Глобальные рынки и еврооблигации

- Sell-off v2.0 – рынки не нашли поддержки в действиях ФРС; G20 традиционно пообещала помочь, но конкретики инвесторы не услышали

- Власти ЕС готовы начать докапитализацию 16 банков; CDS Германии и Франции на новых исторических максимумах; ставка на нисходящий тренд на рынках остается в силе

- Итоги торгов по еврооблигациям: инвесторы начали активно уходить из бумаг, падение котировок достигало 7 п.п.; спред Russia 30–UST10 уже на двухлетнем максимуме

- Открытие торгов по еврооблигациям: ждем продолжения продаж, но, возможно, менее глубоких; MSCI All-Country World Index свидетельствует о начале «рынка продавцов»

- По сообщениям Reuters, Fitch может повысить рейтинг РФ (Baa1/BBB/BBB) после выборов, но при условии ужесточения бюджетной политики и принятия мер по снижению нефтяной зависимости; не видим предпосылок для реализации обозначенных условий в среднесрочной перспективе

Рублевые облигации и денежный рынок

- На рублевом рынке долга – повышенная активность и существенное снижение котировок

- Ситуация с ликвидностью существенно не изменилась; в преддверии выходных и налоговых расчетов в понедельник ждем уровни ставок МБК на конец дня в пределах 4.75-5.0%

- Банк Восточный Экспресс подтвердил желание разместить на аукционе 29 сентября бумаги серии БО-3 на сумму RUB3 млрд.; ориентир по доходности озвучен в диапазоне YTP 10.36-10.78% к годовой оферте; предложение интересно в качестве инвестиции до погашения

Кредитные комментарии

- Трансконтейнер опубликовал неплохую отчетность по МСФО за 1П 2011; операционные показатели растут, а долговая нагрузка снижается; к бондам относимся нейтрально

- S&P повысило рейтинг ТМК до уровня «B+» со «стабильным» прогнозом, отразив улучшение ликвидной позиции и структуры кредитного портфеля; действие ожидаемое; к евробондам относимся нейтрально

- Одобрены условия реструктуризации внешней задолженности Астаны-Финанс; условия не предполагают высокого уровня отдачи для инвесторов

- Номос-Банк исполнит колл-опцион по субординированному выпуску еврооблигаций в октябре 2011; нейтрально смотрим на бумаги банка

Глобальные рынки и еврооблигации

Sell-off v2.0 – рынки не нашли поддержки в действиях ФРС; G20 традиционно пообещала помочь, но конкретики инвесторы не услышали

Глобальные рынки накануне пережили очередной масштабный sell-off, триггерами которого на этот раз стали не вдохновившие инвесторов итоги заседания ФРС и снижение рейтингов трех крупнейших американских банков. Фон в виде перманентных долговых проблем в Европе лишь усугубил ситуацию.

Падение фондовых индексов по обе стороны Атлантики составило в четверг порядка 3-5%. В пике ушли цены на сырьевые активы – нефть Brent с вечера 21 сентября просела с USD112 до USD105 за баррель. На валютном рынке наблюдалось бегство инвесторов в доллар, курс которого к евро опускался ниже отметки 1.34. Между тем золото, еще недавно претендовавшее на роль защитного актива и достигавшее в цене более USD1900 за унцию в начале сентября, накануне опускалось практически до уровня USD1700. Общее настроение на рынках отразилось и в скачке индекса волатильности VIX – показатель поднялся до 41.4 (+4 за день).

Проведенные накануне консультации в рамках встречи министров финансов G20 вылились в традиционное итоговое коммюнике, основной посыл которого – участники объединения готовы приложить скоординированные усилия для предотвращения очередного кризиса в мировой экономике. Страны БРИКС, в свою очередь, отметили вероятность оказания помощи европейской «периферии» через канал МВФ. Мы скептически оцениваем способности как G20, так и БРИКС к скоординированным и, что особенно важно в текущих условиях, быстрым шагам, возлагая в этом вопросе надежду скорее на центробанки крупнейших экономик. Вероятно, ждать чего-либо более существенно от «двадцатки» стоит не раньше саммита, намеченного на 3-4 ноября.

Власти ЕС готовы начать докапитализацию 16 банков; CDS Германии и Франции на новых исторических максимумах; ставка на нисходящий тренд на рынках остается в силе

Отдельное внимание хотелось бы уделить новостям из Европы. Так, сразу несколько статей в сегодняшнем выпуске FT посвящены проблемам европейских банков. По данным издания, власти ЕС фактически готовы форсировать докапитализацию 16 банков, оказавшихся на грани прохождения последних стресс-тестов. Примечательно, что в основном это испанские банки (7), а вот французских в списке на пополнение капитала нет. Дополнительную нервозность могут вызвать данные от Fitch, согласно которым 10 крупнейших американских фондов денежного рынка снизили краткосрочное кредитование банков Европы до минимума с 2006 г.

Долговой рынок ЕС в четверг практически не отреагировал на наблюдавшийся негатив. Доходность 10-летних госбумаг Греции сохранилась почти неизменной (23.55%), а по аналогичным инструментам Италии и Испании даже снизилась в среднем на 10 бп. Между тем гораздо большую тревогу вызывает стремительный рост CDS в «ядре» еврозоны. Так, 5-летний CDS по Германии накануне впервые превысил отметку в 100 бп и достиг исторического максимума 106 бп. Обновил рекорды 5-летний CDS Франции (203 бп), а также «периферийных» Италии (534 бп) и Испании (433 бп).

Учитывая скорость, с которой нарастают проблемы в экономиках Европы и США, и запаздывающую реакцию на них со стороны властей, точек роста для рынков мы пока не видим. Мы продолжаем придерживаться пессимистической точки зрения в отношении рисковых активов, включая commodities, и делаем ставку на нисходящий тренд в них как минимум до конца текущего года.

Итоги торгов по еврооблигациям: инвесторы начали активно уходить из бумаг, падение котировок достигало 7 п.п.; спред Russia 30–UST10 уже на двухлетнем максимуме

Резкое падение спроса на рисковые активы, наблюдавшееся накануне на глобальных рынках, не обошло и российский рынок еврооблигаций. Инвесторы активно избавлялись от евробондов: торговый оборот в целом по рынку почти вдвое превысил средний за год показатель и составил USD140 млн., причем основной вклад внес суверенный сегмент, где среднегодовой уровень активности был превышен почти в три раза – USD112 млн. Котировки отдельных выпусков опускались в ходе торгов на 7 п.п., а суверенные бумаги потеряли более 3 «фигур».

В нефтегазовом сегменте основной удар был нанесен по длинным выпускам Газпрома, подешевевшим по итогам дня на 7.1 п.п. Снижение котировок в бумагах других компаний составило около 1.5-2.5 п.п. Во втором эшелоне «потери» были более значительными – котировки отступили на 3-4 п.п. Банковский сектор оказался устойчивее, что, вероятно, объясняется и меньшим объемом торгов (USD11 млн.). Евробонды квази-суверенных банков потеряли по цене около 2 п.п., за исключением долгосрочных бумаг ВЭБа, упавших на 3.5-4 п.п. Котировки еврооблигаций частных банков снизились на 2.5-3 п.п.

Потери суверенных бумаг были значительными. Индикативный выпуск Russia 30 подешевел на 3.08 п.п. и опустился к концу дня до минимального с февраля текущего года уровня 114.58% от номинала. Спред Russia 30–UST10 резко расширился, на 61 бп, и достиг максимального за два года уровня в 314 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: ждем продолжения продаж, но, возможно, менее глубоких; MSCI All-Country World Index свидетельствует о начале «рынка продавцов»

Начавшиеся вчера распродажи, скорее всего, будут продолжены в пятницу. Единственным «утешением» может послужить их меньшая активность ввиду предстоящих выходных и ожиданий каких-либо серьезных заявлений из Вашингтона, где должна состояться ежегодная конференция МВФ и Всемирного Банка.

Азиатские площадки сегодня продолжили снижение (Nikkei 225 потерял более 2%). Фьючерс на S&P 500 торгуется в плюсе почти на 0.5%, чему, вероятно, поспособствовали обещания министров финансов G20 принять меры по предотвращению кризиса. Баррель Brent находится возле отметки USD105.4, что вряд ли окажет поддержку российским активам. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся со снижения котировок.

Стоит обратить внимание на то, что исходя из показателей группы MSCI, глобальный фондовый рынок в ходе сегодняшней азиатской сессии перешел в категорию «медвежий», потеряв более 20% с максимального значения, отмеченного в начале мая 2011 г. Показатели фондового рынка MSCI для развитых и развивающихся стран преодолели этот рубеж соответственно накануне и 13 сентября.

Внутренний рынок и рублевые облигации

На рублевом рынке долга – повышенная активность и существенное снижение котировок

Рублевый долговой рынок в четверг находился под давлением внешнего фона: инвесторы активно сокращали позиции как в секторе ОФЗ, так и в корпоративных и банковских выпусках. Объем торгов, находившийся на пониженных значениях с начала текущей недели, подскочил до RUB30 млрд., причем большая часть сделок прошла в сегменте негосударственных бумаг – RUB18 млрд.

ОФЗ с дюрацией около 4-5 лет (в том числе ОФЗ 25077, 26204 и 26206) потеряли накануне около 0.9-1.3 п.п. по цене. В более коротких выпусках снижение стоимости составило 30-50 бп. Основные обороты в корпоративных бумагах сосредоточились в выпуске СеверСталь БО-1 (RUB10.7 млрд. или более половины), который по итогам дня потерял тем не менее лишь 2 бп. Также под давлением были бумаги СУЭК Финанс-1 и РЖД-16, подешевевшие на 90 и 40 бп соответственно.

Денежный рынок

Ситуация с ликвидностью существенно не изменилась; в преддверии выходных и налоговых расчетов в понедельник ждем уровни ставок МБК на конец дня в пределах 4.75-5.0%

Выросшие обязательство банков перед ЦБ обеспечили сокращение чистой ликвидной позиции банков по операциям с регулятором и возврат ее в отрицательную область (-RUB1.4 млрд., снижение относительно среды на RUB13.9 млрд.). В рамках однодневного аукционного ЦБ банки вчера привлекли RUB94.2 млрд., что примерно сопоставимо с реализованным спросом на данный инструмент в среду (RUB89.4 млрд.). В тоже время суммарные остатки на корсчетах и депозитах снизились на RUB3.1 млрд. до RUB924.1 млрд.

Сегодня, увеличивая задолженности банков, на счета придут бюджетные средства, размещенные в ходе вчерашнего аукциона Минфина: на RUB180 млрд. на срок 47 дней был предъявлен спрос в размере RUB218.8 млрд., с размещением всего предложенного объема.

Ставки money market несколько выросли, причем в первую очередь на МБК. Однодневное привлечение в овернайт банками 1 круга на конец дня стоило 4.25-4.75% против 4.0-4.25% в среду. Привлечение однодневных средств через междилерское РЕПО в среднем обходилось в 5.35% од залог ОФЗ и 5.20-5.22% под залог облигаций 1-го эшелона, что на 5-8 бп выше уровней среды.

В условиях выросшей напряженности на внешних и внутреннем рынках фактор выходных сегодня окажется весьма чувствительным для ставок денежного рынка, тем более что в понедельник предстоит очередной транш налоговых выплат. Полагаем, что овернайт к концу дня может подорожать до 4.75-5.0% для банков первого круга.

Кредитные комментарии

Трансконтейнер опубликовал неплохую отчетность по МСФО за 1П 2011; операционные показатели растут, а долговая нагрузка снижается; к бондам относимся нейтрально

Вчера крупнейший в России оператор контейнерных перевозок, подконтрольный РЖД – Трансконтейнер – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Трансконтейнеру в 1П 2011 г. удалось продемонстрировать уверенный рост всех основных показателей операционной деятельности: выручка за год увеличилась почти на 40% и достигла RUB13.8 млрд., EBITDA выросла на внушительные 83% до RUB3.5 млрд. Столь впечатляющие результаты обусловлены как ростом совокупного объема перевозок на 18%, так и улучшением показателя эффективности, а именно порожнего пробега платформ и контейнеров. Рентабельность по EBITDA увеличилась до 25%, что существенно выше уровня 2010 г., однако пока меньше предкризисных значений (около 34% по итогам всего 2008 г.).

Чистый операционный денежный поток Трансконтейнера также растет очень быстрыми темпами, поэтому его объема оказалось достаточно для финансирования капитальных затрат в 1П 2011 г. В марте текущего года копания приобрела Кедентранссервис, крупнейшего в Казахстане оператора железнодорожных терминалов, потратив на эти цели около RUB1.5 млрд. (за вычетом денежных средств на счетах приобретенной компании).

Ситуация с долгом остается благоприятной: даже с учетом роста совокупного долга на RUB2.3 млрд., опережающая динамика операционных показателей обеспечила снижение долговой нагрузки относительно конца 2010 г. Показатель «Чистый долг/EBITDA» в конце 1П 2011 г. уменьшился до 1.3х, что можно считать безопасным уровнем для транспортной компании.

Основным риском для кредитного качества Трансконтейнера остается его потенциальная приватизация и потеря контроля со стороны РЖД. Основным претендентом на контроль на данный момент считается FESCO, которая после первого этапа приватизации купила 12.5% Трансконтейнера. Несколько сглаживает этот риск последнее заявление РЖД о том, что из-за сложной рыночной ситуации приватизация компании будет проводиться не раньше 2012 г.

Рублевые облигации Трансконтейнера неликвидны, более длинный выпуск можно купить с доходностью около 8.3%, что предполагает премию к кривой РЖД в размере 50-60 бп. Мы нейтрально относимся к облигациям компании и не ожидаем от них положительной ценовой динамики.

S&P повысило рейтинг ТМК до уровня «B+» со «стабильным» прогнозом, отразив улучшение ликвидной позиции и структуры кредитного портфеля; действие ожидаемое; к евробондам относимся нейтрально

Вчера рейтинговое агентство опубликовало пресс-релиз, в котором раскрыло причины повышения рейтинга российского производителя труб ТМК.

КОММЕНТАРИЙ

Агентство отмечает улучшение ряда кредитных метрик ТМК, имевших место в 1П 2011 г. Ликвидная позиция продемонстрировала положительную динамику благодаря размещению 7-летних еврооблигаций в январе 2011 г., которое позволило увеличить срочность кредитного портфеля компании. S&P отдельно отмечает, что замещение краткосрочного долга долгосрочными облигациями способствовало изменению оценки ликвидности до «достаточной».

Мы разделяем мнение рейтингового агентства относительно кредитного качества ТМК и отдельно отмечаем постепенно улучшающиеся операционные показатели компании, ее сильные позиции на российском рынке труб и лидирующие позиции на рынке труб OCTG. Краткосрочный долг у ТМК после погашения выпуска еврооблигаций в июле 2011 г. практически отсутствует, что существенно снижает необходимость рефинансирования долга в среднесрочной перспективе. Мы также отмечаем, что по итогам 2К 2011 г. свободный денежный поток ТМК впервые за последние годы вышел на положительную территорию. Это позволит компании уже к концу 2011 г. начать снижать долговую нагрузку не только за счет роста операционных показателей, но и за счет уменьшения совокупного долга.

Рублевые облигации ТМК торгуются на одном уровне с долговыми инструментами Мечела, что выглядит справедливо с учетом «ломбардности» выпуска и не слишком большой инвестиционной программы компании. Еврооблигации предлагают премию к евробондам Евраза в размере 60-70 бп, что также можно считать фундаментально справедливым уровнем. Однако в текущих рыночных условиях долговые инструменты эмитентов рейтинговой категории single-B вряд ли смогут пользоваться спросом со стороны международных инвесторов.

Одобрены условия реструктуризации внешней задолженности Астаны-Финанс; условия не предполагают высокого уровня отдачи для инвесторов

По данным Интерфакса, были согласованы условия реструктуризации задолженности Астаны-Финанс перед внешними кредиторами.

КОММЕНТАРИЙ

Утвержденные условия не предполагают высокого уровня отдачи инвестиций. Согласно принятому документу, держатели долга получат следующие выплаты:

• USD100 млн. в денежном эквиваленте по окончанию процесса реструктуризации;

• USD75 млн. облигаций с нулевым купоном к погашению через год;

• амортизационные облигации: льготный период не более 2-х лет и погашение через 4 года;

• условные расписки, гарантированные компанией, со сроком погашения через 12 лет, обеспечивающие право на долю от будущих возмещений кредитов и инвестиций;

• не менее 60% акций компании.

Фактически принятые параметры реструктуризации не предполагают более выгодных условий для держателей долга относительно первоначального предложения. Напомним, что ранее внешним кредиторам предлагалось осуществить денежные выплаты в размере USD190 млн. единовременным платежом.

Теперь же возврат средств будет распределен по времени, а сумма денежной компенсации сокращена до USD100 млн. и USD75 млн. при погашении бескупонных облигаций через год. В то же время оценить вероятность отдачи амортизационных бумаг не представляется возможным в отсутствии деталей выпуска. При этом мы едва ли рассчитываем на существенную отдачу средств от условных расписок, акции компании при ее текущем положении также не представляют интереса.

Astana Finance 11 не отличается высокой ликвидностью и торгуется в диапазоне 10-17% от номинала. Учитывая принятые параметры реструктуризации, выпуск не представляет торгового интереса.

Номос-Банк исполнит колл-опцион по субординированному выпуску еврооблигаций в октябре 2011; нейтрально смотрим на бумаги банка

Номос-Банк объявил о намерениях исполнить колл-опцион по выпуску NomosBk 16 в октябре текущего года. Экономической выгоды от досрочного выкупа бумаг у банка нет (см. «Навигатор долгового рынка» от 01.09.2011). Напомним, что ставка купона после даты колл-опциона будет определяться как сумма доходности UST и премии в 650 бп, что в текущих условиях предполагает доходность ниже кривой старших выпусков Номос-Банка.

Менеджмент банка обосновывает свое решение желанием пойти навстречу инвесторам. Мы позитивно смотрим на данный жест банка, свидетельствующий о выстраивании последовательных отношений с держателями облигаций. Одновременно с этим банку не составит труда осуществить выплаты по евробондам на сумму USD125 млн.: согласно отчетности по МСФО за 1П 2011 г., банк обладает весьма комфортной позицией ликвидности (около RUB38.4 млрд. денежных средств и RUB85.7 млрд. ценных бумаг), даже учитывая планируемый выкуп ставшихся акций Ханты-Мансийского банка.

На данный момент евробонд Nomos 16 можно приобрести по ценам существенно выше номинала на уровне 100.5-101.0% , что не предполагает торгового интереса для инвесторов. Другие еврооблигации на данный момент, как и бумаги иных частных банков, существенно подвержены негативной рыночной конъюнктуре, и мы не склонны рассчитывать на рост котировок бумаг в среднесрочной перспективе.

Напомним, что в декабре 2012 г. предусмотрен колл-опцион по бумагам Банка Русский Стандарт с погашением в 2016 г., а в феврале 2012 г. – по бумагам Альфа-Банка, обращающихся до 2017 г. Купон по выпускам других частных банков после даты колл-опциона будет привязан к доходности UST, как и по бумагам Номос-Банка, что в текущих условиях не предполагает экономической выгоды в досрочном погашении бумаг для эмитентов.