ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Первый транш стабкредита в USD800 млн. Минск может получить в начале июня; суверенные выпуски отыграли потери понедельника и могут продолжить рост

• Государственная нефтяная компания Азербайджана планирует дебютные евробонды на USD500 млн.; высокие цены на углеводороды обеспечат хороший спрос

• Киев намерен в июне разместить евробонды на USD300 млн.; купон может быть ниже, чем по рефинансируемому выпуску

• Расширение CDS-спредов европейской «периферии» продолжается; цепную реакцию вызывает Греция

• Итоги торгов по еврооблигациям: после серьезной просадки корпоративные выпуски ушли в «боковик», суверенные умеренно подорожали

• Российский долговой рынок: очередное ухудшение внешней конъюнктуры сулит снижение котировок на открытии торгов

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Благодаря депозитным аукционам Минфина отток ликвидности из-за НДПИ будет менее критичным, но ставки останутся повышенными как минимум до конца мая

• Рубль укреплялся ввиду ослабления неприятия к рискам и фактору налогов, что сопровождалось снижением трехмесячных ставок NDF

• Минфин вновь «подбадривает» рынок ориентирами – премии по 3-летнему ОФЗ 25076 нет, по 5-летнему ОФЗ 25077 она незначительна

• Ханты-Мансийский Банк отложил размещение рублевых облигаций; не исключаем возобновления маркетинга бондов

• Банк «Зенит» установил ставку купона по новому выпуску облигаций; не ожидаем опережающего рынок роста котировок

• Череда выпусков горно-металлургического сектора: не слишком много фундаментальных недооценок

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Алроса закрепила статус вышедшей из кризиса компании по итогам 2010 года; долговая нагрузка продолжает снижаться; облигации компании торгуются агрессивно как в рублевом, так и в валютном сегменте

• Кокс демонстрирует неплохие финансовые показатели за 2010 год; в сравнении с Мечелом кредитное качество имеет как плюсы, так и минусы, однако в целом оно не должно ухудшаться в ближайшие годы

• Moody’s повысило рейтинг БТА Банка до В3 с Саа3; не считаем евробонд интересным для покупки

• Группа «Черкизово» опубликовала слабые результаты по МСФО за 1К 2011 г., но планирует вернуть рентабельность к уровню прошлого года; бонды компании дороги

• Рост цен на минеральные удобрения позволил ЕвроХиму продемонстрировать позитивные результаты в 1К 2011 г. Долговая нагрузка продолжила снижаться, однако главным риском для кредиторов компании остается потенциальная M&A сделка с россошанскими «Минудобрениями». Облигации на нынешних уровнях доходности выглядят справедливо оцененными

СЕГОДНЯ

• Статистика США: заказы на товары длительного пользования, коммерческие запасы нефти и нефтепродуктов

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Первый транш стабкредита в USD800 млн. Минск может получить в начале июня; суверенные выпуски отыграли потери понедельника и могут продолжить рост

Экономическая ситуация в Беларуси после проведенной в понедельник девальвации ожидаемо обострилась – по-прежнему ощущается нехватка валюты, наметился дефицит топлива, а импортные товары практически исчезли из оборота. Тем временем министр финансов РФ А. Кудрин накануне заявил, что первый транш стабкредита в размере USD800 млрд. будет выдан республике в течение недели после принятия решения Антикризисным фондом ЕврАзЭС (ожидается 4 июня). Всего в 2011 г. Минск получит USD1.24 млрд. из общей суммы 3-летнего кредита в USD3 млрд.

По словам Кудрина, в течение трех дней планируется согласовать список приватизируемых активов на два ближайших года. Всего объем программы приватизации должен составить USD7.5 млрд. Во вторник заявили о себе и потенциальные покупатели белорусских активов. Так, Казахстан отметил заинтересованность в предприятиях машиностроения, нефтехимическом комплексе и сельском хозяйстве. Китай, в свою очередь, интересуется покупкой Беларуськалия, но считает стоимость компании завышенной (Минск ранее говорил о готовности продать миноритарную долю за USD6-7 млрд.).

Ситуация на рынке госдолга Беларуси во вторник значительно улучшилась - евробонды Belarus 15 и Belarus 18 подорожали на 130 и 150 бп соответственно, отыграв тем самым потери предыдущего дня, вызванные, как мы и указывали, внешним негативным фоном и слабым спросом на активы EM, а не проведенной девальвацией. Мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги республики.

Государственная нефтяная компания Азербайджана (Ba1/NR/BBB-) планирует дебютные евробонды на USD500 млн.; высокие цены на углеводороды обеспечат хороший спрос

Государственная нефтяная компания Азербайджана (ГНКАР), занимающаяся добычей, переработкой и экспортом углеводородов, сообщила накануне о возможности размещения в июне дебютного выпуска еврооблигаций на USD500 млн. Напомним, крупнейшая из компаний Азербайджана, ГНКАР, впервые заявила о планах выйти на рынок валютного долга осенью 2010 г. – тогда речь шла о пятилетних еврооблигациях.

С нашей точки зрения, благоприятная конъюнктура нефтяного рынка, а также интерес игроков к бумагам сырьевого сектора стран СНГ (вспомним Новатэк, Метинвест, Ferrexpo, выросшие за первый месяц на 3-4 п.п.) позволит найти высокий спрос на выпуск ГНКАР. Тем не менее оценка справедливой доходности в данном случае затруднена отсутствием на рынке адекватной «точки отсчета» – согласно программе развития рынков капитала в Азербайджане на 2011-2012 гг., дебютный выпуск суверенных еврооблигаций планируется на 2012 г.

Киев (В2/ССС+/В-) намерен в июне разместить евробонды на USD300 млн.; купон может быть ниже, чем по рефинансируемому выпуску

Официальный Киев во вторник подтвердил озвученные еще в начале текущего года планы провести размещение евробондов на USD300 млн. в июне. Основную часть вырученных средств планируется при этом направить на рефинансирование старых долгов – в июле погашаются бумаги на USD200 млн. Мы считаем, что властям города удастся привлечь средства под более благоприятную ставку, нежели 8.625%, установленную по выпуску Kyiv 11. Однако, учитывая рейтинги украинской столицы, успех размещения будет во многом определяться спросом на рисковые активы и, как следствие, конъюнктурой на внешних рынках.

Расширение CDS-спредов европейской «периферии» продолжается; цепную реакцию вызывает Греция

Долговая напряженность в Европе сохраняется – после целого ряда предостережений от рейтинговых агентств в отношении отдельных «периферийных» стран еврозоны стоимость страховки госдолга последних от дефолта продолжает уверенный рост. Так, португальский и ирландский 5-летний страновой CDS-спред расширился во вторник более чем на 20 бп. CDS-спред для Испании и Италии также прибавил примерно на 10 бп.

Особняком ожидаемо стоит Греция. После объявленных в понедельник новых мер по сокращению дефицита бюджета и ускоренной приватизации власти страны столкнулись с сопротивлением со стороны оппозиции, а также профсоюзов, которые уже заявили о намерении провести новую национальную забастовку. В итоге снизившаяся на 30 бп по итогам вторника доходность 10-летних бумаг Греции с утра в среду увеличивается на 40 бп. Еще печальнее выглядят данные по страновому CDS-спреду, который накануне вырос более чем на 110 бп и прибавляет еще 60 бп с утра в среду. В нашем понимании ждать какого-либо улучшения ситуации в целом по еврозоне можно будет лишь в случае появления информации о выделении Афинам очередного транша кредита или формирования нового пакета финпомощи для Греции.

Итоги торгов по еврооблигациям: после серьезной просадки корпоративные выпуски ушли в «боковик», суверенные умеренно подорожали

Торги вторника на российском рынке еврооблигаций прошли относительно спокойно – инвесторы, памятуя достаточно резкое снижение котировок в понедельник, не спешили с покупками при сохраняющейся «рваной» конъюнктуре мировых рынков. Умеренный позитив был отмечен в нефтегазовом секторе – длинные евробонды Газпрома увеличились в цене на 50-60 бп. Во втором эшелоне спросом пользовались выпуски Евраза Evraz 18 и Evraz 18N, прибавившие по итогам вторника около 20 бп. В банковском секторе – как в частном, так и в квазисуверенном его сегментах – активность была практически на нуле.

Суверенные бумаги показали чуть лучшую динамику. Евробонд Russia 30 увеличился в цене чуть менее чем на 10 бп - до 116.97% от номинала. Спред Russia 30 – UST10 при этом остался неизменным – на уровне 148 бп. Небольшим ростом завершил день и рублевый евробонд РФ Russia 18R, подорожавший на 23 бп до 105.03% от номинала.

Российский долговой рынок: очередное ухудшение внешней конъюнктуры сулит снижение котировок на открытии торгов

Затишье с небольшим намеком на рост, наблюдавшееся на российском долговом рынке накануне, обещает быть недолгим. В среду ситуация на мировых рынках вновь ухудшилась, что с высокой долей вероятности приведет к снижению спроса на активы EM и падению котировок на открытии долгового рынка в РФ.

Азиатские фондовые индексы окрасились в красный цвет после публикации неблагоприятных корпоративных прогнозов. Биржи США закрылись во вторник снижением на фоне смешанных статданных (резкое падение промышленного индекса ФРБ Ричмонда и рост числа проданных новостроек), а фьючерс на S&P500 торгуется с утра в минусе на 0.7%. Цены на нефть просели почти на USD1.5 с момента закрытия основных торгов в России – баррель Brent котируется на уровне USD111.2.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Благодаря депозитным аукционам Минфина отток ликвидности из-за НДПИ будет менее критичным, но ставки останутся повышенными как минимум до конца мая

После короткого тайм-аута ликвидность продолжает утекать из платежной системы. Если бы не RUB13.0 млрд. бюджетных средств, зачисленных вчера на депозиты банков, чистый отток ликвидности составил бы порядка RUB50 млрд., а не RUB36.5 млрд. (+RUB2.9 млрд. на корсчета, -RUB39.4 млрд. с депозитов в ЦБ), зафиксированных по состоянию счетов ЦБ на сегодняшнее утро. Виной тому – начало выплаты НДПИ и акцизов, суммарные отчисления по которым до конца сегодняшнего дня составят, по нашим оценкам, порядка RUB210-220 млрд.

Несмотря на отток средств, денежный рынок сохраняет спокойствие. То, что ставки денежного рынка сейчас закрепились в локальном равновесии, которое как минимум на 30 бп превышает доналоговые значения, ожидаемо, а вот отсутствие их дальнейшего движения вверх при продолжающемся оттоке ликвидности уже может считаться позитивным сигналом. В условиях высокой сегментированности денежного рынка основным фактором, влияющим на доступность средств, служит не столько наличие ликвидности, сколько равномерность ее распределения, а она, судя по адаптивности ставок денежного рынка к оттоку средств, сейчас заметно лучше, чем, скажем, в конце апреля.

Благодаря этому избегают дальнейшего удорожания средства межбанковских кредитов на 1 день. Торгуясь с утра вторника в довольно широком диапазоне 3.25-3.75%, днем ставки МБК снижались до 3.45-3.65%, где и проходило основное количество сделок, а к закрытию опускались до 3.25-3.4%, что, впрочем, по-прежнему превышает депозитную ставку овернайт с ЦБ (3.25%). Корректировалась вниз и средняя стоимость фондирования через 1-дневное междилерское РЕПО – до 4.06% (-2 бп) по сделкам под залог ОФЗ и до 3.95% под залог облигаций 1-го эшелона.

Судя по сравнительно небольшому оттоку средств во вторник, основная часть платежей по НДПИ и акцизам будет проходить сегодня, что в отсутствие какой-либо значимой поддержки ликвидности со стороны бюджетных средств и валютного рынка (а ее в последнее время не наблюдалось), может заметно усилить давление на ставки денежного рынка в сторону повышения. Учитывая это, а также то, что сегодня пройдут аукционы ОФЗ общим объемом RUB40 млрд., со стороны банков казалось бы разумным вчера привлечь на депозиты все RUB70.0 млрд., предоставляемых Минфином. Однако этого не произошло… Спрос, который был полностью удовлетворен, составил только 60%, то есть RUB40.0 млрд., чего явно недостаточно для компенсации НДПИ, даже если аукционы ОФЗ не найдут отклика среди участников рынка.

Мы по-прежнему полагаем, что короткие ставки денежного рынка рискуют подрасти если не до 4.5-5.5%, прогнозируемых нами ранее (см. специальный обзор «Начало тренда – ликвидность на убыль» от 18.05.11), то как минимум до 4.0-4.3% в сегменте МБК и 4.0-4.5% в сегменте междилерского РЕПО.

Рубль укреплялся ввиду ослабления неприятия к рискам и фактору налогов, что сопровождалось снижением трехмесячных ставок NDF

Благодаря небольшой положительной коррекции цен на нефть и продажам валютной выручки экспортерами под уплату НДПИ, рубль вчера продемонстрировал небольшое укрепление по отношению к бивалютной корзине. Ее цена, составляя на открытие RUB33.61 (на 4 копейки ниже закрытия накануне), на протяжении подавляющей части торгового дня снижалась, достигая дневного минимума в RUB33.58 в 14:10 МСК, около которого и находилась вплоть до окончания сессии по RUB33.59.

На этом фоне восприимчивость участников рынка к рублевым рискам сместилась в сторону снижения, что сопровождалось сокращением трехмесячных ставок NDF – до 3.98-4.06% (против 4.0-4.15% накануне).

На ослаблении фактора налогов, дополненного ухудшением внешнего фона из-за роста опасений относительно ситуации в Еврозоне, по нашим оценкам, наиболее вероятным сценарием для рубля будет умеренное удешевление к бивалютной корзине – не более чем на 15 копеек, то есть в рамках RUB33.7-33.75.

Минфин вновь «подбадривает» рынок ориентирами – премии по 3-летнему ОФЗ 25076 нет, по 5-летнему ОФЗ 25077 она незначительна

Вчера примерно в 14:15 МСК Минфин обнародовал ориентиры доходности по сегодняшним аукционам ОФЗ 25076 и ОФЗ 25077 – по обоим выпускам предложение составит по RUB20 млрд. Размещение 3-летнего выпуска (ОФЗ 25076) было запланировано в соответствии с графиком Минфина по проведению аукционов на 2К 2011, хотя отказ от размещения в прошлую среду 7-летнего ОФЗ 26204 в пользу ОФЗ 25076 мог стать причиной для рокировок и сегодня.

От размещения 3-летней бумаги сегодня ведомство не отказалось, однако «вдогонку» решило предложить 5-летний ОФЗ 25077. В этой связи было разумно вспомнить обнародованное 18 мая интервью главы долгового департамента Минфина, который заявил о приоритете для ведомства в увеличении дюрации портфеля ОФЗ – что предполагает предоставление более значимых премий на аукционах по длинным выпускам.

В целом отражение данного намерения в озвученных вчера ориентирах мы увидели. По 3-летнему ОФЗ 25076 Минфин дал диапазон 6.50-6.60% – т.е. без намека на премию. До его появления сделки с бумагой шли по ставкам 6.60-6.70%, после – рынок «прибился» к верхней границе диапазона Минфина, а доходности цен bid/offer в стакане зависли на отметке 6.62%/6.60%, сместившись к концу дня на 6.60%/6.59%. В целом по итогам дня 76-я бумага выросла на 8 бп в терминах средневзвешенной цены.

С 5-летним ОФЗ 25077 (-9 бп по итогам торгового дня по средневзвешенной цене) малый проблеск щедрости все-таки есть – ведомство сориентировало рынок на доходность 7.45-7.55%. До появления ориентиров торги проходили с доходностью 7.42-7.51%, с их оглашением сделки пошли по 7.51-7.52% – так торговый день и завершился.

Соответственно, ситуация по ОФЗ 25076 идентична аукциону в прошлую среду, когда верхняя граница коридора ставок Минфина лежала ровно на уровне доходности сделок на рынке (6.60%). Тогда из предложенных RUB20 млрд. ведомство разместило около RUB7 млрд. – отсечка традиционно прошла по верхней границе.

Что касается обстановки на внешних и внутреннем рынках сейчас, то за прошедшую неделю она явно не улучшилась. Вчера же внешние активы (США, commodities) предприняли попытку вырасти, которая успехом не увенчалась – в итоге нефть на утро торгуется ниже закрытия основной сессии на российском рынке (18:45 МСК). Соответственно, оснований для покупок с открытия на рублевом рынке нет (хотя суверенный евробонд Russia 18R во вторник вырос), и ориентиры Минфина не станут привлекательными в русле торгов сегодняшнего дня.

Корпоративный сектор во вторник вернулся к жизни: появились обороты в традиционно ликвидных выпусках, правда, с преобладанием продаж: в первом эшелоне короткие Алроса-21 (-15 бп по цене закрытия), Лукойл БО-6 (-12 бп). РЖД-18 не изменился к предыдущему дню. Вчера на вторичные торги вышли Почта России и БНП Париба – оба выпуска закрылись выше номинала, последние сделки вчера прошли соответственно по 100.65% и 101.30%.

Ханты-Мансийский Банк (Ba3/WR/NR) отложил размещение рублевых облигаций; не исключаем возобновления маркетинга бондов

По сообщению Интерфакса, Ханты-Мансийский Банк (ХМБ) отложил планируемый на 26 мая аукцион по размещению RUB5 млрд. облигаций серии БО-1. Ориентир по купону находился в диапазоне 6.75-7.12%, что обеспечивало YTP 6.86-7.12% к оферте через год и обусловливало премию к облигациям Номос Банка не выше 20-30 бп.

Мы полагаем, что ХМБ предпочел отложить размещение, чтобы в условиях преобладания негативных настроений на рынке не предлагать дополнительную премию. Банк, по всей видимости, планировал рефинансировать обращающиеся выпуски облигаций по RUB3 млрд. каждый. Напомним, что по 2-й серии бондов предвидится оферта летом этого года, а 1-й выпуск гасится в октябре 2011 года. Следуя отчетности по МСФО за 2010 год, банку вполне по силам осуществить выплаты, не прибегая к займам на публичных рынках долга. Впрочем, мы не исключаем возобновления маркетинга бондов по мере восстановления благоприятной рыночной конъюнктуры для диверсификации структуры фондирования.

Банк «Зенит» (Ba3/NR/В+) установил ставку купона по новому выпуску облигаций; не ожидаем опережающего рынок роста котировок

Вчера банк «Зенит» закрыл книгу по новому выпуску RUB5 млрд. облигаций серии БО-6, установив купон на уровне 7.25%. Срок обращения бумаг составит 3 года, также предусмотрена оферта через 1.5 года. Размещение состоится 26 мая 2011 года.

Параметры выпуска обеспечивают доходность на уровне YTP 7.38%, что, на наш взгляд, близко к справедливому уровню доходности. На данный момент чуть более короткие выпуски торгуются с доходностями YTP6.97-7.16% к оферте в июле/сентябре 2012 года. Поэтому потенциал для роста котировок невелик и едва ли реализуем в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры.

Череда выпусков горно-металлургического сектора: не слишком много фундаментальных недооценок

Вчера сразу три компании – Евраз (B1/B+/BB-), Мечел (Moody’s: B1) и Группа «Кокс» (B2/В/NR) объявили о новых размещениях рублевых облигаций. Основные параметры выпусков таковы:

• Евразхолдинг-7 - RUB15 млрд., 10 лет срок обращения при 5-летней оферте, ориентир ставки купона: 8.50-8.75% (YTP8.70-8.90%)

• Мечел-17, 18 - по RUB5 млрд. каждый. Выпуски будут иметь 10-летний срок обращения и 5-летнюю оферту. Ставки купона из диапазона 8.75-9.00% (YTP8.9-9.2%).

• Кокс БО-2 объемом RUB5 млрд. будет находиться в обращении 3 года (оферты нет). Диапазон ставки купона 8.70-9.00% (YTM 8.90-9.20%).

Евраз и Мечел – довольно часто выходят на рынок, у них уже есть полноценные кривые доходностей (которые, к слову, практически совпадают), Кокс же – более редкий игрок. Бумагами Кокс БО-2 планируется заменить второй в истории выпуск Кокс-2, который не привлекал особого спроса со стороны инвесторов. Вероятно, в этот раз компания планирует не только добавить ликвидности бумагам, но и снизить ставку, а также увеличить дюрацию выпуска. Кроме того, дополнительной причиной может стать и привлечение внимания рынка к эмитенту с целью возможного возобновления планов IPO.

Указываемые ориентиры выглядят справедливо, исходя из кредитного качества, нижняя граница по Евразу близка к рыночным значениям, а диапазон по Мечелу предлагает к нему некоторую премию. Вероятно, и больший объем Евразхолдинг-7 обеспечит более высокую ликвидность и, соответственно, спрос на бумаги. Тем не менее мы видим вероятным сценарий, при котором бумаги будут размещены по одной доходности – так, как выпуски компаний и торгуются на вторичном рынке.

Бумаги Кокса же предлагают 50-80 бп премии к кривой Евраза-Мечела. На наш взгляд, это несколько агрессивный прайсинг, так как кредитная история Кокса не так знакома рынку. Самостоятельные метрики компании не имеют существенных недостатков по сравнению с Мечелом (см. кредитный комментарий ниже), однако мы склонны полагать, что решающими при размещении станут все же факторы ликвидности (Кокс БО-2, скорее всего, будет существенно менее ликвиден) и «знакомости» рисков рынку. Исходя из этого, мы оцениваем справедливый спред ближе к верхней границе – 80-100 бп к кривой Мечела.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Алроса (Ba3/BB-/BB-) закрепила статус вышедшей из кризиса компании по итогам 2010 года; долговая нагрузка продолжает снижаться; облигации компании торгуются агрессивно как в рублевом, так и в валютном сегменте

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Алроса опубликовала итоги финансовой деятельности за 2010 год, которые закрепили за компанией статус оправившегося от кризиса эмитента. Ряд докризисных операционных показателей, а также показателей доходов Алросы превысили докризисные значения, а вставшую наиболее остро проблему чрезмерной долговой нагрузки монополии удалось разрешить за счет выпусков рублевых и валютных облигаций. Мы считаем, что компанию окончательно можно назвать эмитентом второго эшелона – статус госмонополии будет поддерживать как операционную, так и финансовую деятельность Алросы.

Алмазной компании удалось за прошедший год сильно нарастить все основные статьи P&L (см. таблицу). В основном это, безусловно, было связано с ростом спроса на мировых рынках. При увеличении добычи лишь на 5% (до 34.3 млн. карат) продажи выросли аж в полтора раза (до 39.5 млн. карат), в том числе за счет накопленных в предыдущие годы запасов.

Рентабельность Алросы по EBITDA выросла до 33%, и мы считаем, что рост маржи возможен и в дальнейшем. Во-первых, до кризиса она достигала и 40%, а во-вторых, начиная с 2012 года прогнозируется рост цен на алмазы двузначными темпами за счет дефицита на продукцию на глобальных рынках.

Денежный поток по итогам года также должен обрадовать инвесторов. Несмотря на то, что в поквартальной динамике наблюдается уменьшение свободного денежного потока в 2010 году (до минус RUB1 млрд. в 4К 2010), в совокупности Алроса сгенерировала RUB16 млрд., которые были направлены на погашение кредитов.

Благоприятная ситуация с долгами у Алросы – наиболее, пожалуй, позитивный момент ее отчетности. За счет положительных денежных потоков, совокупный уровень долга удалось снизить до RUB102 млрд. (на 25% с уровня конца 2008 года). Показатель «Долг/EBITDA» при этом составил 2.7х. Доля краткосрочной задолженности в долговом портфеле Алросы снизилась до 13%, таким образом, не угрожая более позиции ликвидности алмазной компании.

Для дальнейшего поддержания самостоятельной способности Алросы обслуживать свой краткосрочный долг мы ожидаем пополнения запаса денежных средств и эквивалентов. По-видимому, компания и далее планирует опираться на рефинансирование со стороны госбанков – стратегия, которая позволила эмитенту «выжить» в 2008-2009 гг.

Напомним, что в перспективе года-двух на повестке у Алросы – начало разработки железорудного проекта «Тимир», который потребует многомиллиардных инвестиций. На него, по-видимому, будут направляться и средства от планируемого в 2012 году IPO.

С одной стороны, евробонды Алросы торгуются агрессивно, предлагая лишь 90-100 бп премии к кривой Газпрома при разнице в рейтингах в 4 ступени, а также торгуясь ниже по доходности, чем другие выпуски эмитентов со сравнимыми рейтингами (Северсталь, МТС). С другой стороны, напомним, что до кризиса спред бумаг алмазной монополии был близок к 100 бп даже при большей на год дюрации. Учитывая, что рынки обладают короткой памятью и, скорее всего, в ближайшем будущем забудут о проблемах Алросы в кризис, покупать будут квазисуверенный риск компании, а не ее фундаментальное кредитное качество.

Кокс (B2/B/NR) демонстрирует неплохие финансовые показатели за 2010 год; в сравнении с Мечелом кредитное качество имеет как плюсы, так и минусы, однако в целом оно не должно ухудшаться в ближайшие годы

В материалах организаторов нового выпуска бондов Кокса вчера можно было обнаружить консолидированную финансовую отчетность компании по МСФО за 2010 год. Группа «Кокс» – крупнейший в России производитель металлургического кокса и лидер по экспорту чугуна не только в стране, но и в мире. Результаты 2010 года смотрятся довольно сильно в сравнении с другими представителями третьего эшелона, хотя историческая волатильность цен на сырье, безусловно, сказывается на общей кредитоспособности Кокса. Мы считаем, что в перспективе 1-2 лет кредитное качество компании не будет испытывать существенных трудностей при условии более-менее стабильных мировых рынков.

Мы считаем адекватным сравнение финансовых показателей Кокса с ближайшим аналогом на российском облигационном рынке – Мечелом. Обе компании – вертикально интегрированные производители металлопродукции, хотя Мечел ориентирован на более высокую ступень производственной цепочки – сталь, а Кокс – на чугун и кокс, что подразумевает большие риски для последней компании.

Как видно из таблицы, размеры бизнеса Мечела в разы больше, хотя при этом не всегда имеют большую эффективность. Так, рентабельность по EBITDA фактически одинакова, а денежные потоки у Кокса лучше. Наибольшим же сравнительным плюсом Кокса является его невысокая программа по инвестзатратам. На будущее они составят RUB3-4 млрд. ежегодно, что при нынешних уровнях операционных денежных потоков подразумевает наличие профицита. Это же означает, что долговая нагрузка не должна сильно расти.

Moody’s повысило рейтинг БТА Банка (В3/В-/В-) до В3 с Саа3; не считаем евробонд интересным для покупки

Вчера Moody’s повысило рейтинг БТА Банка на две ступени до уровня В3 с Саа3. В качестве основной предпосылки аналитики отмечают завершение процесса реструктуризации долга и рекапитализацию банка. Поскольку основным акционером банка на данный момент является государственный фонд «Самрук-Казына», то Moody’s считает возможной поддержку банка со стороны регуляторов в случае необходимости.

В то же время по рейтингу установлен «развивающийся» прогноз, что обусловливает дальнейшие рейтинговые действия на протяжении последующих 1.0-1.5 лет. Позитивное изменение рейтинга возможно в случае восстановления операционной эффективности и повышение уровня обеспеченности капиталом.

КОММЕНТАРИЙ

Мы считаем действие Moody’s вполне закономерным. Напомним, что ранее другие рейтинговые агентства повысили рейтинг банка до сопоставимого уровня «В-».

Мы ожидаем увидеть в 2011 году признаки восстановления деятельности банка, однако склонны рассчитывать, скорее, на умеренные достижения банка. По данным АФН, уровень просроченных кредитов свыше 90 дней составил 39.2% от всего кредитного портфеля, а неработающие кредиты по-прежнему превышают 60% от всех займов клиентам. Учитывая ограниченную базу качественных заёмщиков в республике, мы едва рассчитываем увидеть существенное улучшение качества активов в среднесрочной перспективе без реализации регуляторами эффективных мер по выводу с балансов проблемных кредитов.

Еврооблигации БТА Банка с погашением в 2018 году на данный момент торгуются с доходностью YTM 13.29%. Мы еще не ожидаем сужения спреда относительно более крепких казахстанских банков, а потому не советуем бумаги к покупке, ввиду пока неустойчивого финансового состояния. На наш взгляд, большее влияние на котировки окажет, скорее, новостной фон относительно изменения структуры акционеров компании.

Группа «Черкизово» (Moody’s: B2) опубликовала слабые результаты по МСФО за 1К 2011 г., но планирует вернуть рентабельность к уровню прошлого года; бонды компании дороги

Вчера один из крупнейших российских вертикально интегрированных агрохолдингов – Группа «Черкизово» – опубликовал неаудированную отчетность по МСФО за 1К 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные результаты ожидаемо продемонстрировали слабую динамику относительно предыдущего квартала, хотя в годовом выражении рост выручки и EBITDA составил 17% и 20% соответственно. Падение этих показателей относительно предыдущего квартала связано в первую очередь с существенным ростом цен на зерно, являющееся одной из основных статей затрат в сегменте производства мяса курицы. В результате операционные затраты этого сегмента бизнеса выросли относительно 1К 2010 г. более чем на 33%. Кроме того, цены на основную продукцию компании в течение 1К 2011 г. практически не изменились, что в конечном счете привело к снижению рентабельности по EBITDA до 11%.

Компания продолжает генерировать стабильный операционный денежный поток, которого все же недостаточно на масштабную инвестиционную программу. Напомним, что Черкизово сейчас реализует крупный инвестиционный проект в Липецкой области, совокупные затраты на который составят почти RUB20 млрд., лишь 20% из которых будут профинансированы из собственных денежных средств. Поэтому в ближайшие 2 года показатель «Свободный денежный поток» не выйдет в положительную область.

Ситуация с долгом также демонстрирует ожидаемую динамику: Черкизово постепенно увеличивает долговую нагрузку: по итогам 1К 2011 г. показатель «Чистый долг / EBITDA» достиг уровня 3.8х. Из-за преимущественно долгового финансирования Липецкого проекта в ближайшие 2 года этот показатель рискует превысить значение 4.1-4.2х, что может стать поводом для Moody’s пересмотреть рейтинг компании в сторону понижения.

На рублевом рынке присутствуют 2 выпуска облигаций Черкизово, и оба не отличаются высокой ликвидностью. Причина этого, в частности, кроется в том, что из совокупного объема размещенного в ноябре выпуска Черкизово БО-3 в рынок ушла только половина. Уже сейчас оба бонда Черкизово выглядят перекупленными при премии к кривой ОФЗ всего в 200 бп, и даже завершение сделки по покупке Моссельпрома не меняет нашего к ним отношения.