Глобальные рынки и еврооблигации

- Участники рынка в четверг «подкупали» подешевевшие рисковые активы; опасения о распаде еврозоны, активно обсуждаемом в СМИ, безосновательны с позиции дальнейшей жизнеспособности финансовой системы

- Итоги торгов по еврооблигациям: некоторое восстановление спроса на рисковые активы обошло стороной российские еврооблигации

- Открытие торгов по еврооблигациям: внешний фон не располагает к покупкам, несмотря на то, что рисковые активы удержали достигнутые вчера на конец дня ценовые уровни

- Газпромбанк разместил CHF350 млн. еврооблигаций в швейцарских франках на два года с YTM 4.375% вслед за ВТБ, что свидетельствует о росте спроса со стороны эмитентов на данный источник привлечения средств

Рублевые облигации и денежный рынок

- Основная активность в корпоративных бумагах пришлась ФСК ЕЭС-15, удержавшийся выше номинала; продажи вдоль всей кривой ОФЗ

- Банки активизировали привлечение ликвидности у ЦБ, в числе возможных причин – динамика внутреннего валютного рынка и опережающие расчеты по налогам

- НЛМК успешно разместил рублевые облигации объемом RUB10 млрд., не предложив оферты; финальный купон был установлен на уровне 8.95% (YTM 9.15%), т.е. с премией к кривой ОФЗ в размере 150 бп; при более стабильных условиях на рынках справедливым уровнем спреда бондов НЛМК к кривой ОФЗ считаем не более 100 бп

Кредитные комментарии

- Норникель опубликовал ожидаемо хорошую отчетность по МСФО за 1П 2011; долговая нагрузка пока несущественна; после buy-back долговая нагрузка останется невысокой; к облигациям компании относимся нейтрально

- Вокруг Аэрофлота активизировался негативный новостной фон; операционные показатели компании могут снизиться из-за вступления России в ВТО; уровень долга к концу года может значительно возрасти из-за проблем с деконсолидацией терминала D; облигации перекуплены

- Абсолют Банк раскрыл частичные итоги деятельности за 9М 2011: банк восстановил позитивную динамику кредитного портфеля, а его качество улучшилось; нейтрально смотрим на облигации

- Рейтинг БТА Банка отозван S&P по просьбе банка; предварительно агентство изменило прогноз со «стабильного» на «негативный», подтвердив его на прежнем уровне «В-»; еврооблигации банка неинтересны в условиях сохраняющейся неопределенности относительно дальнейшего развития банка

- По данным CBonds, Россельхозбанк рассмотрел вопрос об увеличении капитала на RUB40 млрд. в 2011 г; новость ожидаема и позитивна для уровня достаточности капитала банка

- S&P подтвердило кредитный рейтинг КазМунайГаза на уровне «BBB-» со «стабильным» прогнозом, подтвердив крайне высокую вероятность получения компанией госпомощи в стрессовом сценарии

Глобальные рынки и еврооблигации

Участники рынка в четверг «подкупали» подешевевшие рисковые активы; опасения о распаде еврозоны, активно обсуждаемом в СМИ, безосновательны с позиции дальнейшей жизнеспособности финансовой системы

Вчера рынки несколько успокоились, и участники «подкупали» подешевевшие глобальные рисковые активы – после 21:00 МСК Brent достигала USD114/барр., подорожав более чем на USD2.5 относительно минимума дня, отмеченного в полдень. Бенчмарковые десятилетки Италии на конец дня торговались с доходностью около 6.90% против 7.20% на вечер среды, правда, с сегодняшнего утра здесь вновь заметны продажи. Некоторая встряска последовала в связи с ошибочным сообщением агентства S&P о снижении суверенного рейтинга Франции. С учетом того что положение дел в экономике страны и ее банковском секторе вполне соответствуют подобному действию, рынки восприняли сообщение агентства серьезно.

Некоторому урегулированию ситуации способствовали два «заряда» оптимизма, ключевым из которых мы считаем заявление главы Еврогруппы Ж.-К. Юнкера о невозможности исключения стран из состава еврозоны, а также слова главы EFSF К. Реглинга о готовности предоставления помощи странам-членам, как только они этого попросят. Последнее явно относилось к Италии. Мы в свою очередь нисколько не сомневаемся в том, что целостность еврозоны в ближайшие месяцы будет нарушена, даже несмотря на отсутствие юридических механизмов выхода стран из ее состава.

Следует четко понимать, что эмитированные проблемными экономиками долги стали объектом инвестирования глобального инвестиционного сообщества, и в условиях отсутствия каких-либо ограничений в движении капитала между развитыми экономиками и самыми различными рынками потенциальные проблемы инвесторов в эти обязательства долга, с учетом объемов рынков, создают огромнейший риск для мировой финансовой стабильности. Поэтому мы убеждены, что за проблемными экономиками PIIGS продолжат «присматривать» в составе еврозоны и всеми силами способствовать стабилизации ситуации с их госфинансами и долговой нагрузкой на протяжении ближайших лет.

Вторым фактором оптимизма стало решение о назначении нового главы исполнительной власти Греции. Им стал Л. Пападемос, имеющий значительный опыт работы в ЕЦБ и, пожалуй, являющийся наилучшей кандидатурой на этот пост в текущих условиях.

Итоги торгов по еврооблигациям: некоторое восстановление спроса на рисковые активы обошло стороной российские еврооблигации

Некоторое восстановление спроса на риск на мировых рынках вчера справедливо затронуло, в первую очередь, глобальные активы, ликвидные по определению, к категории которых российские евробонды относятся слабо. Суверенный выпуск Russia 30 и рублевый Russia 18 вновь продавались с потерей 10–30 бп от уровней среды: выпуски завершали день на уровнях 118.3% и 102.9% от номинала соответственно.

В длинных ликвидных корпоративных бумагах продажи были более существенными: обойденные вниманием участников рынка позавчера по итогам четверга длинные выпуски Газпрома (Gazprom 34 и 37) подешевели на 60-80 бп, а Gazprom 19 и 20 снова обвалились на 70–90 бп. Аналогичная динамика присутствовала и в банковских выпусках: RusAgroBank 18 и 21, а также VTB 20 потеряли 50–60 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: внешний фон не располагает к покупкам, несмотря на то, что рисковые активы удержали достигнутые вчера на конец дня ценовые уровни

Рисковые активы (commodities, валюты) остаются в пределах достигнутых в ходе американской торговой сессии уровней, и каких-либо изменений внешнего фона в пользу покупок в российских еврооблигациях сегодня мы констатировать не готовы. Несмотря на практически полное отсутствие статистики сегодня, фон для повышенной волатильности в глобальных активах на сегодняшних торгах остается.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Основная активность в корпоративных бумагах пришлась ФСК ЕЭС-15, удержавшийся выше номинала; продажи вдоль всей кривой ОФЗ

На рублевом рынке основной оборот вчера пришелся на выпуск ФСК ЕЭС-15 (YTW 8.84%), который подешевел на 45 бп, но сумел остаться выше номинала (100.25%). В ОФЗ продажи шли вдоль всей кривой, в том числе и на коротком конце. Из ликвидных бумаг наиболее существенно подешевели ОФЗ 26204 (YTM 8.32%) и ОФЗ 25077 (YTM 8.10%): снижение в выпусках составило 40-70 бп в терминах средневзвешенных цен.

Денежный рынок

Банки активизировали привлечение ликвидности у ЦБ, в числе возможных причин – динамика внутреннего валютного рынка и опережающие расчеты по налогам

Вчера банки резко активизировали привлечение в рамках аукционного РЕПО с ЦБ, заняв в ходе двух сессий RUB435.1 млрд. однодневной ликвидности, что на RUB275.4 млрд. выше объема привлечения в среду. Мы склонны связывать данный всплеск спроса с движениями на внутреннем валютном рынке, хотя и не исключаем возможности опережающих расчетов по налогам. Суммарные остатки на корсчетах и депозитах на сегодняшнее утро подросли на сопоставимую величину (на RUB257.3 млрд. до RUB1005.6 млрд.), а чистая ликвидная позиция практически не изменилась, составив –RUB685.1 млрд., снизившись на RUB18.1 млрд. относительно среды.

Существенный спрос на рублевую ликвидность вчера обусловил повышенный уровень ставок на МБК: первый круг внутри дня занимал в овернайт под 5.0–5.25%, а на конец дня стоимость привлечения выросла до 5.5–6.0% против 3.75–4.25% в среду. Стоимость фондирования на рынке междилерского РЕПО не изменилась.

Кредитные комментарии

Норникель опубликовал ожидаемо хорошую отчетность по МСФО за 1П 2011; долговая нагрузка пока несущественна; после buy-back долговая нагрузка останется невысокой; к облигациям компании относимся нейтрально

Вчера один из лидеров российской цветной металлургии – Норильский Никель – опубликовал промежуточную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели Норникеля продемонстрировали ожидаемый рост в 1П 2011 г.: выручка увеличилась на 24% и достигла USD7.3 млрд. Увеличение этого показателя связано преимущественно с позитивной динамикой цен на металлы, производимых компанией: никель подорожал на 20%, медь – на 32%, палладий – более чем на 60%. EBITDA увеличилась за год на 11% до USD3.7 млрд., что привело к некоторому снижению рентабельности по этому показателю до 51% (57% по итогам 1П 2010 г.). Давление на рентабельность в 2011 г. оказывали увеличившиеся таможенные пошлины на никель и медь.

Несколько негативной в 1П 2011 г. была динамика чистого операционного денежного потока, который уменьшился почти на 30%, однако его объема было достаточно для покрытия необходимых инвестиционных затрат.

Ликвидная позиция Норильского никеля остается сравнительно крепкой: его чистый долг отрицателен, а объем денежных средств в два раза превышает величину краткосрочного долга. Главным вопросом относительно кредитного качества компании остается величина привлеченных денежных средств для финансирования обратного выкупа акций. Учитывая, что в августе Норникель выплатил дивиденды в размере около USD1.1 млрд., а на buy-back он должен был потратить USD4.5 млрд., можно оценить его нетто-привлечение нового долга в размере порядка USD2.4–2.6 млрд. Этот объем средств формально увеличит совокупный долг компании приблизительно в два раза, однако долговая нагрузка Норникеля останется невысокой.

Отметим, что рейтинговые агентства считают кредитное качество Норильского никеля исключительно крепким, а долговую политику – консервативной. Основной причиной понижения рейтинга от Fitch стало увеличение напряженности акционерного конфликта, разрешения которого агентство не ожидает в краткосрочной перспективе.

Рублевые облигации Норникеля традиционно практически не реагируют на корпоративные события вокруг компании, поэтому какой-либо реакции на опубликованные данные не приходится ждать и сейчас. При нынешних уровнях доходности, предлагающих около 40–50 бп премии к кривой ОФЗ мы нейтрально относимся к долговым бумагам компании.

Вокруг Аэрофлота активизировался негативный новостной фон; операционные показатели компании могут снизиться из-за вступления России в ВТО; уровень долга к концу года может значительно возрасти из-за проблем с деконсолидацией терминала D; облигации перекуплены

Вчера стало известно, что рабочая группа ВТО одобрила протокол о присоединении России к организации. Кроме этого, Коммерсант вчера сообщил, что Аэрофлот может не успеть до конца года деконсолидировать терминал D.

КОММЕНТАРИЙ

В 2011 г. на фоне благоприятной рыночной конъюнктуры Аэрофлот демонстрировал положительную динамику операционных показателей и снижал долговую нагрузку. Однако из-за последних новостей завершение 2011 г, а также кратко- и среднесрочная перспектива могут оказаться для компании очень непростым.

Во-первых, членство России в ВТО означает для компании потерю роялти (плата за пролеты международных перевозчиков по территории России). По нашим оценкам, роялти за 2010 г. составляет около 30% EBITDA компании. Если Аэрофлот лишится такой значительной части доходов, то уровень долга может возрасти до 4.0x по показателю «Долг/EBITDA». При этом вступление России в ВТО остается техническим вопросом. Ожидается, что страна завершит внутренние ратификационные процедуры в июне 2012 г.

Во-вторых, у Аэрофлота возникли неожиданные проблемы с передачей терминала D аэропорту Шереметьево. Долг терминала D, который сейчас числится на балансе Аэрофлота, по данным Коммерсанта, составляет более USD900 млн. Еще в мае была достигнута договоренность о передаче терминала аэропорту, однако сейчас стало известно, что сделка может осуществиться только в следующем году. Для Аэрофлота этот вопрос критичен, поскольку у компании к концу года, скорее всего, появится новая задолженность 6 приобретаемых российских компаний на сумму порядка USD800 млн. В результате долговая нагрузка компании может серьезно возрасти, что, вероятнее всего, вызовет беспокойство кредиторов и соответствующее увеличение ставок (по новым кредитам и/или лизинговым обязательствам).

Мы упрощенно смоделировали различные сценарии, как выглядела бы отчетность Аэрофлота по МСФО за 1П 2011 г., если бы уже реализовались те новости, о которых мы упомянули выше:

• Факт – это актуальные финансовые показатели Аэрофлота по данным МСФО на конец июня 2011 г.

• Сценарий 1 – результаты за 1П 2011 г. при увеличении долга приобретаемых авиакомпаний на USD800 млн.

• Сценарий 2 – результаты за 1П 2011 г. при отсутствии роялти, но без учета долга новых «дочек».

• Сценарий 3 – результаты за 1П 2011 г. при увеличении долга на USD800 млн. и отсутствии роялти

Очевидно, что при любом из сценариев последствия для компании будут негативны. Лишь деконсолидация терминала D могла бы фактически компенсировать последнюю M&A активность перевозчика. А вполне вероятная потеря роялти вызвала бы увеличение показателя «Чистый долг/EBITDA» до 2.8–4.0х (для «Долг/EBITDA» – еще выше), что, на наш взгляд, сделало бы неизбежным понижение рейтинга от Fitch.

Рублевые облигации компании неликвидны. Последние сделки предполагали спред к кривой РЖД порядка 100 бп. Учитывая гораздо более низкий уровень самостоятельной кредитоспособности Аэрофлота по сравнению с РЖД и возможное влияние негативных факторов, описанных выше, мы считаем облигации авиаперевозчика непривлекательными.

Абсолют Банк раскрыл частичные итоги деятельности за 9М 2011: банк восстановил позитивную динамику кредитного портфеля, а его качество улучшилось; нейтрально смотрим на облигации

Вчера группа KBC опубликовала финансовые результаты за 9М 2011 г. по МСФО, раскрыв некоторые показатели российского подразделения Абсолют Банка.

КОММЕНТАРИЙ

Динамику озвученных показателей мы оцениваем умеренно позитивно: Абсолют Банк приступил к последовательному росту кредитного портфеля при улучшении его качества и восстановлению показателей рентабельности (убытки по итогам 2010 г.). Так, в 3К 2011 г. банк заработал около EUR17 млн. (RUB0.7 млрд.) чистой прибыли против EUR14 млн. (RUB0.6 млрд.) в прошлом квартале.

Согласно данным отчетности, за 3К 2011 г. банк увеличил кредитный портфель на 3.5% до EUR2.0 млрд. благодаря активному кредитованию корпоративных клиентов и росту ипотечного заемного портфеля. Заметим, что прирост объема займов в рублевом эквиваленте был более внушительным из-за ослабления национальной валюты осенью: +7.8% до RUB87.7 млрд. По данным РСБУ, доля кредитов, номинированных в рублях, превышает 70% от всех займов. Примечательно, что Абсолют Банк продолжает активно снижать величину проблемных займов на балансе. Доля просроченных свыше 90 дней кредитов уменьшилась в портфеле за квартал на 2.1 п.п. до 11.4%. Улучшение качества активов позволяет банку восстанавливать резервы, что положительно влияет на прибыль (по итогам 9М 2011 г. стоимость риска составила –2.9%).

Впрочем заметим, что объем сформированных резервов не полностью покрывает величину NPLs (на 74% по итогам 9М 2011 г.). Как мы понимаем, это отчасти связано с существенной долей кредитов, обеспеченных залогами (ипотечные займы и автокредиты составляют около 40% от кредитного портфеля). Тем не менее в случае ухудшения операционных условий банку могут потребоваться дополнительные средства для формирования резервов на обесценение займов и покрытие убытков.

Основным источником финансирования роста бизнеса выступил приток клиентских средств, также банк разместил RUB1.8 млрд. облигаций на внутреннем рынке. Согласно данным РСБУ, за 3К 2011 г. Абсолют Банк увеличил объем розничных депозитов на 4.6% до RUB12.2 млрд. Впрочем, прирост средств корпоративных клиентов и банков был более значимым и в относительном, и в абсолютном выражениях (+7.1% до RUB64.2 млрд. в совокупности). К сожалению, невозможно сказать, был ли он профинансирован за счет средств материнского банка и связанных сторон, но мы по-прежнему отмечаем, что исторически зависимость Абсолют Банка от средств материнской группы крайне высока, что предполагает повышенные кредитные риски для инвесторов на фоне неопределенности структуры акционеров в долгосрочной перспективе. Напомним, что ранее KBC Group заявляла о намерениях уйти c российского рынка банковских услуг.

Мы нейтрально смотрим на облигации Абсолют Банка. Единственный выпуск обращающихся бондов на данный момент котируется существенно ниже номинала с доходностью YTP 10.04-11.25% к оферте через 2.5 года и не предполагает, на наш взгляд, роста котировок на вторичном рынке, учитывая доходности размещающихся выпусков.

Рейтинг БТА Банка отозван S&P по просьбе банка; предварительно агентство изменило прогноз со «стабильного» на «негативный», подтвердив его на прежнем уровне «В-»; еврооблигации банка неинтересны в условиях сохраняющейся неопределенности относительно дальнейшего развития банка

Вчера S&P пересмотрело прогноз по рейтингу БТА Банка со «стабильного» на «негативный», подтвердив кредитную оценку банка на прежнем уровне «В-», после чего рейтинг был отозван по просьбе банка. В качестве основных предпосылок изменения прогноза аналитики агентства отмечают слабые показатели прибыльности, качества активов и капитализации банка. Рейтинг банка включал в себя умеренный потенциал поддержки банка со стороны государства.

КОММЕНТАРИЙ

Мы воспринимаем данную новость умерено негативно для кредитного профиля банка и его еврооблигаций. Факт отзыва рейтинга по инициативе эмитента, в большинстве случаев, воспринимается инвесторами, как неблагоприятный, хотя не исключаем, что действие продиктовано желанием банка сократить расходы. Тем не менее мы не исключаем негативной реакции котировок бумаг БТА Банка, которые, как правило, остро реагируют на новостной фон вокруг банка, но отмечаем, что реакция будет ограничена относительно невысокой ликвидностью в бумагах на данный момент.

Изменение прогноза по рейтингу банка мы считаем вполне оправданным ввиду негативной динамики основных финансовых показателей в 1П 2011 г. (см. «Навигатор долгового рынка» от 24.10.2011 и 19.08.2011). Мы не исключаем, что другие агентства также могут применить негативные рейтинговые действия в отношении БТА банка из-за слабого уровня его самостоятельной устойчивости. Напомним, что Moody’s сохраняет «развивающийся» прогноз по рейтингу «В3», а Fitch – «стабильный» по рейтингу «В2».

Более того мы по-прежнему считаем высокими кредитные риски банка из-за сохранения неопределенности относительно дальнейших намерений регуляторов по восстановлению деятельности банка и по выходу государства из структуры акционеров. Мы нейтрально смотрим на еврооблигации банка. Так, на данный момент еврооблигации BTA 18 торгуются с широкими bid/ask спредами (выше 3–4 п.п.) и предлагают доходность около YTM 33-37%.