ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Снижение доходов и рост резервов. Опубликована отчетность по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г.

В целом нейтральная отчетность, худшее может быть впереди. ВЭБ опубликовал отчетность по МСФО за 2 кв. 2011 г., которая оказалась заметно слабее, чем кварталом ранее. В отчетном периоде доходы банка снизились на фоне роста стоимости риска. Кроме того, результат от торговых операций (ВЭБ, помимо прочего, является крупнейшей российской управляющей компанией) оказался не столь впечатляющим, как в предыдущем квартале, что привело к заметному сокращению чистой прибыли. С другой стороны, банк показал неплохую динамику прироста кредитного портфеля, а ликвидность его баланса и достаточность капитала остаются высокими. Наши основные опасения, касающиеся финансового профиля банка, связаны с его высокой подверженностью рыночному риску ввиду внушительного объема ценных бумаг на балансе, в связи с чем мы ожидаем, что 2 п/г будет для ВЭБа непростым.

Стабильно низкая маржа. В отчетном периоде давление на чистую процентную маржу сохранилось – она снизилась на 0,2 п.п. (все сопоставления проводятся квартал к кварталу, если не указано иное) до 3,0%, что стало причиной снижения процентных доходов на 3,5 п.п. до 15,2 млрд руб., даже несмотря на рост кредитного портфеля. Низкая маржа является следствием высокой ликвидности баланса ВЭБа.

Темпы роста портфеля выше, чем в среднем по сектору. За 1 кв. валовый портфель кредитов ВЭБа (1 051,5 млрд руб.) увеличился на 8,8% против 5,9% по банковскому сектору в целом, компенсировав тем самым отрицательную динамику показателя во 2 п/г и достигнув нового максимума. Однако параллельно с ростом кредитования ВЭБ увеличил стоимость риска – до 3,1% против 1,1% в 1 кв. Мы полагаем, что основной причиной этого все же стал быстрый рост портфеля, нежели ухудшение качества активов (данных по просрочке банк не раскрыл), поскольку норма резервирования снизилась еще на 0,7 п.п. до 14,2%. Более того, в 4 кв. 2010 г. стоимость риска у ВЭБ была гораздо выше – 8,9%.

Снижение торговых доходов привело к резкому падению прибыли. Совокупные доходы ВЭБа традиционно находятся в высокой зависимости от торговых доходов (этим его кредитный профиль в худшую сторону отличается от других госбанков), на которые приходится порядка половины показателя. 2 кв. оказался для банка не таким успешным, как 1 кв. (тогда на торговых операциях ВЭБ заработал 14 млрд руб.), принеся убытки в 0,5 млрд руб. В результате совокупный доход снизился на 48% до 18,1 млрд руб., а чистая прибыль упала в девять раз до 2,3 млрд руб., что повлекло за собой снижение рентабельности активов и капитала до 2,2% и 9,1% соответственно. Мы ожидаем, что в 3 кв. банк начислит резервы под внушительный портфель ценных бумаг (наполовину состоит из акций!), что не позволит ему показать прибыль. Однако даже вероятный убыток не станет критичным для банка ввиду его относительно высокой капитализации.

Высокий уровень ликвидности и достаточности капитала. Отношение Собственный капитал/Активы на конец 2 кв., хотя и снизилось на 2,2 п.п., находилось на высоком уровне 23,4%. Даже если исключить из капитала статью «Нереализованная переоценка инвестиционных ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи», значение указанного коэффициента все равно будет более чем комфортным и составит 18,9%, что создает ВЭБу существенный запас прочности в связи с его высокой подверженностью рыночному риску. На ценные бумаги приходится 26% активов банка – больше, чем у любой из других крупных российских кредитных организаций. При этом ликвидность баланса также находится на высоком уровне при доле ликвидных активов (денежные средства и средства в других банках) в 29,9%, которые с запасом покрывают все обязательства ВЭБа по долговым инструментам.

Фондирование продолжает смещаться в сторону рынков капитала. Во 2 кв. значительных изменений в структуре фондирования ВЭБа не произошло: на долю полученных от правительства и ЦБ средств приходится 48,1% (–3,6 п.п.) обязательств банка, на долговые ценные бумаги – 12,7% (–0,6 п.п.), на средства клиентов – 18,2% (–1,0 п.п.). За счет привлечения крупного синдицированного кредита доля средств кредитных организаций увеличилась на 5,3 п.п. до 19,9%. Таким образом, невзирая на то, что правительство и ЦБ пока остаются крупнейшими кредиторами ВЭБа, зависимость последнего от оптового фондирования уже является достаточно существенной.

Облигации оценены справедливо. Мы считаем, что опубликованные результаты не повлияют на котировки бондов ВЭБа. В настоящее время еврооблигации банка торгуются на одном уровне с бондами Сбербанка и со спредами порядка 400–410 б.п. к долларовым свопам. На локальном рынке облигации ВЭБа низколиквидны. Единственный выпуск, в котором в последнее время проходили торговые обороты – ВЭБ-9 (YTM 9,1% на 52,5 месяца) – котируется со спредом около 110 б.п. к ОФЗ, что мы считаем справедливым. На этом фоне мы предпочитаем недавно размещенный выпуск РСХБ-15, предлагающий доходность 8,9% на 24 месяца.