ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Российские еврооблигации – при общем росте волатильности снижение цен как на суверенные, так и на корпоративные выпуски

• Внешние рынки – не радует даже Nikkei

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Подросшая ликвидность смягчит негативный эффект от предстоящих налоговых выплат

• Рубль подорожал к бивалютной корзине; краткосрочное восприятие участниками рынка рублевых рисков близко к нейтральному

• Рублевый рынок: покупки в ОФЗ, в первом и втором эшелонах, сегодня аукцион по новому выпуску ОФЗ 26204

• Группа ЛСР: итоговая ставка по новому бонду привлекательна даже после снижения

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Номос-Банк озвучил параметры планируемого IPO; советуем евробонды банка к покупке

• РусГидро раскрыла часть деталей бизнес-плана; при кратном росте долга долговая нагрузка останется умеренной

• Альянс Ойл: средства от SPO пойдут на другие проекты акционеров; негативно с репутационной точки зрения; по-видимому, нового предложения облигаций не избежать (стр. 5-6)

• Etalon Group (холдинговая структура, владеющая ЛенСпецСМУ) официально объявила о планах провести IPO на LSE объемом USD500 млн. Новая волна IPO российских компаний создаст конкуренцию для менее крупных игроков, коим является и ЛенСпецСМУ

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• На основании спредов к свопам в металлургическом секторе интереснее всего смотрится новый TMK 18, который может сократить спред к Evraz 18 на 30-40 бп

• Евробонды Номос-Банка интересны при премии к выпускам Альфа-Банк на уровне 120-130 бп; мы видим потенциал сужения спредов до 70-80 бп

• Еврооблигации Сбербанка очень привлекательны как альтернатива суверенным выпускам: покупать спред Sberbank 17 – Russia 30 в 40 бп и Sberbank 15 – Russia 15 в размере 90 бп

• Покупать евробонд Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

СЕГОДНЯ

• Выступление Б. Бернанке, посвященное банковскому сектору США (19.00 МСК)

• Статистика США: продажи нового жилья, коммерческие запасы нефти и нефтепродуктов

• Размещение: ОФЗ 26204

• Погашение: KKB 11E

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Российские еврооблигации – при общем росте волатильности снижение цен как на суверенные, так и на корпоративные выпуски

По итогам вторника цена Russia 30 снизилась – на вечер она составила 116.1% от номинала против 116.4% в понедельник. Собственно, боковое движение внутри дня сменилось продажами с открытием основных торгов на фондовом рынке США. Спред к UST10 расширился на 1 бп до 134 бп. Сегодня с утра продажи в российском евродолге продолжаются – в терминах доходности той же Russia 30 наблюдаем рост до 4.70% против 4.67% на вчерашнее закрытие.

Внешние рынки – не радует даже Nikkei

Состояние внешних рынков к открытию российских торгов несет волну негатива, но в большей степени это более актуально для российских евробондов, нежели для менее чувствительного к внешним передрягам рынка рублевого долга.

Собственно, снижение присутствует во многих сегментах и рынках. Прежде всего, снижением закрылся рынок акций США, а фьючерсы на американские фондовые индексы после завершения основных торгов продолжили снижение – к настоящему моменту они ниже на 10 пунктов относительно уровня индекса на закрытие в терминах S&P500, что в относительном выражении дает снижение более 0.5%. Рынки Азии также сегодня проседают, а японский Nikkei 225 – после четырех сессий сильного роста на негативном новостном фоне о состоянии пострадавшей от стихийного бедствия АЭС – сегодня снизился более чем на 1.5% и закрылся ниже 9500 пунктов.

Несмотря на высокую нефть, негативным настроениям подвергся и валютный рынок – спрос на защиту инициировал покупки в USD Index. Доходность UST10 остается выше уровня 3.30% – на утро она составляет 3.31%.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Подросшая ликвидность смягчит негативный эффект от предстоящих налоговых выплат

Поступление бюджетных средств, интервенции ЦБ и перерыв между налоговыми выплатами способствуют пополнению ликвидности. В подготовке к предстоящим крупным отчислениям по НДПИ и акцизам (RUB185-190 млрд.), которые могут начаться уже завтра, банки вывели весьма значительную сумму – RUB113.4 млрд. – с депозитов (снизились до RUB663.8 млрд.), на корсчета, которые в результате всех расчетов прибавили даже несколько больше – RUB197.9 млрд. (до RUB765.8 млрд.). Чистым итогом вторника стал прирост суммарного объема средств на корсчетах и депозитах на RUB84.5 млрд. до RUB1.4 трлн., из которых 55% сосредоточено на корсчетах, что в преддверии очередных налогов может расцениваться как комфортный уровень.

Впрочем, ввиду неравномерного распределения поступающей ликвидности среди отдельных сегментов рынка, некоторые его участники могут испытывать затруднения с привлечением средств даже в условиях притока ликвидности. В последнее время наиболее чувствительным к росту спроса на ликвидность стал сегмент коротких межбанковских кредитов, где ставки вчера приподнялись на 5-10 бп, торгуясь днем преимущественно по 3.0-3.25%, а вечером приближаясь к стоимости депозитов овернайт с ЦБ (3.0%) – 2.9-3.05%. Между тем положительный эффект от притока ликвидности ощущается на рынке валютных свопов, где ставки в наиболее активном сегменте рубль-доллар в течение дня не превышали 3.0%, а закрытие уже несколько дней подряд проходит и того ниже – по 2.6-2.8%.

Стабилизировалась ситуация в сегменте междилерского РЕПО на 1 день. Средняя стоимость фондирования по сделкам под залог ОФЗ держится на уровне 3.56%, в то время средства под залог облигаций 1-го эшелона стоят 3.51%. За последнюю неделю отмечено смещение предпочтений игроков в сторону сделок под залог госбумаг, - торговые обороты в этом сегменте подросли почти на 10% при неизменных объемах под обеспечение корпоративных бумаг.

Сочетание предстоящей уплаты НДПИ и акцизов, дополненное завтрашним аукционом по ОБР-18 на RUB100 млрд. и отчислениями по налогу на прибыль (RUB300-310 млрд.) может в ближайшие дни привести к некоторой напряженности на денежном рынке с последующим временным повышением ставок – на наш взгляд, не более 0.2-0.5 п.п. Давление на ставки могут оказать и результаты заседания ЦБ 25 марта.

Рубль подорожал к бивалютной корзине; краткосрочное восприятие участниками рынка рублевых рисков близко к нейтральному

С открытия по RUB33.54 стоимость бивалютной корзины уже к полудню достигла дневного минимума RUB33.49, после чего колебалась в этом диапазоне и по окончании торгов откатилась до RUB33.56, что лишь на 6 копеек ниже предыдущего закрытия.

Несмотря на рост нефтяных котировок, которые усилили интерес к рублю как к сырьевой валюте, и возобновление спроса на рисковые активы, восприятие участниками рынка краткосрочных рублевых рисков вчера скорректировалось в негативную сторону, не без участия нестабильного внешнего новостного фона. Правда, трехмесячные ставки NDF, отражающие стоимость страховки рублевых рисков для инвесторов, пока выросли незначительно – всего до 3.14-3.25% (против 3.12-3.19% накануне).

В связи с необходимостью уплаты в ближайшие дни порядка RUB500 млрд. по НДПИ, акцизам и налогу на прибыль до конца недели мы ожидаем более активной конвертации экспортерами валютной выручки, что говорит в пользу рубля. Однако подпортить картину способны растущие риски нестабильности внешних рынков. Мы не исключаем, что чистым итогом этих факторов станут умеренные колебания рубля вокруг текущего уровня.

Рублевый рынок: покупки в ОФЗ, в первом и втором эшелонах, сегодня аукцион по новому выпуску ОФЗ 26204

Центральной историей среды на рублевом рынке станет аукцион ОФЗ 26204. Это новый выпуск, номинальный объем которого зарегистрирован на уровне RUB100 млрд., из которых рынку предложат сегодня RUB25 млрд. Несмотря на то, что волатильность и риск коррекции на внешних рынках продолжает расти, рублевый денежный и долговой рынок в целом живут своей жизнью, а фактически единственным инструментом, в котором влияние внешних факторов заметно, а участниками рынка предпринимается спекулятивная игра, является бивалютная корзина.

Собственно и Минфин сегодня не стал смотреть на конъюнктуру и не пересмотрел план вывести на рынок 7-летний выпуск с погашением в марте 2018 года. Озвученные ведомством ориентиры доходности формируют диапазон 7.80-7.90%. В дальнем конце кривой ОФЗ на рынке присутствуют два выпуска с несколько большим сроком до погашения, приходящимся на август 2018 года – ОФЗ 46014 (дюрация 5.74, YTM 7.80% по итогам вчерашних торгов) и ОФЗ 46021 (5.63, YTM 7.80%). О ликвидности в них говорить не приходится. Тем не менее, исходя из доходностей этих более длинных выпусков, можно говорить о предоставлении Минфином премии в 10 бп по доходности. Ну а если сопоставить ориентиры по ОФЗ 26204 с доходностью рублевого евробонда Russia 18, также погашаемого в марте 2018 года (YTM 7.44% по итогам вторника), то размер премии выглядит еще более существенным. Впрочем, здесь необходимо иметь в виду различия в структуре инвесторов в евробонды и рублевые инструменты.

За счет традиционного аукциона по размещению бюджетных средств во вторник Минфин обеспечил комфортные условия для спроса – банки забрали на депозиты RUB21.1 млрд. из предложенных RUB40 млрд. Вопрос сводится к интересу участников к длинным выпускам ОФЗ в текущих условиях – несмотря на все вышесказанное, на весь объем Минфин покупателей может и не найти.

На вторичном рынке в ОФЗ при покупках вдоль всей кривой активный спрос присутствовал в коротком выпуске ОФЗ 25073 (+10 бп), а в средней длине (до 5 лет) заметно высокие обороты сформировались в ОФЗ 25068 (-2 бп) и ОФЗ 25077 (+8 бп).

В первом эшелоне, агрегированным вектором торгов во вторник по которому стал рост цен, в лидерах оборота были ВЭБ-6 (+9 бп) и Газпром нефть-10 (+75 бп). Во втором эшелоне основные объемы концентрировались во втором и третьем выпусках АФК Система.

Группа ЛСР (B2/NR/B-): итоговая ставка по новому бонду привлекательна даже после снижения

Вчера была установлена ставка по новым облигациям строительной компании «Группа ЛСР» ЛСР БО-3 на RUB2 млрд. Купон по трехлетнему выпуску составит 9.50% (YTM 9.73%). Отметим, что размещение прошло довольно успешно: в конце прошлой недели ЛСР решила увеличить объем размещения (изначально RUB1.5 млрд.), а затем был понижен и ориентир по ставке.

В итоге новый выпуск практически попал на кривую других выпусков самой компании, а потому кажется нам привлекательным. Напомним, что в условиях, когда во втором эшелоне спреды очень узки, крепкий третий – хорошая возможность заработать на поиске рынком не только широких спредов, но и высоких доходностей в абсолютном выражении. Так, спред более длинных выпусков ЛСР к кривой металлургов с рейтингами «B1/B+» составляет 100 бп при разнице в 1-2 ступени. На наш взгляд, он может сократиться еще на 30 бп.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

БАНКИ И ФИНАНСЫ

Номос-Банк (Ва3/NR/WR) озвучил параметры планируемого IPO; советуем евробонды банка к покупке

Вчера были озвучены детали проведения планируемого Номос-Банком IPO на сумму USD600 млн., road show которого начнется 5 апреля. По оценкам Deutsche Bank, стоимость Номоса составляет около USD4 млрд., а показатель «EV/BV» превышает 2.0х.

Как мы и писали ранее, допэмиссия пройдет в два этапа: сначала акционеры разместят на рынке до 20-30% акций. При этом Ведомости пишут, что один из основных собственников – Р. Корбачка (18.87%) – планирует зафиксировать прибыль от своих вложений в банк. После чего основные собственники – группа ИСТ и PPF Group – выкупят допэмиссию на RUB5.5 млрд.

В то же время если оценка банка не устроит текущих акционеров, то IPO не состоится и допэмиссию на RUB5.5 млрд. выкупят группа ИСТ и PPF Group.

КОММЕНТАРИЙ

Мы позитивно относимся к новости, поскольку даже в случае отказа от IPO ожидается вливание средств в капитал банка, что окажет поддержку показателю достаточности капитала (Tier1 составил 13.3% по итогам 9М 2010).

По нашим оценкам, допэмиссия RUB5.5 млрд. акций приведет к увеличению капитала банка на 10%. По итогам 9М по МСФО собственные средства Номос-Банка составляли около RUB42.2 млрд. К тому же необходимо учесть консолидацию 51% акций Ханты-Мансийского банка, капитал которого, по данным РСБУ на начало марта, составил RUB23.0 млрд.

Мы советуем к покупке еврооблигации Номос-Банка, поскольку они предлагают премию на уровне 130-150 бп к кривой бумаг Альфа-Банка, в то время как справедливое значение спреда мы видим не выше 70-80 бп. К облигациям Номос-Банка на рублевом рынке мы относимся нейтрально.

ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА

РусГидро (Ba1/BB+/BB+) раскрыла часть деталей бизнес-плана; при кратном росте долга долговая нагрузка останется умеренной

Согласно утвержденному бизнес-плану до 2015 г., детали которого публикуют Ведомости, РусГидро ожидает умеренного роста операционных показателей. Ожидается, что выручка компании (без учета «сбытов») вырастет к 2015 г. до RUB136 млрд., EBITDA увеличится до RUB90 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

С точки зрения долговых рынков, наибольший интерес представляют детали кредитной политики компании. Согласно утвержденному бизнес-плану, РусГидро планирует к 2015 г. полностью отказаться от государственных дотаций на инвестиционную программу. Это заставит компанию увеличить совокупный долг почти в 3 раза по сравнению с 2010 г. Ожидается, что краткосрочный долг увеличится до RUB35 млрд. с нынешних RUB7.4 млрд., долгосрочный – до RUB49 млрд. (в конце 2010 г. – RUB29.8 млрд.).

При выполнении этого плана долговая нагрузка компании, безусловно, вырастет, однако этот рост не будет катастрофическим: показатель «Совокупный долг/EBITDA» едва ли превысит значение 1.0х, а кредитное качество компании останется исключительно крепким. Поэтому, на наш взгляд, такая динамика долга не приведет к снижению рейтингов. Более того, план РусГидро выглядит весьма консервативно, и операционные показатели, скорее всего, превысят запланированные значения.

Рублевый евробонд РусГидро, на наш взгляд, по-прежнему привлекателен. Он предлагает премию к локальной кривой ФСК в размере как минимум 30 бп, тогда как справедливо этой премии быть не должно, а при повышении хотя бы одного из рейтингов компании до инвестиционной категории доходность евробонда RusHydro 15 может и вовсе опуститься ниже кривой ФСК.

НЕФТЬ И ГАЗ

Альянс Ойл (NR/B+/B): средства от SPO пойдут на другие проекты акционеров; негативно с репутационной точки зрения; по-видимому, нового предложения облигаций не избежать

Вчера группа «Альянс» провела SPO принадлежащей ей нефтяной компании Alliance Oil Company. Продано было 5.8% уставного капитала за USD185 млн., ранее ей принадлежало 44%. Напомним, что сама группа «Альянс» принадлежит семье предпринимателя Мусы Бажаева.

Как сообщают практически все источники Ведомостей и Коммерсанта, полученные средства планируется направить на другие проекты холдинга, в частности, золотодобывающий.

КОММЕНТАРИЙ

Сама по себе новость об SPO нефтяной компании и направлении средств на другие проекты некритична для ее кредиторов. Действительно, доля основного акционера не перестала быть контролирующей или блокирующей, а потому в управлении Альянса вряд ли что-то существенно поменяется.

С другой стороны, перед Альянс Ойл остро стоит проблема необходимости привлечения новых средств: компания активно занимает на облигационном рынке, а инвестпрограмма на текущий год составляет значительный USD1 млрд. Исходя из этого, мы считаем, что тот факт, что компания отдает приоритет другим проектам, негативен для кредиторов с репутационной точки зрения: скорее всего, это означает, что в этом году Альянс Ойл будет занимать еще.

Облигации компании мы по-прежнему считаем непривлекательными, по крайней мере до конца 2012 года. Риски существенных капитальных затрат и новых заимствований велики, а улучшение операционных показателей начнется только к завершению основных проектов, то есть уже в 2013 году. Несмотря на это, рублевые облигации продолжают сокращать спреды к рублевым бондам крупнейших нефтегазовых холдингов.