несмотря на соблюдение требуемых нормативов в рамках группы, Банку Москвы грозит снижение уровня достаточности капитала, в первую очередь, из-за временного лага возникновения проблем и оказания финансовой помощи. Так, мы предварительно исходим из того, что величина «дыры» в кредитном портфеле Банка Москвы, составит около RUB150 млрд. просроченных кредитов оффшорам, требующих 100% резервирования, и RUB185 млрд. проблемных кредитов с залогами и необходимостью доначисления 30% резервов.

• Насколько мы понимаем, вложение RUB295 млрд от АСВ в ОФЗ грозит дополнительным снижением достаточности капитала из-за необходимости резервирования по финансовым вложениям в ценные бумаги по МСФО.

• По словам финансового директора ВТБ, общий уровень достаточность капитала TCAR по МСФО объединенной группы снизится с 13.2% до 10.0%. Несмотря на отсутствие угрозы нарушения требований Базеля, такое размывание не слишком желательно для ВТБ. Мы не исключаем, что консолидация БМ будет отложена до годовой отчетности по МСФО, тем более что ВТБ сможет дополнительно докапитализироваться за счет прибыли за 2-4К 2011 г. Это может стать весьма актуальным, если ВТБ продемонстрирует сильные показатели, как и в 1К 2011 г. (см. комментарий выше).

• Насколько мы понимаем, что непосредственно на покупку акций ВТБ потратит только RUB158 млрд. Получается, что оставшиеся пакеты (Сулеймана Керимова и Виталия Юсуфова) банк покупает с существенным дисконтом относительно сделки с Правительством Москвы. Иными словами, уже после обнаружения «кредитной дыры» стоимость покупки БМ для ВТБ, согласно экономической логике, становится сильно дешевле. Очень важен тот факт, что формально ВТБ не надо покупать 17%-ный пакет акций, принадлежащий ССГ: получение 50%+1 акции автоматически позволяет консолидировать ССГ в финрезультаты ВТБ.

Давление в евробондах БМ нарастает на протяжении конца июня-начала июля: три выпуска из пяти торгуются ниже номинала. Мы считаем, что для многих держателей этих инструментов досрочный выкуп по 100% мог бы стать желаемой опцией, однако на нее рассчитывать не стоит. Мы ожидаем, что после публикации МСФО за 2011 г. еврооблигации Банка Москвы еще больше потеряют в цене.

ТГК-2 опубликовала отчетность по МСФО за 2010; финансовое положение компании оказалось в еще более плачевном состоянии; облигации компании – слишком рискованный инструмент

Вчера подконтрольная группе «Синтез» ТГК-2 опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Традиционно отчетности по РСБУ и МСФО генерирующих компаний, и в особенности ТГК, очень сильно перекликаются, поэтому опубликованная отчетность лишь в некоторой степени расширяет общее видение финансового состояния компании.

С операционной точки зрения консолидированные результаты по МСФО выглядят еще более плачевно, чем опубликованные ранее результаты по РСБУ. При чуть большей выручке показатель EBITDA оказался в 4.5 раза меньше. Кроме того, отчетность по МСФО лишний раз подтвердила очень высокую зависимость ТГК-2 от цен на топливо: расходы по этой статье за год выросли на 25%. Напомним, что ТГК-2 в Архангельской области все еще вынуждена использовать дорогостоящий мазут, себестоимость производства электроэнергии и тепла из которого в разы превышает аналогичную при использовании газа.

Динамика операционного денежного потока в 2010 г. также вызывает опасения – этот показатель оказался отрицательным. Более того, ТГК-2 продолжает активно инвестировать, причем эти инвестиции не всегда направлены исключительно на обновление генерирующих мощностей. Так, в начале июня 2011 г. компания объявила о новой закрытой допэмиссии акций, целью которой станет приобретение нефтяных активов (см. «Навигатор долгового рынка» от 6.06.2011).

По нашему мнению, опубликованная отчетность лишний раз продемонстрировала крайне уязвимое финансовое состояние ТГК-2, которое дополнительно омрачается продолжающимся корпоративным конфликтом. Оба выпуска рублевых облигаций ТГК-2 предлагают самую высокую абсолютную доходность среди бумаг электроэнергетической отрасли, тем не менее мы не рекомендуем эти бумаги к покупке. Компания будет вынуждена в ближайшее время рефинансировать существенную часть своего кредитного портфеля, однако способность привлечения публичного долга в среднесрочной перспективе выглядит для компании крайне ограниченной, что еще больше убеждает нас в непривлекательности облигаций ТГК-2. Мы рекомендуем инвесторам предъявлять бумаги ТГК-2-1 к оферте в августе 2011 г.