Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов по еврооблигациям: разнонаправленное движение котировок при низкой активности; суверенные выпуски в плюсе

Относительное затишье на глобальных рынках нашло свое отражение и в активах EM. Активность в российских еврооблигациях в понедельник была низкой, а изменение котировок – разнонаправленным, причем суверенные бумаги вновь демонстрировали динамику лучше рынка.

Из нефтегазового сектора можно отметить Gazprom 19, подешевевший почти на 40 бп. В то же время котировки еврооблигаций Лукойла поднялись на 10-30 бп. Во втором эшелоне небольшое увеличение стоимости (около 10 бп) наблюдалось в Evraz 18N, в то время как более короткие бумаги эмитента показали падение котировок на 40-60 бп. Также в плюсе завершил день выпуск Sovcomflot 17 (+20 бп). Долгосрочные бумаги ВымпелКома подорожали на 30-40 бп. В банковском секторе умеренным спросом пользовались евробонды Сбербанка, в то время как бумаги Промсвязьбанка снизились в цене на 10-80 бп.

Суверенный индикативный евробонд Russia 30, поднимавшийся в цене к середине торгов на 20-30 бп, завершил день практически без изменений, прибавив символические 2 бп – до 119.1% от номинала. Спред Russia 30-UST10 сжался на 3 бп до 207 бп. Также в плюсе завершил день менее ликвидный выпуск Russia 28, подорожавший почти на 20 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: инвесторы вновь предъявляют спрос на риск; золото пробило отметку в USD1900; ждем открытия торгов в плюсе

Положительный, но в то же время осторожный настрой инвесторов, зародившийся на рынках накануне, кажется, продолжится и во вторник. Азиатские фондовые площадки торгуются в плюсе на фоне положительного закрытия бирж США и относительно благоприятных данных по промышленному сектору Китая. Фьючерс на S&P 500 прибавляет порядка 0.9%.

В пользу повышенного спроса на риск говорит также ослабление доллара в паре с евро и рост стоимости нефти. Баррель Brent подорожал с момента закрытия основных торгов в России почти на USD1.5 и приближается к отметке USD109. Кроме того, продолжает увеличиваться доходность UST10, достигающая с утра во вторник почти 2.14%. Между тем настороженность инвесторов, вызванная сохраняющимися опасениями замедления мировой экономики, продолжает поддерживать спрос на другой защитный актив, золото, которое установило очередной рекорд. За унцию драгоценного металла предлагают уже более USD1900.

В плане макроэкономической статистики вторник будет более насыщен событиями по сравнению с первым днем начавшейся недели. В еврозоне будут опубликованы показатели деловой активности PMI в промышленности и сфере услуг, а в США выйдет статистика по продажам жилья на первичном рынке. Мы ждем, что торги российскими еврооблигациями начнутся с положительной динамики.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Снижение оборотов на рублевом рынке продолжилось, что стало причиной новых «горок» на кривой ОФЗ – спреды ОФЗ 25071–ОФЗ 25068 и ОФЗ 26205–ОФЗ 26204 ушли в минус

Очередной платеж в рамках августовского налогового периода (вчера завершались расчеты по НДС) свел на нет активность на внутреннем рынке долга. Если из объема вторичных торгов исключить сделки на RUB30.9 млрд. по Уралкалий БО-1, обусловленный исполнением оферты, в рамках которой эмитент выкупил все обращающиеся бумаги выпуска, то облигациями на ММВБ в понедельник без учета РЕПО наторговали всего на RUB11 млрд. (из которых порядка RUB6 млрд. пришлось на ОФЗ).

Практически отсутствовавшая ликвидность в сегменте госбумаг привела к образованию новых «горок» на кривой ОФЗ. Спред ОФЗ 25071–ОФЗ 25068 с разницей в дюрации выпусков 0.4 года вчера ушел в отрицательную область (–11 бп), его медианное значение с начала года составляет 19–21 бп. Это видится интересной идеей к покупке для склонных к риску инвесторов – ликвидность в госбумагах с дюрацией до 3 лет была пониженной в сравнении с более длинными выпусками и до роста волатильности на глобальных рынках в начала августа. В отрицательную область ушел и рекомендованный нами на прошлой неделе к покупке с целью 20-26 бп спред ОФЗ 26205–ОФЗ 26204 (–3 бп). Мы сохраняем рекомендацию к покупке, тем более что наблюдается возврат спреда между рублевым евробондом Russia 18 и соответствующим по дюрации ОФЗ 26204 к традиционному в последние месяцы уровню 80-85 бп от августовского минимума порядка 60 бп.

Выраженные покупки в госбумагах вчера присутствовали в средних ОФЗ 26203 и ОФЗ 25077, прибавивших 18-26 бп по цене. С меньшими оборотами покупались упомянутые выше длинные ОФЗ 26204 (+17 бп, YTM 7.87%) и ОФЗ 26205 (+65 бп, YTM 7.85%).

В негосударственных бумагах, как мы уже отметили, объемы также были пониженными (без учета выкупа Уралкалий БО-1). Большие обороты присутствовали в выпусках второго эшелона, где преобладали продажи.

Денежный рынок

Ликвидность идет на убыль из-за налоговых платежей; ставки money market подают сигналы к росту

Основным событием денежного рынка в понедельник стало завершение уплаты 1/3 НДС за 2К 2011 г., которое повлекло за собой сокращение запаса остатков на корсчетах и депозитах на RUB65.1 млрд. до RUB1.02 трлн., а чистой ликвидной позиции – до RUB432.8 млрд. Для уплаты налога банки вывели с депозитов RUB65.1 млрд. (снижение до RUB344.1 млрд.), при этом корсчета подросли несущественно (+RUB1.4 млрд. до RUB679.5 млрд.). Совокупный связанный с отчислениями по НДС отток ликвидности за последние три рабочих дня насчитывает RUB130.1 млрд., что совпадает с величиной самого налога в RUB125-135 млрд., прогнозируемой нами раннее. Получается, что встречный приток бюджетных средств иссякает, что согласуется с цикличностью бюджетных расходов. Мы ожидаем, что до начала нового месяца бюджетные поступления будут постепенно сходить на нет, лишая ликвидность тем самым основного источника пополнения и провоцируя дополнительное давление на ставки.

Негативные последствия возобновившегося сокращения ликвидности и переоценки банками процентных рисков наиболее ярко отразились на сегменте междилерского РЕПО, степень чувствительности которого к изъятию ликвидности традиционно высока. Так, продолжили рост средневзвешенные ставки как по сделкам под залог облигаций 1-го эшелона – до 4.83% (+6 бп), так и под залог ОФЗ – 4.88% (+10 бп). Итоговые ставки МБК овернайт для банков 1-го круга пока держатся вблизи стоимости по депозитам овернайт с ЦБ – 3.5-3.65% при том, что индикативная ставка MosPrime, прибавив 5 бп до 3.89%, уже фиксирует начало восходящей тенденции.

Мы полагаем, что при общем осложнении с ликвидностью и сравнительно выгодных условиях финансирования, предлагаемые сегодня RUB95.0 млрд. на депозитном аукционе Минфина будут востребованы в полном объеме. Тем не менее привлекаемых банками бюджетных средств хватит для компенсации лишь 70% уплаченного НДС, а до пятницы еще около RUB285 млрд. платежей (налоги, аукционы, возврат RUB20 млрд. Минфину). В отсутствие подпитки ликвидности от расходов бюджета нетто-отток ликвидности в ближайшие дни может достигнуть RUB200 млрд., запас остатков на корсчетах и депозитах опустится заметно ниже RUB1 трлн., следствием чего может стать рост ставок в среднем на 20-50 бп от текущих уровней.

Отсутствие новых негативных новостей с внешних рынков и рост нефтяных котировок положительно сказываются на курсе рубля

Превысив на утро уровень предыдущего закрытия на 17 копеек, цена бивалютной корзины на протяжении всего дня поэтапно снижалась, опустившись с RUB34.95 до RUB34.84 – то есть практически до того же уровня, что и накануне к окончанию торгов. Поддерживающие рубль фундаментальные факторы остаются прежними: сокращение рублевой ликвидности из-за налогов и спрос на рубли со стороны экспортеров. Помимо этого, на курсе российской валюты сегодня положительно скажется отсутствие каких-либо серьезных негативных сигналов со стороны внешних рынков и продолжение роста нефтяных котировок.

Кредитные комментарии

МЭРТ Казахстана определилось с IPO крупнейших госкомпаний; Казахстан Темир Жолы может продать часть акций в 2013-2014, а КазМунайГаз и Казатомпром – после 2015; относительно дальние сроки пока нейтральны для еврооблигаций компаний

КОММЕНТАРИЙ

Планы, озвученные правительством Казахстана, нацелены на среднесрочную перспективу и, не исключено, могут быть отложены еще. С макроэкономической точки зрения, у Казахстана нет такой острой необходимости в приватизации госактивов, как, например, у Беларуси. Среднеазиатская республика может похвастаться 7-процентным ростом ВВП по итогам 2010 г., двойным профицитом (бюджет и платежный баланс). Мы не исключаем, что в случае сохранения высоких уровней на нефть в перспективе 1.5-2 лет предварительные намерения официальной Астаны в части списка частично приватизируемых активов могут быть сокращены. Кроме того, вероятность IPO тех или иных активов будет напрямую зависеть от состояния рынков капитала в указанные выше периоды.

Фактор IPO для оценки еврооблигаций казахстанских госкомпаний имеет особую важность по причине наличия у государства 100% контроля в таких компаниях, как Казахстан Темир Жолы (КТЖ), КазМунайГаз (КМГ) и Казатомпром. Полный контроль позволяет валютным облигациям включаться в список EMBI Global и наделяет их адресным спросом важнейших классов инвесторов по всему миру. Мы считаем, что угрозу потери статуса бумаг из листа EMBI рынки пока учитывать для данных эмитентов не будут.

Любопытно, что список EMBI позволял евробондам казахстанских госкомпаний торговаться под кривой Газпрома долгое время. Еще в мае-июне можно было говорить о дисконте от 30 до 80 бп. Однако после начала августовской коррекции ситуация изменилась: еврооблигации Газпрома стоят дороже, и доходность бондов КТЖ выше почти на 20-40 бп. Расширение спредов по казахстанским гособлигациям не рассматривается нами как повод рекомендовать бумаги к покупке. Скорее, расстановка сил до августовской коррекции не рассматривалась нами как справедливая с кредитной точки зрения. По нашему мнению, КТЖ, Казатомпром и КМГ имеют более низкое кредитное качество в сравнении с Газпромом, Транснефтью и Лукойлом. Ниже мы приводим наше экспресс-мнение о каждом из эмитентов (в порядке убывания кредитного качества):

• Казахстан Темир Жолы. Невысокая долговая нагрузка, стабильно высокая EBITDA, субсидии от государства, а также устанавливаемые им тарифы. Негативный момент – высокая инвестпрограмма – не дает вывести свободный денежный поток в положительную зону.

• Казатомпром. Сильная зависимость от рыночных цен на уран, а также высокие глобальные угрозы отрасли ввиду аварии в Японии – основные риски. Кроме того, рост долговой нагрузки из-за масштабной инвестпрограммы уже нашел отражение в увеличившемся показателе «Долг/EBITDA», не позволяет генерировать свободный денежный поток.

• КазМунайГаз. Стабильно высокая долговая нагрузка (Долг/EBITDA=4.4x) вряд ли снизится из-за амбициозной инвестпрограммы на ближайшие годы. Сам по себе намек на возможную приватизацию «среднеазиатского Газпрома», на наш взгляд, негативен в глазах инвесторов.

Минэнерго предлагает установить единый тариф для магистральных и распределительных компаний; неопределенность в отрасли не снизится; на данном этапе нейтрально для ФСК и «дочек» МРСК Холдинга

Как пишет Коммерсант, вчера Минэнерго на заседании правительственной комиссии по энергетике выступило с предложением отказаться от раздельных тарифов для магистральных и распределительных электросетевых компаний и ввести для них единые тарифы.

КОММЕНТАРИЙ

Последнее предложение регулятора, по всей видимости, преследует две цели: во-первых, в еще большей степени сдержать рост тарифов для конечных потребителей; а во-вторых, формально решить возникающие конфликты между потребителями и сетевыми компаниями вокруг проблемы перекрестного субсидирования. Напомним, что эта ситуация возникает из-за так называемой «последней мили», когда крупные производители, подключенные к магистральным сетям, должны платить за транспортировку электроэнергии не по тарифам ФСК, а по тарифам МРСК, которые существенно выше. Введение единого тарифа, привязанного только к региону, лишит таких потребителей возможности оспаривать несправедливые тарифы в суде.

Неопределенность сейчас является, пожалуй, основной проблемой в энергетической отрасли, снижающей интерес инвесторов к ней. Заметим, что Минэнерго уже предлагало несколько других сценариев снижения тарифной нагрузки на конечных потребителей. В частности, было предложено изменить некоторые принципы, лежащие в основе построения долгосрочных RAB-тарифов: снизить доходность на «старый» или «новый» капитал, увеличить срок регулирования с нынешних пяти до семи лет или даже провести переоценку базового инвестированного капитала. Новое предложение Минэнерго вносит дополнительную неопределенность в перспективы всей отрасли, что негативно сказывается на отношении инвесторов к электросетевым компаниям.

Рублевые облигации ФСК рассматриваются рыночными игроками как полноценный ориентир для всех долговых бумаг энергетической отрасли. С начала августа кривая ФСК сдвинулась вверх на 40-50 бп, что сопоставимо со сдвигом кривой ОФЗ. На наш взгляд, последние новости не должны оказать влияния на доходности бумаг сетевой компании, поэтому их спред к госбумагам сохранится на текущем уровне.