Rambler's Top100
 

НБ Траст: Облигации Норникель БО-03 будут и дальше игнорировать новостной фон


[14.02.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• В российских еврооблигациях в пятницу преобладали покупки, спрос на UST10 обусловил расширение спреда Russia 30 – UST10

• Внешний фон в понедельник остается позитивным для российского рынка облигаций (стр. 2)

• Ощадбанк со вторника начинает ряд встреч с инвесторами с целью выпустить еврооблигации

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Снижение ликвидности не затронуло ставки; ожидаемый приток средств покроет платежи по страховым взносам

• Рубль пошел на укрепление, но был сдержан ЦБ

• В ликвидных ОФЗ в пятницу можно констатировать преобладание покупок, в корпоративных бумагах доминировали продажи

• Кредит Европа Банк и ЕАБР установили доходность по новым выпускам бондов; видим незначительный потенциал роста на вторичном рынке

МАКРОЭКОНОМИКА

• Январский профицит становится традицией

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Газпром нефть: результаты 2010 года без сюрпризов; компания продолжает развитие в рамках стратегии; «свежие» бонды имеют небольшой потенциал

• Норникель: новое предложение о выкупе пакета Русала имеет бОльшие шансы; однако о разрешении конфликта говорить пока рано; нейтрально для облигаций

• Иркут получает от государства средства на разработку самолета МС-21; предпочитаем облигации ГСС

• S&P вывело рейтинг Кокса с пересмотра, сохранив на уровне «В/стабильный»; отмечает ожидание стабильной операционной деятельности; для повышения рейтинга необходимо улучшение ситуации с ликвидной позицией

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Рублевый евробонд РусГидро имеет завышенную доходность, относимся к нему как к полноценной blue chip; 50 бп премии к кривой ФСК неоправданны, должен быть дисконт

• Ожидаем дальнейшего снижения доходностей выпусков ВБД как минимум еще на 30-40 бп на новостях о покупке PepsiCo

• Выпуск ПрофМедиа, который имеет спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 200-250 бп, безусловно заслуживает покупки

• Выпуск ТД «Детский мир» выглядит привлекательно, в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемся

• Покупать рублевые облигации СУЭК и Evraz Group – самые недооцененные выпуски в сегменте «металлургия и горнодобыча»

СЕГОДНЯ

• Статистика ЕС: объем промпроизводства в декабре

• Оферта: ВТБ 24-2

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

В российских еврооблигациях в пятницу преобладали покупки, спрос на UST10 обусловил расширение спреда Russia 30 – UST10

Russia 30 в пятницу торговалась в диапазоне 114.25-114.81% от номинала, с закрытием выше уровня четверга – 114.69% (+13 бп). Пятилетний CDS на суверенный риск, отражая обозначенную динамику, снизился (144.4 бп на закрытие пятницы). Правда, на этом фоне имело место расширение спреда Russia 30 – UST10 – до 131 бп против 125 бп в четверг – но произошло это за счет покупок в UST10.

В корпоративных бумагах заметные покупки на хорошем фоне традиционно присутствовали в выпусках ВымпелКома, Газпрома, Северстали, отдельных выпусках Альфа-Банка.

Внешний фон в понедельник остается позитивным для российского рынка облигаций

С утра в понедельник динамика внешних рынков способствует положительному вектору торгов на рынке облигаций в России. При положительном закрытии S&P500 в пятницу на текущий момент фьючерсы торгуются выше уровня закрытия спотового рынка – все это способствует покупкам на фондовых площадках Азиатско-тихоокеанского региона в понедельник с утра. На товарных рынках цены на нефть выросли в сравнении с уровнем закрытия основных российских торгов в пятницу. Не разделяет общий оптимизм ситуация на валютном рынке (в частности, динамика EUR/USD и USD Index в целом), но выраженного негатива здесь нет и, соответственно, влияние такового на общий аппетит к риску отсутствует.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Снижение ликвидности не затронуло ставки; ожидаемый приток средств покроет платежи по страховым взносам

Несмотря на небольшое снижение чистого запаса ликвидности (-RUB26.5 млрд.) до RUB2.0 трлн., ситуация с ликвидностью остается благоприятной, поддерживая ставки денежного рынка на низких значениях. Корсчета потеряли лишь RUB27.0 млрд. (до RUB393.7 млрд.), а депозиты подросли, но несущественно, составив RUB1,131.9 млрд.

Стоимость межбанковских кредитов на 1 день в пятницу днем составляла 2.6-2.75%, а вечером опустилась до 2.5-2.6%. Комфортной остается ситуация в сегменте 1-дневного междилерского РЕПО. Об этом свидетельствует то, что стоимость фондирования по этим операциям держится на 4-месячном минимуме 3.2-3.3% уже 4-ю неделю подряд. Однако главным признаком облегчения ситуации с ликвидностью в этом сегменте служит сокращение спреда между ставками по сделкам под залог госбумаг и облигаций первого эшелона до 0-5 бп.

Мы не ожидаем, что довольно крупные отчисления страховых взносов во внебюджетные фонды (RUB190-210 млрд., по нашим оценкам, до 15 февраля) на этой неделе будут иметь серьезные негативные последствия для ликвидности и ставок. Во-первых, подстраховкой во время налогового периода будет служить имеющаяся накопленная ликвидность в RUB2.0 трлн. Во-вторых, потенциальное изъятие ликвидности до RUB30 млрд. на аукционе ОФЗ 25077 16 февраля может быть покрыто за счет привлечения аналогичной суммы (до RUB30 млрд.) на депозитном аукционе Минфина 15 февраля. Наконец, 18 февраля появится возможность возместить «потери» от крупных налоговых платежей за счет погашения ОБР-16. Мы не исключаем некоторой напряженности и связанного с этим кратковременного подъема ставок (в рамках 0.25-0.4 п.п.) лишь в середине недели, когда аукцион ОФЗ накладывается на завершение страховых выплат и предварительные платежи по НДС (до 21 февраля).

Рубль пошел на укрепление, но был сдержан ЦБ

В пятницу стоимость бивалютной корзины с открытия по RUB34.06 уверенно пошла вниз, достигнув к полудню дневного минимума RUB33.94, после чего преобладали покупки валюты, и закрытие произошло по RUB33.99. В ближайшие дни рубль может еще немного укрепиться ввиду активизации продаж экспортной выручки экспортерами под уплату крупных отчислений по страховым взносам.

В ликвидных ОФЗ в пятницу можно констатировать преобладание покупок, в корпоративных бумагах доминировали продажи

В ликвидных ОФЗ короткой и средней дюрации в пятницу преобладали покупки с сильными ценовыми движениями в отдельных выпусках. По цене закрытия на 10 бп подорожал выпуск ОФЗ 25073 (YTM 5.86%), ставший второй бумагой по объему торгов в пятницу, ОФЗ 25076 +7 бп (YTM 7.02%). Остальные бумаги в короткой дюрации менялись в ценах традиционно несильно для ОФЗ.

В субфедах обратили на себя внимание Москва-56 (+20 бп по цене, YTM 7.70%) и Москва-54 (+10 бп, YTM 6.40%). В корпоративном сегменте на фоне выборочных покупок в металлургах (Мечел-14 +33 бп, Евразхолдинг-4 +25 бп, Сибметинвест-1 +14 бп) присутствовали заметные продажи: Транснефть-3 -55 бп, Лукойл БО-5 -15 б.п., Алроса-23 -13 бп.

Кредит Европа Банк (Ва3/NR/BB-) и ЕАБР (А3/ВВВ/ВВВ) установили доходность по новым выпускам бондов; видим незначительный потенциал роста на вторичном рынке

В прошлую пятницу закрыли книги заявок: Евразийский Банк Развития – на покупку RUB5 млрд. облигаций 4-й серии, и Кредит Европа Банк - RUB4 млрд. 6-й серии. Кредит Европа банк установил ставку купона по нижней границе диапазона на уровне 8.3%, или YTP 8.47% к оферте через 1.5 года. Доходность по облигациям ЕАБР была определена на уровне 7.7% (YTP 7.85% к оферте через 3 года), или ближе к нижней границе.

Размещение обоих выпусков на вторичном рынке запланировано на 15 февраля 2011 г. С фундаментальной точки зрения, мы видим потенциал снижения доходности для бумаг ЕАБР, как эмитента с крепким кредитным профилем и статусом международной финансовой организации. Доходность выпуска Кредит Европы Банка оценена, на наш взгляд, справедливо. Однако мы склонны рассчитывать на незначительный рост котировок обоих выпусков ввиду благоприятной рыночной конъюнктуры.

МАКРОЭКОНОМИКА

Январский профицит становится традицие

В соответствии с данными Минфина, федеральный бюджет РФ в январе 2011 г. был исполнен с профицитом в RUB122 млрд., или 3.6% ВВП. Доходы бюджета достигли RUB799.6 млрд. (9% к общему объему доходов), расходы – RUB678 млрд. (6.4% уточненной росписи).

КОММЕНТАРИЙ

Довольно высокие показатели профицита не удивляют, поскольку являются характерным для этой поры явлением. Тем не менее если в прошлом году факт выхода на профицит имел технический характер и объяснялся только лишь полученными от размещения фондов средствами (RUB100 млрд., их исключение дает дефицит), то природа нынешнего профицита – в сверхдоходах от роста сырьевых цен, дополненных традиционно вялым освоением бюджетных средств в начале года.

Согласно информационному сообщению, размещенному на сайте Минфина, в январе 2011 г. в бюджет было зачислено до RUB40 млрд. доходов от инвестирования Резервного фонда и Фонда Национального благосостояния (ФНБ) – то есть вдвое меньше, чем в 2010 г. Несмотря на это, объем бюджетных поступлений в январе 2011 г. оказался на 8.4% больше, чем годом ранее.

В частности, нефтегазовые доходы на 20.7% превысили аналогичный показатель прошлого года, составив RUB355.6 млрд., - не столько из-за прироста физических объемов, сколько из-за скачка цен на нефть (+38% г/г, Brent), а с ней и экспортных пошлин с USD267 за тонну в январе 2010 г. до USD317.5 за тонну в январе 2011 г. Ненефтегазовые доходы прибавили лишь пятую долю процента. Впрочем, от прошлых лет текущие январские показатели отличает отсутствие отражения поступлений от размещения средств Минфина на депозиты банков.

Несмотря на то, что расходы бюджета в январе оказались выше прошлогодних (+4.3% к январю 2010 г.), освоение бюджетных средств идет с еще большим запозданием, чем годом ранее. Если в 2007-2010 гг. январские расходы составляли 6.8-10.6% общего годового плана, то в январе 2011 г. их доля оказалась и того меньше – 6.4%. Притом что при равномерном расходовании эта цифра должна быть близка к 8.3%.

Если в ближайшие месяцы бюджет останется профицитным (а это вполне вероятно при растущих ценах на нефть), такое развитие событий чревато более интенсивным, чем ожидалось ранее, сужением запасов рублевой ликвидности в 1П 2011 г. С одной стороны, в ближайшем времени это поспособствует сдерживанию инфляции, с другой стороны – ускорит естественный процесс подъема ставок денежного рынка. В то же время сильная недоисполненность плана по расходам в начале года сулит развитие ставшего уже традицией сценария «навеса бюджетных расходов» в декабре 2011 г., причем с учетом высоких рисков роста соцрасходов «сверх плана» в наихудшем его проявлении. Последствием такого сценария будет усиление инфляционного давления в более отдаленной перспективе.

Профицит бюджета в январе 2011 г. в номинальном выражении достиг RUB122 млрд., что практически вдвое превышает прошлогодний показатель, но меньше значений докризисного периода, поскольку при сопоставимых ценах на нефть нынешний бюджет подразумевает гораздо большие социальные обязательства. Растущие цены на нефть и неравномерность расходов предполагают, что в 1К 2011 г. сопряженное с необходимостью финансирования бюджета давление на долговой рынок будет умеренным.

В зависимости от различных сценариев стоимости нефти мы расцениваем потребность Минфина в заимствованиях посредством ОФЗ в 2011 г. не более RUB700 млрд. (см. специальный обзор «Дефицит бюджета в 2011 г. составит менее 3%. Сколько же будет занимать Минфин?» от 03.02.11). Мы не исключаем, что при текущей цене на нефть бюджет в ближайшие месяцы может остаться профицитным, а далее – вплоть до сезонного всплеска расходов в декабре – дефицит, вероятнее всего, не превысит 1% ВВП. Мы сохраняем наш годовой прогноз по дефициту в 2011 г. в RUB1.4 трлн. или 2.7% ВВП.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Газпром нефть (Baa3/BBB-/NR): результаты 2010 года без сюрпризов; компания продолжает развитие в рамках стратегии; «свежие» бонды имеют небольшой потенциал

В пятницу Газпром нефть опубликовала пресс-релиз с краткими предварительными итогами 2010 года. В целом они соответствуют основным тенденциям развития компании: операционные показатели увеличиваются в основном за счет новых активов, кроме того, компания возобновила капитальные вложения на докризисном уровне. Пока это не сказывается критично на кредитном профиле компании и даже позволяет по-прежнему генерировать свободные денежные потоки.

Газпром нефть добыла в 2010 году в совокупности 49.9 млн. тонн нефти (с учетом долей в дочерних компаниях и СП), что больше чем в 2009 году на 4.8%. Продуктов нефтепереработки в 2010 году было произведено 37.9 млн. тонн (+13.3% к 2009 год), в основном за счет прироста на Московском НПЗ.

Несмотря на приобретение в ноябре 2010 года СеверЭнергии в рамках СП с Новатэком, затраты на приобретения дочерних компаний оказались меньше, чем год назад (USD1.6 млрд. против USD2.3 млрд.). В то же время капитальные затраты за год составили USD3.3 млрд., практически как в рекордном 2008 году.

Несмотря на положительный свободный денежный поток по итогам года, в начале 2011 Газпром нефть уже заняла на облигационном рублевом рынке RUB30 млрд., по-видимому на планируемую в дальнейшем M&A активность. Из уже объявленных можно перечислить планируемый выкуп доли московского правительства в Московском НПЗ, а также оферта по выкупу доли миноритариев в сербской NIS. Мы не исключаем, что в 2011 году возможны и новые займы (зарегистрировано еще 7 выпусков на RUB50 млрд.).

Выпуски, давно обращающиеся на бирже, торгуются очень близко к кривой Газпрома, а потому непривлекательны. Новые выпуски Газпром нефть-8..10 пока котируются вблизи номинала, а потому, как мы отмечали при размещении, имеют лишь небольшой потенциал роста цены.

Норникель (Bаa3/BВB-/ВВB-): новое предложение о выкупе пакета Русала имеет бОльшие шансы; однако о разрешении конфликта говорить пока рано; нейтрально для облигаций

В пятницу Норникель выставил очередную оферту на покупку доли одного из своих акционеров – UC Rusal (владеет 25.13% акций). На этот раз компания предлагает выкупить 20% акций за USD12 млрд. Предложение действует до 4 марта.

КОММЕНТАРИЙ

Мы считаем, что нынешнее предложение имеет большие шансы на принятие, так как такая оценка компании соответствует недавно озвученному желаемому ориентиру основного владельца Русала – Олега Дерипаски (USD16 млрд. за весь его пакет).

С другой стороны, есть два сдерживающих фактора. Во-первых, велика вероятность того, что г-н Дерипаска не захочет остаться с пакетом в 5.13%, а будет продолжать добиваться полного выкупа. Во-вторых, насколько мы понимаем, Норникель не желает тратить на сделку более чем USD14 млрд., что вполне оправданно с кредитной точки зрения. По нашим оценкам, эта сумма – максимум, который компания может заплатить, не превысив показатель «Долг/EBITDA» в 2.0х.

Таким образом, общий вывод состоит в том, что конфликт акционеров продолжится, хотя облигации Норникель БО-3 будут и дальше игнорировать новостной фон.

Иркут (Moody’s: Ba2) получает от государства средства на разработку самолета МС-21; предпочитаем облигации ГСС

Как сообщает Reuters, российский авиапроизводитель Иркут, входящий в ОАК, получит от государства около RUB24 млрд. на разработку самолета МС-21.

КОММЕНТАРИЙ

Получение денежных средств на разработку среднемагистрального самолета должно позитивно сказаться на финансах компании, долговая нагрузка которой пока остается очень высокой. По итогам 2009 г., а это наиболее актуальная из доступных инвесторам отчетностей, показатель «Чистый долг/EBITDA» составлял 7.4х.

Стоит отметить, что разработка нового пассажирского самолета МС-21 находится на начальной стадии, а суммарные затраты на нее, по оценкам самой компании, могут составить около RUB190 млрд. (Для сравнения: затраты на разработку SSJ-100, производимого ГСС, составили около RUB50 млрд. с учетом расходов на создание двигателя). Планируется, что прототип МС-21 будет изготовлен к концу 2012 г., а государство оплатит около половины необходимых затрат.

В этой ситуации главным риском для проекта Иркута становится наличие сильного российского конкурента, а именно – нового самолета SSJ-100. Хотя потенциально SSJ-100 и разрабатываемый МС-21 будут нацелены на разные рынки: первый – ближнемагистральный, второй – среднемагистральный, конкуренции за государственное финансирование у обоих проектов вряд ли удастся избежать. В пользу SSJ-100 говорит в первую очередь его готовность к производству и наличие российских сертификатов.

На российском рынке облигаций бумаги Иркута не слишком ликвидны и предлагают доходность около 8.20% годовых при дюрации 2.3 года. При сопоставимых кредитных метриках нам больше нравятся бумаги ГСС, которые предлагают 7.5% и 8.2% при дюрации меньше года.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: