Глобальные рынки и еврооблигации

Италия приняла пакет мер бюджетной экономии на EUR45.5 млрд., доходность 10-летних гособлигаций страны опустилась до 5%; Германия не исключает возможности введения общих для еврозоны госбумаг

Минувшая неделя в Европе завершилась принятием в Италии нового пакета мер бюджетной экономии на 2012-2013 гг. в объеме EUR45.5 млрд. С его помощью Рим планирует выйти на бездефицитный бюджет уже в 2013 г. Сама программа была, по сути, выработана под давлением ЕЦБ, начавшего с прошлого понедельника активные интервенции на вторичном рынке итальянского госдолга. Реакцию госбумаг Италии на одобрение пакета мер экономики мы увидим уже в понедельник. Прошлую же неделю 10-летние гособлигации страны завершили на доходности 5.03%.

Более же важным, с нашей точки зрения, стало возобновленное на выходных обсуждение идеи единой гособлигации для стран еврозоны. В поддержку данного способа урегулирования долгового кризиса высказался министр финансов Италии. Боле того, неожиданную поддержку идея дополнения валютного союза фискальными элементами нашла у министра финансов Великобритании.

Германские чиновники пока официально продолжают отвергать идею панъевропейских гособлигаций, однако источники Reuters в правительстве ФРГ говорят об обратном. Кабинет министров страны не исключает возможности создания фискального союза и введения «евробондов» в качестве последнего средства преодоления долгового кризиса. Учитывая то, с каким напором Германия ранее противилась идее финподдержки Греции, создания Европейского фонда финансовой стабильности и его увеличения, а затем эти меры все-таки одобряла, мы считаем вполне вероятным (и более того – желательным) данный сценарий и в случае с госбумагами еврозоны.

Напомним, во вторник пройдет встреча лидеров Германии и Франции, основной темой которой значатся вопросы финансового управления в еврозоне. Вполне возможно, что тема «евробондов» будет также обсуждаться в ходе переговоров.

Итоги торгов по еврооблигациям: улучшение настроений на внешних рынках вывело в плюс котировки российских бумаг; лучше других показали себя выпуски Газпрома, Вымпелкома, ВЭБа и ВТБ

Российские еврооблигации в минувшую пятницу показали достаточно неплохой рост котировок на фоне восстанавливающихся после череды обвальных сессий западных бирж. Быстрее других восстановление котировок идет в долгосрочных евробондах Газпрома и Вымпелкома, а также в выпусках ВЭБа и ВТБ.

В нефтегазовом секторе максимальный рост был отмечен в длинных бумагах Газпрома – выпуски Gazprom 34 и Gazprom 37 «выстрелили» на 2.4-2.5 п.п. Существенное увеличение котировок было также отмечено по выпускам Новатэка (+1.2 п.п.) и долгосрочным бумагам Лукойла (+1.3 п.п.).

Во втором эшелоне бесспорным лидером стали долгосрочные еврооблигации Вымпелкома, подорожавшие на 1.3-2.2 п.п. Рост котировок по выпускам другой телекоммуникационной компании, МТС, был скромнее – MTS 20 прибавил около 0.8 п.п. Евробонды металлургического сектора также подорожали – Evraz 18 и Evraz 18N выросли на 1.1 п.п., долгосрочные выпуски Северстали прибавили 0.6-0.8 п.п. В то же время сильно пострадавший в ходе недавних распродаж MetalloInvest 16 восстанавливается менее активными темпами – рост котировок за пятницу составил лишь 0.4 п.п.

В банковском секторе лучше других смотрелись евробонды ВЭБа. Выпуски VEB 20 и VEB 25 подорожали на 1.5 и 2.2 п.п. соответственно. Рост стоимости на 1.3-1.7 п.п. показали также долгосрочные выпуски ВТБ. Между тем увеличение котировок на дальнем конце кривой Сбербанка не превысило 1 п.п. В частном сегменте наше внимание привлек выпуск AlfaBank 21 – несмотря на общее восстановление рынка валютного публичного долга, он подешевел на 0.1 п.п.

Суверенный индикативный евробонд Russia 30 в пятницу подрос почти на 0.9 п.п. до 118.31% от номинала, а спред Russia 30–UST10 сузился на 7 бп до 205 бп. Хорошим спросом пользовался также рублевый суверенный выпуск Russia 18R, прибавивший по итогам пятницы около 0.6 п.п.

Открытие торгов по еврооблигациям: благоприятный внешний фон позволит российским евробондам продолжить восстановление; спрос на защитные активы снижается

Внешний фон в начале недели складывается достаточно благоприятный. Фондовые торги в Азии проходят в зеленой зоне благодаря меньшему, чем ожидали аналитики снижению ВВП Японии во 2К текущего года (1.3% против прогнозного снижения на 2.5%), а также хорошим данным по розничным продажам в США, опубликованным в прошлую пятницу. Фьючерс на S&P 500 торгуется в плюсе почти на 0.8%, а котировки барреля Brent практически не изменились по сравнению с закрытием основных торгов в России в пятницу и находятся на уровне USD108.

Повышение аппетита инвесторов к риску нашло отражение также и на валютном рынке, где евро укрепляется в паре с долларом, а швейцарский франк и японская йена, напротив, теряют в цене, в том числе в ожидании новых мер властей по ограничению укрепления данных валют. В качестве еще одного признака снижения спроса на защитные активы можно выделить дешевеющее золото. За унцию драгоценного металла дают около USD1741, тогда как еще в четверг она стоила более USD1810. Мы полагаем, что у российского рынка еврооблигаций сегодня есть неплохие шансы продолжить начатый в пятницу восстановительный рост.

Внутренний рынок и рублевые облигации

При снизившейся торговой активности в пятницу доходности немного припали; продажи в коротком конце кривой ОФЗ; начавшийся налоговый период не прибавит оптимизма в рублевом долге

Торговые обороты на внутреннем рублевом рынке в пятницу снизились при заметном росте активности в дюрации до двух лет, объем сделок в которой составил 47% от всего оборота торгов облигациями (без учета РЕПО) – против около 25% в четверг. Данная ситуация определялась значительными оборотами в ОФЗ 25072 (-15 бп) и ОФЗ 25078 (-40 бп) при том, что в обоих выпусках прошло всего по три сделки. Это и обусловило рост доходностей в коротком сегменте кривой ОФЗ на фоне их снижения в госбумагах на длинной и средней дюрации, а также в сегменте корпоративных бумаг.

Из выпусков, показавших большую ликвидность на пятничных торгах, заметно снизился 7-летний ОФЗ 26204 (-22 бп до 98.81% от номинала). Крайне волатильный в последние дни спред внутренней бумаги к рублевому евробонду Russia 18 расширился на 16 бп – до 78 бп. На наш взгляд, при дальнейшем ухудшении внешнего фона вероятность дальнейшего расширения рассматриваемого спреда велика – за счет опережающего роста доходностей ОФЗ.

В первом эшелоне на пятничных торгах подросли ФСК ЕЭС–19 (+8 бп) и Газпром нефть БО-5 (+21 бп). Во втором эшелоне покупался Сибметинвест-2 (+39 бп), при этом существенно продавались более короткие Евразхолдинг-3 (-18 бп) и Северсталь БО-2 (-77 бп).

Выросшая волатильность с начала августа способствует росту ставок РЕПО с облигациями, дополнительным фактором которого, видимо, станет начало августовского периода налоговых платежей.

Денежный рынок

Накопленного в банковской системе запаса ликвидности достаточно для финансирования ближайших налогов; каких-либо осложнений ждем не раньше следующей недели

Предварительные платежи по страховым взносам во внебюджетные фонды (по нашим оценкам, всего RUB280 млрд. до 15 авг.) в пятницу на затронули общий уровень ликвидности. Часть отчислений в казну могла быть компенсирована за счет встречного притока RUB29.3 млрд. от погашения ОБР-19. На депозиты в ЦБ поступило RUB75 млрд. (увеличение до RUB360.9 млрд.), лишь RUB63.7 млрд. из которых были изъяты с корсчетов (уменьшение до RUB770.9 млрд.). Как следствие, запас свободных средств на счетах в ЦБ возрос до RUB1.12 трлн., а чистая ликвидная позиция снизилась до RUB604.5 млрд., отражая изменение в объеме ОБР. Такого объема ликвидности вполне достаточно, чтобы без особых потрясений перенести ближайшие налоговые выплаты (15 и 22 августа).

Несмотря на комфортную ситуацию с ликвидностью ставки денежного рынка демонстрируют разнонаправленную динамику. Итоговая ставка МБК для банков 1-го круга к закрытию пятницы опускалась до 3.5-3.65%. Между тем междилерское РЕПО продолжило дорожать. Ставки по сделкам под залог ОФЗ поднялись до 4.68% (+7 бп), а под залог облигаций 1-го эшелона – до 4.62% (+5 бп). Традиционно основные объемы средств для отчислений в казну крупные участники рынка предпочитают привлекать посредством РЕПО, оттого мы не исключаем, что нынешнее повышение ставок в этом сегменте отражает спрос на ликвидность в преддверии уплаты налогов.

Пик налоговых платежей придется на уплату НДПИ и налога на прибыль (25 и 29 августа). До этого момента мы не ожидаем каких-либо серьезных осложнений с ликвидностью. Поступивших с начала месяца RUB308.4 млрд. бюджетных средств вполне достаточно, чтобы профинансировать уплату страховых взносов и НДС безболезненно, и это безотносительно возможности привлечения по RUB80 млрд. в рамках депозитных аукционов Минфина на этой и следующей неделе, которые, на наш взгляд, будут пользоваться сильным спросом. Мы полагаем, что ставки МБК на неделе задержатся в диапазоне 3.5-3.8%, в то время как стоимость РЕПО может приблизиться к 5%.

Рубль укрепляется благодаря нейтральному внешнему фону, росту цен на нефть и началу налогового периода

Поскольку сильного сжатия рублевого предложения мы не ожидаем, поддержка рублю со стороны налогов на этой неделе будет умеренной. Накопленных в банковской системе средств вполне достаточно, чтобы компенсировать уплату RUB280 млрд. страховых взносов (до 15 августа) и RUB125-135 млрд. НДС (до 22 августа), тем более что экспортеры могут воспользоваться тем запасом выручки, которая была конвертирована в рубли еще в первой половине августа в период выгодного курса доллара против рубля.

Определяющими для курса рубля факторами сейчас, скорее, служит цена на нефть, которая демонстрирует положительную динамику (прирост цены Brent до USD108.3/барр.) и в целом благоприятный внешний фон. Уже с утра рубль к бивалютной корзине укрепился более чем на 20 копеек до RUB34.43 и в течение дня может продолжить умеренный рост.

Кредитные комментарии

Новатэк сохранил высокие операционные и финансовые показатели во 2К 2011; остается одним из наиболее сильных эмитентов первого эшелона, однако это уже заложено рынком в стоимость бумаг

КОММЕНТАРИЙ

В пятницу Новатэк опубликовал финансовую отчетность за 2К и 1П 2011 г. Результаты оказались лучше ожиданий рынка, причем как за счет роста физических объемов поставок углеводородов, так и за счет увеличения цен на них. Наш общий вывод по предоставленной отчетности: компания сохраняет долгосрочный потенциал роста благодаря не только органическому росту добычи на имеющихся месторождениях, но и приобретению новых месторождений. Запаса финансовой прочности при этом должно хватить на поддержание устойчивых кредитных метрик.

Если проследить за поквартальной динамикой основных показателей Новатэка (выручка, EBITDA, денежные потоки), то можно обратить внимание на то, что они по-прежнему остаются на уровне существенно более высоком, чем 2 года назад. На этом фоне некоторое снижение во 2К 2011 г. по сравнению с 1К 2011 г. мы считаем незначительным и связываем его с сезонным фактором.

Операционных денежных потоков компании с запасом хватает на покрытие основной инвестиционной программы, а также на M&A-сделки. В 1П 2011 г. на инвестиции было потрачено порядка RUB14 млрд., то есть около половины запланированной на весь год суммы. При этом даже выплаченные крупные дивиденды во 2К 2011 г. (RUB8 млрд.) вызвали небольшой недостаток средств, покрытый заимствованиями. Отметим, что дефицит средств наблюдался и в предыдущие два квартала, однако в обоих случаях он был вызван такими добровольными факторами как выплата дивидендов или покупка компаний. В связи с этим мы считаем, что в случае неблагоприятного развития ситуации Новатэк всегда сможет сэкономить на этих статьях расходов.

Во втором квартале в отличие от первого, ситуация с долгом у компании была практически неизменной. После роста в 2.5 раза за предыдущие полгода (с RUB34 млрд. до RUB85 млрд.) во 2К 2011 г. долг вырос лишь на RUB4 млрд. за счет рефинансирования одного синдицированного кредита другим. В целом долговая нагрузка остается низкой («Долг/EBITDA» – 1.2х), а структура его погашений – комфортной. Практически всю краткосрочную часть долга (RUB24 млрд.) Новатэк при желании мог бы покрыть имеющимися на счетах RUB14 млрд. и открытыми кредитными линиями (еще RUB15 млрд.). Впрочем, мы считаем, что этот сценарий маловероятен, скорее компания будет и дальше сохранять «подушку ликвидности», незначительно увеличивая долг, чтобы вести разработку своего крупнейшего проекта – Ямал СПГ.

Единственный рублевый выпуск компании Новатэк БО-1 не очень ликвиден, а потому не кажется нам привлекательным в текущих условиях. Евробонды еще с апреля торгуются с премией не более 10 бп к кривой Лукойла, а потому также неинтересны для покупок.

Fitch повысило рейтинг НКНХ до уровня «B+» со «стабильным» прогнозом; ожидаемое и справедливое действие; короткие облигации НКНХ – интересная инвестиция до погашения

КОММЕНТАРИЙ

Мы приветствуем решение Fitch, считаем его оправданным и даже несколько запоздалым. Нам кажется, что рисков дефолта и реструктуризации по еврооблигациям NKNH 12 нет. Мы считаем, что при текущей волатильности, защитный актив в виде 8-месячного долларового инструмента с доходностью выше 6% годовых – интересная инвестиция для умеренно консервативных инвесторов.

Рейтинговое агентство отмечает улучшение ситуации на основных рынках присутствия нефтехимической компании (полипропилена, полистирола и синтетического каучука). Компания увеличивает доли товаров с высокой добавленной стоимостью в структуре продаж, что позитивно сказывается на рентабельности.

В начале июля 2011 г. агентство Moody’s уже осуществило аналогичное действие, повысив рейтинг НКНХ до уровня «Ba3» (см. «Навигатор долгового рынка» от 1.07.2011), поэтому действие агентства Fitch было вполне ожидаемым. Мы полностью разделяем мнения рейтинговых агентств и отмечаем существенное улучшение кредитных метрик НКНХ: компания к концу 2010 г. смогла снизить уровень долговой нагрузки за счет уменьшения инвестиционной программы. Основной объем инвестиционной программы НКНХ уже провела, поэтому существенного роста долга в среднесрочной перспективе с большой вероятностью не произойдет.

Напомним, что в период кризиса НКНХ предложила мягкие условия реструктуризации своего публичного долга, снизив срочность и увеличив купон по облигациям. Неудивительно, что на такие условия согласилось более половины держателей еврооблигаций. Сейчас небольшие объемы выпуска NKNK 12 можно купить с доходностью около 6.0-6.5% годовых, что является привлекательным уровнем для столь короткой бумаги финансово крепкого эмитента. Эта инвестиция становится еще более привлекательной на фоне крайне «нервного» состояния рынка еврооблигаций, где более длинные бумаги испытывают существенные ценовые колебания. Мы не сомневаемся в способности НКНХ безболезненно расплатиться с держателями еврооблигаций.

Российская макроэкономика

Расходы бюджета ускорились, подпитывая ликвидность; профицит снизился; ОФЗ по-прежнему востребованы

В пятницу Минфин опубликовал информацию об исполнении федерального бюджета по итогам июля. Доходы за январь-июль 2011 г. составили RUB6,234 млрд. (60.5% годового плана), а расходы достигли RUB5,511 млрд. (50% уточненной росписи), образуя профицит федерального бюджета на уровне RUB722.6 млрд. (2.5% ВВП).

КОММЕНТАРИЙ

Превышение доходов федерального бюджета над расходами в июле составило всего RUB19.1 млрд. против RUB318 млрд. в июне (с учетом корректировок Минфина). Столь существенная разница объясняется тем, что июньский профицит образовался на фоне разовых поступлений от перечисления Центробанком Минфину части своей прибыли в размере RUB153 млрд., без которых профицит в первом месяце лета был бы вдвое меньше. Есть и еще одна причина – нефтегазовые доходы оказались практически на том же уровне, что и месяцем ранее (RUB479.4 млрд.), а расходы бюджета ускорились, на 15.3%, превысив уровень предшествующего месяца (RUB908.6 млрд. или 8.2% годового плана).

Мы сохраняем наше видение относительно того, что среднегодовая цена на нефть Urals в 2011 г. сложится на уровне USD108/барр. Исходя из того, что до последних месяцев года, когда наблюдается всплеск бюджетных расходов, освоение бюджетных средств идет с запозданием от графика, профицит бюджета сменится его дефицитом, вероятнее всего, не раньше октября-ноября 2011 г. Однако постепенное сокращение величины превышения доходов над расходами бюджета поспособствует ослаблению стерилизационного эффекта на ликвидность банковской системы. Наиболее реалистичным по итогам 2011 г. мы считаем дефицит бюджета на уровне близком к RUB500 млрд. или 1% ВВП.

Пользуясь благоприятной рыночной конъюнктурой, Минфин продолжает занимать более интенсивно, чем необходимо для покрытия «дыр» в бюджете. По нашим расчетам, сверх уже привлеченных на внутреннем и внешнем рынках RUB782.3 млрд. (с учетом RUB90 млрд. рублевых евробондов) для финансирования бюджета и выполнения задачи по удвоению Резервного фонда (до RUB1.45 трлн.), ведомству необходимо привлечь до конца года только RUB350 млрд. (с учетом погашений). Таким образом, общий фактический объем выпущенных госбумаг в 2011 г., вероятнее всего, составит лишь 60% от заявленного плана в RUB1.7 трлн.