ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Португалию уговаривают обратиться за помощью; экстренный фонд ЕС при необходимости может быть увеличен

• КБ «Ренессанс Капитал» разместил всего USD25 млн. еврооблигаций

• Неактивный день на рынке российских еврооблигаций

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Налоговые выплаты спровоцировали сильный отток ликвидности и рост коротких ставок

• Размещение Санкт-Петербурга: провал или завышенные ожидания?

• Новости первичного рынка компаний-эмитентов: Почта России и КАМАЗ

• Кредит Европа Банк: параметры размещения

• Банк «Санкт-Петербург»: планирует выпуск биржевых облигаций

• Банк ING Eurasia выпустит рублевые бонды

МАКРОЭКОНОМИКА

• Золотовалютные резервы «подтаяли» из-за отрицательной переоценки и продаж валюты ЦБ

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Новые детали создания СП Интуриста с Thomas Cook после конференции; облигации Интуриста привлекательны

• Транснефть: глава ФСТ не исключает дальнейшего повышения тарифа на услуги монополии в 2011 году; позитивно для компании

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Спред NCSP 12 к TrNeft 12 завышен рынком на опасениях по поводу предстоящей сделки с ПТП

• Мы возвращаем в список наших торговых рекомендаций явно недооцененный выпуск ПрофМедиа, который расширил спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 250-300 бп

• Выпуск ТД «Детский мир» выглядит привлекательно, в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемся

• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

• В 7-летних облигациях ФСК возможно сужение спреда к ОФЗ с 90 до 60-70 бп

• Покупать VimpelCom 16 и VimpelCom 18. Их спреды к свопам на 15 и 50 бп шире, чем у MTS 20

• Покупать рублевые облигации Алроса, СУЭК и Evraz Group

• Рублевый евробонд РусГидро имеет завышенную доходность, относимся к нему как к полноценной blue chip

СЕГОДНЯ

• Размещение: Ренессанс Казначей-1

• Погашение: MoscowBk 2010, Белон-2, Росинтер-3

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Португалию уговаривают обратиться за помощью; экстренный фонд ЕС при необходимости может быть увеличен

По данным Financial Times Deutschland, большинство стран ЕС, а также ЕЦБ, оказывают давление на Португалию в вопросе предоставления финансовой помощи. Ранее министр финансов Португалии заявлял, что страна сможет обойтись без средств фонда, однако рынки в подобный исход событий верить не хотят.

Португалию уговаривают и потому, что ее экономика сильно связана с экономикой соседней Испании, а если долговой кризис перекинется на нее, то нынешнего объема экстренного фонда ЕС может не хватить на 4 проблемные экономики.

Вчера Bloomberg процитировал члена совета ЕЦБ А. Вебера, который сказал, что если нынешние EUR750 млрд. не могут успокоить инвесторов, то размер фонда может быть увеличен. Германия, как самый крупный участник фонда, выступает против его увеличения.

Рынки продолжают негативно смотреть на долговые проблемы стран PIIGS, доходности государственных долговых обязательств этих стран в минувший четверг продолжили свое восходящее движение.

КБ «Ренессанс Капитал» (В3/В-/В-) разместил всего USD25 млн. еврооблигаций

Любопытно отметить, что вчера розничный банк отчитался о доразмещении еврооблигаций CB RenCap 13 с доходностью 11.50% в размере всего USD25 млн. Таким образом, даже при премии к рынку (по крайней мере на момент маркетинга) банку не удалось разместить желаемые USD100-200 млн.

Мы считаем, что не слишком оптимистичные итоги приведут только к росту доходности валютных обязательств банка и еще больше ограничат возможность размещения субординированных еврооблигаций по приемлемым для эмитента ставкам.

Неактивный день на рынке российских еврооблигаций

Вчера в США праздновался День Благодарения, поэтому финансовые рынки были закрыты. Активные сделки на рынке российских еврооблигаций отсутствовали, поэтому значительных движений котировок вчера не наблюдалось. Russia 30 торгуется около отметки 117.0% от номинала, ее спред к UST 10 сохранился в диапазоне 172-175 бп.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Налоговые выплаты спровоцировали сильный отток ликвидности и рост коротких ставок

Четверг ознаменовался сильным оттоком ликвидности – RUB167.5 млрд., который привел к сокращению суммарного объема остатков на корсчетах и депозитах до RUB660 млрд. – минимума с декабря 2009 г., а с учетом ОБР и за вычетом обязательств перед ЦБ (чистая ликвидная позиция) объем средств снизился до RUB1.4 трлн. Что само по себе не может не вызывать опасений. При этом с корсчетов утекло RUB92.2 млрд. (до RUB516.3 млрд.), с депозитов – RUB75.3 млрд. (до RUB142.8 млрд.).

Хотя остатков на корсчетах и депозитах в сумме достаточно, чтобы покрыть как выплаты по налогу на прибыль (RUB170-180 млрд., до 29 ноября), так и предстоящие в следующем месяце налоги, но если на следующей неделе мы не увидим характерного для начала месяца значительного встречного притока бюджетных поступлений, ставки денежного рынка рискуют задержаться на текущих повышенных уровнях.

Так, вчера рынок 1-дневных межбанковских займов моментально отреагировал на ухудшение ситуации с ликвидностью подъемом ставок (на 0.75-1.25 п.п.): большинство сделок совершалось по 3.5-3.75%, а вечером ставки снизились лишь до 3.0-3.5%. Подтверждением осложнившейся ситуации с ликвидностью служит и прирост средних ставок в сегменте 1-дневного междилерского РЕПО по сделкам под залог ОФЗ и облигаций 1 эшелона до 4.0-4.05%.

На валютном рынке вчера преобладали продажи валюты со стороны спекулянтов, играющих на удорожании рубля, - они то и обеспечили рублю укрепление с RUB35.95 до RUB35.89 за бивалютную корзину по итогам четверга. Свою роль сыграла и слабая активность на рынке из-за выходного дня в США. Помимо спекулянтов, которые делают ставку на укрепление рубля на фоне внешнего позитива, поддержку российской валюте могут оказывать и экспортеры, решившие подзапастись рублевой ликвидностью впрок на фоне столь выгодного для них повышения курса рубль-доллар в последние дни.

Размещение Санкт-Петербурга (Ваа2/ВВВ/ВВВ): провал или завышенные ожидания?

Вчера Санкт-Петербург размещал на СПВБ первую порцию (RUB3 млрд.) своего 10-миллиардного 5-летнего выпуска. Итоги размещения следует признать крайне неудачными. Насколько нам известно, из RUB3 млрд. рыночный спрос нашелся всего на RUB1.6 млрд. выпуска. Причем купон составил 7.76% годовых (YTM чуть ниже 8.00%), что не только выше первоначальных ориентиров самого эмитента (7.20-7.45% - по доходности), но даже выше наших ожиданий, которыми мы делились в Навигаторе долговых рынков от 19 ноября в материале «Санкт-Петербург и Водоканал Санкт-Петербурга: сколько стоят риски северной столицы?». На наш взгляд, Северная столица имела шансы разместиться рыночно с доходностью 7.50-7.70% годовых.

Вчерашний провал и низкий спрос инвесторов мы связываем и с неблагоприятным фоном на рублевом рынке, и с продолжающейся вялой коррекцией, а также с тем, что рынок исходил из психологически комфортной премии не ниже 50 бп к выпускам Москвы. Заметим, что за последние 4 торговых дня кривая Москвы сдвинулась вверх примерно на 20-25 бп, и если соотносить премию 35-50 бп к Москва-44 и Москва-56, то минимально пороговой для Санкт-Петербурга как раз оказывается доходность на уровне 8.00% для 5-летнего срока.

Новости первичного рынка компаний-эмитентов: Почта России (NR) и КАМАЗ (NR)

Почта России определила для себя максимально возможный уровень купона по 5-летним облигациям на RUB7 млрд. в размере ставка рефинансирования + 400 бп. Учитывая слабый и крайне закрытый кредитный профиль компании, а также полную неясность со стратегией ее развития, мы считаем, что указанный порог будет являться для компании минимально возможным в текущих условиях.

Также премаркетинг своих облигаций без указания ценовых ориентиров начал КАМАЗ. Мы находим кредитное качество компании невысоким и прогнозируем минимально возможную справедливую доходность не ниже диапазона 13.00-14.00% годовых. Хорошей базой для сравнения мы считаем вполне ликвидные облигации Соллерс-2 и Соллерс БО-2.

Напомним, что сегодня закрывается книга заявок по облигациям Тинькофф Кредитные Системы.

Кредит Европа Банк (Ba3/NR/BB-): параметры размещения

Вчера стали известны точные параметры размещения 6 выпуска облигаций Кредит Европа Банка: по выпуску предполагается оферта через 1.5 года, срок обращения – 3 года, а совокупный объём размещения RUB4 млрд. Ориентир по ставке первого купона составляет 7.30-7.95%, что обусловливает эффективную доходность YTP 7.43-8.10%.

Мы оцениваем справедливую доходность выпуска ближе к верхней границе диапазона, и полагаем, что спред к выпускам МДМ-Банка должен составлять 50 бп. Тем не менее, мы не исключаем закрытие книги ближе к нижней границе, учитывая текущую конъюнктуру рынка.

Банк «Санкт-Петербург» (Ba3/NR/WR): планирует выпуск биржевых облигаций

По данным Интерфакс, банк «Санкт-Петербург» планирует разместить RUB3 млрд. биржевых облигаций 4-й серии. По выпуску предусмотрена оферта через 2 года. Книга откроется в течение ближайших дней.

Справедливый уровень доходности банка мы видим на одном уровне с ХКФ банком, при спреде в 50 бп к бумагам МДМ-банка, поэтому на горизонте 2 лет обращения доходность выше 8.00-8.50% будет представлять интерес.

Банк ING Eurasia (Moody’s: Ваа1) выпустит рублевые бонды

Банк ING Eurasia планирует выпустить рублевые облигации 1-й и 2-й серий по RUB5 млрд. каждая со сроком обращения 3 года. Облигации предполагают плавающий купон (к ставке 3m MosPrime), который выплачивается ежеквартально. Книга будет открыта с 9 по 16 декабря, а размещение предположительно назначено на 20 декабря. Ориентир по марже составляет 75-100 бп.

Условия бумаг предполагают YTM 4.58-4.84% при текущих ставках MosPrime, т.е. ниже кривой ОФЗ на 160-200 бп. С одной стороны, инструмент исключительно надежный в силу крепкого кредитного профиля материнского банка. С другой стороны, плавающий купон позволяет компенсировать риск изменения процентных ставок. Поэтому, на наш взгляд, бумаги послужат неплохим защитным инструментом для инвесторов.

МАКРОЭКОНОМИКА

Золотовалютные резервы «подтаяли» из-за отрицательной переоценки и продаж валюты ЦБ

Вчера Банк России опубликовал информацию о состоянии золотовалютных резервов на 5 ноября. На минувшей неделе они снизились на USD6.4 млрд. (максимальное сокращение за последние недели) до USD489.3 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Такое заметное снижение ЗВР главным образом объясняется удешевлением входящих в их состав активов. При этом нельзя не отметить увеличение негативного влияния на их стоимость со стороны подросших объемов продаж валюты Банком России по причине возросшей потребности в сдерживании продолжающейся последнее время тенденции ослабления рубля.

Из факторов, в наибольшей степени повлиявших на сокращение ЗВР на минувшей неделе, стоит выделить падение курса евро/доллар на 1.4%, которое, по нашим расчетам, могло дать порядка USD2.8 млрд. снижения ЗВР. Отрицательный вклад от ослабления британского фунта мы оцениваем в USD0.8 млрд., так что чистое сокращение ЗВР от валютной переоценки в сумме составило USD3.6 млрд. Заметное падение цены на золото на минувшей неделе могло обеспечить, по нашим оценкам, как минимум USD0.6 млрд. снижения стоимости ЗВР. Свой негативный вклад внес и чистый итог от переоценки ценных бумаг в составе ЗВР. Лишь падение котировок облигаций Еврозоны, по нашим расчетам, привнесло около USD0.1-0.2 млрд.

Таким образом, на прошлой неделе ЦБ мог продать до USD2 млрд. в рамках интервенций. Исходя из этих оценок и учитывая, что, согласно новой официальной информации, за указанный период ЦБ мог сдвинуть плавающий коридор вверх еще на 5 копеек (эквивалентно USD650 млн. накопленных интервенций), среднедневное значение целевых интервенций подросло до USD300 млн. Представители ЦБ также мотивируют сокращение ЗВР на прошлой неделе увеличением интервенций Банка России (в данном случае продаж).

Отметим также, что для состояния платежного баланса информация о росте объемов валютных продаж ЦБ говорит о сохраняющейся в ноябре тенденции оттока капитала. Исходя из этого, в ближайшее время мы рассчитываем на поддержку рублю со стороны улучшения по сальдо торговых операций, нежели по счету капитала.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Новые детали создания СП Интуриста (NR) с Thomas Cook (NR) после конференции; облигации Интуриста привлекательны

Вчера ВАО «Интурист» и 2-й по размерам в Европе туристический оператор Thomas Cook объявили о создании СП. Совместное предприятие на 49.9% будет принадлежать Интуристу, который внесет в него 2 своих дивизиона, генерирующих основную часть денежных потоков: «Туроперирование» и «Розничные продажи». Гостиницы, принадлежащие Интуристу, в сделку не войдут. Thomas Cook заплатит за свою долю USD45 млн., из которых USD10 млн. – денежными средствами, а оставшиеся USD35 млн. акциями (исходя из средневзвешенной цены за последние 20 торговых дней перед закрытием сделки).

Мы посетили вчера пресс-конференцию, которую проводило ВАО «Интурист» и Thomas Cook и уточнили некоторые детали предстоящей сделки, которые будут иметь непосредственное отношение к держателям облигаций компании.

Менеджмент Thomas Cook во время презентации заявил, что российский рынок является для их компании стратегическим, поэтому в планах европейского оператора стоит покупка оставшейся доли в СП. Для этого сделка подразумевает 2 опциона для Thomas Cook: в 2014 г. компания может докупить 24.8% в уставном капитале СП, а в 2015 г. довести свою долю до 100%. Интурист обладает правом продать свою долю в тех же объемах в те же даты. Цена исполнения опциона установлена на уровне 6 EBITDA за год, предшествующий дате исполнения опциона.

Соглашение включает в себя также механизм корректировки суммы: если по итогам 2012 г. EBITDA СП не достигнет уровня USD15 млн., то часть из суммы USD45 млн., но не более USD15 млн., будет возвращена Thomas Cook или же доля ВАО «Интурист» в СП будет уменьшена на аналогичную сумму. На наш взгляд, планы по EBITDA СП очень амбициозны: по итогам 2009 г. консолидированная EBITDA «Интуриста» составила всего USD8 млн., а в текущем году планируется получить около USD20 млн. На активы, вошедшие в периметр сделки, приходится около 30% в консолидированной EBITDA, а это означает, что компания планирует увеличить этот показатель за ближайшие 2 года как минимум в 3 раза.

Важно, что совместное предприятие не будет правопреемником ВАО «Интурист», поэтому выплата по публичному долгу эмитента полностью перекладывается на гостиничный сегмент бизнеса. Компания во время маркетинга облигационного займа в мае текущего года сообщала, что гостиничный бизнес дает львиную долю EBITDA. Рентабельность гостиниц по EBITDA сохраняется на уровне 15-20% и, по оценкам компании, в текущем году будет только расти из-за увеличения загрузки номерного фонда. Рентабельность же розничного направления и непосредственно туроперирования значительно ниже, особенно на массовых направлениях типа Турция и Египет. Стоит также помнить о наличии у Интуриста гостиницы на элитном итальянском курорте Форте дей Марми, которая в случае продажи может принести несколько десятков млн. евро, т.е. данный актив рассматривается компанией как «экстренный запас» ликвидности.

Несмотря на то, что эмитент облигаций «выпадает» из сделки с Thomas Cook, после создания СП немаловажное значение теперь будет иметь репутационная составляющая бизнеса Интуриста, принадлежащего непосредственно АФК «Система». Кроме того, въездной бизнес «нового» Интуриста будет работать в тесной связке с гостиничными активами Системы, которые представлены московскими отелями «Пекин» и «Космос» и гостиницами в городах самого популярного турмаршрута России «Золотое кольцо». Репутационная составляющая бизнеса также существенно поможет Интуристу рефинансировать долг, что позволит компании успешно пройти 2 предстоящие оферты: в конце июля 2011 г. (по цене 98.23% от номинала) и в мае 2012 г. (по цене 100% от номинала).

Мы оставляем нашу вчерашнюю рекомендацию по облигациям Интуриста (13.00% годовых при дюрации около 1.4 года) в силе - бумаги Интуриста, на наш взгляд, привлекательны для покупки.