ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Одобрение плана помощи Ирландии не смогло успокоить рынки; доходности гособлигаций стран PIIGS продолжают расти
• Сегодня МинФин начинает роуд-шоу рублевых еврооблигаций
• Продажи в российских еврооблигациях продолжились

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Локальный дефицит ликвидности привел к рекордному подъему ставок денежного рынка
• Банк Зенит объявил ставку по 6-8 купонным выплатам 5-й серии облигаций
• Ренессанс Капитал разместил рублевые облигации по 10.5%
• Банк «Тинькофф Кредитные Системы»: облигации интересны

МАКРОЭКОНОМИКА

• А. Улюкаев об интервенциях ЦБ

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Казкоммерцбанк: умеренно-негативные итоги за 9М 2010 по МСФО
• ЮТЭйр: неполная отчетность по МСФО за 1П 2010 г. – риски слишком велики
• Ленэнерго отчиталась по МСФО за 1П 2010 г; рублевые инструменты оценены справедливо, но неликвидны

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Спред NCSP 12 к TrNeft 12 завышен рынком на опасениях по поводу предстоящей сделки с ПТП
• Мы возвращаем в список наших торговых рекомендаций явно недооцененный выпуск ПрофМедиа, который расширил спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 250-300 бп
• Выпуск ТД «Детский мир» выглядит привлекательно, в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемся
• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям
• В 7-летних облигациях ФСК возможно сужение спреда к ОФЗ с 90 до 60-70 бп
• Покупать VimpelCom 16 и VimpelCom 18. Их спреды к свопам на 15 и 50 бп шире, чем у MTS 20
• Покупать рублевые облигации Алроса, СУЭК и Evraz Group
• Рублевый евробонд РусГидро имеет завышенную доходность, относимся к нему как к полноценной blue chip

СЕГОДНЯ

• Размещение: Внешпромбанк БО-1, Меткомбанк-1, СКБ БО-3, ТКС БО-2
• Погашение: Россия ГСО-35004, Волгателеком-2, 3
• Отчетность: Лукойл, Черкизово

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Одобрение плана помощи Ирландии не смогло успокоить рынки; доходности гособлигаций стран PIIGS продолжают расти

Одобрение плана помощи Ирландии в размере EUR85 млрд. не смогло успокоить инвесторов, которые уже готовы переключить свое внимание на Португалию и Испанию.

В результате доходности суверенных облигаций стран PIIGS продолжи свой рост. В то же время, евро подешевел к доллару до минимального с сентября значения USD1.31.

Сегодня МинФин начинает роуд-шоу рублевых еврооблигаций

Сегодня начинается роуд-шоу российских суверенных еврооблигаций, номинированных в рублях. Встречи с инвесторами пройдут в Лондоне и Нью-Йорке.

Ранее сообщалось, что МинФин планирует привлечь сумму в размере RUB60-90 млрд. на срок не менее 5 лет с доходностью ниже уровня локальной кривой ОФЗ. На сроке 5 лет это транслируется в доходность ниже 7% годовых.

Долларовый евробонд сроком на 5 лет предлагает доходность выше 3.5% годовых. С учетом текущих котировок валютных свопов, инвестору фондирующемуся под LIBOR, долларовый инструмент должен быть однозначно более привлекателен.

Продажи в российских еврооблигациях продолжились

На фоне неутихающего негатива из Европы, в понедельник продажи в российском сегменте еврооблигаций продолжились: снижение котировок наиболее ликвидных корпоративных бумаг достигало 60-80 бп.

В банковском сегменте также преобладали продавцы: новые евробонды ВЭБа торговались вчера ниже отметки 98% от номинала.

Суверенные еврооблигации потеряли более 50-60 бп, котировки Russia 30 снизились до 116%, спред Russia 30 – UST 10 расширился до 186-190 бп.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Локальный дефицит ликвидности привел к рекордному подъему ставок денежного рынка

Завершение налогового периода уплатой налога на прибыль (RUB170-180 млрд. по нашим оценкам) вчера привело к ожидаемому оттоку ликвидности в размере RUB19.8 млрд. и, как следствие, снижению чистой ликвидной позиции до RUB1.31 трлн. Наибольшие потери понесли корсчета, «потеряв» RUB15.2 млрд. (до RUB482.6 млрд.), а депозиты, напротив, подросли на RUB4.1 млрд. (до RUB144.3 млрд.).

Вчера на фоне завершения последних в этом месяце довольно крупных налоговых выплат, локальный дефицит ликвидности ощущался особенно остро. Реакцией повышенного спроса на ликвидные средства стало повсеместный подъем коротких ставок денежного рынка. В сегменте однодневных межбанковских кредитов, уже с утра ставки находились на уровне 3.75-4.25%, днем они подросли до 4.25-4.5%, а вечером и вовсе «взлетели» до 5.0-5.5%. То же касается и рынка валютных свопов, где за день ставки поднялись с 3.5% до 5.5-6%. Отражением проблем с ликвидностью явилось и повышение стоимости 1-дневного междилерского РЕПО: ставки по сделкам под залог ОФЗ и облигаций 1 эшелона выставлялись в основном по 4.75-5.5%. Не найдя средств на рынке, банки вчера продемонстрировали сильный спрос на средства ЦБ. В итоге, спрос на фондирование через прямое РЕПО с ЦБ на 1 день заметно превысил предложение, а заявленный на вчерашний день лимит (RUB10 млрд.) был реализован практически в полном объеме (RUB8.2 млрд.), при том, что ставка на второй сессии подросла до локального максимума 5.26%.

На валютном рынке вчера складывалась напряженная ситуация. За счет высокой потребности в рублевой ликвидности по завершении налогового периода, преобладали продажи валюты, следствием которых явилось укрепление рубля с RUB36.0 до RUB35.77 за бивалютную корзину по итогам дня. Одним из основных факторов возобновления интереса к рублю стало заметное повышение цен на нефть, которое подстегивает не только спекулянтов, но и экспортеров, которые, судя по всему, при сравнительно выгодном курсе рубль-доллар предпочли запастись рублевой ликвидностью впрок.

Банк Зенит объявил ставку по 6-8 купонным выплатам 5-й серии облигаций

Вчера Банк Зенит определил ставку 6-8 купонов по облигациям 5-й серии на уровне 7.5%, а также назначил дату оферты на 07 июня 2012. Напомним, что ближайшая оферта состоится 9 декабря 2010.

Новые условия предполагают эффективную доходность к следующей оферте на уровне YTP 7.6%, или меньше при сохранении значений котировок выше номинала. Предложение соответствуют рыночным доходностям других обращающихся бумаг, в частности, Зенит-6 (YTP 7.4% к оферте в июле 2012 г.).

Ренессанс Капитал (В1/В+/В) разместил рублевые облигации по 10.5%

На прошлой неделе Ренессанс Капитал провел размещение RUB3 млрд. облигаций. Ставка купона была установлена на уровне 10.5%, что транслируется в доходность YTP 10.78% к оферте через 2 года. По словам эмитента, выпуск соответствовал условиям рыночной сделки.

На наш взгляд, доходность бумаг является заниженной. Мы склонны оценивать кредитный риск инвестиционного бизнеса выше розничного банка Ренессанс Кредит, несмотря на разницу в рейтингах. С одной стороны, инвестиционная деятельность в большей степени подвержена рискам, в силу краткосрочной структуры активов. С другой стороны, на наш взгляд, не стоит пренебрегать риском изменения структуры акционеров (что является поддержкой кредитного профиля Ренессанс Капитала). К тому же нас смущают внутригрупповые операции в группе «Ренессанс Капитал» до появления группы Онексим в акционерном капитале.

Поэтому, принимая во внимание текущий уровень доходности более короткого КБ Ренессанс-2 (YTM10.7% c погашением в апреле 2012 г.), мы ожидаем расширения спреда между бумагами как минимум на 100-150 бп.

Банк «Тинькофф Кредитные Системы» (B3/NR/B-): техническое размещение

Сегодня состоится техническое размещение нового выпуска Банка «Тинькофф Кредитные Системы», а завтра начнутся торги на вторичном рынке. Мы хотим еще раз отметить привлекательность нового выпуска ТКС Банка, ставка которого установлена на уровне 16.5% (YTP 17.18%). Учитывая короткий срок бумаги (оферта через год), мы советуем обратить внимание склонных к риску инвесторов на облигации как на инструмент до погашения. С другой стороны, более длинные бумаги банка в обращении предлагают несколько меньший уровень доходности. Поэтому, мы рассчитываем на снижение котировок ТКС БО-1 и ТКС-2, при этом для последнего выпуска (более ликвидного) - опережающими темпами.

МАКРОЭКОНОМИКА

А. Улюкаев об интервенциях ЦБ

Вчера первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев заявил о том, что ЦБ продал с начала ноября около USD5 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Данная информация полностью согласуется с нашими более ранними оценками, рассчитанными на основе изменения стоимости ЗВР. Согласно нашим расчетам, из этих USD5 млрд. лишь в период с 1 по 19 ноября регулятор мог продать порядка USD4 млрд. Наиболее интересным выводом по новым данным является то, что объем интервенций ЦБ (в данном случае продаж валюты) в ноябре значительно превышает октябрьскую статистику, когда Банком России было продано валюты на сумму около USD3.55 млрд. При этом рост объемов продаж валюты ЦБ полностью увязывается с необходимостью компенсировать усиление оттока капитала из страны. В частности, мы оценивали отток капитала в ноябре на уровне USD5-6 млрд., что лишь немногим меньше октябрьских цифр.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Электроэнергетика

Ленэнерго (Moody’s: Ba2) отчиталась по МСФО за 1П 2010 г; рублевые инструменты оценены справедливо, но неликвидны

Вчера Ленэнерго опубликовала отчетность по МСФО по результатам 1П 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Опубликованные результаты продемонстрировали позитивную динамику основных операционных и финансовых показателей компании.

Выручка в 1П 2010 г. выросла на 4% по отношению ко 2П 2009 г. (+32% год к году) и достигла RUB13.3 млрд. Более высокими темпами увеличивалась EBITDA (+28% полугодие к полугодию), что положительно сказалось на общей рентабельности по этому показателю: EBITDA margin выросла до 42% с 36% в конце 2009 г. и 38% годом ранее. Компания отмечает, что позитивная динамика основных операционных показателей обязана в основном увеличению количества технологических подключений.

Ситуация с долгом остается стабильной: совокупный долг уменьшился за полугодие примерно на RUB900 млн. (-5%). В то же время, срочность кредитного портфеля возросла: на краткосрочный долг приходится менее 30% совокупного долга (40% в конце 2009 г.). Благодаря улучшению операционных показателей значительно снизилась долговая нагрузка: показатель «Чистый долг / EBITDA» достиг уровня 1.4х на конец 1П 2010 г.

Наиболее важным для энергосетевых компаний является вопрос перехода на RAB и объем утвержденных инвестиций на ближайшие 5 лет. По сообщению Ленэнерго, компания полностью перейдет на RAB-тарифообразование, как и планировалось ранее – с 1 января 2011 г. Объем утвержденных инвестиций, который будет учтен в инвестиционной части тарифа на передачу электроэнергии, составил RUB82.5 млрд. для Санкт-Петербурга и RUB20.3 млрд. для Ленинградской области. Для держателей облигаций примечательно, что финансировать инвестиционную программу компания планирует исключительно за счет тарифной выручки и допэмиссии акций.

На рублевом рынке присутствует 2 инструмента Ленэнерго с дюрацией 1.10 и 1.34 года. Оба выпуска сложно назвать ликвидными: bid-ask спред по более короткому достигает 2 пп, по более длинному – более 3 пп. Оба выпуска предлагают премию к кривой ФСК на уровне 60-70 бп, т.е. на уровне кривой Мосэнерго. Такой уровень доходности выглядит справедливо.

Банки и финансы

Казкоммерцбанк (Bа3/B/B-): умеренно-негативные итоги за 9М 2010 по МСФО; нейтрально для еврооблигаций

КОММЕНТАРИЙ

Вчера крупнейший банк Казахстана – Казкоммерцбанк – опубликовал финансовые итоги за 3К и 9М 2010 г., которые в целом мы находим умеренно негативными. В 3К начал стагнировать кредитный портфель банка на фоне продолжения ухудшения качества активов. Несмотря на негативные тенденции, кредитный профиль Казкоммерцбанка является одним из наиболее устойчивых в Казахстане. Мы склонны рассчитывать на поддержку со стороны государства в случае необходимости, к тому же у банка комфортный уровень достаточности капитала и ликвидных средств.

В 3К 2010 кредитный портфель впервые на протяжении всего года продемонстрировал снижение (-0.7% до KZT2.7 трлн.). На протяжении предыдущих кварталов сокращение розничного кредитования (-14% за 9М 2010 до KZT236 млрд.) компенсировалось приростом ссуд корпоративным клиентам, в 3 квартале же стагнировал и корпоративный кредитный портфель (-0.1% до 2.4 трлн.).

Негативным моментом является продолжающееся ухудшение качества активов. Доля NPLs увеличилась до 26.7% в совокупном кредитном портфеле (23.6% по итогам 1П 2010). На основе данных АФН за 10М 2010 г., мы не склонны ожидать существенного улучшения в краткосрочной перспективе. Так, доля проблемных активов (неработающие кредиты в совокупности с просроченными ссудами) по-прежнему растет и составляет выше половины кредитного портфеля.

Чистая процентная маржа за 9М 2010, по нашим расчетам, сократилась до 4.8% (6.7% в 2009). Несмотря на последовательное наращивание средств клиентов (+5% за 3К 2010 до KZT1.5 трлн.), ограниченные возможности наращивания кредитования, как и уменьшение ставок по ссудам, оказывают негативное влияние на чистые процентные поступления (RUB31 млрд. в 3К, что на 15% меньше, чем в 2К 2010).

Уровень доходности еврооблигаций Казкоммерцбанка (YTM 9.3-10.2%) мы считаем наиболее интересными из бумаг казахстанских эмитентов и склонны оценивать рыночную оценку справедливой.

Транспорт

ЮТЭйр (NR): неполная отчетность по МСФО за 1П 2010 г. – риски слишком велики

Вчера авиакомпания из ТОП-5 в России по пассажирообороту – ЮТЭйр – опубликовала основные цифры консолидированной отчетности по МСФО за 1П 2010 года. Мы с позитивом отмечаем сам факт возвращения компании к публикации промежуточных итогов, однако отмечаем, что в вышедшей отчетности отсутствуют подробные расшифровки основных статей, а также отсутствуют сравнимые цифры денежных потоков за 1П 2009 г.

По-видимому, компания продолжает свою работу по «раскрытию» для инвесторов в преддверие анонсированного размещения акций и/или облигаций, а также вступления в альянс авиаперевозчиков Star Alliance. Подчеркнем в очередной раз, что нам бы хотелось увидеть от ЮТЭйра более понятных для инвесторов шагов: получение рейтингов, публикация подробной МСФО отчетности на регулярной основе, публичная презентация стратегии и планов компании. В частности, по поводу разделения самолетного и вертолетного бизнесов.

Впрочем, выделим ряд моментов, которые нам показались существенными в представленной отчетности:

• Позитивная динамика основных показателей доходов. Так, выручка выросла в 1П 2010 г. относительно предыдущего полугодия. EBITDA и чистая прибыль при этом выросли год к году практически вдвое (до RUB2.8 млрд. и RUB0.6 млрд. соответственно).

• Денежные потоки неоднозначны. Несмотря на существенный рост операционного денежного потока (с RUB2 млрд. за весь 2009 год до RUB5 млрд. за 1П 2010 г.), капитальные вложения по-прежнему не дают генерировать положительный свободный денежный поток.

Мы считаем, что крупные проводимые и планируемые затраты на обновление парка рискованны для перевозчика, так как зачастую финансируются за счет заемных средств.

• Опасная долговая нагрузка. Несмотря на высокие уровни долговой нагрузки (даже с учетом RUB6.2 млрд. депозитов в наличии у ЮТЭйра ее «Чистый долг/EBITDA» превзошел бы 5.0х!), компания продолжает наращивать долги. При этом краткосрочная их часть традиционно составляет более половины портфеля, что также вызывает у нас беспокойство за кредитное качество перевозчика.

В сегменте рублевых облигаций выпуски ЮТЭйра сложно назвать ликвидными. Впрочем, даже закрывая глаза на ликвидность, мы считаем, что доходность в 10.5-11.0%, по которым котируются бумаги, не до конца отражают риски как самостоятельных агрессивных планов компании, так и общеотраслевые риски. Мы бы рекомендовали инвесторам обратить внимание на близкие по дюрации и доходности бумаги ПрофМедиа.