Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов по еврооблигациям: котировки в обоих сегментах снова устремились вниз, несмотря на позитив извне; необычно высокая активность в суверенных евробондах; основной удар пришелся на длинные выпуски Газпрома и ВымпелКома

Несмотря на наблюдавшийся в среду на внешних рынках подъем и сопутствующее ему пусть небольшое, но все же увеличение цен на нефть, торги по российским еврооблигациям завершились уверенным движением котировок вниз, причем основная доля продаж пришлась на суверенный сегмент. Наиболее серьезные потери понесли выпуски Газпрома и ВымпелКома.

В нефтегазовом секторе максимальное снижение стоимости вновь наблюдалось в долгосрочных бумагах Газпрома. Выпуски Gazprom 34 и Gazprom 37 подешевели на 1-1.4 п.п. Более короткие Gazprom 19 и Gazprom 22 также подешевели – на 0.9 и 0.5 п.п. соответственно. Котировки еврооблигаций Новатэка снизились на 40-80 бп, а Лукойла – на 60-70 бп. Не пользовались спросом также и выпуски Транснефти, подешевевшие на дальнем конце кривой на 50-70 бп.

Отметим, что в настоящий момент спред Gazprom 19–Russia 30 составляет около 110 бп против среднего с начала года значения в 85 бп. Мы сохраняем нашу рекомендацию на покупку евробондов газового монополиста, включая Gazprom 19, как защитного актива. Мы также сохраняем нашу рекомендацию на покупку выпусков Транснефти, учитывая, в частности, необоснованное с нашей точки зрения расширение спреда TransNeft 18–Russia 30 до 55 бп против среднего в 2011 г. уровня в 10 бп.

Среди бумаг компаний второго эшелона, наибольшее давление было оказано на длинные евробонды ВымпелКома, причем основная активность сосредоточилась в VimpelCom 22, подешевевшем в итоге на 80 бп. Более короткие выпуски потеряли в цене 60-110 бп. Распродавали участники торгов и евробонды другой телекоммуникационной компании – МТС. Так, выпуск MTS 20 сбросил порядка 80 бп. Еврооблигации Северстали и Евраза также подешевели – в среднем на 40-60 бп.

Банковский сектор также не смог избежать падения. В среду значительное снижение стоимости наблюдалось в длинных евробондах ВЭБа и ВТБ и составило порядка 50-90 бп. Активно продавали также рублевый евробонд Россельхозбанка RussAgrBank 16R, подешевевший по итогам торгов на 30 бп. Снижение котировок на 50-90 бп наблюдалось также в долгосрочных евробондах Альфа-Банка. Однако активность в частном сегменте банковского сектора в среду была сосредоточена в выпусках NOMOS 13 и HCFB 14, потерявших по 30 бп.

В суверенном сегменте накануне можно было наблюдать необычно высокие торговые обороты. По итогам дня объем торгов составил почти USD90 млн., что более чем вдвое превышает средний объем за год. Причем основная часть оборота вполне логично сосредоточилась в индикативном выпуске Russia 30 (USD70 млн.), котировки которого снизились на 17 бп до 118.7% от номинала. Спред Russia 30–UST10 тем не менее сузился почти на 10 бп до 197 бп за счет опережающего роста доходности UST10.

Открытие торгов по еврооблигациям: внешний фон продолжает улучшаться; золото значительно подешевело; ждем нейтрального открытия торгов

Четверг начался на глобальных рынках в относительно положительном ключе. Сильная статистика по заказам на товары длительного пользования в США, поддержавшая биржи страны накануне, сегодня отыгрывается инвесторами в Азии (японский Nikkei 225 прибавляет порядка 2%). Важным сигналом, свидетельствующим о восстановлении аппетита к риску, стало отмеченное в среду падение цен на золото – максимальное с 2008 г. Котировки драгоценного металла обвалились на 5.6% и достигли примерно USD1760, в то время как еще в понедельник за унцию золота предлагали более USD1900. Цены на нефть между тем остаются достаточно стабильными – баррель Brent колеблется в районе USD110. Фьючерс же на S&P теряет около 0.3%.

Учитывая наблюдавшееся с начала недели игнорирование российским рынком еврооблигаций внешних позитивных сигналов, мы полагаем, что сегодняшние торги могут начаться в лучшем случае нейтральной динамикой. Дополнительным сдерживающим фактором станет неопределенность ввиду предстоящей в пятницу речи главы ФРС Б. Бернанке. Вечером в четверг на ход торгов может серьезно повлиять статистика по первичным заявкам на пособие по безработице в США.

Внутренний рынок и рублевые облигации

На аукционе ОФЗ 25079 Минфин ожидаемо разместил половину выпуска по верхней границе ориентира; в преддверии сегодняшней уплаты налогов в среду наблюдались продажи в качественных выпусках первого эшелона

Несмотря на улучшившийся внешний фон к открытию вчерашних торгов по рублевому долгу, в ОФЗ как наиболее ликвидном сегменте рынка преобладали продажи, особенно во второй половине дня. Они затронули традиционно ликвидные выпуски средней дюрации: ОФЗ 25079, ОФЗ 25077 и ОФЗ 25075 подешевели на 15-25 бп. На аукционе ОФЗ 25079, как мы ожидали, Минфин продал примерно половину из предложенных RUB25 млрд. Размещение практически соответствовало предъявленному спросу, составило порядка RUB12.6 млрд. и проходило по верхней границе ориентира ведомства (7.25%).

В негосударственном сегменте торговый оборот вчера в совокупности составил RUB9 млрд. В первом эшелоне наибольшая активность была отмечена в РусГидро-1 (-10 бп, YTW 8.16%) и ФСК ЕЭС-19 (–41 бп, YTW 8.29%). На фоне нестабильной конъюнктуры эти продажи в качественных выпусках первого эшелона вполне можно объяснить потребностью в ликвидности в период налоговых расчетов.

Во втором эшелоне обращает на себя внимание существенная разница в спредах выпусков Мечел-17 и Мечел-18 (дюрация обоих около 4 лет) к ОФЗ. Спред Мечел-17-ОФЗ 25077 в последние дни составляет 150-170 бп при традиционном значении в 130 бп. Покупку корпоративного выпуска при данной ситуации мы готовы рекомендовать лишь склонным к риску инвесторам, в связи с тем, что продолжения многомесячной тенденции к сужению спредов корпоративных облигаций к ОФЗ не ждем; к тому же ликвидность в обсуждаемых выпусках Мечела в последние дни невысока. В то же время волна покупок на рынке в «подешевевших» выпусках по завершении августовских расчетов по налогам вполне вероятна. Для сравнения, Мечел-18 в последние дни торгуется дороже 17-го выпуска, спред к ОФЗ 25077 составляет 100-110 бп при тех же типичных 130 бп.

Денежный рынок

Ставки приостановили рост благодаря поступлению бюджетных средств; денежный рынок в ожидании налогов и удорожания фондирования

Вчера, как мы и ожидали, имел место чистый приток ликвидности. Расчеты с Минфином предполагали нетто-поступление RUB62.4 млрд., а именно – зачисление RUB95 млрд. на депозиты банков за вычетом возвращенных Минфину RUB20 млрд. и потраченных на покупку ОФЗ 25079 RUB12.6 млрд. (см. раздел «Внутренний рынок и рублевые облигации»). Фактически ликвидность пополнилась чуть скромнее – на RUB46.9 млрд., увеличив тем самым запас средств на балансах в ЦБ до RUB1.08 трлн. Между тем чистая ликвидная позиция несколько снизилась – до RUB414.2 млрд., отражая рост задолженности кредитных организаций перед Минфином (+RUB75 млрд. до RUB667.8 млрд.), составляющей 99.5% общих обязательств банков перед ведомством и ЦБ. Вдобавок к поступившим от Минфина бюджетным средствам, банки изъяли с корсчетов RUB52.6 млрд. (снижение до RUB674.1 млрд.), вложив общую сумму в депозиты ЦБ (+RUB99.5 млрд. до RUB407.1 млрд.).

Ставки денежного рынка реагируют на «передышку» между налогами небольшим снижением. Итоговая ставка по МБК овернайт для банков 1-го круга закрепилась на уровне 3.5-3.65%, а днем сделки проходили не сильно выше – по 3.6-3.75%. Это касается и сегмента междилерского РЕПО, где восходящий тренд по ставкам временно прервался их незначительным снижением – до 4.81% (–2 бп) под залог ОФЗ и 4.74% (-5 бп) – под залог облигаций 1-го эшелона.

Предварительных платежей по НДПИ и акцизам, отчисления по которым должны быть завершены сегодня, в среду не прослеживалось. Таким образом, львиная доля налогов (всего до RUB230 млрд.) будет уплачена в последний день, то есть сегодня, что сопряжено со значительным оттоком ликвидности и существенным усилением давления на ставки денежного рынка. Мы сохраняем наше видение относительно того, что под воздействием сужения базы ликвидности ставки под конец этой – начале следующей недели могут приподняться на 20-50 бп от текущих уровней. Проходящий сегодня аукцион ОБР-20 не предполагает каких-либо заметных последствий для ликвидности, тем более что в силу ограниченного круга заинтересованных в ОБР участников, фактический спрос на аукционе с высокой долей вероятности окажется в разы меньше заявленных RUB10 млрд.

Кредитные комментарии

МТС увеличит свою долю в МГТС почти до 100%; кредитное качество компании не должно пострадать от M&A сделки; еврооблигации фундаментально недооценены

Как сообщают сегодняшние Ведомости, МТС получила разрешение ФАС на приобретение дочерней компании, принадлежащей АФК «Система», которая владеет крупным пакетом акций московского оператора фиксированной связи – МГТС.

КОММЕНТАРИЙ

МТС ранее заявляла о своем намерении довести свою долю в МГТС до 100%, поэтому уже в ближайшее время сделка будет осуществлена. На данный момент сотовый оператор владеет почти 70% акций МГТС; после приобретения пакета, принадлежащего АФК «Система» его доля увеличится до 97.8%, что позволит МТС провести squeeze-out и довести свою долю в фиксированном операторе до 100%.

Из-за того, что акции принадлежат дочерней компании АФК «Система», которая в свою очередь владеет контрольным пакетом МТС, сделка потребовала бы одобрения акционеров. Однако покупка будет осуществлена при помощи третьей компании, формально не аффилированной ни с МТС, ни с Системой, поэтому одобрения акционеров не потребуется.

МГТС интересна сотовому оператору своей обширной абонентской базой в наиболее привлекательном Московском регионе. Полный контроль над фиксированным оператором позволит МТС расширить свое присутствие на рынке ШПД региона. По данным Ведомостей, только 10% абонентов МГТС пользуются услугами широкополосного интернета, что дает МТС большую базу для внедрения этой услуги абонентам приобретаемой компании.

По предварительным оценкам, стоимость МГТС составляет порядка USD1.1 млрд., поэтому за приобретаемый 29% пакет МТС заплатит около USD350 млн. На конец 1К 2011 г. на счетах сотового оператора было USD1.2 млрд., поэтому финансирование этой M&A сделки не должно нанести серьезного ущерба ликвидной позиции МТС и не потребует от нее дополнительных заимствований.

Еврооблигации МТС оказались одними из лидеров падения за последний месяц, потеряв в цене более 6 п.п. Сейчас выпуск MTS 20 торгуется с доходностью около 7.3% годовых при дюрации 6.3 года, что сопоставимо с доходностью длинных еврооблигаций Северстали. На наш взгляд, такая диспропорция фундаментально не оправдана как с точки зрения формальной разницы в рейтингах, так и с точки гораздо большей устойчивости бизнеса сотовых телекомов к кризисным явлениям в экономике. К рублевым облигациям МТС мы относимся нейтрально, рассматривая их как полноценный ориентир для долговых инструментов других эмитентов телекоммуникационной отрасли.

РЖД обеспокоены ограничением тарифов на 2012; финансовое положение компании может пострадать без большей индексации; оба варианта поведения компании – сокращение инвестпрограммы и/или рост заимствований – умеренно негативны для кредитного качества

КОММЕНТАРИЙ

Позавчерашнее решение Минэкономразвития ограничить рост тарифов в 2012 г. большинства естественных монополий планкой в 6%, как показал вчерашний день, вызвало серьезное беспокойство со стороны РЖД. Важно отметить, что для РЖД повышение в 6% запланировано на июль 2012 г., иными словами среднегодовой рост тарифов составляет всего 3%. В то же время сама госмонополия исходила из тарифа в 11.7% среднегодового роста в следующем году, что предполагало получение чистой прибыли и положительного операционного денежного потока.

По словам представителей РЖД, 3% среднегодового роста тарифов в 2012 г. транслируются в RUB80 млрд. чистого убытка и сопоставимое схлопывание денежных потоков. Сокращение инвестпрограммы на сумму недополученных средств предполагает ремонт лишь половины дорожного полотна от запланированного и закупку подвижного состава в размере 85-90% от плана. И сохранение исходных инвестиционных аппетитов приведет, по данным компании, к необходимости занимать до RUB100 млрд. дополнительно.

Мы считаем, что тарифный вопрос в большей части лежит сейчас в политической плоскости, и пока мы склонны исходить из того, что естественным монополиям в сфере перевозок и энергетики не будет позволено индексировать тарифы на двузначные величины в пределах 20-25%. Насколько мы понимаем, единственным решением, которое могло бы помочь РЖД в осуществлении инвестпрограммы, является возможность госфинансирования строительства подъездных путей в Усть-Луга. Таким образом, перед госмонополией встают существенные риски долга: RUB100 млрд увеличивает долг компании почти на ., равно как и процентные платежи. Долговая нагрузка уже в следующем году со значений 1.0х для Долг/EBITDA может приблизиться к 1.3х. И это лишь краткосрочная перспектива. В средне- и долгосрочной перспективе перед компанией такие риски, как выбытие части бизнеса грузоперевозок, увеличение доли малорентабельного (и даже субсидируемого) сегмента пассажироперевозок и Олимпиада-2018.

Обновление и строительство транспортной инфраструктуры к олимпиаде предусматривает необходимые вложения в RUB2.10-3.35 трлн. до 2018 г., причем из них RUB2.5 трлн. необходимы на организацию высокоскоростного движения поездов. Предварительно инвестиции планируется поровну поделить между государством и «инвестором» (цитата). Однако понятно, что основные траты лягут на госмонополию в железнодорожном секторе – РЖД. Конечно, надо помнить, что цифры, которые кажутся астрономическими даже для крупнейших российских компаний, будут растянуты на 7 лет и, возможно, будут частично переложены на частный бизнес. Однако нам все равно кажется очевидным, что основные источники финансирования будут привлекаться через РЖД посредством продажи «дочек» и привлечений на публичных рынках.

Мы считаем, что, несмотря на относительно негативный новостной фон, кредитное качество компании ухудшится некритично и нисколько не ограничит источники фондирования для нее. По нашему мнению, рынки локального и валютного долга монополии доступны едва ли не лучше прочих заемщиков. Другое дело, что обильное предложение долга может сдвинуть кривую РЖД вверх: на первом этапе (2012 г.) – на 20-30 бп.

X5 опубликовала умеренно негативную отчетность по МСФО за 1П 2011; долговая нагрузка остается слишком высокой; рублевые облигации на данных уровнях доходности не привлекательны

Сегодня утром X5 Retail Group опубликовала пресс-релиз, в котором раскрыла некоторые цифры консолидированной отчетности по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные результаты X5 продемонстрировали неплохую динамику в годовом выражении: +52%по выручке и +42% по EBITDA. К сожалению, этого же нельзя сказать о квартальных результатах: +5% по выручке, +1% по EBITDA. Во многом столь ощутимая динамика показателей относительно 1П 2010 г. обеспечена консолидацией более 600 магазинов приобретенной в декабре 2010 г. сети «Копейка». Наилучшую динамику в 1П 2011 г. продолжают демонстрировать магазины формата «дискаунтер» и «супермаркет». Негативной выглядит динамика рентабельности бизнеса X5: в 1П 2011 г. рентабельность по EBITDA снизилась до 7.2% (7.7% в 1П 2010 г.), что связано с повышенными затратами на консолидацию Копейки и ростом затрат на персонал.

В пресс-релизе отмечается, что процесс ребрендинга магазинов «Копейка» идет по запланированному сценарию. В середине августа были преобразованы уже около 500 магазинов, поэтому компания сохраняет прогноз по завершению ребрендинга магазинов присоединенной сети до конца текущего года. X5 также сохраняет прогноз по органическому росту, планируя открыть 540 новых магазинов до конца года.

Негативным выглядит и чистый операционный денежный поток компании, который во 2К 2011 г. вышел в отрицательную территорию. Это произошло преимущественно из-за увеличения оборотного капитала (почти трехкратное увеличение запасов, а также снижение кредиторской задолженности). На наш взгляд, если такая ситуация будет сохраняться до конца года, компании придется еще больше наращивать долговую нагрузку.

После завершения присоединения Копейки долговая нагрузка X5 увеличилась почти в 2 раза. На конец 1П 2011 г. показатель «Чистый долг/EBITDA» составил 3.9х, что выглядит слишком высоким значением для компании с рейтингами уровня single-B. В пользу X5 говорит существенный запас невыбранных средств кредитных линий (около USD4 млрд.), что полностью решает проблемы компании с рефинансированием долга в среднесрочной перспективе.

Рублевые облигации X5 Retail Group не слишком ликвидны и торгуются на одном уровне с бумагами Магнита. Наше отношение к выпускам обоих эмитентов нейтральное: мы не ожидаем от них положительной динамики и не считаем их интересными для покупки. В секторе ритейла нам больше нравятся бумаги Интуриста как самые привлекательные по соотношению «риск/доходность».

Российская макроэкономика

Дефляция взяла недолгую паузу; удорожание топлива замедлилось; официальный годовой прогноз по инфляции в 7.5% все более реалистичен

Согласно опубликованным вчера данным ФСГС, после дефляции, зафиксированной неделей ранее, цены с 16 по 22 августа 2011 г. продемонстрировали нулевой прирост. Накопленный показатель инфляции с начала года составил 4.9% против 5.4% за аналогичный период 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Исходя из приведенной Росстатом статистики, фактически цены продолжают снижаться, но менее 0.05% в неделю, а фиксируемый ФСГС нулевой прирост цен полностью объясняется особенностями округления. Это оставляет надежду на то, что сезонный дефляционный эффект удержит общий показатель индекса потребительских цен (ИПЦ) близким к нулю, по крайней мере, до октября. Новые данные служат подтверждением нашего более раннего прогноза, согласно которому в августе возможна небольшая дефляция, а в сентябре ИПЦ окажется близким к нулю. Похожие ожидания и у Минэкономразвития – ведомство прогнозирует в августе нулевую инфляцию.

Статистику прошлой недели подпортили разовые явления: повысилась стоимость жилищных услуг и проезда (плата за жилье +0.7%, за проезд в автобусе +0.1%), подорожали отдельные продукты (яйца +5.8%, говядина +0.5%, сливочное масло +0.1%). Это при том, что овощи и фрукты, сезонное снижение цен на которые традиционно способствует улучшению инфляционных показателей в летний период, дешевели еще быстрее, чем неделей ранее (–5.6% против –4.4%), а источник всеобщего беспокойства – цены на топливо – заметно замедлили свой рост (–0.2% против –0.5% по бензину, 0% против –0.5% – по дизельному топливу). В отсутствие существенного ускорения цен на непродовольственные товары, которое сдерживается усилением девальвационных ожиданий, ИПЦ в августе может оказаться чуть ниже нуля, на фоне чего годовая инфляция замедлится до 8.2-8.3% (против 9.0% в июле), делая официальный ориентир в 7-7.5% все более достижимым.