ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Португалия согласовала с ЕС и МВФ программу помощи на EUR78 млрд.; не ждем существенного улучшения на долговом рынке страны до конца мая
• Итоги торгов по еврооблигациям: суверенные бумаги обыграли корпоративные; затишье на рынке госдолга США обеспечивает стабильность спреда Russia 30 – UST10
• Российский долговой рынок: неблагоприятный внешний фон обусловит снижение котировок на открытии (стр. 2)
• Evraz выкупит по оферте евробонды на USD622 млн. из выпуска Evraz 13; почти двукратное снижение ликвидности в бумаге компенсируется ее ростом в Evraz 18

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ликвидная позиция банков продолжает увеличиваться, ставки money market остаются повышенными
• Бивалютная корзина остается на минимумах, реакцию на негативный внешний фон в инструменте не видим
• Реакция на повышение ставок ЦБ ожидаемо последовала вчера, с ростом рыночной активности. Ориентиры Минфина по аукциону ОФЗ 25077 предполагают премию к вторичному рынку (стр. 3)

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• ФСК опубликовала нейтральную отчетность по МСФО за 2010 г.; инвестиционная программа будет обширной; облигации ФСК остаются отраслевым ориентиром
• Банк «Восточный Экспресс» опубликовал отчетность по МСФО за 2010 год; короткий выпуск банка интересен (стр. 4-6)

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• TMK 18, который с середины марта показывал опережающую динамику относительно Evraz 18, может снизить премию к бумагам Евраза до 30 бп
• Евробонды Номос-Банка интересны при премии к выпускам Альфа-Банк на уровне 120-170 бп; мы видим потенциал сужения спредов до 70-80 бп
• Еврооблигации Сбербанка очень привлекательны как альтернатива суверенным выпускам: покупать спред Sberbank 15 – Russia 15 в размере 80-90 бп против Sberbank 17 – Russia 30 в 30 бп
• Покупать и держать до погашения Sinek 15, который, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям
• Успешное размещение локальных облигаций РусГидро должно вызвать повышенный спрос на ее рублевый евробонд, доходность которого должна быть как минимум на 50 бп меньше, чем доходность локальных бумаг
• Выпуск ПрофМедиа, который имеет спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 150-200 бп, безусловно заслуживает покупки

СЕГОДНЯ

• Статистика США: численность занятых (по версии ADP), индекс деловой активности ISM в сфере услуг, коммерческие запасы нефти и нефтепродуктов
• Статистика еврозоны: розничные продажи

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Португалия согласовала с ЕС и МВФ программу помощи на EUR78 млрд.; не ждем существенного улучшения на долговом рынке страны до конца мая

Власти Португалии во вторник согласовали с ЕС и МВФ условия предоставления стране внешней финансовой помощи сроком на три года и общим объемом EUR78 млрд. Лиссабон будет должен снизить дефицит бюджета в 2011 г. до 5.9% ВВП с 9.1% в прошлом году, что, однако, является менее амбициозным показателем по сравнению с ранее установленной правительством планкой в 4.6%. По словам португальских властей, условия предоставления кредитов будут мягче, чем для Греции или Ирландии.

Долговой рынок отреагировал на данную информацию достаточно сдержанно. Доходность 10-летних гособлигаций Португалии снизилась на 20 бп по сравнению со вторником и находится на отметке 9.71%. В то же время пятилетний суверенный CDS-спред продолжает увеличиваться, достигая 653 бп.

Мы полагаем, что существенного улучшения на долговом рынке Португалии не стоит ждать как минимум до 16-17 мая, когда согласованному плану помощи предстоит пройти процедуру одобрения министрами финансов стран ЕС. Однако стоит отметить, что, учитывая последние показатели исполнения бюджета (см. наш специальный комментарий «Инвертированные PIIGS» от 29 апреля), у Лиссабона есть неплохие шансы заручиться поддержкой коллег по валютному союзу и безболезненно преодолеть июньскую выплату по госдолгу на сумму EUR4.9 млрд.

Итоги торгов по еврооблигациям: суверенные бумаги обыграли корпоративные; затишье на рынке госдолга США обеспечивает стабильность спреда Russia 30 – UST10

Первые послепраздничные торги на российском рынке еврооблигаций завершились разнонаправленной динамикой. Хорошим спросом пользовался суверенный риск, в то время как отношение инвесторов к корпоративным бумагам было неоднозначным.

В нефтегазовом секторе основная активность сосредоточилась в длинных выпусках Газпрома, подорожавших на 10-20 бп. Бумаги же Лукойла и Транснефти немного просели (в пределах 10 бп). Во втором эшелоне преобладали продажи – участники торгов избавлялись от выпусков Алросы (-20 бп) и ТМК (-10 бп). Не пользовались спросом также евробонды телекоммуникационных компаний – выпуски МТС потеряли в цене 10-20 бп, ВымпелКома - 15-30 бп. Из банков в целом положительную динамику показал Россельхозбанк, за исключением рублевого евробонда RussAgrBank 16R, сбросившего 30 бп.

Суверенный выпуск Russia 30 подорожал на 43 бп – до 117.08% от номинала. Спред Russia 30 – UST10 остается у отметки 130-135 бп на фоне сохраняющейся стабильности на рынке американского госдолга. Рублевый евробонд Russia 18R, тем не менее, подешевел накануне на 25 бп до 105.93% от номинала.

Российский долговой рынок: неблагоприятный внешний фон обусловит снижение котировок на открытии

Торги среды на российском долговом рынке, вероятно, откроются в красной зоне ввиду неблагоприятного внешнего фона. Рынки Азии находятся сегодня под давлением очередных заявлений ЦБ Китая о намерении продолжать борьбу с инфляцией, даже несмотря на определенные потери в плане роста экономики. Фьючерсы на американские фондовые индексы снижаются – S&P500 теряет почти 0.3%. Неважно себя чувствует и рынок нефти – баррель Brent подешевел с момента закрытия основных торгов во вторник на USD1.5 и с утра в среду торгуется около USD122.3.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ликвидная позиция банков продолжает увеличиваться, ставки money market остаются повышенными

Данные ЦБ на начало операционного дня в среду свидетельствуют о дальнейшем увеличении ликвидной позиции банков – по итогам вторника чистый запас ликвидности вырос на RUB94.6 млрд. ровно до RUB1.2 трлн. Увеличение прошло за счет притока RUB104.9 млрд. средств на корсчета (в результате они выросли до RUB720.1 млрд.), остатки же на депозитных счетах практически не изменились (-RUB0.7 млрд.). Через аукционное РЕПО с ЦБ банки привлекли RUB19.4 млрд. (на срок один день) при лимите операций RUB20 млрд. – средневзвешенная ставка привлечения составила 5.53%.

Через междилерское РЕПО привлечение однодневных денег под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона стоило 5.4-5.6%, однодневная ставка МБК на конец дня составляла порядка 4.5%.

Бивалютная корзина остается на минимумах, реакцию на негативный внешний фон в инструменте не видим

Ближе к окончанию торгов во вторник бивалютная корзина отросла от внутридневных минимумов и закрылась на уровне RUB33.29 (-4 коп. к пятнице). С начала торгового дня в среду корзина торгуется в пределах вчерашнего закрытия. Напряженность с ликвидностью несколько спала, однако внешний фон на сегодняшнее утро негативен. Тем не менее оснований для сильного движения по корзине вверх внутри дня мы не видим.

Реакция на повышение ставок ЦБ ожидаемо последовала вчера, с ростом рыночной активности. Ориентиры Минфина по аукциону ОФЗ 25077 предполагают премию к вторичному рынку

В сегменте ОФЗ вслед за увеличением рыночной активности в сравнении с пятницей продажи, отражавшие реакцию участников на повышение ставок ЦБ, усилились. Из наиболее ликвидных на вчерашних торгах выпусков рынок (со значительным числом сделок) присутствовал в ОФЗ 25077 (-26 бп) и ОФЗ 26204 (-35 бп) – собственно в среднем и дальнем сегментах кривой ОФЗ основные продажи и присутствовали. В наиболее ликвидном из самых длинных суверенных выпусков – ОФЗ 26205 – сделок во вторник не было.

Вчера Минфин озвучил ориентиры по сегодняшнему аукциону ОФЗ 25077 (предложение – RUB40 млрд.) – они формируют диапазон 7.30-7.40%. Основания говорить о премии к вторичному рынку есть – на протяжении дня в основном режиме сделки с бумагой шли в диапазоне доходности 7.36-7.39% (в РПС в первой половине дня прошла серия сделок по 7.40%). На закрытие торгов во вторник котировки bid/offer в стакане соответствовали доходностям 7.39%/7.37%. С учетом сохраняющейся напряженности на внутреннем money market, размещение на сегодняшнем аукционе ОФЗ вряд ли будет полным. Примечательно, что вчера не состоялся 5-месячный аукцион Минфина (RUB200 млрд.) по размещению бюджетных средств на депозиты.

В корпоративных облигациях первого эшелона весьма большие обороты присутствовали в бумагах Газпром нефти при большом числе сделок – пользовался спросом длинный выпуск Газпром нефть-4 (+40 бп), с заметными продажами в коротком Газпром нефть-3 (-20 бп). Из ликвидных выпусков средней дюрации продавали Алроса-20 (-39 бп) и ФСК ЕЭС-10 (-15 бп).

Во втором эшелоне в короткой и средней дюрации преобладающие обороты сформировались в РусалБратск-8 (-7 бп) и РусалБратск-7 (-26 бп). На ликвидном рынке незначительно продавалась МТС-7 (-4 бп).

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Электроэнергетика

ФСК (Baa2/BBB/NR) опубликовала нейтральную отчетность по МСФО за 2010 г.; инвестиционная программа будет обширной; облигации ФСК остаются отраслевым ориентиром

Вчера ФСК опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Опубликованная вчера отчетность продемонстрировала общие тенденции в энергетической отрасли России. Операционные показатели ФСК ожидаемо выросли, хотя и несколько меньше, чем средние тарифы компании на передачу электроэнергии (+51.1% к уровню 2009 г.). Рентабельность по EBITDA несколько увеличилась и по итогам года оказалась лишь немногим ниже 51%.

ФСК продолжает генерировать существенный операционный денежный поток, объем которого в 2010 г. достиг RUB53 млрд. (+65% к 2009 г.) Однако очень обширная инвестиционная программа, заложенная в RAB-тарифы, вылилась и в значительные капитальные затраты. В 2010 г. они превысили RUB140 млрд., что оказалось даже больше совокупной выручки компании за этот период. Вместе с этим отметим, что объем капитальных затрат, планировавшийся на 2010 г., в соответствии с параметрами RAB на 2010-2014 гг., должен был составить RUB170 млрд.

Напомним, что инвестиционная программа на первый период 5-летнего RAB-регулирования была утверждена в размере более RUB952 млрд., поэтому даже при сохранении динамики роста операционных показателей на нынешнем уровне ФСК будет необходимо увеличивать совокупный долг. Поэтому в ближайшие годы компания неоднократно порадует инвесторов новым предложением облигаций. Мы по-прежнему считаем, что ФСК наряду с РусГидро – главные претенденты на размещение рублевых еврооблигаций в текущем году.

Текущая ситуация с долгом ФСК остается благоприятной. Даже при условии четырехкратного роста совокупной задолженности в 2010 г. долговая нагрузка ФСК в терминах «Чистый долг/EBITDA», составившая 0.8х, не вызывает никаких опасений. RAB-тарифообразование на данный момент является одним из основных «гарантов» способности ФСК безболезненно обслуживать долг (см. наш специальный обзор, касающийся особенностей RAB-тарифообразования, от 25.02.2011 «RAB-тарифообразование для сетевых компаний: последствия для кредитного качества»).

Существенная неопределенность с дальнейшими направлениями регулирования электроэнергетической отрасли остается, пожалуй, главным фактором, оказывающим давление на котировки долговых инструментов сетевых и генерирующих компаний. В частности, ФСТ вчера выступила с предложением увеличить срок RAB-регулирования с нынешних 5 до 7 лет. Это позволит в большей степени сглаживать тарифы на передачу электроэнергии, что в конечном счете выльется в падение выручки электросетевых компаний и приведет к «размазыванию» выпадающих доходов на более отдаленный период.

Рублевые облигации ФСК предлагают премию к кривой ОФЗ в размере около 40-50 бп, что, на наш взгляд, выглядит справедливо. Долговые инструменты ФСК можно по праву считать отраслевым ориентиром по доходности, поэтому вряд ли стоит ожидать от этих облигаций дальнейшего сужения спреда к суверенной кривой. Интерес могут вызвать новые выпуски компании: у ФСК зарегистрировано еще 9 выпусков совокупным объемом RUB125 млрд.

Банки и финансы

Банк «Восточный Экспресс» (Moody’s: B2) опубликовал отчетность по МСФО за 2010 год; короткий выпуск банка интересен

КОММЕНТАРИЙ

На прошлой неделе Банк «Восточный Экспресс» опубликовал отчетность по МСФО за 2010 год. К позитивным моментам деятельности мы относим активный рост масштабов бизнеса банка, в том числе за счет M&A сделок. Отметим, однако, ухудшение качества кредитного портфеля банка и снижение уровня достаточности капитала.

За 2010 год кредитный портфель банка более чем удвоился, достигнув RUB76.9 млрд. как за счет органического роста, так и за счет приобретения небольших банков. В частности, в 2010 году Восточный экспресс приобрел банк «Сантандер Консьюмер» и Городской Ипотечный Банк.

Активная экспансия рынка кредитования позволила банку увеличить показатели прибыльности (ROAE 24%) и избежать существенного давления на чистую процентную маржу (по нашим оценкам, NIM сократилась на 0.5 п.п. за год до 10.3%). С другой стороны, ухудшение качества активов (доля NPLs выросла на 2.1 п.п. до 9.7%) еще не позволяет сокращать отчисления в резервы (+22% до RUB3.3 млрд.), ограничивая рост чистой прибыли.

Отметим, что за 2010 год существенно снизилась совокупная достаточность капитала банка: на 5.5 п.п. до 14.4%. Впрочем, вливание средств со стороны IFC в 2011 году должно оказать поддержку показателю, обеспечив потенциал для дальнейшего роста кредитного портфеля банка. По нашим оценкам, в результате сделки объём собственных средств банка увеличится на 20%.

Наиболее ликвидный выпуск Восточный Экспресс БО-5 на данный момент торгуется с доходностью YTP 8.39% к оферте через год, предлагая премию к ХКФБ-7 на уровне 90 бп. На наш взгляд, в случае благоприятной рыночной конъюнктуры инвесторы могут рассчитывать на сужение спредов до 50-60 бп.