РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Российские евробонды медленно, неуверенно, но дорожают, подчиняясь глобальному позитиву. В лидерах роста Russia30, которая вчера выросла почти на полфигуры – последние сделки поздно вечером шли в районе 115,9375%. 5-летний CDS-спред на Россию сузился до 140 б. п.

Тем не менее корпоративные выпуски растут куда менее охотно. В пределах 1/4 п. п. прибавили котировки новых выпусков Вымпелкома, TMK18, Alrosa 20. Остальные ликвидные корпоративные инструменты пока уверенного ценового движения наверх не демонстрируют.

Сегодня конъюнктура для российского внешнего долга остается благоприятной, и мы ожидаем более уверенной восходящей динамики в корпоративных бумагах.

Рублевый долговой рынок начал новую торговую неделю без существенных ценовых подвижек. Уровень рублевой ликвидности (корсчета+депозиты) практически не изменился при переходе в новый месяц (1,155 трлн. руб.), и избыточная ликвидность по-прежнему уравновешивает эффект от повышения ставок ЦБ.

Стоит отметить, что со вступлением в силу новых депозитных ставок ЦБ overnight сместился ближе к 3,0%, однако более долгосрочные ставки на повышение практически не отреагировали. В частности, трехмесячный MOSPRIME остается в районе 4,0%.

Офшорные ставки к сегодняшнему утру, наоборот чуть снизились. В частности, годовой NDF, понизился почти на 10 б. п. до 4,52%, однако пятилетний контракт остается в районе 6,70%, что в совокупности с завтрашним аукционом по размещению ОФЗ26203 может оказывать давление на среднесрочные ОФЗ и длинные корпоративные бумаги.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Глобальный оптимизм и российская переменная бета

Настрой на глобальных рынках продолжает оставаться благоприятным для котировок российских еврооблигаций, да и в целом для курса рубля и широкого списка российских активов.

В понедельник ключевые фондовые индексы мира продолжили расти на фоне растущей уверенности в том, что ОПЕК и США обеспечат стабильность поставок нефти из Ливии. Кроме того, довольно благоприятной оказалась вчерашняя порция экономической статистики. Индекс Chicago PMI показал в январе рост с 68,8 до 71,2 п., доходы американских потребителей выросли на 1,0%, расходы – на 0,2%, при этом инфляционное давление (Core PCE +0,1% м/м, +0,8% г/г) остается низким.

Стоит отметить, что доходность долгосрочных Treasuries на этом фоне продемонстрировала лишь умеренный рост. В частности, ставка UST10 выросла с 3,39% до 4,44%. Снижение цен на нефть также пока не выглядит угрожающим для России. В частности, баррель WTI торгуется в районе 97,5 долл. Brent по-прежнему выше 110 долл.

На наш взгляд, ситуация, складывающаяся на сегодняшнее утро, продолжает способствовать уверенному росту котировок российских еврооблигаций, однако уже очевидно, что российский рынок в очередной раз демонстрирует свою переменную «бету». На наш взгляд, в тех рыночных условиях, которые наблюдаются в последние дни, рост котировок на рынке внешнего долга мог быть куда более заметным. Тем не менее Россия опять явно отстает от рынка. Мы сохраняем позитивный взгляд на российский внешний долг, однако опасаемся, что в случае ухудшения рыночной конъюнктуры чувствительность российских бондов к внешним факторам может оказаться более высокой, чем наблюдается сейчас.

Пересмотр данных TIC – повод для оптимизма

Вчера Казначейство США внесло очередную корректировку в данные TIC по состоянию на декабрь 2010 года. Согласно опросу портфельных держателей, который проводится, чтобы уточнить конечных владельцев Treasuries, вложения Китая в Treasuries были пересмотрены вверх на 268,4 млрд долл. до рекордных 1,16 трлн долл. При этом вложения Великобритании в Treasuries, которые в последние два года росли рекордными темпами, были пересмотрены вниз почти на схожую величину – на 269,2 млрд долл. до 272 млрд долл. Пересмотр отражает тот факт, что в последнее время Китай покупал Treasuries через британских финансовых посредников. Что любопытно, также резко были пересмотрены и российские вложения в Treasuries – со 106,2 млрд долл. до 151 млрд долл. Это также говорит о том, что Россия увеличила непрямые покупки американского госдолга.

Мы считаем, что пересмотренные данные TIC позитивны для российского внешнего долга. Опрос Казначейства показывает, что риски, связанные с возможным резким ростом волатильности Treasuries и угрозой роста американских долгосрочных ставок в связи с большим бюджетным дефицитом США, гораздо меньше, чем мы думали.

Напомним: мы неоднократно выражали опасения, что в условиях, когда все большая часть держателей американского долга находится «за ширмой» британских и карибских посредников, увеличивается риск того, что рынок Treasuries в какой-то момент может пострадать от стадного поведения инвесторов, чьи интересы непрозрачны. В свою очередь, Китай как держатель Treasuries в этом плане безопасен. С одной стороны, он обречен покупать Treasuries, пока осуществляет привязку юаня к доллару, с другой стороны, он не заинтересован раскачивать лодку своими продажами, так как сам может пострадать от негативной переоценки портфеля.

Если взглянуть на проблему чуть шире, то можно прийти к выводу, что в условиях, когда три участника (ФРС, Китай и Япония) держат в совокупности Treasuries на сумму 3,255 трлн долл. или 34,3% всего американского долга, этот рынок гораздо более устойчив перед лицом возможных неблагоприятных спекуляций по поводу ухудшения американской кредитоспособности, чем когда база инвесторов более диверсифицирована.

Мы полагаем, что, несмотря на колоссальные бюджетный дефицит и госдолг США, ожидания по темпам инфляции и экономического роста в ближайшее время будут иметь определяющее значение для рынка Treasuries. Соответственно, вероятность, что в ближайшие месяцы ставка UST10 от своих нынешних уровней пойдет скорее к 3,0%, чем к 4,0%, увеличивается.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Еврохим: сильные результаты за 2010 год по МСФО

Новость: Вчера Еврохим представил довольно позитивные финансовые результаты по МСФО за 4К10 и весь 2010 г., в полной мере отразившие заметное улучшение ценовой конъюнктуры на ключевых рынках сбыта компании (азотные, фосфатные удобрения), начавшееся в 2П10.

Выручка Еврохима в прошлом году выросла более чем на треть, норма прибыли EBITDA составила 30% (+12 п. п. к уровню 2009 года). При этом порядка трети годовой выручки и 35% годовой EBITDA Еврохим заработал в 4К10: рентабельность по EBITDA в последние 3 месяца прошлого года выросла до 37% (+8 п. п. к уровню 3К10). Наиболее впечатляющее улучшение прибыльности было зафиксировано в азотном сегменте бизнеса: норма прибыли EBITDA выросла с 17% в 3К10 до 37% в 4К10. Последний раз азотный бизнес Еврохима показывал такие результаты в 4К08. В фосфатном сегменте рост цен на удобрения был менее существенным; тем не менее благодаря позитивному ценовому тренду по железной руде (отражается в продажах фосфатного сегмента) норма прибыли выросла до 40%.

В пресс-релизе компания поделилась своими ожиданиями на 2011 г.: по мнению Еврохима, средние цены на азотные и фосфатные удобрения в текущем году будут существенно выше, чем в 2010 г., несмотря на возможную сезонную коррекцию после окончания весеннего посевного периода. Поддержку ценам будут оказывать возросший спрос со стороны фермеров на фоне высоких цен на сельскохозяйственную продукцию, переносы ввода некоторых крупных мощностей на более поздний срок (2012 г.), а также увеличение срока действия повышенных экспортных пошлин в Китае.

Долг Еврохима в абсолютном выражении практически не изменился по сравнению с уровнем 9М10, составив около 49 млрд руб.: средства, полученные от размещения облигаций, компания направила на рефинансирование. При этом кредитные метрики заметно улучшились за счет роста денежных потоков в 4К10: показатель «Чистый долг/EBITDA» по итогам года снизился до 1.2x (1.6x по состоянию на 9М10).

Несмотря на довольно интенсивную инвестиционную программу по развитию калийного бизнеса, в 4К10 Еврохиму удалось получить существенный положительный свободный денежный поток (более 2 млрд руб.), благодаря чему по году величина выросла до 5,7 млрд руб. (в 2009 г. свободный денежный поток был отрицательным). Отметим, что в 4К10 компания также реализовала часть финансовых вложений (пакет акций K+S), получив дополнительно порядка 5 млрд руб. Это позволило в том числе профинансировать дивидендные выплаты в размере около 4,2 млрд руб. (в 4К10).

Сегодня компания проведет телефонную конференцию по опубликованным результатам.

Комментарий: В целом мы позитивно оцениваем заметное улучшение кредитного профиля Еврохима. Улучшение рыночной конъюнктуры и рост денежных потоков должны позволить компании создать определенный резерв для реализации масштабной долгосрочной инвестиционной программы (3,8–3,9 млрд долл. в 2011–2014 гг.).

В то же время мы не ожидаем заметной реакции в котировках торгующихся рублевых выпусков компании (рост которых, на наш взгляд, возможен лишь «вместе с рынком»), а также в ценах короткого выпуска еврооблигаций Eurochem 12.