Rambler's Top100
 

НБ Траст: Поставгустовское восстановление в евробондах еще не завершено


[31.10.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

- Поставгустовское восстановление в евробондах еще не завершено; в условиях снизившейся напряженности, но все еще высокой неопределенности, могут быть интересны выпуски Транснефти, Евраза, Металлоинвеста, Альфа-Банка и Сбербанка

- Итоги торгов по еврооблигациям: котировки несуверенных бумаг выросли, несмотря на наметившиеся к концу дня продажи; Russia 30 потерял 30 бп

- Открытие торгов по еврооблигациям: решения саммита ЕС больше не могут толкать рынки вверх; ждем открытия торгов в минусе; главное на неделе – заседание ФРС и данные по безработице в США

Рублевые облигации и денежный рынок

- Выкуп Башнефтью обращающихся рублевых выпусков обусловил более 60% рыночного оборота; отметим оптимизм в рублевом долге в пятницу, несмотря на значительные оттоки ликвидности; сегодня включается фактор окончания месяца – возможно традиционное обилие нерыночных сделок

- Оживление первичного рынка продолжается: Банк Зенит предлагает щедрую премию по биржевым облигациям за повышенные риски рефинансирования, а КБ Дельтакредит планирует разместить бонды с ипотечным покрытием и гарантией от материнской группы

- По итогам пятничных расчетов по налогам высоколиквидные активы банков снизились до RUB646 млрд., ликвидная позиция по операциям с ЦБ приблизилась к –RUB1 трлн.; основным источником рефинансирования в преддверии возврата в среду RUB97.2 млрд. бюджетных денег с депозитов станет завтрашний аукцион недельного РЕПО с ЦБ

Кредитные комментарии

- РЖД успешно продает ПГК; риски роста долговой нагрузки монополии в краткосрочной перспективе снимаются; долгосрочные перспективы увеличения долга по-прежнему в силе; к евробондам относимся нейтрально

- СУЭК привлек крупный предэкспортный кредит; финансовая гибкость компании еще больше повысится; доходность облигаций уже близка к справедливым значениям

- ТКС Банк планирует увеличить собственный капитал; позитивно для уровня достаточности капитала банка; не ожидаем реакции в котировках бондов; высокодоходные бумаги интересны для покупки

- И. Ким планирует до конца текущего года выйти из капитала МДМ Банка; новость ожидаема и нейтральна для бумаг банка; как мы понимаем, бизнесмен планирует сконцентрировать свои усилия по развитию купленного банка у Барклайс

- Магнит опубликовал некоторые цифры отчетности по МСФО за 3К 2011; ритейлер существенно улучшил показатели рентабельности по EBITDA в 3К – до 8.4%; прогноз по инвестпрограмме на 2011 снижен до USD1.6-1.7 млрд., на 2012 – до USD1.2 млрд.; компания будет меньше занимать, и ее долговая нагрузка не будет расти; рублевые облигации неликвидны и не предлагают интересных торговых идей

Глобальные рынки и еврооблигации

Поставгустовское восстановление в евробондах еще не завершено; в условиях снизившейся напряженности, но все еще высокой неопределенности, могут быть интересны выпуски Транснефти, Евраза, Металлоинвеста, Альфа-Банка и Сбербанка

На фоне наблюдавшегося практически с начала октября восстановления спроса на риск на глобальных рынках, российские евробонды продемонстрировали соответствующий рост, однако, как показывает нижеприведенная таблица, говорить о достижении уровней начала августа пока еще преждевременно. Данное утверждение может быть отчасти применено лишь к нескольким выпускам, среди которых преобладают евробонды квазигосударственных банков – ВЭБа и Сбербанка. Отметим, что все выпуски последнего показали за период начало августа – конец октября динамику лучше рынка (для сравнения используется рассчитываемый НБ «Траст» ценовой индекс TDI Russia Non-Sovereign, отражающий динамику цен российских не суверенных еврооблигаций). Тем временем в списке «отстающих» очевидно преобладание частных банков.

Мы полагаем, что восстановительная динамика, наблюдающаяся с начала сентября и вызванная ожиданиями разрешения европейских проблем, в ближайшее время будет иметь тенденцию к затуханию. Отмеченное в минувший четверг ралли в рискованных активах оказалось крайне краткосрочным, а в начале ноября глобальные рынки ждет множество «поворотных точек» – заседания ФРС и ЕЦБ, саммит G20 и появление подробностей в отношении европейского антикризисного плана. Таким образом, мы воздерживаемся от перехода в полноценный режим «risk-on», однако считаем целесообразным отметить несколько эмитентов, выпуски которых, на наш взгляд, могут быть интересны в условиях снизившейся на рынках напряженности.

Из бумаг нефтегазового сектора к таковым мы относим еврооблигации Транснефти – полного восстановления в них пока еще не произошло, что предполагает определенный потенциал роста, однако в случае ухудшения ситуации резкого снижения их стоимости, как показала практика, удастся избежать. К евробондам Газпрома, особенно долгосрочным, мы относимся осторожно, учитывая крайне высокую чувствительность к новостному фону.

В металлургическом секторе инвесторам, склонным к риску, могут быть интересны выпуски Евраза и Металлоинвеста, торгующиеся с премией в 40-60 бп к кривой Северстали. Выпуск Koks 16, находящийся в списке «отстающих», также может рассматриваться в качестве варианта рисковой инвестиции. Евробонды Вымпелкома, несмотря на стремительный рост в октябре, все еще находятся ниже августовских максимумов на 4-6 п.п. Учитывая высокую волатильность в данных евробондах и повышенную неопределенность на глобальных рынках, прогнозируемую нами на ближайшие несколько недель, бумаги данного эмитента мы считаем непривлекательными.

В отношении банков, особенно частных, мы настроены довольно скептически и не ждем опережающего роста котировок их евробондов. Между тем привлекательными нам представляются евробонды Альфа-Банка, имеющие достаточно хороший потенциал роста. Еврооблигации Сбербанка также могут быть интересны, однако, учитывая их более существенный рост в течение последних нескольких недель, опережающей динамики от них мы не ожидаем. Принимая во внимание преобладание евробондов Сбербанка и ВЭБа в первой «десятке» списка, мы полагаем, что выпуски другого крупного госбанка, ВТБ, могут в ближайшее время подтянуться за «коллегами».

Мы бы также хотели подчеркнуть, что рекомендации, данные нами в «Стратегии долговых рынков: октябрь 2011», по-прежнему являются актуальными, прежде всего, для более консервативных инвесторов, не готовых рассматривать текущее улучшение конъюнктуры в качестве начала долгосрочного повышательного тренда на рынках.

Итоги торгов по еврооблигациям: котировки несуверенных бумаг выросли, несмотря на наметившиеся к концу дня продажи; Russia 30 потерял 30 бп

Торги на российском рынке еврооблигаций в пятницу завершились преимущественно в зеленой зоне за исключением суверенных выпусков, а активность участников находилась на достаточно высоком уровне практически во всех сегментах рынка. Так, оборот торгов в целом по рынку составил USD113 млн., причем в корпоративных бумагах активность была на среднегодовом уровне (USD22 млн.), а в суверенных – почти в два раза превысила его (USD85 млн.). Лишь банковский сектор продемонстрировал заметно более низкую активность: USD5 млн. против среднегодового показателя USD15 млн.

Из отдельных выпусков в нефтегазовом секторе можно отметить длинные еврооблигации Газпрома, показавшие рост котировок на 1.2-1.6 п.п. Во втором эшелоне бумаги Вымпелкома поднялись в цене лишь на 10-20 бп из-за наметившихся ближе к концу торговой сессии продаж. В банковском секторе дружный рост на 20-30 бп продемонстрировали еврооблигации ВЭБа. Котировки бумаг на среднем участке кривой Промсвязьбанка поднялись на 50-60 бп, а долгосрочный выпуск Русского стандарта подорожал на 75 бп. Между тем лидером роста в банковском сегменте стал выпуск Tinkoff Cred Sys 14, набравший по итогам дня 2.3 п.п.

Суверенные евробонды начали торги пятницы на мажорной ноте. Индикативный выпуск Russia 30 прибавлял порядка 30-40 бп, однако во второй половине дня котировки начали снижаться, и в результате выпуск подешевел на 30 бп до 118.52% от номинала. Спред Russia 30–UST10 расширился на 12 бп до 200 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: решения саммита ЕС больше не могут толкать рынки вверх; ждем открытия торгов в минусе; главное на неделе – заседание ФРС и данные по безработице в США

Эйфория, вызванная решениями саммита ЕС, кажется, окончательно сошла на нет, чему не в малой степени поспособствовали заявления, сделанные на выходных как представителями Европы, так и Китая. Азиатские торги завершились в понедельник в красной зоне (Nikkei 225 ушел в минус на 0.9%), а фьючерс на индекс S&P 500 снижается на 0.2%. Давление на российский рынок окажут также снизившиеся котировки нефти – баррель Brent стоит около USD109 против USD110.5 на закрытии основных торгов в пятницу. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся с отрицательной динамики.

Новостной фон понедельника в целом обещает быть довольно ровным. Из важной статистики можно отметить лишь публикацию предварительных данных по инфляции в еврозоне за октябрь, предваряющих заседание Совету управляющих ЕЦБ в ближайший четверг. В целом же начинающаяся неделя обещает быть крайне насыщенной на глобальных рынках. Ключевыми событиями, безусловно, станут заседание FOMC 1-2 ноября и публикация payrolls в пятницу, 4 ноября. На конце недели придется также саммит G20, от которого многие ждут подробностей в части антикризисного плана еврозоны.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Выкуп Башнефтью обращающихся рублевых выпусков обусловил более 60% рыночного оборота; отметим оптимизм в рублевом долге в пятницу, несмотря на значительные оттоки ликвидности; сегодня включается фактор окончания месяца – возможно традиционное обилие нерыночных сделок

Значительные обороты рублевого рынка в пятницу (RUB62 млрд.) были обусловлены техническим фактором реализации Башнефтью выкупа обращающихся выпусков. Порядка RUB41 млрд. рыночных сделок были результатом выкупа трех обращающихся выпусков эмитента, всего же с рынка ушло в среднем около 85-90% каждого из выпусков компании.

Продолжившиеся покупки в среднем и дальнем сегментах кривой ОФЗ способствовали дальнейшему снижению доходностей на этом участке на 10-17 бп. Средние ОФЗ 25079 (YTM 7.61%) и ОФЗ 25077 (YTM 7.74%) подорожали на 35-40 бп, ОФЗ 26204 (YTM 7.93%) вырос на 80 бп. Отметим, что с оживлением рынка, имевшем место на фоне ослабления негативных ожиданий участников рынка в части внешних факторов, имеет место сужение спредов между ликвидными выпусками ОФЗ. Так, относительно начала октября спред ОФЗ 26204–ОФЗ 25077 сжался на 12 бп до немногим менее 20 бп (см. диаграмму 1). Такая ситуация, на наш взгляд, с поправкой на фактор ликвидности определяется уже устоявшейся плоскостью кривой ставок рублевых NDF, где спред между 5-летней и 3-мес. ставками в течение месяца не превышал 60-65 бп, а на текущий момент составляет около 40 бп (см. диаграмму 2).

В последние дни рост аппетита к риску в положении кривой NDF в целом отражался ее параллельным сдвигом вниз практически без изменения наклона. Снижение опасений относительно рублевых активов будет иметь следствием возвращение к нормальной форме кривой, однако пока подобные движения не наблюдаются. Отметим, что по завершении октября быстрого улучшения ситуации с внутренней ликвидностью не произойдет, а динамика внутреннего валютного рынка продолжит оставаться под влиянием внешнего фона, где о возвращении устойчивого оптимизма можно будет говорить по итогам заседания ФРС 1-2 ноября.

Оживление первичного рынка продолжается: Банк Зенит предлагает щедрую премию по биржевым облигациям за повышенные риски рефинансирования, а КБ Дельтакредит планирует разместить бонды с ипотечным покрытием и гарантией от материнской группы

На прошлой неделе еще два банка объявили о намерениях разместить облигации: Банк Зенит планирует выпустить биржевые облигации на сумму RUB3 млрд., а КБ Дельтакредит – на RUB5 млрд. облигаций с ипотечным покрытием.

Сегодня Банк Зенит открывает книгу заявок инвесторов на приобретение облигаций серии БО-3 объемом RUB3 млрд. Купон по 3-летним облигациям установлен в диапазоне 9.00-9.25%, или YTP 9.20-9.46% к оферте через год. Книга закроется не позднее 11 ноября 2011 г., а техническое размещение бондов назначено на 15 ноября текущего года. Выпуск удовлетворяет условиям вхождения в ломбардный список ЦБ и, вероятно, будет включен в котировальный список А1.

Озвученные ориентиры по доходности обеспечивают существенную премию к вторичному рынку: обращающиеся выпуски Банка Зенит торгуются с YTP 8.2-8.7% на диапазоне около года. Предварительные параметры обеспечивают потенциал для роста котировок бумаг на вторичном рынке, но предложение премии инвесторам для успешного размещения бумаг со стороны банка, на наш взгляд, оправдано.

Как мы понимаем, банк планирует частично рефинансировать облигации Зенит-3 (порядка RUB2.5 млрд. в обращении по данным отчетности по МСФО за 1П 2011 г.), погашение которых состоится 9 ноября текущего года. Заметим, что в 2012 г. по всем остальным рублевым бумагам, не считая новый выпуск, назначены оферты с апреля по ноябрь на общую сумму порядка RUB20 млрд., что предполагает повышенные риски рефинансирования. При этом с 2010 г. зависимость банка от оптового долга существенно возросла (показатель «Кредиты/Депозиты» вырос до 113% к концу 1П 2011 г.), а активный рост кредитного портфеля в 1П 2011 г. (+16.7% до RUB159.7 млрд.) привел к снижению достаточности капитала 1-го уровня до 9.9% (11.9% на начало 2011 г.).

Банк Дельтакредит предлагает инвесторам RUB5 млрд. облигаций с ипотечным покрытием серии ИП-8 со сроком обращения 5 лет. Ориентир по купону озвучен в диапазоне 8.2-8.5%, или YTP 8.37-8.68% к 3-летней оферте. Заявки на покупку бумаг будут приниматься с 1 по 3 ноября 2011 г., а техническое размещение состоится 7 ноября текущего года. По облигациям предусматривается поручительство от материнского банка Societe Generale S.A. (Aa3/A+/A+), также бумаги соответствуют условиям включения в ломбардный список ЦБ. Вдобавок, бумаги с ипотечным покрытием облагаются по льготной налоговой ставке в 15%.

Условия по выпуску Дельтакредит ИП-08 обеспечивают премию к кривой ОФЗ в размере 90-120 бп., что, на наш взгляд, вполне соответствует справедливому уровню доходности, не предполагая существенного торгового интереса. Так, более короткий выпуск облигаций банка 6-й серии с гарантией от материнской группы торговался с YTP 8.4% на диапазоне чуть менее 3-х лет или с премией в 115 бп к суверенной кривой. Мы не склонны ожидать высокой ликвидности в бумагах на вторичном рынке. Так, недавно размещенный Юникредит ИП-1 котируется с bid/ask спредами выше 2 п.п.

Денежный рынок

По итогам пятничных расчетов по налогам высоколиквидные активы банков снизились до RUB646 млрд., ликвидная позиция по операциям с ЦБ приблизилась к –RUB1 трлн.; основным источником рефинансирования в преддверии возврата в среду RUB97.2 млрд. бюджетных денег с депозитов станет завтрашний аукцион недельного РЕПО с ЦБ

Пятничные расчеты по налогу на прибыль, закрывшие октябрьский сезон налоговых выплат, в совокупности с иными потоками движения ликвидности оттянули RUB112 млрд. со счетов высоколиквидных активов банков в ЦБ, по итогам дня суммарные остатки на корсчетах и депозитах снизились до RUB645.5 млрд. Привлечение ликвидности от ЦБ вследствие завершения давления со стороны налоговых оттоков в пятницу, соответственно, оказалось ниже четверга: в рамках однодневного аукционного РЕПО с регулятором было привлечено RUB274.2 млрд. Чистая ликвидная позиция банков по операциям с ЦБ по окончании «налогового октября» составила –RUB987.0 млрд.

Спрос на ликвидность, как и в четверг, ощущался в ставках межбанковского рынка: банки первого круга внутри дня привлекали однодневные деньги под 5-5.75%, к концу дня данный диапазон расширился до 5.25-5.75%. Напряженности в ставках рынка междилерского РЕПО не ощущалось.

В преддверии возврата банками в среду RUB97.2 млрд. бюджетных средств с депозитов Минфин предложит на завтрашнем аукционе всего RUB10 млрд. Данный дисбаланс, видимо, будет компенсироваться повышенным привлечением со стороны банков на завтрашнем аукционе недельного РЕПО с ЦБ.

Кредитные комментарии

РЖД успешно продает ПГК; риски роста долговой нагрузки монополии в краткосрочной перспективе снимаются; долгосрочные перспективы увеличения долга по-прежнему в силе; к евробондам относимся нейтрально

28 октября был проведен аукцион на покупку 75%–2 акции акционерного капитала ПГК, одной из наиболее привлекательных «дочек» РЖД, владеющей крупным парком полувагонов и цистерн.

КОММЕНТАРИЙ

Перспективы аукциона в сентябре и начале октября на фоне снижения рынков выглядели не совсем радужными: РЖД не собиралась снижать стартовую цену продажи, а два потенциальных участника успели выбыть из борьбы за этот актив. Однако в минувшую пятницу ПГК была успешно продана структурам Владимира Лисина за RUB125.5 млрд. Сегодняшние Ведомости со ссылкой на представителя покупателя сообщили, что сделка может быть закрыта уже в ближайший месяц.

Для РЖД продажа ПГК имеет двоякое значение: монополия уже успела привлечь бридж-кредит на финансирование своей инвестиционной программы до конца 2011 г. и ранее сообщала, что в случае неудачного аукциона ей будет необходимо его пролонгировать до следующего года. Теперь же, по всей видимости, бридж-кредит будет благополучно погашен за счет поступлений от продажи ПГК. Вторым положительным моментом для РЖД от продажи этого актива станет вероятное усиление ее переговорных позиций с правительством по вопросу урегулирования проблем перевозки грузов: в отраслевых ведомствах обсуждается законопроект, в котором предлагается обязать независимых перевозчиков передавать в управление РЖД до 40% собственного вагонного парка. В том случае если данный законопроект будет одобрен и принят, позиции РЖД на рынке грузовых перевозок еще более укрепятся, а позиции независимых игроков ухудшатся (из эмитентов облигаций такой компанией может стать НПК, дочерняя структура Globaltrans).

С другой стороны, продажа Первой грузовой компании на данном этапе ослабит позиции самой монополии на российском рынке услуг по перевозке грузов. В частности, на ПГК приходилось около 20% всего парка полувагонов в России, а также почти весь парк цистерн, принадлежавших РЖД. Кроме того, даже поступление средств от продажи ПГК не решит всех проблем транспортной монополии по финансированию ее гигантской инвестиционной программы. Компания планирует потратить до 2015 г. более RUB2.4 трлн. на эти цели, из которых около RUB700 млрд. будет профинансировано за счет нового долга. Отметим также, что ранее РЖД планировала получить за свою «дочку» около RUB140 млрд., поэтому объем заимствований в следующем году рискует даже несколько вырасти.

Покупка ПГК структурами В. Лисина формально может означать увеличение дивидендной нагрузки на его основной актив – НЛМК. Однако мы не склонны считать, что это может повредить кредитному качеству одного из лидеров российской черной металлургии и ухудшить отношение рейтинговых агентств к нему.

Еврооблигации компании предлагают премию к суверенной кривой в размере около 60-70 бп, что можно считать справедливым уровнем. Мы также нейтрально относимся и к более длинным еврооблигациям РЖД, номинированным в фунтах. Короткие рублевые облигации компании сузили спред к кривой ОФЗ до 20-30 бп, тогда как более длинные и сравнительно ликвидные выпуски РЖД-16 и РЖД-23 еще не успели отреагировать на бурный рыночный рост. Мы рекомендуем эти бумаги для диверсифицированных портфелей как более доходную альтернативу суверенным бумагам.

СУЭК привлек крупный предэкспортный кредит; финансовая гибкость компании еще больше повысится; доходность облигаций уже близка к справедливым значениям

Крупнейший производитель энергетического угля в России, СУЭК, в минувшую пятницу опубликовал пресс-релиз, в котором сообщил о привлечении нового 5-летнего синдицированного кредита от пула зарубежных банков.

КОММЕНТАРИЙ

Объем привлеченных средств составил USD1.3 млрд., относительно точной ставки по данному кредиту компания указала в пресс-релизе значение 270 бп. Остается неясным, имеет ли место премия к 3M LIBOR в размере 270 бп, или же результирующая ставка на ближайший период выплат составляет 270 бп (т.е. премия в 3M LIBOR все же составляет 220 бп). По заявлению представителей компании, полученные средства будут направлены на общекорпоративные цели, а также на рефинансирование существующего долга.

В специальном обзоре «Металлургические компании «второй лиги»: в условиях рыночной волатильности» мы отмечали, что одной из главных положительных черт кредитного качества СУЭКа является значительный объем ликвидных средств на счетах. Этих средств достаточно, чтобы обходиться без привлечения нового долга как минимум год, рефинансируя краткосрочные кредиты из собственных средств. Привлечение нового синдицированного кредита столь существенного объема, на наш взгляд, положительная новость для кредиторов компании: во-первых, ставка по данному кредиту установлена на сравнительно невысоком уровне, что в нынешних рыночных условиях имеет особое значение; во-вторых, часть средств компания потратит на рефинансирование долгов, тем самым улучшив соотношение краткосрочного и долгосрочного долга.

Рублевые облигации СУЭКа торгуются с премией к бумагам Алросы соответствующей дюрации в размере около 50 бп. Этот уровень мы считаем минимально справедливым для компании на фоне нестабильной ситуации на мировых рынках сырья.

ТКС Банк планирует увеличить собственный капитал; позитивно для уровня достаточности капитала банка; не ожидаем реакции в котировках бондов; высокодоходные бумаги интересны для покупки

По данным Интерфакса, ТКС Банк намерен провести допэмиссию акций по закрытой подписке в пользу материнской группы Egidaco Investment PLc. Объем выпуска по номиналу составит RUB600 млн., что позволит увеличить уставный капитал на 40.8% до RUB2.1 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Мы позитивно воспринимаем намерение докапитализировать банк, поскольку это свидетельствует о желании акционеров поддерживать эмитента при необходимости, а также позитивно повлияет на уровень достаточности капитала банка. Заметим, что ранее банк не исключал возможности привлечения субординированного кредита до конца года для поддержания комфортного уровня достаточности капитала.

Доразмещение акций даже по номинальной стоимости позволит увеличить объем собственных средств, по нашим оценкам, на 18%, исходя из данных отчетности по РСБУ за 9М 2011 г. Это в свою очередь позволит увеличить показатель достаточности капитала и обеспечит потенциал для дальнейшего роста деятельности. Напомним, что банк планирует нарастить объем кредитного портфеля в 2.5 раза в 2011 г.

Заметим, что банк поддерживает комфортный уровень обеспеченности капиталом благодаря высоким показателям маржинальности и рентабельности. Показатель Н1 составил 13.1% на 01.10.2011 г. При этом с начала года он снизился только на 1 п.п., хотя объем активов увеличился в 1.7 раза, а кредитный портфель вырос в 1.4 раза, достигнув RUB21.2 млрд. по итогам 3К 2011 г. (РСБУ).

На данный момент наиболее ликвидные рублевые выпуски банка ТКС-2, БО-3 предлагают доходность выше YTW 14.5-15.0% на диапазоне год-полтора, а евробонд торгуется с YTM 16.6% к погашению через 2.5 года. На наш взгляд, бумаги выглядят привлекательно как с позиции инвестиций до погашения, так и предполагают потенциал для роста котировок на вторичном рынке при сохранении благоприятной рыночной конъюнктуры.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: