Rambler's Top100
 

НБ ТРАСТ: Несмотря на некоторый негатив из ЕС, оптимизм на российском рынке еврооблигаций сохраняется


[28.09.2010]  НБ ТРАСТ    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Новый виток опасений по поводу европейских долгов
• Российские евробонды преимущественно покупали

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Денежный рынок: небольшой рост ставок и укрепление рубля
• Активность в бумагах металлургов и Татнефти
• Банк «Восточный экспресс»: интересен по верхней границе ориентиров

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Транснефть: нейтральные итоги 2К 2010 по МСФО
• ЧТПЗ: отчетность по МСФО за 2009

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Спреды Евраз ХФ-1 к другим выпускам металлургов, в частности Северстали, по-прежнему слишком широки
• В крепком третьем эшелоне по соотношению «риск/доходность» лучше всего смотрятся ЛенCпецСМУ-1 и БО-2, Соллерс БО-2
• В банковском секторе интересны длинные выпуски ВТБ БО-1,2,5; короткий Ренкап КБ-3
• На новостях о подготовке компании к IPO небезынтересно смотрится низколиквидный ЧТПЗ БО-1 с доходностью 11.50% как инвестиция до оферты. Риски рефинансирования значительно снизятся после equity-сделки
• В первом эшелоне нам по-прежнему больше всего нравятся бумаги Газпрома: Gazprom 19, 20
• Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям
• Среди квазисуверенных банков привлекательнее всего выглядят Ak Bars 12, Bk Мosc 15N, GazpromBk 14, 15
• В частном сегменте интересно смотрятся длинные субординированные выпуски PromSvBk 15 и PromSvBk 16, равно как и субординированные Russian Standard 15 к HCFB 16
• Среди бумаг эмитентов Казахстана мы выделяем евробонды Казкоммерцбанка, в частности, наиболее ликвидный KKB 13, предлагающий слишком высокую премию к выпускам Халык Банка

СЕГОДНЯ

• Публикация данных за август по потребительскому доверию в США (рынок ожидает рост до 52 пунктов с 51 пункта в июле)
• Оферта: Русский Стандарт-7, ГС Сухого-1
• Размещение: Краснодарский Край-3, ФСК ЕЭС-6, 8, 10

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Новый виток опасений по поводу европейских долгов

Вчера на долговые рынки пришла очередная волна негатива, связанная с долговыми проблемами периферийных стран Европы. Источником опасений в этот раз стала Ирландия, где банку Anglo Irish Bank рейтинговое агентство Moody’s понизило рейтинг сразу на 3 ступени до Baa3. Правительство страны стразу выступило с заявлением о том, что будет поддерживать проблемный банк. Напомним, что Ирландия уже потратила на поддержку своей банковской системы около 20% ВВП, а дополнительные траты только подрывают способность страны справиться со своими бюджетными проблемами.

На этом фоне спреды 10-летних государственных облигаций Ирландии к 10- летним Bundes еще больше расширились, превысив психологическую отметку в 400 бп.

Российские евробонды преимущественно покупали

Несмотря на некоторый негатив из ЕС, оптимизм на российском рынке еврооблигаций сохраняется. Суверенные еврооблигации немного выросли в цене, Russia 30 торгуется сегодня утром чуть выше отметки 119%, ее спред к UST10 находится в диапазоне 170-175 бп.

Корпоративный сектор также пользовался спросом, однако основные торги сконцентрировались в бумагах первоклассных заемщиков: неплохо чувствовали себя евробонды Транснефти на фоне опубликованной неплохой отчетности, облигации ТНК-ВР уже несколько дней торгуются в зеленой зоне.

В корпоративном нефинансовом секторе нам по-прежнему нравятся бумаги Gazprom 19 и Gazprom 20, которые выглядят недооцененными относительно долларовой кривой Газпрома. Мы также рекомендуем к покупке долларовые еврооблигации Транснефти (см. наш кредитный комментарий ниже).

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Денежный рынок: небольшой рост ставок и укрепление рубля

В связи с потребностью в ликвидности на фоне крупных налоговых выплат (НДПИ, акцизы и налог на прибыль), а также из-за повышения политических рисков, связанных с отставкой мэра Москвы, короткие ставки денежного рынка вчера подскочили в среднем на 0.5-1.0 п.п.

К примеру, в сегменте однодневных МБК уже с утра ставки были выше, чем обычно, – 2.5-3.0%, днем торги проходили по верхней границе этого диапазона – 2.75-3.0%, а к вечеру заявки на покупку выставляли на уровне 3.0%, на продажу - 3.25%, причем интерес к торгам проявляли в основном нерезиденты.

В ходе завершения вчера выплат по НДПИ и акцизам, ранее оцениваемых нами в RUB150-180 млрд., и предварительных платежей по налогу на прибыль (RUB160- 180 млрд., завершение сегодня), чистая ликвидная позиция снизилась весьма существенно – на RUB83.6 млрд. до RUB1,709.7 млрд. Ощутимо сократились не только остатки на корсчетах - на RUB46.0 млрд. до RUB509.0 млрд., но и депозиты – на RUB40.6 млрд. до RUB510.8 млрд.

Рубль в понедельник немного подрос. С открытия на отметке RUB35.5 за бивалютную корзину, к обеду он подорожал до RUB35.3, - на этих уровнях его курс колебался вплоть до закрытия по RUB35.32. Трехмесячные ставки NDF остались на прежнем уровне – 2.83-3.09%, что указывает на отсутствие существенных девальвационных ожиданий. Сегодня на курсе рубля негативно может сказаться сокращение предложения валютной выручки экспортеров из-за завершения налогового периода и напряженность, связанная с отставкой мэра, однако сильных отклонений курса от текущих уровней мы не ожидаем.

Активность в бумагах металлургов и Татнефти

В секторе государственных бумаг торги проходили в основном в выпусках ОФЗ 25072 и ОФЗ 26203, которые исторически являются наиболее ликвидными. Наибольший объем торгов в корпоративном сегменте наблюдался в бумагах металлургов: Евраза, Мечела и Северстали. Однако однозначно положительной динамики металлургический сектор продемонстрировать не смог, котировки бумаг снизились в среднем на четверть фигуры.

За удачным размещением Татнефти последовали активные торги в этом выпуске и на вторичном рынке. Вчера он был самым ликвидным по оборотам и закрылся в районе 100.10% от номинала

Банк «Восточный экспресс»: интересен по верхней границе ориентиров

Банк «Восточный экспресс» планирует в середине октября выпустить облигации объёмом RUB2 млрд. Ориентировочная доходность предполагает YTP 9.00-9.50% к оферте через 1.5 года, что транслируется в спред 100-150 бп к бумагам ХКФ Банка. Мы считаем предложенные ориентиры интересными при размещении ближе к верхней границе и находим справедливым спред к ХКФ Банк-7 на уровне 100-120 бп.

Кредитный профиль банка «Восточный Экспресс» видится нам достаточно крепким. Ключевые факторы инвестиционной привлекательности: активное расширение бизнеса (банк уже ворвался в ТОП-50 по размеру активов) при сохранении качества активов (невысокий для розничного банка NPL) и сильной позиции ликвидности (на 01.09.2010 по данным РСБУ). Напомним, что в конце августа Moody’s повысило рейтинг банка на одну ступень до B2 c прогнозом «Стабильный», в том числе принимая во внимание позитивные итоги 2009 г.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

НЕФТЬ И ГАЗ

Транснефть (Baa1/BBB/NR): отчетность за 2К 2010 года не принесла сюрпризов; евробонды привлекательны к покупке

Вчера транспортная монополия «Транснефть» опубликовала отчетность по МСФО за 2К и 1П 2010 года. В целом результаты данной отчетности мы оцениваем как нейтральные с точки зрения кредитного качества Транснефти, которое в свою очередь мы считаем высоким.

Выручка продолжает расти на фоне повышения тарифов на транспортировку нефти (среднее значение увеличилось на 15.9% с 1 января 2010, с 1 августа тарифы выросли на 3.3%, с 1 декабря будут подняты еще на 9.9%). Несмотря на снижение эффективности деятельности (рентабельность по EBITDA упала до 48.9% во 2К 2010), в отчетном квартале Транснефти впервые за последний год удалось продемонстрировать положительный свободный денежный поток (RUB7 млрд.).

Долговая нагрузка компании не изменилась в силу существенного объема денежных средств и эквивалентов (RUB276 млрд.). Показатель «Долг/EBITDA», таким образом, остался на уровне 2.5х.

Одной из новостей, оказывающих влияние на кредитное качество Транснефти, является приватизация части ее акций. На данный момент представители власти еще не пришли к определенному решению, а потому сложно оценить, какой вариант все-таки будет выбран. Напомним, что по выпускам TrNeft 12, 12E, 14 на общую сумму около USD2.7 млрд. пут-опцион наступает при продаже государством хотя бы одной обыкновенной акции, по TrNeft 13, 18 – еще на USD1.65 млрд. – при продаже более 25% голосующих акций.

В то же время мы по-прежнему оцениваем вероятность исполнения данных опционов как низкую с учетом того, что выпуски довольно давно торгуются выше номинала и сейчас находятся на уровнях не ниже 104.0% (а бумаги с погашением в 2013 и 2018 годах – не ниже 110.0%).

Что же касается возможного приобретения Транснефтью контрольного пакета НМТП в равных долях со структурами бизнесмена Зиявудина Магомедова, то, на наш взгляд, данная сделка будет умеренно позитивным событием для госкомпании, хотя кредитное качество, опять же вряд ли, изменится сильно. Позитивными моментами для Транснефти станет большая гибкость в тарифообразовании и расширение бизнеса.

Фундаментально мы видим справедливый дисконт бумаг Транснефти к бондам Газпрома на уровне около 60 бп за счет меньшего предложения публичного долга. В последнее время дисконты наиболее подверженных новостям о приватизации выпусков TrNeft 12 и TrNeft 14 к бумагам Газпрома Gazprom 13 и Gazprom WN 14 соответственно сократились до минимальных уровней за последний год (см. диаграммы). Мы считаем, что это представляет интересную торговую идею для инвесторов, которые в случае возвращения дисконтов к историческим средним уровням, могут заработать до 60 бп по доходности. В случае с TrNeft 12 и Gazprom 13 различие в доходностях больше за счет разницы в дюрации. Мы полагаем, что с текущих 60 бп дисконт может увеличиться до 120 бп – среднего значения за последние 12 месяцев.

МЕТАЛЛУРГИЯ

ЧТПЗ публикует отчетность по МСФО за 2009 г.: EBITDA вышла в плюс, но проблемы с долгом остаются

Вчера ЧТПЗ опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 2009 г.

КОММЕНТАРИЙ

Высокая долговая нагрузка и низкие денежные потоки характеризуют крайне слабый кредитный профиль компании. Выручка сократилась более чем на четверть до RUB56 млрд., в то же время EBITDA, в отличие от 2008 г., переместилась в положительную зону (RUB5.1 млрд.). Текущие денежные потоки несопоставимо малы в сравнении с совокупным долгом компании. За 2009 г. он увеличился на RUB10 млрд. до RUB64.4 млрд. и превышает EBITDA почти 13 раз.

Мы отмечаем, что компания нарушила ковенанты по займам на сумму более RUB14 млрд. В результате имела место реклассификация кредитов по срокам, и доля короткого долга составила почти 70%. По состоянию на 31 декабря 2009 года сумма краткосрочных обязательств группы превышала ее оборотные активы. Руководство группы полагает, что временный дефицит ликвидности может быть устранен за счет неиспользованных кредитных линий, сбора средств по выданным займам и рефинансирования банковских кредитов. Мы не исключаем, что разрыв в ликвидной позиции компания будет устранять в том числе за счет выпуска новой порции рублевых облигаций.

Ранее мы отмечали, что ЧТПЗ активно готовится к SPO, в результате которого мы ожидаем снижения долгового бремени компании. Если исходить из текущих соотношений EV/EBITDA в металлургическом сегменте для публичных компаний, то едва ли проблема высокого долга будет решена полностью.

На фоне того, что подготовка к SPO только идет, а рефинансировать долги компании необходимо оперативно, новость о том, что в июне 2010 года группа приобрела 2 завода (входят в нефтесервисный дивизион группы ЧТПЗ) за RUB6.1 млрд, выглядит дополнительным негативом.

Опубликованная отчетность и сложности с обслуживанием долга заставляют нас пересмотреть отношение к выпуску ЧТПЗ БО-1 (YTP 11.50% на дюрации 1 год) как интересной buy-and-hold инвестиции. Мы отзываем свою рекомендацию на покупку.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: