Rambler's Top100
 

НБ Траст: Новый евробонд Газпрома предлагает премию ко вторичному рынку; лучшая иллюстрация нестабильности на глобальных рынках


[17.11.2010]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Статистика из США: рост промпроизводства приостановился, цены производственных товаров растут медленно

• США выгодна негативная статистика? Глядя на доходность UST 10, думаем, что да!

• ЕС готов помочь Ирландии, но хочет ли этого сама Ирландия?

• Новый евробонд Газпрома предлагает премию ко вторичному рынку; лучшая иллюстрация нестабильности на глобальных рынках

• Российские еврооблигации: падение не собирается прекращаться

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• «Благими намерениями…» Минфин обвалил рынок ОФЗ. Итоги сегодняшнего аукциона опять туманны

• Райффайзенбанк намерен выпустить рублевый долг; мы находим доходность справедливой

• СКБ-банк делает неплохое предложение на первичном рынке

• Итоги и подробности технических размещений на ММВБ

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• НМТП: перспективы бизнеса после сделки с ПТП перевешивают эффект от роста инвестпрограммы; премия евробондов порта по-прежнему широка

• Северсталь: умеренное снижение показателей в 3К 2010; кредитный профиль по-прежнему сильный; бумаги переоценены рынком

• Новатэк: сумма сделки окажется выше предварительных оценок, однако платеж будет отложен; позитивно для кредитного качества

• ПУМБ успешно выплатил премию держателям еврооблигаций; евробонд предлагает высокую премию

• «Тинькофф Кредитные Системы»: интересные моменты в ходе встречи с инвесторами

• Fesco планирует получить контроль в Трансконтейнере; маловероятно в ближайшие 2-3 года, в случае совершения – негативно для «дочки» РЖД

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Спред NCSP 12 к TrNeft 12 завышен рынком на опасениях по поводу предстоящей сделки с ПТП

• Мы возвращаем в список наших торговых рекомендаций явно недооцененный выпуск ПрофМедиа, который расширил спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 250-300 бп

• Из размещаемых/разместившихся выпусков интересно смотрятся бумаги Евраза, МТС (рубли) и РусГидро (евробонды)

• Мы ожидаем ралли в евробондах ВымпелКома в случае все более и более вероятного объявления об отмене сделки с Orascom

• Выпуск ТД «Детский мир» выглядит привлекательно, в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемся

• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

• В частном сегменте интересно смотрятся длинные субординированные выпуски PromSvBk 15 и PromSvBk 16

СЕГОДНЯ

• Статистика США: CPI, начала строительства новых домов, выданные разрешения на новые дома

• Размещения: ОФЗ 26203, Русфинанс Банк-11

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Статистика из США: рост промпроизводства приостановился, цены производственных товаров растут медленно

В минувший вторник в США был опубликован ряд макроэкономических отчетов, среди которых рост промышленного производства в октябре, индекс производственных цен и индекс рынка недвижимости.

Промышленное производство неожиданно для рынков не продемонстрировало роста (консенсус-прогноз составлял +0.3%). Негативный эффект в совокупное значение внес сектор электроэнергетики, снизивший производство на 3.4%. Без учета этого показателя динамика промпроизводства была позитивной - +0.5% месяц к месяцу.

Производственные цены выросли меньше, чем ожидали рынки: на 0.4% при консенсус-прогнозе в +0.8%. Основная часть индекса оказалась еще более разочаровывающей, «ядро» индекса продемонстрировало падение цен на 0.6%. Наибольший негативный эффект внесли цены на автомобили.

Индекс рынка недвижимости достиг значения 16 пунктов, совпав со значением прошлого месяца. Подобный уровень говорит о по-прежнему угнетенном состоянии отрасли, однако рынок недвижимости подает признаки восстановления после отмены программы государственных субсидий на покупку нового жилья.

США выгодна негативная статистика? Глядя на доходность UST 10, думаем, что да!

В целом вчера макроэкономические показатели имели позитивный оттенок, однако этого оказалось недостаточно, чтобы вернуть инвесторам уверенность. Доходности американских казначейских облигаций продолжили снижение: ставка UST 10 упала сразу на 12 бп до 2.84%.

Столь высокая доходность UST в нашем понимании, крайне нежелательна для ФРС в рамках нового этапа количественного смягчения. Американскому центробанку жизненно важно стимулировать спрос на UST в ходе предстоящих аукционов, и более того – высокий уровень процентных ставок – это явно не то, что ставят во главу угла американские монетарные власти. Мы полагаем, что, учитывая вышесказанное, негативный макроэкономический фон даже играл бы на руку ФРС: он позволит стимулировать flight to quality, которого не происходит сейчас даже на фоне резкого обострения европейских проблем (см. ниже).

ЕС готов помочь Ирландии, но хочет ли этого сама Ирландия?

В ходе вчерашнего заседания министров финансов ЕС было принято решение о выделении Ирландии средств на стабилизацию ситуации вокруг ее банковской системы и суверенных долгов. ЕС готов выделить на эти цели USD136 млрд. Министры финансов в своем заявлении отмечают, что меры, принятые Ирландией по спасению ее банковской системы, не смогли стабилизировать ситуацию в экономике.

По данным газеты WSJ, эксперты ЕС уже выехали в Дублин для проведения предварительных консультаций и изучения ситуации на месте. Однако Ирландия сама настойчива в своем мнении не принимать помощь ЕС. Руководство страны беспокоится о том, что ЕС потребует повышения налогов в стране после предоставления помощи, а это может серьезно повредить инвестиционной привлекательности Ирландии.

По всей видимости, если фактически помощь Ирландии не требуется, ЕС будет оказывать давление на правительство страны, чтобы оно все же запросило помощь. Подобное развитие событий поможет снизить напряженность на рынках, во всяком случае до тех пор, пока не появится новый кандидат на спасение. А таковым в ближайшее время имеет все шансы оказаться Португалия.

Такое развитие событий продолжает оказывать давление на единую европейскую валюту, которая вчера подешевела до USD1.35 – минимального значения с конца сентября.

Новый евробонд Газпрома предлагает премию ко вторичному рынку; лучшая иллюстрация нестабильности на глобальных рынках

Вчера на рынки просочились слухи о том, что новый евробонд Газпрома будет 5-летним, а предварительный ориентир по доходности составил +340-350 бп к свопам, что транслируется в доходность 5.13-5.23% годовых.

Подобный ориентир выглядит привлекательным: среднесрочные евробонды Газпрома имеют спред к свопам на уровне не выше 300 бп. Таким образом, новый бонд даже по нижней границе предварительного диапазона дает премию ко вторичному рынку на уровне не менее 30 бп, что косвенно свидетельствует об очень негативной ситуации на рынке российских еврооблигаций и в целом на глобальных рынках.

Российские еврооблигации: падение не собирается прекращаться

Вчерашний день для большинства российских еврооблигаций опять прошел в красной зоне: падение в бумагах ТНК-BP, Транснефти, среднесрочных бондах Газпрома составило до 100 бп. Дешевели также евробонды РЖД, ВымпелКома и Совкомфлота. С другой стороны вчера были отмечены покупки в бумагах Лукойла и длинных евробондах Газпрома.

В банковском секторе ситуация коренным образом не изменилась: новые еврооблигации ВЭБа торгуются вблизи отметки 98.2% от номинала.

Суверенные евробонды продолжают дешеветь, Russia 30 по итогам вчерашних торгов закрылась уже около отметки 118%. Спред Russia 30 – UST 10 расширился до 160-165 бп.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

«Благими намерениями…» Минфин обвалил рынок ОФЗ. Итоги сегодняшнего аукциона опять туманны

Ключевым событием вчерашнего дня мы сочли объявление ориентиров доходности по ОФЗ 26023 на уровне 7.26-7.36% годовых. Даже нижняя граница предполагала наличие премии в 7-10 бп, на что в ходе предыдущих аукционов инвесторы даже не надеялись.

Рынок моментально обесценил на вторичном рынке ОФЗ 26203: котировки упали почти на 0.45 п.п., а доходность к закрытию торговой сессии подобралась ровно к максимальному порогу ориентиров – 7.36%. Распродажи мощными волнами прокатились по широкому спектру ОФЗ: в среднем котировки стали ниже на 0.25-0.45 п.п. в зависимости от длины бумаг. Самые ликвидные в последнее время ОФЗ 25075 (срочность – 2 года) и ОФЗ 25073 (срочность – чуть менее 5 лет) стали в одночасье дешевле на 0.25 и 0.35 п.п.

Надо ли говорить, что вслед за ОФЗ с новой силой продолжили корректироваться и основные корпоративные рублевые выпуски: в явной форме падение цен мы увидели в выпусках Сибметинвеста, ТМК, Система-2, РЖД-10, ВК-Инвест. Преобладание интересов покупателей над продавцами отмечалось нами в облигациях АИЖК и РСХБ: очевидно, спрос на избранные blue chips шел со стороны госбанков.

Райффайзенбанк (Baa3/BBB/BBB+) намерен выпустить рублевый долг; мы находим доходность справедливой

Вчера Райффайзенбанк объявил о планируемом размещении 7 выпуска рублевых облигаций на общую сумму RUB5 млрд. со сроком обращения 3 года. Индикативный купон составляет 7.20-7.60%, что соответствует доходности YTM 7.33-7.74% при дюрации 2.75-2.74. Размещение будет проходить в форме аукциона, ориентировочно 1 декабря. Бумаги удовлетворяют требованиям для включения в ломбардный список.

Нам импонирует кредитный профиль банка в силу высокого уровня достаточности капитала (TCAR составил 18.76% по итогам 1П 2010) и стабилизации объёма и качества кредитного портфеля в 2010 году. Также мы склонны рассчитывать на поддержку со стороны материнской компании, в том числе в фондировании банка.

Мы не находим предложение интересным, оценивая справедливый уровень доходности ближе к верхней границе диапазона. На текущий момент в обращении находится выпуск Райффайзенбанк-4, который предлагает доходность YTP 6.87% к оферте через год.

СКБ-банк (В2/NR/В) делает неплохое предложение на первичном рынке

Вчера также СКБ-банк объявил о планируемом открытии 16-17 ноября книги на приобретение биржевых облигаций 3 серии на RUB3 млрд. Заявки будут приниматься до 26 ноября, а размещение назначено на конец ноября. Срок обращения составит 3 года, также по выпуску предполагается оферта через 1.5 года. Индикативный купон составляет 8.85-9.35%, что соответствует доходности YTP 9.05-9.57%.

Учитывая вполне устойчивое кредитное качество эмитента, мы находим справедливое значение доходности ближе к нижней границе размещения, рассчитывая на премию к выпускам МДМ-банка в 100-150 бп. Предложенные ориентиры находим интересными ближе к верхней границе указанного диапазона.

Итоги и подробности технических размещений на ММВБ

Вчера ТКБ, Русфинанс банк и ЮниКредит банк провели технические размещения своих выпусков. Итоговая доходность для всех эмитентов близка к справедливым уровням, не предполагая премий для инвесторов.

ТКБ закрыл книгу по ставке купона 7.80%, что ниже объявленного диапазона в 7.85-8.16% при минимальной премии к кривой РСХБ. К концу размещения снизил диапазон доходности и Русфинанс банк, о чем мы уже упоминали ранее.

ЮниКредит банк разместил 4-ю серию облигаций общим объёмом RUB10 млрд. по ставке 7.00%, в то время как ориентир составлял 6.80-7.05%, интересным предложение мы оценивали ближе к верхней границе.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

НМТП (Ba1/BB+/NR): перспективы бизнеса после сделки с ПТП перевешивают эффект от роста инвестпрограммы; премия евробондов порта по-прежнему широка

Вчера Новороссийский Морской Торговый Порт (НМТП) на своем сайте опубликовал презентацию, в которой раскрыл дальнейшие подробности сделки с ПТП, а также стратегию развития объединенной компании. Мы выделяем наиболее интересные из них:

• В 2007-2009 гг. Приморский порт переваливал по 74-75 млн. тонн нефти в год, прогноз на 2010-2011 гг. на том же уровне. В 2011 году начнется перевалка нефтепродуктов и за 4 года ее объемы вырастут с 7 млн. тонн до 28 млн. тонн.

• Доля на российском рынке составит 59% и 19% по нефти и нефтепродуктам соответственно. НМТП выйдет на 3 место по грузообороту среди портов Европы

• Объемы капитальных вложений будут значительно увеличены в следующие три года:

• К 2014 году НМТП планирует снизить долговую нагрузку до 2.5х по показателю «Чистый долг/EBITDA», как сказано в презентации, «в соответствии с требованиями ковенантов»

• По завершении сделки новые акционеры могут приобрести 20% НМТП у государства, если и когда будет объявлено о приватизации. С учетом возможного выкупа долей миноритариев эффективная доля партнеров может составить около 73.7%

• Напомним, что государство сохранит свое участие в компании с помощью «золотой акции» и одного представителя в совете директоров

КОММЕНТАРИЙ

Из опубликованных деталей мы выделяем как положительные (увеличение масштабов бизнеса и стратегия новых акционеров по сохранению информационной прозрачности компании), так и отрицательные моменты (рост инвестпрограммы).

Мы считаем, что выше приведенное увеличение капитальных вложений не будет критичным для НМТП. Напомним, что ранее (см. Навигатор долгового рынка от 13.11.2010) мы оценивали свободный денежный поток объединенной компании в USD320 млн. С учетом же новых планов эта цифра может снизиться до USD150-200 млн. Мы считаем, что даже если «новому» НМТП не удастся накопить USD300 млн. на погашение еврооблигаций в мае 2012 года, он без проблем сможет привлечь в банках недостающую сумму.

Напомним также, что компания может служить хорошим примером для российских эмитентов в плане управления долгом: даже несмотря на кризис, ей удавалось стабильно сокращать долговую нагрузку («Долг/EBIDTA» упал с 2.8х на конец 2007 года до 1.0х по итогам 1П 2010).

Мы по-прежнему считаем, что для инвесторов сохранение бумаг в своих портфелях может быть даже привлекательнее, чем немедленная продажа после получения consent fee (1.25% от номинала), так как спред NCSP 12 к TrNeft 12, на наш взгляд, необоснованно широк. С учетом того что Транснефть будет на паритетных началах по сути контролировать НМТП, мы видим справедливую премию бумаг порта к евробондам монополии не более чем в 100 бп.

Северсталь (Bа3/BВ-/B+): умеренное снижение показателей в 3К 2010; кредитный профиль по-прежнему сильный; бумаги переоценены рынком

Вчера Северсталь опубликовала отчетность по МСФО за 3К и 9М 2010 года, которая отражает ожидаемое сокращение основных показателей деятельности (выручка, EBITDA) к предыдущему кварталу. В то же время мы отмечаем, что это «рыночное» снижение не повлияло на кредитные метрики крупнейшего российского производителя стали.

Отметим, что снижение выручки и EBITDA по итогам 3К 2010 (-7% и -22% соответственно) во многом объяснялось падением цен на мировых рынках. Так, экспортные цены на основные виды продукции Северстали снизились на 10-14%. Однако уже в 4К 2010 мы наблюдаем стабилизацию цен и в целом считаем, что даже в случае выполнения сценария, прогнозируемого самой компанией, – умеренное падение или стабильность цен в 4К 2010 – ее показатели позволят далее сокращать долговую нагрузку.

Мы считаем, что глобальная стратегия компании, направленная на повышение эффективности бизнеса за счет исправления ошибочных приобретений предыдущих лет, позитивна для ее кредитного профиля. Так, американские активы вновь приносят совокупный убыток на уровне EBITDA (-USD59 млн.), а одно из пяти предприятий в США – Sparrows Point – и вовсе простаивало. На наш взгляд, текущий процесс по продаже убыточных активов позволит со временем вывести американский сегмент по финансовым показателям в положительную зону.

Отметим, что даже c учетом приобретения новых активов в различных добывающих отраслях (золото, никель, уран) Северсталь генерирует не положительный, а отрицательный денежный поток (см. таблицу). Тем не менее, мы считаем такую стратегию скорее позитивной. В первую очередь, это ведет, на наш взгляд, к диверсификации бизнеса, и, как показывает текущая динамика цен на сырье (она оказалась лучше в 3К 2010, нежели по продукции черной металлургии), – к поддержанию финансовых итогов.

Инвестпрограмма Северстали, на наш взгляд, не вызывает опасений, даже несмотря на недавно озвученное возвращение к докризисным уровням (согласно планам на 2011-2015 гг.). В текущем году уже вложено USD800 млн., что означает, что на 4К 2010 приходится порядка USD600 млн.

На рублевом рынке бумаги компании, на наш взгляд, существенно переоценены, торгуясь практически без премии к выпускам НЛМК и ММК. Даже крепкое кредитное качество Северстали не должно нивелировать разницу в 1-3 ступени кредитных рейтингов. (Более подробно см. наш отчет по металлургическому и горнодобывающему секторам. Опубликован вчера).

При премии евробондов Северстали в 150 бп к нефтяным компаниям мы считаем, что бумаги оценены справедливо. В то же время нам больше нравятся выпуски ВымпелКома, которые сейчас предлагают немногим меньшие доходности при сравнимой дюрации, однако могут существенно вырасти в будущем.

Новатэк (Baa3/BBB-/BBB-): сумма сделки окажется выше предварительных оценок, однако платеж будет отложен; позитивно для кредитного качества

Вчера финансовый директор Новатэка – Марк Джетвей – сообщил, что стоимость сделки по покупке контроля в Сибнефтегазе составит USD865 млн., из которых USD150 млн. будет выплачено сразу, остальные USD715 млн. – в конце 2011 года. Финансироваться вторая часть сделки отчасти будет газом, добытым самим Сибнефтегазом. Кроме того, Новатэк примет на себя долг предприятия в RUB11 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Мы считаем факт того, что большая часть платежа будет отложена на год вперед, позитивным для Новатэка, так как это позволит ему сохранить позицию ликвидности на более высоком уровне и уменьшить риски снижения рейтингов. Напомним, что это было одним из факторов, за которым S&P и Fitch обещали пристально следить, пересматривая прогнозы по рейтингам компании.

В целом мы считаем, что все планируемые сейчас сделки, затрагивающие Новатэк (приобретение Сибнефтегаза, СеверЭнергии, выпуск евробонда и продажа Газпромом части пакета в производителе) в совокупности не должны сильно ухудшить его кредитные метрики, а также недостаточны для снижения рейтингов. В то же время не исключаем, что инвесторы запросят некоторую премию за столь агрессивные планы. Мы по-прежнему считаем, что ее справедливый размер составляет около 20-40 бп к доходности по Lukoil 20, которые будут наблюдаться на момент размещения.

БАНКИ И ФИНАНСЫ

ПУМБ (Moody’s: B3) успешно выплатил премию держателям еврооблигаций; евробонд предлагает высокую премию

КОММЕНТАРИЙ

Вчера, по данным Bond Radar, Первый Украинский Международный Банк (ПУМБ) успешно погасил 6% номинала еврооблигаций держателям, которые поддержали внесение корректировок в кредитные соглашения. В итоге сейчас в обращении находится USD252.5 млн. займа (было USD257.4 млн.).

Напомним, что ранее ПУМБ выступил с предложением держателям еврооблигаций не вносить USD50 млн. дополнительного капитала до конца 2010 ввиду высокого уровня достаточности капитала (CAR 27.3% по итогам 9М 2010). В качестве премии за принятие поправок банк предлагал досрочно погасить 6% от номинала.

На текущий момент еврооблигации FIUKR 14 торгуются с доходностью 11.20%, предлагая спред к выпускам государственного банка UkrExim 15 в 340 бп, что выглядит привлекательно. На наш взгляд, даже принимая во внимание более крепкий кредитный профиль последнего и фактор государственной поддержки, премия за риск завышена, и мы оцениваем справедливое значение не выше 200-250 бп.

«Тинькофф Кредитные Системы» (B3/NR/B-): интересные моменты в ходе встречи с инвесторами

КОММЕНТАРИЙ

Вчера банк «Тинькофф Кредитные Системы» (ТКС) провел встречу с инвесторами и аналитиками, приуроченную к размещению рублевых облигаций, на которой были сделаны интересные заявления относительно достигнутых в 2010 г. результатов и планов по дальнейшему развитию.

В частности, менеджеры ТКС банка поделились некоторыми взглядами на потенциальные источники привлечения финансирования. С одной стороны, в долгосрочные планы развития банка входит реализация IPO ориентировочно через 3 года. С другой стороны, менеджмент не исключает возможности субординированных заимствований в среднесрочной перспективе, как и вливания капитала, ссылаясь на интерес к банку со стороны инвестиционных фондов. В частности, недавно банк провел допэмиссию акций среди текущих акционеров, несколько увеличив доли фондов Vostok Nafta и Goldman Sachs до 17% и 14% в капитале.

Стоит отметить, что на протяжении 2010 ТКС банк проводит политику активного роста, агрессивно наращивая кредитный портфель (+50% до RUB10 млрд. только за июль-октябрь 2010) без ущерба его качеству (доля NPLs с 90 до 180 дней сократилась до 4.1%, по данным управленческой отчетности за 9М 2010). При этом банк ожидает сохранить высокие темпы экспансии рынка в 2011 г. и достичь объёма кредитного портфеля в RUB20 млрд.

Стадия активного роста непосредственно для банка сопряжена с увеличением переменных затрат на обеспечение организации рассылок карт по почте, что привело по итогам 1П 2010 к снижению операционной эффективности (показатель «Расходы/Доходы» вырос до 34% с 28% в 2009). Тем не менее во 2П 2010 происходит последовательное восстановление показателя «Расходы/Доходы», а по итогам 2010 менеджмент ожидает его снижения до уровня 2009, в связи с меньшими затратами на привлечение клиентов в 4К 2010 из-за сезонности бизнеса.

Улучшилась ситуация и в фондировании банка за счет последовательной оптимизации структуры срочности пассивов. В частности, банк выпустил 3-летние рублевые облигации и запустил в апреле программу по привлечению депозитов клиентов, приток которых демонстрирует позитивную динамику (в среднем ежемесячно по RUB500 млн.). Менеджмент ожидает придерживаться доли депозитов в 30-40% в структуре пассивов в дальнейшем.

Напомним, что книга на покупку RUB1.5 млрд. 3-летних облигаций ТКС банка с офертой через год закрывается 26 ноября, а размещение запланировано на 30 ноября. Предложенные ориентиры по купону в 15.00-17.00% обеспечивают доходность к оферте на уровне YTP 15.56-17.72% и предлагают щедрую премию эмитента к выпускам банков с аналогичными рейтингами в соответствии с кредитным риском банка. Мы находим ориентиры банка по доходности адекватными.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: