ЛК Уралсиб: до 250 б.п. премии к банкам double-B

ЛК Уралсиб (Fitch: BB-) сегодня закрывает книгу заявок инвесторов на приобретение облигаций серии БО-5. Компания предлагает инвесторам RUB3.0 млрд. облигаций на 3 года с квартальными купонными платежами и амортизационной структурой погашения (по 8.33% в день выплаты 1–11-го купонов и 8.36% при выплате последнего). Ориентиры по ставке купона озвучены в диапазоне 11.00–11.50%, что предполагает YTM 11.46–12.01% при дюрации 1.5 года.

Мы считаем, что новые облигации должны заинтересовать инвесторов со средним аппетитом к риску в качестве высокодоходного инструмента до погашения и послужить адекватной альтернативой банковскому риску. Бумага удовлетворяет требованиям вхождения в Ломбардный список ЦБ РФ. При этом параметры обеспечивают 500–550 бп премии к кривой ОФЗ или 200–250 бп к бумагам банков с рейтингами double-B.

Премия к банкам с сопоставимым кредитным рейтингом «ВВ-» в 200–250 бп заслуживает внимания инвесторов. Ниже мы приводим наиболее значимые характеристики кредитного качества эмитента, которые рыночный инвестор должен принимать во внимание (по мере убывания удельного веса в общей оценке):

• Ликвидность. ЛК Уралсиб последовательно поддерживает комфортный уровень денежных средств и эквивалентов на балансе: 11.3% от валюты баланса по итогам 1П 2011 г. Однако заметим, что, согласно отчетности за 2010 г. по МСФО, чистая накопленная позиция ликвидности была отрицательной на диапазоне 1–3 года. При этом напомним, что в феврале текущего года компании предстоит погасить RUB1.5 млрд. облигаций 3-й серии, а также выплатить, по нашим оценкам, около RUB2.6 млрд. по другим выпускам бондов.

• Комфортное значение капитала. Отношение капитала к активам составило комфортный уровень в 16.4% по итогам 1П 2011 г. Тем не менее заметим, что данный показатель снизился практически на 7 п.п. с 2009 г., и в случае сохранения позитивной динамики активов при отрицательном финансовом результате давление на позицию капитала может сохраниться.

• Умеренный потенциал поддержки со стороны акционеров. Основной акционер компании – группа «Уралсиб», бенефициаром которой является Н. Цветков. На данный момент банковский бизнес – основной актив бизнесмена, характеризующийся невысокими показателями рентабельности. Поэтому потенциал поддержки компании, на наш взгляд, ограничен возможностями группы.

• Снижение зависимости фондирования от связанных сторон. Компания исторически активно привлекает средства на публичном рынке капитала: объем выпущенных ценных бумаг составляет до 50% от всех заемных ресурсов. При этом часть из них в кризисный период выкупалась связанными с компанией сторонами, что наряду с прочим предоставлением заемных средств привело к существенному росту зависимости фондирования от ресурсов связанных сторон (до 53% в 2009 г.). По итогам 1П 2011 г. доля составила 30.6%, что является более приемлемым значением.

• Восстановление роста масштабов бизнеса. В 1П 2011 г. компании удалось нарастить объем инвестиций в лизинг впервые за последние три года: +11.3% за полугодие до RUB16.25 млрд. (до отчислений в резервы). К сожалению, компания не раскрывает долю просроченных кредитов свыше 90 дней в промежуточной отчетности, однако, судя по восстановлению резервов за 1П 2011 г. в размере RUB377.7 млн., мы не исключаем, что ЛК Уралсиб удалось стабилизировать качество портфеля.

• Убыточность бизнеса. Несмотря на позитивную динамику активов в 1П 2011 г., компании еще не удалось выйти на безубыточный уровень функционирования. В 1П 2011 г. ЛК Уралсиб получила RUB579.2 млн. чистого убытка даже с учетом перехода к восстановлению резервов (–RUB1.8 млрд. за 2010 г.). Основной причиной является фиксация потерь от продажи запасов и финансовых активов. Как мы понимаем, в 2010 г. компания перешла к консервативной оценке запасов и финансовых активов на балансе, не связанных с основной деятельностью компании. В результате учет значительных рыночных дисконтов привел к необходимости отрицательной переоценки статей на балансе, а также к потерям при реализации активов.

• Низкий показатель чистой процентной маржи. По нашим оценкам, показатель чистой процентной маржи снизился в 1П 2011 г. до 4.3%, т.е. более чем в 2 раза по сравнению с показателями 2009 г. Отметим, что давление на маржинальность также оказывает ориентация на более качественный сегмент клиентов при увеличении масштабов бизнеса. По данным компании, около 45–65% нового бизнеса пришлось на инвестиции в железнодорожный подвижной состав.