Рынок не угадал, что ЦБ поставил на ограничение капитала, но это и к лучшему

Решение о сохранении ключевых ставок для нас и, насколько мы понимаем, для большинства участников рынка стало неожиданностью, но скорее неожиданностью приятной.

Выбрав в качестве инструмента ужесточения денежно-кредитной политики повышение норм резервирования, ЦБ РФ дал понять, что всерьез обеспокоен возможностью возобновления притока «горячих денег» в страну. Опасения регулятора более чем оправданы в свете повышения цены на нефть и связанного с этим роста интереса к сырьевым валютам, в число которых входит и рубль. Соответственно, увеличение нормативов резервирования полностью объясняет отказ от ожидаемого нами использования депозитных ставок (более подробно см. специальный обзор «Рынок и ЦБ делают ставки - мы ставим на депозитные» от 27 января 2010 г.), так как их повышение, напротив, стимулировало бы спекулятивный приток капитала.

Помимо подавления капитальных потоков в страну, что «обезопасит» курс рубля от чрезмерного укрепления, повышение норм резервирования позволит выполнить основную задачу регулятора - противостоять росту цен. Увеличение отчислений по резервам, по сути является мерой по стерилизации избыточной ликвидности, оттого способно постепенно ослабить монетарное инфляционное давление на экономику.

Опираясь на исторические данные, повышение нормативов резервирования на 1 п.п. по обязательствам перед нерезидентами и на 0.5 п.п. по иным обязательствам нельзя назвать жесткой мерой. Так, подъем Банком России аналогичных ставок с 30 апреля 2009 г. на те же 0.5-1 п.п. в месяц в ходе постепенного отказа от антикризисных мер прошел для денежного рынка незаметно. Нынешнее повышение нормативов обязательных резервов, по нашим оценкам, способно «оттянуть» из банковской системы лишь около RUB70 млрд. ликвидности (RUB30 млрд. по обязательствам перед нерезидентами, RUB40 млрд. – по прочим обязательствам). В сравнении с чистым запасом свободных средств в банковской системе в размере RUB1.8 трлн., подобное изъятие ликвидности слишком мало, чтобы оказать сколько-нибудь заметное давление на ставки.

Тем не менее, стоит отметить, что в отличие от повышения депозитных ставок, которое стерилизует ликвидность за счет наращивания депозитов, увеличение отчислений в фонд обязательного резервирования подавляет рост денежной массы с помощью сокращения кредитных возможностей. Учитывая условный потолок по средней ставке отчислений в ФОР в 8.5%, потенциал повышения нормы резервирования составляет до 5.5 п.п., что эквивалентно изъятию ликвидности порядка RUB400 млрд. Это означает, что подними Банк России сегодня нормативы обязательных резервов не на 0.5-1 п.п., а скажем, на 4-5 п.п., то разумно было бы ожидать и заметного удорожания кредитных ресурсов и на рынке МБК, и в корпоративном и розничном сегментах. Тем не менее, во избежание нанесения вреда кредитованию, вряд ли ЦБ в полной мере воспользуется этим арсеналом, тем более что риски притока «горячих денег» в страну остаются умеренными. По нашим оценкам, приток капитала в 2011 г. не превысит USD10 млрд.

Мы полагаем, что раскручивание инфляции, обусловленное уже в том числе и монетарными факторами, вынудит ЦБ на дальнейшие шаги по ужесточению денежно-кредитной политики. Мы подтверждаем наш прогноз, согласно которому в конце февраля регулятор начнет цикл повышения всех ставок с шагом на 0.25 п.п. в месяц, всего на 0.75-1 п.п. до конца первого полугодия. Вместе с тем, учитывая повышенные опасениями ЦБ РФ относительно притока капитала в страну, мы корректируем наши ожидания по росту депозитных ставок в сторону уменьшения на 0.25 пп. По нашему мнению, подъем депозитных ставок может ограничиться в 1К 2011 г. 0.5 п.п., - по 0.25 п.п. в месяц, в то время как вероятность повышения кредитных ставок только возрастает. Вдобавок, в свете последних событий Банк России может продолжить повышение норм обязательных резервов, но, скорее не более чем на 0.5-1 п.п. в месяц.

Влияние сегодняшнего решения ЦБ РФ на рублевый облигационный рынок мы оцениваем как умеренно позитивное. Мы ожидаем, что неизменность ставок в феврале окажет поддержку российским рублевым облигациям, в особенности рынку ОФЗ.