ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• РСХБ на этой неделе проведет road show рублевых евробондов; считаем справедливой премию к кривой ОФЗ в 75 бп
• Первые официальные комментарии по итогам размещения рублевых еврооблигаций РФ – все ушло на Запад… Практика размещения евродолга в рублях будет продолжена
• Смешанная динамика в корпоративных евробондах российских компаний; суверенные выпуски EM были у инвесторов в фаворе
• Открытие торгов в России будет носить смешанный характер с возможным переходом к росту
• Украинский банк «Форум» может во втором полугодии выйти на рынок с евробондами на сумму до USD400 млн.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ликвидность стабилизировалась; стоимость заимствований реагирует на решение ЦБ о ставках ростом
• Рубль укрепляется за счет растущей нефти и решения ЦБ об увеличении ставок
• Вторичный рынок: невысокая торговая активность, покупки в среднем/дальнем сегментах кривой ОФЗ
• Русал: ориентир снижен, но все равно интересен

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• ЕвроХим: сильная отчетность по МСФО за 2010 г.; рублевые облигации дороги, евробонд интересен
• Уралкалий завершил первый этап сделки с Сильвинитом, купив 20% акций за USD1.4 млрд. Финансирование было получено за счет рублевых облигаций на RUB30 млрд. и кредита Сбербанка на RUB12 млрд.
• Газпром победил в аукционе по продаже Русиа Петролеум – ранее подконтрольного ТНК-ВР владельца на крупнейшее Ковыктинское газовое месторождение; нейтрально для облигационного рынка

СЕГОДНЯ

• Речь Б. Бернанке по вопросам монетарной политики перед Банковским комитетом Конгресса
• Статистика США: индекс деловой активности ISM в промышленности
• Статистика еврозоны: инфляция (предварительные данные), индекс деловой активности PMI в промышленности

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

РСХБ (Baa1/-/BBB) на этой неделе проведет road show рублевых евробондов; считаем справедливой премию к кривой ОФЗ в 75 бп

Как стало известно накануне, Россельхозбанк на текущей неделе проведет в Европе road show рублевых евробондов. Объем выпуска и ориентиры доходности пока не известны. Напомним, весной прошлого года РСХБ выпустил трехлетние еврооблигации в рублях на сумму RUB30 млрд. по ставке 7.5%. На рынке также обращаются бумаги РСХБ в долларах и швейцарских франках.

Размещенный на прошлой неделе суверенный рублевый евробонд в настоящий момент торгуется с премией к кривой ОФЗ в размере около 10 бп, а выпущенный в прошлом году рублевый евробонд РСХБ дает премию 70-90 бп к той же кривой. Основываясь на этом, мы полагаем, что справедливая доходность нового выпуска РСХБ должна также предлагать премию к кривой ОФЗ в размере порядка 75 бп.

Первые официальные комментарии по итогам размещения рулевых еврооблигаций РФ – все ушло на Запад… Практика размещения евродолга в рублях будет продолжена

Вчера А. Кудрин в ходе встречи с премьер-министром В. Путиным приоткрыл, наконец, занавес над «тайной» размещения первого суверенного выпуска еврооблигаций в рублях, дав представление о структуре спроса.

Озвученная структура регионального спроса показывает, что 47% объема выпуска обеспечено инвесторами Великобритании, 26% – США, 4% – России, 22% – прочих стран. Что касается категорий инвесторов, 57% выпуска ушло в инвестиционные фонды, 18% – в коммерческие банки, 25% – в прочие категории.

Относительно дальнейших планов и сроков размещения суверенного евродолга в рублях звучала формулировка «в ближайшие годы» – так что ожидать скорого формирования кривой не приходится.

По характеру высказываний министра финансов, содержащих упоминания о становлении рубля как резервной валюты и т.п., рынок получил очередное подтверждение того, что ключевым фактором размещения являлся «статусный». Собственно, в связи с чем Минфин и ориентировался прежде всего на зарубежный спрос – который по факту оказался ниже озвученных ориентиров эмитента.

Смешанная динамика в корпоративных евробондах российских компаний; суверенные выпуски EM были у инвесторов в фаворе

Российские корпоративные еврооблигации в понедельник не смогли продемонстрировать единую динамику, при этом наибольший урон был нанесен нефтегазовому сектору. Так, выпуски российского газового монополиста Gazprom 19 и Gazprom 20 подешевели в среднем на 40 бп, а дальний конец кривой Газпрома просел на 20 бп. В то же время среднесрочные выпуски показали умеренный рост стоимости – в пределах 15 бп. Бумаги Лукойла в понедельник также не пользовались спросом у инвесторов, подешевев на 40 бп. В евробондах компаний второго эшелона, между тем, наблюдалась преимущественно положительная динамика – подросли бумаги Алросы (+20 бп) и ТМК (+25 бп), в то время как выпуски Евраза ушли вниз (-20 бп). В еврооблигациях ВымпелКома в понедельник наблюдались покупки – в среднем прирост составил 15 бп. В банковской сфере в плюсе завершили день бумаги Альфа-Банка (+100 бп), а выпуски Ренессанс Капитала и длинные евробонды ВТБ, напротив, подешевели – на 50 бп.

Для суверенных выпусков стран ЕМ понедельник был более благоприятным, и Россия здесь исключением не стала, подчинившись общему позитиву. Индикативный выпуск Russia 30 подорожал сразу на 50 бп до 115.78% от номинала. Спред Russia 30 – UST 10 при этом сузился почти на 15 бп – до 131 бп, отчасти благодаря росту доходности по UST. Покупки наблюдались и в недавно выпущенной рублевой суверенной бумаге - Russia 18R прибавила за день 10 бп (до 100.36% от номинала).

Открытие торгов в России будет носить смешанный характер с возможным переходом к росту

Картина вторника для российского долгового рынка представляется нам смешанной, указывая на вероятное нейтральное открытие торгов. Позитивными факторами можно считать закрытие накануне бирж США в зеленой зоне, торгующиеся выше уровней закрытия торгов в России фьючерсы на американские фондовые индексы, а также наблюдающийся с утра рост на торговых площадках АТР. Сдерживающими факторами для российского рынка при этом могут стать «забуксовавшие» цены на нефть (за баррель Brent дают около 112 долларов, что близко к уровню закрытия торгов в России), и укрепляющийся к мировым валютам доллар (Dollar index увеличивается примерно на 10 п). Тем не менее, мы не можем исключить переход в ходе торгов к росту котировок в случае продолжения роста цен на нефть.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ликвидность стабилизировалась; стоимость заимствований реагирует на решение ЦБ о ставках ростом

Как и ожидалось, понедельник для денежного рынка прошел более спокойно и размеренно, чем предшествующий торговый день в связи с тем, что львиная доля платежей по НДПИ и акцизам, и налогу на прибыль (RUB180-190 млрд. и RUB80-100 млрд. соответственно), вероятнее всего, пришлась на конец прошлой недели. Финансирование налоговых платежей в феврале банки преимущественно осуществляли за счет выведенных средств с депозитов, и вчерашний день не стал исключением.

Основываясь на предположении, что основная часть платежей по налогу на прибыль была произведена заблаговременно, последние в феврале отчисления в казну по налогу на прибыль должны были вчера «съесть» заметную часть средств, переведенных с депозитов на корсчета, - около RUB30-40 млрд. Учитывая, что при этом остатки на корсчетах подросли на сумму (+RUB114.7 млрд.), близкую к объему средств, выведенных с депозитов (-RUB119.7 млрд.), видимо, в понедельник имел место встречный приток средств. Причиной таких поступлений сейчас стали не столько поступления от расходов бюджета, сколько приток рублевой ликвидности с валютного рынка.

Понедельник был отмечен весьма существенным подъемом стоимости заимствований на денежном рынке (на 0.3-0.5 п.п.). Основной причиной такого подъема служит повышение Банком России ключевых ставок на 25 бп (вступило в силу вчера) и связанная с этим переоценка участниками рынка процентных рисков. Вторая причина – сжатие ликвидности. Чистый запас ликвидности в ходе налогового периода (15-28 февраля) сократился почти на RUB470 млрд. до RUB1.6 трлн., а суммарный объем остатков на корсчетах и депозитах по состоянию на сегодняшнее утро достиг минимального с начала года значения – RUB1.15 трлн.

На этом фоне стоимость средств овернайт на МБК вчера днем подскочила до 3.3-3.75% и снизилась лишь вечером по мере ослабления торговой активности до 3.25-3.5%, что на 0.5-0.75 п.п. выше доналоговых значений. Решение о повышении ставок уже заметно отражается на секторе междилерского РЕПО, где ставки по сделкам под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона вчера прибавили около 0.3 п.п., составив в среднем 3.64%.

Ввиду ухудшения ситуации с ликвидностью, необходимости восполнения «потерь» связанных с налогами, и потребности в фондировании под покупку ОФЗ 26204 (до RUB30 млрд.) на завтрашнем аукционе, сегодняшний депозитный аукцион Минфина объемом до RUB20 млрд. может пользоваться спросом. В первую неделю марта мы ожидаем постепенного восстановления ситуации с ликвидностью и нормализации ставок денежного рынка, ввиду характерных для начала месяца бюджетных поступлений в платежную систему. Однако ввиду повышения ставок со стороны ЦБ возвращения стоимости средств денежного рынка к прежним доналоговым низким значениям ожидать уже не стоит.

Рубль укрепляется за счет растущей нефти и решения ЦБ об увеличении ставок

Вчера на открытие стоимость бивалютной корзины – RUB33.77 - на 5 копеек уступала значению завершения торгов накануне, после чего ее цена начала стремительно расти, достигнув в середине торговой сессии дневного максимума RUB33.91, затем преобладали продажи валюты, и ее стоимость откатилась к закрытию до RUB33.8. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля по корзине. Основную поддержку рублю оказывает более интенсивный приток валютной выручки в связи с растущей ценой на нефть, а повышение привлекательности рублевых активов в результате решения ЦБ о подъеме ключевых ставок.

Вторичный рынок: невысокая торговая активность, покупки в среднем/дальнем сегментах кривой ОФЗ

В понедельник торговая активность была невысокой. В секторе ОФЗ основной объем торгов сосредоточился в выпусках ОФЗ 46020, ОФЗ 25072, ОФЗ 25073, ОФЗ 46022 – они обеспечили здесь порядка 85% оборота торгов. В части ценовой динамики инвесторы продавали ближний конец кривой, в средней и дальней частях суверенной кривой преобладали покупки. На завтра Минфин запланировал аукцион ОФЗ 26203 (дюрация – 4.59) в объеме RUB20 млрд. – условия для размещения здесь создаются сегодняшним аукционом бюджетных средств с аналогичным предложением. Исходя из опыта предыдущих аукционов, ориентиры ждем ближе к закрытию торгового дня.

В корпоративном сегменте высоким спросом пользовалась Транснефть-3 (+24 бп), из «длины» отметим покупки в 3.8-летнем по дюрации выпуске ВымпелКом-Инвест-7 (+20 бп).

Русал (NR): ориентир снижен, но все равно интересен

Вчера был снижен ориентир по ставке купона нового выпуска Русал Братск-7. При изначальном диапазоне в 9.00-9.50% новый ориентир купона составляет 8.50-9.00% (YTP 8.68-9.20% с офертой через 3 года). Мы считаем, что даже при новых уровнях доходность выглядит привлекательно как минимум по верхней границе. На наш взгляд, риск Русала не должен оцениваться инвесторами по более высокой ставке, чем у Евраза, Мечела и других компаний уровня «В1».

Среди факторов, которые должны способствовать высокой оценке кредитного профиля Русала, мы хотим выделить: крепкие операционные показатели (рентабельность на уровне 24% выше, чем у основных мировых конкурентов), положительную рыночную динамику, соблюдение всех финансовых ковенантов, а также активную работу над долговым портфелем в последние полтора года. Немаловажной является финансовая поддержка госбанков, рефинансирующих и предоставляющих средства на инвестпрограмму. Кроме того, вероятное разрешение ситуации вокруг пакета Норникеля является дополнительной опцией для алюминиевого холдинга: мы считаем, что в самом критичном случае Русал может продать пакет.

Безусловно, риски возможного падения цен на алюминий, а также проблем с рефинансированием долговых обязательств нельзя исключать полностью. Однако в силу приведенных выше факторов мы считаем, что их негативное влияние будет смягчено.

В целом мы считаем, что долговые обязательства Русала будут иметь высокую оценку рынком, в том числе за счет таких факторов, как маркет-мейкинг со стороны крупнейших госбанков и наличие публичной истории после проведенного год назад IPO. За счет этого мы ожидаем, что доходность Русал Братск-7 может достичь и 8.50% после выхода на торги.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

ПРОМЫШЛЕННОСТЬ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ РЫНОК

ЕвроХим (NR/BB/BB): сильная отчетность по МСФО за 2010 г.; рублевые облигации дороги, евробонд интересен

Крупный российский производитель удобрений ЕвроХим опубликовал вчера сильные финансовые результаты по МСФО за 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Благодаря восстановлению мировых цен на все виды удобрений, производимые ЕвроХимом (азотные и фосфатные), в 2010 г. операционные показатели компании продемонстрировали уверенный рост. Выручка выросла почти на 33% и достигла RUB97.8 млрд., что все же несколько ниже предкризисных значений. EBITDA продемонстрировала еще более внушительный рост, увеличившись на 76.8% до RUB29.5 млрд. Таким образом, рентабельность по этому показателю по итогам минувшего года составила 30%, что на 7 пп выше аналогичного показателя 2009 г.

Операционный денежный поток, генерируемый ЕвроХимом, практически вернулся к предкризисным значениям (+50% относительно 2009 г.). Компания придерживается консервативной инвестиционной политики, благодаря чему финансирование инвестиций проводится полностью из собственных средств и не требует увеличения долга. Инвестиционная программа ЕвроХима связана с выходом на рынок калийных удобрений: из запланированной суммы инвестиций на ближайшие 3 года в USD4.6 млрд. около 70% пойдет калийные проекты (Гремячинское месторождение). Мы ожидаем, что увеличение объемов инвестиций не должно негативно сказаться на кредитном качестве ЕвроХима, в пользу этого говорит и положительная динамика мировых цен на удобрения.

Ситуация с долгом, резко ухудшившаяся в 2009 г, полностью выправилась к концу 2010 г. Совокупный долг продолжил снижаться (-10% относительно 2009 г.), достигнув значения RUB42.8 млрд. Подобная динамика вместе с уверенным ростом операционных показателей вылилась в существенное снижение долговой нагрузки в терминах «Чистый долг/EBITDA» до 1.0х. Доля краткосрочной задолженности не превышает 30% всего кредитного портфеля, что является комфортным для отрасли уровнем.

Немаловажным фактором поддержки кредитного качества ЕвроХима остается владение 10%-й долей в немецкой компании K+S AG, которую компания рассматривает как портфельную инвестицию и дополнительный запас ликвидности. На данный момент этот пакет акций стоит более EUR1 млрд.

На рублевом рынке облигаций инструменты ЕвроХима не слишком ликвидны. Оба выпуска предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 100-110 бп, что выглядит агрессивно для 5-летних бумаг компании с рейтингом уровня double-B. Евробонд компании с погашением в 2012 г. предлагает премию к кривой Евраза в размере около 100 бп и к евробонду Распадской, чьи рейтинги на 2 ступени ниже, чем у ЕвроХима. Небольшая дюрация не позволяет надеяться на существенный спекулятивный потенциал, однако мы рекомендуем этот выпуск как инвестицию до погашения.