НБ Траст: Предложение держателям еврооблигаций НМТП об отмене ряда ковенантов выглядит привлекательно на фоне отчетности ПТП по МСФО
ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ • Ирландия просит помощи у ЕС; проблемы еврозоны слишком быстро выходят на первый план после объявления QE2
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК • На фоне сокращения ликвидности, ставки по однодневному РЕПО вновь немного подросли
МАКРОЭКОНОМИКА • Дефицит бюджета: освоение расходов традиционно запаздывает ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ • НМТП предложение инвесторам об отмене ряда ковенантов выглядит привлекательно на фоне отчетности ПТП по МСФО; рекомендуем евробонды к покупке
ТОРГОВЫЕ ИДЕИ • Спред NCSP 12 к TrNeft 12 завышен рынком на опасениях по поводу предстоящей сделки с ПТП
СЕГОДНЯ • Статистика США: индекс доверия потребителей ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ Ирландия просит помощи у ЕС; проблемы еврозоны слишком быстро выходят на первый план после объявления QE2 На завершившемся вчера саммите стран G20 министры финансов Германии, Франции и Великобритании обсудили проблемы долгового кризиса в Ирландии. Результатом этого стали отдельные заявления правительства Ирландии о том, что страна сама в состоянии справиться со своими проблемами. Сегодня утром Интерфакс, со ссылкой на газету The New York Times, сообщает, что Ирландия уже ведет переговоры с ЕС о доступе к экстренному фонду. Евросоюз же в свою очередь настаивает на том, чтобы проблемная экономика поскорее воспользовалась помощью для предотвращения распространения долговых проблем на другие периферийные страны Европы. Рост доходности государственных бумаг Ирландии вчера приостановился, однако нервозность на рынке все еще сохраняется. Полностью негативная неделя для российских еврооблигаций Прошедшая неделя оказалась одной из самых негативных для российских еврооблигаций за последние месяцы. Озвученные параметры QE2 не смогли оказать поддержку спросу на рискованные активы, а эскалация долговых проблем еврозоны и слухи о возможном ужесточении монетарной политики в Китае только охладили интерес инвесторов к бумагам EM. Пятница не стала исключением, и даже позитивные сигналы от макростатистики США не смогли спасти ситуацию: дешевели наиболее ликвидные бумаги корпоративного сектора: Газпрома, Лукойла, ТНК-BP. В банковском секторе наибольшая активность наблюдалась в новых евробондах ВЭБа, которые по итогам вчерашней торговой сессии подешевели на 40-50 бп и торговались ниже номинала. Суверенные еврооблигации также продолжили падение: Russia 30 торговалась уже ниже отметки 119.75%, ее спред к UST 10 расширился до 152-155 бп. ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ На фоне сокращения ликвидности, ставки по однодневному РЕПО вновь немного подросли Пятница была отмечена ухудшением ситуации с ликвидностью. С корсчетов вчера ушло RUB37.0 млрд. (сокращение до RUB564.6 млрд.), а депозиты, напротив, подросли, но всего на RUB22.7 млрд. (до RUB292.0 млрд.). На этом фоне чистый запас ликвидности снизился примерно на RUB14.3 млрд. до RUB1.59 трлн. Нестабильность пополнения ликвидности сказывается на рублевых ставках. Отметим повышение средней стоимости средств по 1-дневному РЕПО под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона –до 3.56%. Снова выше стоимости депозитов овернайт ЦБ (2.5%) были ставки в сегменте МБК: днем они держались на уровне 2.65-2.75%, а вечером отреагировали на отток ликвидности повышением до 2.5-2.8%. Сегмент валютных свопов, напротив, был стабилен и подавляющую часть торговой сессии демонстрировал ставки на уровне 2.5%. На общем негативном фоне рубль за вчерашний день подешевел с RUB35.8 до RUB35.94 за бивалютную корзину. Учитывая, что распределение продаж валютной выручки экспортерами стало более равномерным, даже приближающийся налоговый период, который традиционно оказывал поддержку российской валюте, по всей видимости, сейчас уже не сможет существенно улучшить ситуацию. Ощущение большей неустойчивости курса рубля отражается в повышении трехмесячных ставок NDF, которые вчера подросли до 2.93-3.36% (2.99-3.2% накануне). Русфинанс банк (Moody’s: Baa3) закрыл книгу на покупку рублевых облигаций; купон интересен Вчера Русфинанс банк закрыл книгу заявок на покупку рублевых облигаций 10 и 11 серий и назначил ставку 1-го купона на уровне 7.90%, что соответствует доходности YTP 8.06% к оферте через 3 года. Изначально ориентир по купону составлял 8.00-8.30%, а к концу недели диапазон был понижен до 7.75-8.00%. Несмотря на закрытие книги по купону выше сниженных ориентиров, мы находим итоговую доходность привлекательной. Нам нравится кредитный риск банка, и мы оцениваем предложенный спред в 60 бп к бумагам в ВТБ интересным относительно более коротких выпусков Русфинанс банка (YTP 7.32-7.35%, или 20-30 бп выше кривой ВТБ). ЕвроХим (NR/BB/BB) предлагает новые рублевые облигации; ориентиры привлекательны даже по нижней границе диапазона ЕвроХим 24 ноября планирует разместить 8-летние рублевые облигации объемом RUB5 млрд. с офертой через 5 лет. Предварительный ориентир по купону был установлен на уровне 8.50-9.00%, что транслируется в доходность к 5-летней оферте на уровне 8.68-9.20%. С точки зрения кредитного качества позиции ЕвроХима выглядят прочно. Несмотря на значительное (более чем на 30%) падение выручки по итогам 2009 г., в послекризисный период компания демонстрирует уверенное восстановление операционных и финансовых показателей. Согласно последней актуальной отчетности по МСФО за 1П 2010 г., долговая нагрузка ЕвроХима в терминах «Чистый долг/EBITDA» снизилась до 1.6х (при 2.8х в конце 2009 г.), а совокупный долг уменьшился на 13% (около RUB6 млрд.). Ключевыми факторами поддержки кредитного качества компании мы видим: • лидирующее положение на российском рынке удобрений;
На рублевом рынке обращается единственный бонд ЕвроХима, предлагающий доходность 8.30% годовых при дюрации около 3.8 лет. Данную бумагу сложно назвать ликвидной, пятилетние рублевые корпоративные риски до последнего времени пользовались весьма ограниченным спросом. Тем не менее, он оценен справедливо, и премия нового выпуска ко вторичному рынку составляет не менее 20 бп. Таким образом, предложение ЕвроХима выглядит интересным даже по нижней границе указанного диапазона. Новые бонды МТС (Ba2/BB/BB+): по нижней границе уменьшенного диапазона Вчера компания МТС закрыла книгу заявок на 2 новых выпуска рублевых облигаций совокупным объемом RUB25 млрд. Размещение можно с уверенностью назвать успешным: во-первых, ставки купонов по 5-летней и 7-летней бумагам были установлены по нижним границам скорректированного диапазона, а во-вторых, МТС стала первой частной компанией России за последние годы, разместившей 7-летнюю рублевую бумагу. 5-летняя бумага предлагает дисконт в 15 бп к недавно размещенным 5-летним выпускам ВымпелКома и небольшую премию к уже обращающемуся бонду МТС-2. На наш взгляд, установленные уровни доходности выглядят справедливо: спред к кривой ОФЗ составил 140 бп для 5-летней и 160 бп для 7-летней бумаги. МТС – прозрачный и надежный заемщик на как публичном российском рынке, так и на рынке еврооблигаций. Наиболее весомыми фактами кредитного профиля эмитента нам видятся: • Лидирующие позиции на рынке мобильной связи РФ и СНГ,
МАКРОЭКОНОМИКА Дефицит бюджета: освоение расходов традиционно запаздывает Согласно опубликованным вчера оценкам Минфина, дефицит федерального бюджета РФ в январе-октябре 2010 года составил 2.1%, ВВП – RUB783.6 млрд. Доходы бюджета достигли RUB6,722 млрд. (86.4% к общему объему доходов на 2010 год), расходы – RUB7,506 млрд. (73.4% к уточненной росписи). КОММЕНТАРИЙ Первое, что обращает на себя внимание, – доходы и расходы в октябре росли умеренно, - прирост на 0.8% и 3.4% к уровню сентября соответственно, что создает предпосылки для еще более резкого роста расходов в ноябре и декабре 2010 г., чем предполагалось ранее. Октябрьский рост доходов в большей степени объясняется увеличением нефтегазовых доходов. При этом росли не только физические объемы поставок, но и стоимость сырьевых товаров. То, что расходование бюджетных средств по-прежнему значительно запаздывает, - вполне естественная для этого времени года картина. Традиционно, пик освоения бюджетных средств приходится на последние два месяца, причем, исходя из исторических данных, декабрьские расходы практически вдвое превышают среднемесячные значения. Принимая в расчет запланированные на этот год в законе о бюджете расходы в RUB10.2 трлн., подразумевается, что в ноябре-декабре Минфин должен потратить около RUB2.7 трлн., а это, исходя из средних темпов роста расходов за сопоставимый период прошлых лет, соответствует чуть более RUB1 трлн. расходов в ноябре и около RUB1.6 трлн. в декабре. Принимая во внимание менее агрессивный характер заимствований на внутреннем рынке в октябре-ноябре 2010 г., даже с учетом имеющихся остатков бюджетных средств на счетах, становится очевидным, что для покрытия дефицита Минфину в ближайшее время придется прибегнуть к расходованию средств Резервного фонда. Такая позиция вполне увязывается с официальными комментариями. Недавно замминистра финансов Татьяна Нестеренко лишь уточнила, что, ввиду благоприятной конъюнктуры на сырьевых рынках, экономия резервных средств может составить около RUB100-120 млрд. С учетом лимита трат из Резервного фонда на 2010 г. в размере RUB1.4 трлн. и потраченных в марте-апреле RUB519.5 млрд. это означает еще около RUB800 млрд. расходов из фонда до конца года. Принимая во внимание сложившуюся на долговом рынке ситуацию, действия Минфина видятся нам вполне оправданными. Если в ноябре расходование средств ускорится незначительно, то в этом году всплеск расходов в декабре будет ощущаться гораздо существенней, чем ранее. Причем если в ноябре пока не наблюдается динамичного пополнения ликвидности, то в декабре значительный приток ликвидности практически гарантирован, что поспособствует смягчению ситуации на денежном рынке. Учитывая возобновление роста цен на сырьевых рынках, в 2010 г. мы ожидаем меньшего, чем прогнозируют власти (5.3% ВВП), дефицита бюджета. Наиболее вероятным нам видится интервал 4.6-4.8% ВВП. ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ Транспорт НМТП (Ba1/BB+/NR): предложение инвесторам об отмене ряда ковенантов выглядит привлекательно на фоне отчетности ПТП по МСФО; рекомендуем евробонды к покупке Вчера Новороссийский Морской Торговый Порт (НМТП) опубликовал предложение держателям своих еврооблигаций об отмене ряда ковенантов, которые будут нарушены в результате предстоящей сделки по покупке Приморского Торгового Порта, по привлечению USD1.95 млрд. на сделку и смене контрольного акционера НМТП. Компания предлагает: • Снять ограничение показателя «Совокупный долг/EBITDA» уровнем в 3.5х (по нашим оценкам, мог бы составить по итогам сделки 4.5х);
Собрание, на котором будет проходить голосование, состоится 6 декабря 2010 года в 15:00 (Лондонское время). В случае электронного голосования необходимо подать заявки до 15:00 (Лондонское время) 2 декабря. Помимо этого вчера Приморский Торговый Порт впервые опубликовал МСФО отчетность за 2007-2009 гг. и за 1П 2010. КОММЕНТАРИЙ Мы считаем, что держателям еврооблигаций НМТП однозначно стоит принять данные поправки по нескольким причинам. Во-первых, с учетом предоставленных вчера финансовых результатов ПТП, можно сказать о том, что это, безусловно, качественный актив (см. ниже). Во-вторых, помимо привлекаемого 7-летнего кредита и еврооблигаций долг объединенной компании будет минимален, то есть практически все долги будут долгосрочными. В-третьих, по итогам сделки в капитале НМТП будет присутствовать Транснефть, эффект чего мы оцениваем как в целом положительный. В-четвертых, возможен положительный синергетический эффект, а также эффект масштаба. Наконец, премия в 1.25% от номинала за согласие сама по себе также привлекательна и расценивается нами как знак высокой корпоративной культуры эмитента. Что касается отчетности Приморского порта, то основные сильные ее моменты заключаются в том, что в кризис практически не пострадала ни рентабельность (EBITDA margin – 63% по итогам 1П 2010, ни способность генерировать операционные денежные средства (на протяжении 1П 2009 – 1П 2010 стабильна на уровне RUB1.5 млрд.). Чистый долг компании и вовсе отрицателен. В связи с этим мы считаем, что в течение ближайших года-полтора объединенной компании удастся накопить достаточный объем ликвидности, чтобы погасить еврооблигационный выпуск в USD300 млн., так как только за последние 12 месяцев в сумме НМТП и ПТП сгенерировали USD320 млн. свободного денежного потока. Единственным негативным моментом в этой сделке может стать снижение рейтингов, так как формально долговая нагрузка эмитента окажется высокой. Однако мы считаем, что агентства примут во внимание упомянутые нами факторы, и снижение не превысит одной ступени. А на фоне улучшающихся показателей, по нашим оценкам, рейтинговые агентства будут вынуждены изменить прогнозы на «позитивные». С первой новости о возможной сделке на фоне неопределенности спред NCSP 12 к TrNeft 12 вырос со 130 до 230 бп. Вчера бумаги не успели отреагировать на новость, в том числе в силу их не самой высокой ликвидности. Мы считаем, что сейчас удачный момент для покупки облигаций порта. При этом привлекательна может быть как ориентация на сокращение спреда, так и buy-and-hold стратегия. Нефть и газ Новатэк (Baa3/BBB-/BBB-): позитивные итоги по МСФО за 3К 2010 подкрепляют способность удержать метрики на высоком уровне после поглощений; рейтинги, скорее всего, не будут снижены Вчера Новатэк представил позитивные итоги своей операционной и финансовой деятельности за 3К и 9М 2010 года. Стоит отметить, что данная отчетность может послужить хорошим основанием для актуальной оценки кредитного качества компании, в частности, рейтинговыми агентствами Fitch и S&P, которые, напомним, на фоне новостей о крупных приобретениях поместили рейтинги Новатэка в группу с «негативным» прогнозом». Наиболее выделяющимся моментом отчетности мы считаем сохранение высоких темпов развития бизнеса: квартальная выручка и EBITDA достигли исторических максимумов (RUB30.6 млрд. и RUB14.2 млрд. за 3К 2010 соответственно). Это объясняется в том числе и увеличением добычи на основном – Юрхаровском – месторождении, которое в прошедшем квартале вышло на проектную мощность. В связи с этим мы считаем, что компании удастся выполнить свои планы по добыче 37 млрд. куб. м газа в 2010 году и увеличения этого показателя на 12% – в 2011. Способность независимого газового оператора генерировать денежные средства сохраняется высокой. В 3К 2010 свободный денежный поток Новатэка составил RUB6 млрд., за счет чего компании удалось сократить совокупный долг с RUB45 млрд. до RUB34 млрд. Основными новостями, относящимися к кредитному качеству компании, на наш взгляд, являются предстоящие возможные сделки по покупке СеверЭнергии и Сибнефтегаза, выпуск евробондов на USD1.5 млрд., а также продажа Газпромом половины пакета в Новатэке (то есть около 10%). Представленная отчетность свидетельствует о том, что рейтинги Новатэка будут сохранены на инвестиционном уровне. Даже с учетом возможных сумм сделок, совокупный долг, по нашим оценкам, увеличится с RUB34 млрд. до RUB91 млрд., а долговая нагрузка в терминах «Долг/EBITDA» вырастет до 1.7х – цифры, не вызывающей опасений. Отметим, что, как и в случае с выкупом Лукойлом собственных акций, агентства придерживаются формальных консервативных критериев, а потому по мере выяснения деталей сделок, скорее всего, подтвердят рейтинги Новатэка на текущих уровнях. Рублевые бумаги Новатэка фактически игнорируют новости о компании, что выглядит естественным с учетом исключительно позитивного восприятия эмитентов первого эшелона на рублевом рынке. В то же время при размещении на евробондах все вышеупомянутые новости будут играть важную роль. Мы предварительно оцениваем премию возможного 10-летнего выпуска Новатэка в 20-40 бп к свежему Lukoil 20, хотя, как показывает практика последних размещений, это сильно зависит от частых изменений настроения рынков. Башнефть (NR) выплатит рекордные промежуточные дивиденды; умеренно негативно для облигаций компании На днях нефтяная компания «Башнефть», подконтрольная АФК «Система», сообщила о том, что может выплатить рекордные промежуточные дивиденды за 9М 2010 – RUB21.4 млрд. За весь 2009 год дивиденды были на уровне RUB22.5 млрд., за 2008 – RUB10 млрд. Мы считаем, что данная новость умеренно негативна как для самой Башнефти с точки зрения кредитного качества, так и для ее облигаций. Во-первых, указанный объем близок к OIBDA компании за 2К 2010, что очень существенно. Во-вторых, сама тенденция использования материнской компанией Башнефти в качестве «донора» может ограничивать в будущем реализацию собственной инвестпрограммы. Так, в частности, напомним, что Башнефть с большой вероятностью получит месторождения им. Требса и Титова. С начала года премия бондов Башнефти к биржевым выпускам Лукойла сократилась с 260 до 150 бп в среднем, и мы считаем, что с учетом тенденции к высоким дивидендам этот уровень не является интересным. Банки и финансы Moody’s изменило прогноз по рейтингам Альфа-Банка (Ba1/B+/BB) и банка «Возрождение» (Ва3/В+/NR) на «Стабильный» с «Негативного»; евробонды первого оценены справедливо Вчера Moody’s повысило прогноз по рейтингам Альфа-Банка и банка «Возрождение» с «Негативного» до «Стабильного», подтвердив соответственно уровни «Ва1» и «Ва3», в связи со стабилизацией финансовых показателей на протяжении 2010 года. Мы согласны с действиями рейтингового агентства и считаем их нейтральными для еврооблигаций Альфа-Банка. Аналитики отмечают поддержание комфортной позиции ликвидности для обоих банков, способность абсорбировать убытки в случае стресс-сценария, благодаря комфортным уровням достаточности капитала и накопленным резервам. Сильной стороной Альфа-Банка является также успешное привлечение фондирования на публичных долговых рынках. Напомним, что на 2011 год у банка намечена значительная программа размещений на общую сумму RUB1.9 млрд. Добавим, что, по данным РСБУ, в 3К 2010 Альфа-Банк демонстрирует позитивную динамику средств как юридических, так и физических лиц, и мы склонны ожидать прироста доли средств клиентов в пассивах к концу 2010 года. Однако остаются проблемы с качеством кредитных портфелей. В случае Альфа-Банка, несмотря на стабилизацию с начала года, доля проблемных кредитов все еще значительна (по данным Moody’s, по итогам 3К 2010 доля NPLs свыше 90 дней снизилась до 7.4% с 15% в корпоративном кредитном портфеле, а доля реструктурированных кредитов составила 12.4% в совокупном кредитном портфеле). У банка «Возрождение» доля NPLs на протяжении 2010 года даже несколько возросла до 7.7% в совокупном заемном портфеле. К слабым моментам кредитного профиля Альфа-Банка можно отнести высокий уровень средств связанных сторон на балансе и значительную долю кредитов в иностранной валюте в заемном портфеле. Moody’s также отмечает высокую концентрацию кредитов отдельных компаний и секторов у банка «Возрождение». Еврооблигации Альфа-Банка, на наш взгляд, справедливо оценены рынком. Напомним, что, как мы и ожидали, в декабре банк намерен досрочно выкупить еврооблигации с погашением в 2015 году. На текущий момент у банка «Возрождение» нет бумаг в обращении, но зарегистрировано 4 выпуска биржевых облигаций на общую сумму RUB16 млрд. Сельское хозяйство Черкизово (Moody’s: В2) разместило биржевые облигации; положительное отношение к кредитным рискам компании, но выпуск выглядит дорого Черкизово в пятницу полностью разместило 3-летние биржевые облигации серии БО-03 объемом RUB3 млрд. Ставка купона составила 8.25%, что соответствует доходности порядка YTM 8.42% годовых. КОММЕНТАРИЙ Если брать сектор АПК в целом, то среди большинства его представителей Черкизово выглядит, пожалуй, сильнее и выгоднее всего. Так, Черкизово характеризуется приемлемым уровнем информационной прозрачности, неплохим для компании АПК рейтингом В2 от Moody’s, хорошей интеграцией (производство комбикорма, свои фермы, своя мясопереработка, продажи конечной продукции) и диверсификацией (свинина, говядина, птица). Отметим, что дефолты, которые буквально «выкосили» сельскохозяйственных эмитентов с рынка, обошли Черкизово стороной. Финансовый профиль эмитента также выглядит вполне крепко. В сентябре агропромышленная группа «Черкизово» подвела финансовые итоги за первую половину 2010 г. по US GAAP. Мы отмечаем, что отчетность оказалась сильной как с точки зрения сокращения долговой нагрузки, так и с позиции уверенного роста рентабельности бизнеса. За последние 12 месяцев величина чистого долга упала на 13% до USD387 млн., показатель «Чистый долг/EBITDA» упал ниже 2.0х. Компания демонстрирует вполне высокую рентабельность как по валовой прибыли, так и по EBITDA: 28% и 19% соответственно. У нас есть все основания ожидать более высоких данных по рентабельности во 2-й половине 2010-2011 гг. Представители компании прогнозируют рост цен на мясо и птицу на 10-15% из-за подорожания зерновых, доля которых в себестоимости продукции Черкизово близка к 20%. Таким образом, мы ждем опережающего роста выручки над затратами. «Старые» облигации Черкизово погашаются в мае 2011 г. и стоят сейчас весьма дорого (менее 7.00% годовых при цене почти 103.4% от номинала). Если же говорить о новом 3-летнем выпуске, то доходность 8.42% весьма агрессивна. Доходность нового выпуска попадает в диапазон доходности примерно посередине между Алроса-21 и Мечел БО-3. Надо ли говорить, что это несправедливо. В любом случае 50-60 бп премии над рублевой кривой ВБД, который имеет рейтинги на 2 ступени выше, чем Черкизово, - это слишком мало. Наше мнение о справедливой доходности – не ниже 9.25% годовых.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |