Rambler's Top100
 

НБ Траст: Ориентиры по доходности облигаций Меткомбанка выглядят не слишком интересно


[18.11.2010]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Потребительские цены в США почти не растут; на рынке недвижимости затишье
• Россия выйдет на внешние рынки с рублевыми евробондами
• 5-летний евробонд Газпрома размещается по нижней границе; привлекательность ограничена негативным фоном на глобальных рынках
• Российские еврооблигации: робкие покупки после значительного падения цен

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Аукцион ОФЗ состоялся на 30%; итоги сложно назвать хорошими
• Меткомбанк будет размещать рублевые облигации; ориентиры по доходности выглядят не слишком интересно
• Газпромбанк устанавливает купон по облигациям ГПБ-5 в 6.85%. Наглядный пример динамики стоимости фондирования до и после кризиса

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Облигации ПрофМедиа включены в ломбардный список; самое время наращивать позиции в бумаге; потенциал снижения доходности еще велик
• Трансконтейнер: покупка контроля со стороны FESCO возможна еще не скоро; при реализации такого сценария новость негативна для «дочки» РЖД
• Казаньоргсинтез опубликовал неплохие результаты по РСБУ за 9М 2010 г.; евробонд не интересен из-за низкой ликвидности
• Банк «ЦентрКредит» и Альянс банк: негативные итоги по МСФО за 9М 2010; еврооблигации банков не интересны
• НМТП представил операционные результаты за 10М 2010 года, рост в месячном выражении

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Спред NCSP 12 к TrNeft 12 завышен рынком на опасениях по поводу предстоящей сделки с ПТП
• Мы возвращаем в список наших торговых рекомендаций явно недооцененный выпуск ПрофМедиа, который расширил спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 250-300 бп
• Из размещаемых/разместившихся выпусков интересно смотрятся бумаги Евраза, МТС (рубли) и РусГидро (евробонды)
• Мы ожидаем ралли в евробондах ВымпелКома в случае все более и более вероятного объявления об отмене сделки с Orascom
• Выпуск ТД «Детский мир» выглядит привлекательно, в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемся
• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям
• В частном сегменте интересно смотрятся длинные субординированные выпуски PromSvBk 15 и PromSvBk 16

СЕГОДНЯ

• Статистика США: первичные обращения по безработице, отчет резервного банка Филадельфии (деловая активность в производственном секторе)
• Размещения: ОБР-15, 16

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Потребительские цены в США почти не растут; на рынке недвижимости затишье

Блок статистических данных, опубликованных в среду в США, имел в целом негативный оттенок.

Цены потребительских товаров выросли в меньшей степени, чем того ожидали рынки: на 0.2% против ожидавшихся 0.4%. Такой несущественный уровень инфляции вместе с меньшим, чем ожидалось, ростом индекса PPI говорит о сохраняющемся риске дефляции. А это дает ФРС дополнительные аргументы в пользу QE2 в запланированных ранее объемах.

Плохие новости поступили и с рынка недвижимости, где количество новостроек оказалось значительно ниже консенсус-прогноза рынка. По всей видимости, строители негативно смотрят на перспективы отрасли, что во многом связано со сложной ситуацией на рынке труда и снижением ипотечного и потребительского кредитования в США.

Внимание инвесторов сейчас полностью приковано к развитию ситуации с суверенными долгами Европы, и планами китайского правительства по ужесточению монетарной политики с целью снижения инфляции.

Россия выйдет на внешние рынки с рублевыми евробондами

Вчера стало известно, что Россия планирует начать роуд-шоу суверенных еврооблигаций, номинированных в рублях, 30 ноября текущего года, маркетинг будет проводиться в течение недели.

Напомним, что Минфин России планировал привлечь на внешних рынках от RUB30 млрд. до RUB100 млрд. на срок 3-10 лет. Планировалось также, что доходность суверенных рублевых евробондов окажется ниже уровня локальной кривой ОФЗ.

Лид-менеджерами выпуска ранее были назначены JP Morgan, Deutsche Bank, HSBC, Ренессанс Капитал и ВТБ Капитал.

На наш взгляд, справедливый дисконт за обращение на глобальных рынках для еврооблигаций, номинированных в рублях, составляет около 50-60 бп, поэтому для суверенного выпуска относительно локальной кривой ОФЗ он был бы оправдан.

5-летний евробонд Газпрома размещается по нижней границе; привлекательность ограничена негативным фоном на глобальных рынках

По данным Интерфакса, Газпром закрыл вчера книгу заявок на новый выпуск еврооблигаций с погашением в 2015 г. совокупным объемом USD1 млрд. Доходность в ходе аукциона составила +340 бп к свопам, что транслируется в доходность 5.15% годовых.

Еврооблигации Газпрома в последние дни активно продавали, из-за чего кривая долларовых евробондов поднялась на 10-15 бп. В результате новый выпуск разместился с минимальной премией к текущим уровням доходности долларовых инструментов Газпрома, что на фоне крайне нестабильной ситуации на внешних рынках делает привлекательность нового евробонда серьезно ограниченной.

Российские еврооблигации: робкие покупки после значительного падения цен

На фоне нарастающей уверенности в скором решении вопроса помощи Ирландии в российском сегменте наблюдались покупки в наиболее подешевевших бумагах. В корпоративных бумагах спросом пользовались евробонды ТНК-BP, новые выпуски Алросы, Северстали и Совкомфлота, прибавившие в цене по итогам дня около 40-50 бп.

В банковском секторе активность игроков сконцентрировалась в бумагах VEB 25, VTB 20 и SberBank 15, прибавивших в цене около 30 бп.

Суверенные еврооблигации не продемонстрировали уверенной динамики, и котировки оставались вблизи уровней закрытия вторника. Russia 30 торгуется чуть выше отметки 118% от номинала, ее спред к UST 10 расширился до 163-166 бп.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Аукцион ОФЗ состоялся на 30%; итоги сложно назвать хорошими

Проходивший вчера аукцион по ОФЗ 26023 прошел не слишком оптимистично. Несмотря на солидную премию, Минфину удалось разместить чуть более 30% предполагаемого объема почти по высшей границе объявленного диапазона - 7.35% годовых. Таким образом, не помогла ни премия, ни отсутствие значительного предложения.

Меткомбанк (Moody’s: В3) будет размещать рублевые облигации; ориентиры по доходности выглядят не слишком интересно

Вчера Металлургический коммерческий банк (Меткомбанк) заявил о том, что в конце ноября 2010 г. проведет размещение 10-летнего дебютного облигационного займа на RUB900 млн. Речь идет о 3-летних бумагах, ставка купона обозначена в диапазоне 9.00-9.50% годовых, причем возможно, что будет объявлена оферта на досрочный выкуп бумаг.

Номинал выпуска не предполагает высокой ликвидности. Но даже без учета этого фактора текущие ориентиры смотрятся агрессивно. Так, при рейтинге В3 Меткомбанк хочет разместиться с дисконтом к более качественным эмитентам сектора (например, МКБ, Восточный экспресс). Бенефициаром Меткомбанка является владелец Северстали Алексей Мордашов. Если брать спред Меткомбанк - Северсталь для рублевого долгового рынка, то формально получается до 180-200 бп при разнице в рейтингах в 3 ступени. Нивелируя фактор переоцененности облигаций Северстали на локальном рынке, получается не более 150 бп премии. Мы считаем, что даже в случае построения маркетинга по размещению бонда по принципу «банк Северстали - аффилированность с Мордашовым» 250-300 бп – это справедливая разница в кредитных профилях одной из крупнейших металлургических компаний России и небольшим банком из второй сотни.

Газпромбанк (Ваа3/ВВ/NR) устанавливает купон по облигациям ГПБ-5 в 6.85%. Наглядный пример динамики стоимости фондирования до и после кризиса

Вчера Газпромбанк определил ставки 7-10 купонов облигаций 5-й серии объемом RUB20 млрд. в размере 6.85% годовых. Исходя из текущих цен, получается, что доходность выпуска к погашению через 2 года находится ниже 7.00% годовых. Новый уровень можно назвать в общем-то очень низким для всей вселенной российских госбанков и квазигосбанков. Обратим внимание, что на участке 1.6-1.8 лет (по дюрации) на вторичном рынке доходность ниже 7.0% не предлагает ни ВТБ, ни РСХБ. Таким образом, новый уровень для рынка не слишком привлекателен.

Интересно в этой новости другое. А именно – динамика ставки купона последние 3 года. Размещался Газпромбанк в октябре 2007 г. при благоприятной конъюнктуре. Ставка 1-го купона была определена на конкурсе при размещении в размере 7.40% на 1 год. Ставки 3-4 купонов (то есть на год с октября 2008 по октябрь 2009 гг.) в значительной мере учли наступление кризиса - уже 12.25% годовых. Наконец, еще год с октября 2009 по текущий момент стоили банку 8.75% годовых. Таким образом, нынешний купон отражает исторические минимумы по доходности для рублевого рынка публичного долга.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Медия

Облигации ПрофМедиа (S&P:B+) включены в ломбардный список; самое время наращивать позиции в бумаге; потенциал снижения доходности еще велик

Вчера стало известно, что выпуск облигаций ПрофМедиа включен в ломбардный список и список прямого РЕПО с ЦБ.

КОММЕНТАРИЙ

Мы позитивно оцениваем новость о включении бумаг ПрофМедиа в ломбардный список и считаем, что новый статус инструмента делает облигации с доходностью около 11.00% одними из самых недооцененных на рынке.

Справедливый уровень доходности бумаг мы видим на уровне 10.00%, принимая во внимание устойчивый кредитный профиль эмитента (без учета ломбардного статуса). Возможность залога выпуска в ЦБ РФ мы склонны оценивать еще в 80-100 бп. То есть после включения облигаций ПрофМедиа в список прямого РЕПО ЦБ РФ их доходность может устремиться к 9.20% годовых. Таким образом, при текущих котировках (99.5% от номинала) мы склонны ожидать снижения доходности на 100 бп, а при хорошем раскладе – и на 150-180 бп. Потенциал роста котировок составляет от 2.2 до 4 п.п.

Несмотря на приличную ликвидность выпуска, реакция инвесторов на новость о включении в список РЕПО ЦБ была сдержанной. В ходе 4 сделок облигации подросли всего на 0.2 п.п. Впрочем, нельзя не отметить, что при падающем рынке котировки облигаций ПрофМедиа последовательно растут на протяжении последних 2-2.5 недель. Например, со времени публикации нашего специального обзора «Облигации ПрофМедиа: недооценены за неломбардный статус или за не слишком понятный вид бизнеса?» от 2 ноября 2010 г., доходность (YTM) выпуска снизилась на 50 бп.

Мы считаем, что медийный бизнес ПрофМедиа, принадлежащий холдингу «Интеррос» Владимира Потанина, в кризис доказал свою кредитную состоятельность. Бизнес компании в 2008-2010 гг. активно рос не без помощи акционеров. Долговая нагрузка ПрофМедиа более чем скромная для представителя третьего эшелона. Отчетность по МСФО, диверсифицированная структура бизнеса, сильная репутационная составляющая для г-на Потанина в случае возникновения долговых проблем у компании, рейтинг уровня «В+» - все эти вещи отлично характеризуют ПрофМедиа. Даже без опции рефинансирования в ЦБ РФ инструмент является неплохим активом для консервативного инвестирования «до погашения». Более подробную информацию о компании можно найти в спецобзоре по эмитенту от 2 ноября 2010 г.

Транспорт

Трансконтейнер (Ba2/NR/ВВ+): покупка контроля со стороны FESCO (NR) возможна еще не скоро; при реализации такого сценария новость негативна для «дочки» РЖД

На прошлой неделе стало известно, что в ходе IPO Трансконтейнера Группа компаний FESCO, основной актив которой – Дальневосточное Морское Пароходство (ДВМП), приобрела 12.5%-ный пакет акций за USD140 млн. Вскоре после этого FESCO объявила о своих планах по приобретению контроля в одной из главных дочерних компаний, входящих в структуру РЖД (Трансконтейнер).

Вчера же замглавы Минтранса сообщил, что контрольный пакет РЖД в Трансконтейнере (51.5% после IPO) может быть реализован в 2012-2013 годах в связи с дефицитом инвестпрограммы РЖД.

КОММЕНТАРИЙ

Возможную сделку по смене контроля в Трансконтейнере мы оцениваем как негативную. Даже несмотря на то, что в последнее время группа FESCO существенно улучшила свое кредитное качество, ее возможности поддержки, очевидно, не смогут сравниться с возможностями РЖД.

Впрочем, тот факт, что потенциальная сделка будет иметь место только через пару лет, означает, что инвесторам не стоит беспокоиться за ценовые уровни облигаций Трансконтейнера. Тем более что последние пару месяцев они потеряли свою ликвидность.

Мы бы хотели остановиться подробнее на кредитном профиле FESCO, так как инвесторам на публичных долговых рынках компания неизвестна. Мы выделяем следующие существенные моменты:

• Группа контролируется бизнесменом Сергеем Генераловым, миноритарными долями владеют такие уважаемые институты, как East Capital (6.6%), ЕБРР (3.8%), суверенный сингапурский фонд Temasek (3.1%), еще 17.7% находятся в свободном обращении.

• Группа занимается интермодальными перевозками (морские, ж/д, автомобильные перевозки, контейнерный бизнес), также компания владеет 50% в СП с РЖД – «Русская Тройка».

• Финансы компании сильно пострадали в кризис: выручка снизилась практически вдвое по итогам 2009 года, а EBITDA – вчетверо. В итоге долговая нагрузка компании стала критически высокой: показатель «Долг/EBITDA» вырос до 9.0х.

• FESCO при этом сокращает абсолютный уровень долга и с конца 2008 года финансовый долг снизился с USD1 млрд. до USD745 млн. на конец 1П 2010 года.

• Существенное влияние на показатели оказала сделка по продаже одного из своих крупных активов – Национальной Контейнерной Компании – за USD900 млн. в 2010 г. Это позволило еще больше снизить долг. По словам CFO компании, после сделки долг составил уже USD450 млн., при этом еще USD600 млн. осталось на счетах FESCO. По всей видимости, из этих средств и была произведена покупка акций Трансконтейнера.

• Мы не беремся оценить, насколько избавление от НКК повлияет на деятельность самой FESCO. Недавно менеджмент давал прогноз показателей МСФО на конец 2010 года, согласно которому EBITDA должна составить USD140 млн., а чистая прибыль должна выйти в положительную зону

Отметим, что по объему бизнеса FESCO сопоставима с Трансконтейнером. В этом году основной актив FESCO – ДВМП – зарегистрировало два выпуска облигаций на общую сумму RUB6 млрд., однако пока новостей об их размещении не поступало.

Промышленность и потребительский рынок

Казаньоргсинтез (NR/WR/CC) опубликовал неплохие результаты по РСБУ за 9М 2010 г.; евробонд не интересен из-за низкой ликвидности

15 ноября Казаньоргсинтез (КОС) опубликовал ежеквартальный отчет по РСБУ за 9 месяцев текущего года.

КОММЕНТАРИЙ

Динамика операционных показателей КОСа за квартал говорит об увеличении эффективности производства компании. Так, при падении выручки на 5.6% из-за снижения цен на основную продукцию EBITDA выросла на 16%, что привело к увеличению рентабельности по этому показателю до 20%. По отношению к результатам за 9М 2009 г. рост выглядит еще более впечатляющим.

Ситуация с долгом несколько улучшилась с момента публикации отчетности за 2К 2010 г.: совокупный и чистый долг снизились на RUB1 млрд. Благодаря улучшению операционных показателей долговая нагрузка продолжает снижаться, однако ее уровень по-прежнему высок. Показатель «Чистый долг/EBITDA» достиг по итогам 3К 2010 г. значения 4.2х. Полученная EBITDA превышает процентные выплаты лишь в 2.0-2.5 раза, что говорит о сохраняющейся относительной слабости кредитного профиля КОС.

Напомним, что в марте текущего года компания успешно завершила процесс реструктуризации еврооблигаций, предложив инвесторам выкупить их по 90% от номинала или пролонгировать на 5 лет с установлением ставки купона в 10.00% и отменой ряда ковенантов. По ранним заявлениям компании, к выкупу была предъявлена примерно половина объема выпуска.

На данный момент реструктурированный евробонд предлагает доходность на уровне 13.00%, однако его ликвидность крайне низка по причине малого объема. Кроме того, держатели еврооблигаций КОСа находятся в невыгодном положении: реструктуризацию компания проводила за счет крупного кредита Сбербанка и группы ТАИФ, переговорные позиции которых в случае дефолта или возможной второй реструктуризации будут значительно сильнее позиций облигационеров. На наш взгляд, даже при сохранении позитивной динамики операционных показателей и успешном завершении масштабной инвестиционной программы риски для держателей облигаций слишком велики, поэтому мы не рекомендуем евробонд КОСа к покупке.

Банки и финансы

Банк «ЦентрКредит» (Ва3/NR/B) и Альянс банк (В3/В-/В-): негативные итоги по МСФО за 9М 2010; еврооблигации банков не интересны

Вчера банк «ЦентрКредит» опубликовал финансовые итоги по МСФО за 9М 2010, также неполный текст отчетности предоставил прошедший реструктуризацию Альянс банк. Кредитный профиль банка «ЦентрКредит» исторически более крепкий, чем у конкурента, но в связи с завершением реструктуризации сигналы восстановления деятельности демонстрирует и Альянс банк. Результаты 3К 2010 мы склонны оценивать, скорее, негативно для обоих банков, поскольку все еще значимы проблемы с качеством активов, также банкам не удается справиться с давлением на чистый процентный доход.

Наиболее слабым моментом отчетности банка «ЦентрКредит» остается снижение чистой процентной маржи (NIM опустилась до 1.6% по итогам 9М 2010) из-за стремительного уменьшения чистых процентных доходов (до KZT1.4 млрд. в 3К 2010 против KZT3.4 млрд. и KZT7.2 млрд. соответственно во 2К и 1К 2010). В итоге, несмотря на меньшие отчисления в резервы (снижение -30% в 3К 2010 по сравнению с 2К 2010), банк потерпел убыток в KZT0.9млрд. в 3К 2010. Альянс банк и вовсе показал чистый процентный убыток по итогам 3К 2010 после успешного 1П 2010 (-KZT38 млн., против чистых процентных доходов за 1П 2010 в KZT7 млрд.).

Мы склонны связывать подобные тенденции с ограниченными возможностями кредитования качественных заемщиков и возрастающей конкуренцией на рынке. Это приводит к опережающему снижению процентных поступлений над расходами, несмотря на рост кредитного портфеля и активное привлечение средств клиентов (в 3К для Альянс банка).

Кредитный портфель банка «ЦентрКредит» демонстрирует позитивную динамику на протяжении всего 2010 года (+9.3% к началу года до KZT793.8 млрд.), однако его качество продолжает ухудшаться. В частности, по данным АФН за 9М 2010, доля NPLs свыше 90 дней выросла до 7.6% (3.2% по итогам 1П 2010), а неработающие кредиты составляют 9.4%. Впрочем, качество портфеля значительно лучше, чем у других казахстанских банков.

Доля проблемных кредитов Альянс банка по-прежнему зашкаливает (NPLs составили 69.5% в кредитном портфеле по итогам 9М 2010). Но в 3К 2010 банк активизировал основные направления деятельности, нарастив кредитный портфель до уровня 2009 года (KZT244.8 млрд.) и увеличив средства клиентов в фондировании (+15.3% к 1П 2010 до KZT196 млрд., или 39% в пассивах), что вполне можно считать первыми позитивными посткризисными итогами.

К положительным моментам отчетности банка «ЦентрКредит» следует отнести последовательное наращивание средств клиентов (+23% к началу года до KZT823 млрд.), поддержание уровня ликвидности и высокого уровня достаточности капитала (TCAR составил 24.2% по итогам 9М 2010). Сильным фактором кредитного профиля эмитента также остается присутствие иностранных акционеров в лице IFC и корейского Kookmin Bank в структуре собственности.

Предлагаемые уровни доходностей обращающихся евробондов CentrCred 11 (YTM 5.10% при дюрации 0.2) и CentrCred 14 (YTM 7.30% при дюрации 2.8) мы склонны считать непривлекательными и рассчитываем на сужение спреда к выпускам Казкоммерцбанка. Что касается бумаг Альянс банка, то, в связи со все еще слабым кредитным качеством эмитента, мы тоже не находим выпуски интересными.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: