НОВАТЭК (Baa3/BBB-/BBB-):  Дебютант, но не новичок

В пятницу, 28 января 2010, на торги вышли дебютные еврооблигации Новатэка. По итогам размещения на рынке появились два новых выпуска: 5-летний Novatek 16 объемом USD600 млн. и доходностью 5.326%, а также 10-летний Novatek 21 объемом USD625 млн. и доходностью 6.604%. Изначально бумага таргетировалась с премией в 350 бп к свопам, однако постепенно спред был снижен до 325 б, и в итоге до 312.5 бп к свопам. Нам нравится длинный выпуск, предлагающий порядка 60 бп премии к соответствующему бонду Лукойла.

Среди частных российских компаний Новатэк является одним из самых низкорискованных заемщиков. Долговая нагрузка компании традиционно находится на низких уровнях, а операционный денежный поток высок. Как правило, его оказывается достаточно для покрытия инвестпрограммы, в связи с чем новые привлечения разумно ожидать только в случае новых крупных приобретений. В последние 2-3 года бизнес Новатэка рос быстрыми темпами, что мы связываем в том числе и с поддержкой акционеров, за счет чего удалось сформировать тесные связи с клиентами.

К основным рискам эмитента мы относим такие неэкономические факторы как возможность ухудшения отношений с Газпромом, государством или потеря стратегического интереса акционеров к развитию бизнеса. Впрочем, последний фактор видится нам маловероятным. Кроме того, сильная конкуренция в газовой отрасли, в том числе и в реализации проектов на Ямале, может ограничить рост бизнеса Новатэка.

Мы считаем, что фундаментально премия бумаг Новатэка к бондам Лукойла должна находиться на уровне не выше 30 бп. Такой спред, с одной стороны, отражает значительно больший масштаб бизнеса Лукойла, его более крепкое самостоятельное положение на российском рынке, а также исторически доказанную стабильность финансовых показателей. С другой стороны, сверху премия ограничена бумагами МТС (80 бп над кривой Лукойл – ТНК-ВР). Мы все-таки относим телекоммуникационного оператора ко второму эшелону эмитентов, не только за счет рейтингов уровня double-B, но и меньшей стратегической важности отрасли для государства, а также более высокого уровня долговой нагрузки. Кроме того, все риски Новатэка имеют долгосрочный характер, а потому бумаги компании вполне можно причислять к первому эшелону.

КРАТКОЕ ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ

Новатэк – вторая по величине после Газпрома компания по добыче газа в России. На его долю приходится 6% отечественного рынка, то есть вдвое больше чем у ближайшего конкурента – Лукойла. Операции компании покрывают всю производственную цепочку по разведке, добыче, переработке и продаже природного газа, а также жидких углеводородов, преимущественно стабильного газового концентрата (СГК) и сжиженного природного газа (СПГ) – на эти три вида продукции приходится почти 99% выручки.

Основная операционная деятельность Новатэка сосредоточена на трех основных месторождениях в Ямало-Ненецком автономном округе (Юрхаровское, Восточно-Таркосалинское и Ханчейское) и Пуровском газоперерабатывающем заводе (ГПЗ). ЯНАО – крупнейший газодобывающий регион в России. На его долю приходится 83% добычи всего российского газа и 16% – мирового. Помимо этого, компании принадлежат транспортные активы: местные трубопроводы, соединяющие месторождения с Единой системой газоснабжения России (ЕСГ), принадлежащей Газпрому; вагонный парк, портовые терминалы.

В будущем на деятельность компании существенное влияние будет оказывать также крупный проект по разработке Южно-Тамбейского месторождения СПГ. Проект был объявлен стратегически важным на государственном уровне и в октябре 2010 года указом Правительства был установлен налоговый режим для СПГ с Южно-Та мбейскогоместорождения. Впрочем, первый газ ожидается получить лишь в 2017 году, а до этого времени еще предстоит выполнить значительные объемы работ.

Новатэк является крупнейшей частной газовой компанией России с капитализацией в USD34.7 млрд., входит в ТОП-50 крупнейших мировых энергокомпаний. Контроль над газовым оператором принадлежит известным российским бизнесменам – Леониду Михельсону (27.2%) и Геннадию Тимченко (23.5%). Недавно также было объявлено о том, что предприниматели получили двухлетний опцион на 9.4% акций компании, которые ранее принадлежали Газпрому. На данный момент газовый монополист владеет 10%-ной долей в Новатэке. Остальные акции находятся в свободном обращении на Лондонской Фондовой Бирже (LSE), где в 2005 году было размещено 29.99% акций в виде GDR.

Рейтинги Новатэка находятся на инвестиционном уровне от всех трех рейтинговых агентств (Baa3/BBB-/BBB-). Однако в ноябре S&P и Fitch присвоили «негативный» прогноз рейтингам на фоне растущей активности в M&A сделках. Мы считаем, что эти действия представляют собой скорее превентивные меры, так как после покупки активов долговая нагрузка вырастет лишь до умеренных уровней, при которых Новатэку будет под силу поддерживать высокий уровень кредитоспособности. Вывод из «инвестиционной» категории, на наш взгляд, возможен только в случае новых крупных сделок, вероятность которых мы пока оцениваем как небольшую.

УСПЕШНЫЙ РОСТ…

Мы считаем, что наиболее благоприятным моментом для кредитного качества Новатэка является его динамичное развитие в последние годы на фоне сохранения сильных финансовых показателей. В частности, динамику ударных темпов роста бизнеса компании демонстрируют следующие цифры:

• Операционные результаты. С 2004 года прирост добычи газа составил внушительные 89% (до 37.2 млрд. куб.м.), а газового конденсата – 115% (до 3.4 млн. тонн). Резервы компании по международным стандартам SEC с того же периода увеличились в 2.4 раза (до 6.9 млрд. барр.н.э.). Недавние приобретения – СеверЭнергия и Сибнефтегаз – позволят увеличить резервы на треть, правда, пока только по российским стандартам (до 19.4 млрд. барр.н.э).

• Финансовые результаты. В 2005 году выручка Новатэка составила RUB38.5 млрд., а по итогам 2009 – уже RUB90 млрд. (рост в 2.3 раза). Операционный денежный поток за тот же период увеличился в 3.5 раза (до RUB36.5 млрд.).

…И ЕГО СОСТАВЛЯЮЩИЕ

Перечислим основные слагаемые описанного выше успеха:

• Современные активы с высокими перспективами. Все три основных месторождения Новатэка – Юрхаровское, Восточно-Таркосалинское и Ханчейское являются довольно новыми. Запущены они были соответственно в 2003, 1998 и 2002 годах. Добыча на последних двух из них находится на стабильном уровне в последние годы (см. диаграмму 3).

Юрхаровское месторождение. Основной же прирост добычи в последнее время приходится на крупнейшее Юрхаровское месторождение (более 70% от всей добычи). В октябре 2010 года была завершена очередная стадия развития месторождения, в результате чего мощность по добыче газа выросла еще на 7 млрд. куб.м. в год и 600 млн. т. нестабильного газового конденсата, достигнув таким образом 33 млрд. куб.м. газа в год и 3 млн. т конденсата. По итогам 2010 года на нем было добыто порядка 24 млрд. кубометров, а потому потенциал органического роста по- прежнему сохраняется.

Пуровский ГПЗ. Завод был запущен в 3К 2005 года. Его удобство заключается в современных технологиях, географической близости к месторождениям Новатэка, а также наличии транспортной инфраструктуры. Железная дорога прямо от завода идет до сети РЖД, по которой затем продукция направляется в порт Витино в Мурманской области. Оттуда конденсат идет на экспорт. В 2008 году в связи с расширением Юрхаровского месторождения были увеличены и мощности Пуровского ГПЗ с 2 до 5 млн. тонн конденсата в год, позволяя переработать 100% добываемого нестабильного газового конденсата.

Сейчас мощности Пуровского ГПЗ загружены на 2/3, полностью мощности загрузить планируется к 2014 году, а потому перспективы роста объемов в сегменте переработки также велики.

• Сбалансированное развитие по всей производственной цепочке. Новатэк стремится минимизировать зависимость от внешних факторов, поэтому поддерживает высокий уровень вертикальной интеграции. Помимо развития газовых и углеводородных месторождений Новатэк развивает и другие сегменты своей деятельности. Ему принадлежат газопроводы, ведущие от его основных месторождений до магистральных газопроводов ЕСГ, терминал в порту Витино, вагонный парк, который позволяет минимизировать использование услуг РЖД. Кроме того, в 2011 году начнется стадия активного строительства терминала по перевалке и обработке конденсата в порту Усть-Луга. Капитальные затраты сбалансированы по основным направлениям деятельности (см. диаграмму 4), и мы считаем, что это служит основой для развития в дальнейшем.

Помимо органического роста Новатэк активен и на рынке M&A. Несмотря на значительные затраты, с операционной точки зрения мы оцениваем такие действия положительно. Оба недавно приобретенных актива – и СеверЭнергия и Сибнефтегаз – владеют месторождениями, которые находятся в непосредственной близости от уже разрабатываемых.

• Тесные связи с клиентами.

Газ. Весь газ независимыми от Газпрома производителями продается внутри страны и транспортируется по магистралям монополиста. Новатэк в своих поставках покрывает большую часть европейской территории России. Клиентская база Новатэка при этом хорошо диверсифицирована. Около 2/3 всего газа продается конечным потребителям, в основном компаниям энергетического (ОГК и ТГК) и промышленного секторов, а также региональным трейдерам (см. диаграмму 5). Оставшаяся треть поставок приходится на оптовых трейдеров, среди которых превалируют Межрегионгаз (основная трейдерская «дочка» Газпрома) и Итера. Выгода работы с ними состоит в том, что продажи осуществляются на условиях ex-field, то есть по сути клиент берет на себя все расходы на транспортировку.

Положительным моментом для Новатэка также является тот факт, что ему удается перекладывать на клиентов рост тарифов на транспортировку по магистралям Газпрома.

СПГ и СГК. Практически все жидкие углеводороды Новатэк продает на экспорт, так как это более выгодно по цене. Зарубежная клиентская база также довольно диверсифицирована как географически, так и между конкретными компаниями.

• Сбалансированный финансовый менеджмент. Будучи преимущественно газовой компанией, Новатэк поддерживает стратегию повышения доли высокомаржинальных продуктов (см. диаграмму 6). Это, а также низкие операционные затраты, позволяет компании традиционно демонстрировать рентабельность по EBITDA не ниже 40%, а зачастую даже выше, чем у Газпрома.

Нам импонирует прошедшее размещение еврооблигаций, потому что это позволит сбалансировать валютную структуру пассивов компании. Традиционно около трети всей выручки Новатэк генерирует от экспортируемых жидких углеводородов, то есть в валюте. По нашим оценкам, размещаемые бумаги на USD1.25 млрд. составят долю всех обязательств на уровне 40%.

• Консервативная долговая политика. Долговую нагрузку Новатэка можно назвать стабильной. Она лишь однажды, в 2007 году, превосходила 1.5х по показателю «Долг/EBITDA», а соотношение «Долг/Капитал», как правило, находилось ниже 0.3х. В ближайшем будущем «Долг/EBITDA», вероятно, вырастет с текущих 0.6х до значений близких к 2.0х. Менеджмент таргетирует диапазон 1.5-2.0х как комфортный для компании, и мы считаем, что ему вполне под силу соблюдать такой режим. Действительно, инвестпрограмма Новатэка имеет умеренные масштабы и практически всегда покрывалась операционными денежными потоками компании. Новые же приобретения хоть и велики по размерам, случались нечасто. Дивиденды компании с одной стороны, привлекательно высоки для акционеров и в то же время не критичны для Новатэка.

НЕ ЗАБЫВАЕМ ПРО РИСКИ

Стоит обозначить, что все вышеперечисленные позитивные стороны кредитного профиля эмитента подвержены большим рискам неэкономического характера:

• Структура акционеров. Пожалуй, текущую структуру акционеров рискованной назвать можно лишь с натяжкой. Контролирующие Новатэк г-н Тимченко и г-н Михельсон являются влиятельными бизнесменами. Столь быстрые темпы развития Новатэка мы во многом связываем с приходом первого из них в акционерный капитал компании в 2008 году. Отметим, что господин Тимченко является также совладельцем Gunvor – 4-го крупнейшего в мире сырьевого трейдера. Газпром также, безусловно, привлекательный партнер.

Однако, нам сложно судить, насколько долго владельцы будут заинтересованы развивать бизнес компании. В случае изменения стратегии в газовой отрасли страны перспективы частных газопроизводителей могут ухудшиться, а потому компания, по крайней мере чисто теоретически, может лишиться финансового и административного ресурсов, которые сейчас ей помогают.

• Высокая конкуренция за трубу. Как следует из диаграммы 7, Новатэк превосходит по объемам добычи своих основных конкурентов в 2-3 раза. С учетом новых приобретений, по итогам 2011 года это превосходство может вырасти и до 4. Однако, отметим, что увеличение объемов газового бизнеса невозможно без стабильного доступа к трубам. Газотранспортная система Газпрома имеет ограниченную пропускную способность, поэтому желание вертикально-интегрированных нефтяных компаний развивать свои газовые проекты может негативно сказаться на перспективах Новатэка. В частности, крупные проекты на Ямале планируют развивать сам Газпром, а также Лукойл и Новатэк.

• Зависимость от Газпрома и государства. Газовая отрасль является стратегически важной для России, а потому Новатэк очень зависим от государства и его основного актива – Газпрома. Последнему принадлежит 10% акционерного капитала компании, и он имеет право назначать 2 представителей в совет директоров Новатэка, а потому имеет большое влияние на ее деятельность. Это находит отражение, во-первых, в выручке за счет того, что цены формально независимого производителя невольно привязаны к регулируемым ценам монополиста (см. диаграмму 8). Во-вторых, Новатэк зависит от воли Газпрома в вопросе объемов прокачки газа по трубопроводам. В 2004 году стороны заключили долгосрочный контракт на неопределенный срок, а потому риск снижается, однако каждый год Новатэк согласовывает свои планы по прокачке на ближайшие три года. Помимо этого, тарифы на транспортировку газа независимыми производителями устанавливаются государством.

• Существенный рост долга из-за высокой M&A активности. Практически единственным существенным риском Новатэка с финансовой точки зрения является быстрый рост его долга (помимо риска колебаний мировых цен). Мы уже отмечали выше, что долговая нагрузка при этом остается невысокой, однако с учетом всех новых привлечений валовой объем долга с начала 2006 года вырос с RUB3 млрд. до RUB34 млрд. на конец 3К 2010 (в 11 раз). До конца 2011 года эта цифра, видимо, возрастет до RUB90 млрд.

Как мы отмечали выше, мы считаем, что покупаемые активы укрепят финансовые показатели Новатэка, однако разработка месторождений СеверЭнергии, к примеру, потребует дополнительных вложений. Ямальский же проект находится лишь на начальной стадии, до ожидаемой добычи первого СПГ в 2017 г. инвестиции будут немалыми, а потому запросы по рыночным заимствованиям, скорее всего, будут расти. Это связано не только с новыми привлечениями, но и рефинансированием текущих долгов. Например, в 2013 г. предстоит погашение рублевых облигаций.