НБ Траст: Минфину РФ не нужно давать премии на аукционах ОФЗ, так как он очень гибок в объемах размещения
ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ • Напряженность между КНДР и Южной Кореей нарастает; ждем оттока средств с EM
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК • Состояние ликвидности не вызывает серьезных опасений; рост бюджетных расходов оказывает поддержку
МАКРОЭКОНОМИКА • А. Кудрин говорит о сокращении дефицита бюджета в 2010 г. до 4.6% ВВП при цене на нефть USD77-78 за баррель ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ • КБ «Ренассанс Кредит» планирует доразместить еврооблигации, а ИБ «Ренессанс Капитал» закрывает книгу на покупку рублевых облигаций
ТОРГОВЫЕ ИДЕИ • Спред NCSP 12 к TrNeft 12 завышен рынком на опасениях по поводу предстоящей сделки с ПТП
СЕГОДНЯ • Статистика США: вторая оценка ВВП за 3К 2010 г., продажи домов на вторичном рынке
ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ Напряженность между КНДР и Южной Кореей нарастает; ждем оттока средств с EM Сегодня утром некоторые СМИ сообщают, что остров Йонбен в Желтом море, принадлежащий Южной Корее, был обстрелян артиллерией КНДР. Как сообщается, правительство Южной Кореи проводит экстренное заседание по вопросу национальной безопасности и предполагаемых ответных мер. Новый виток напряженности на Корейском полуострове увеличит нервозность на рынках Юго-Восточной Азии, иена ответила на эти новости удешевлением относительно остальных мировых валют. Китай повысил требования к резервам банков В пятницу Китай повысил норму резервирования для крупных банков сразу на 50 бп. С 29 ноября она будет составлять 17.5%. Рынки ожидали шагов ЦБ Китая по охлаждению экономики и предотвращению надувания пузырей, поэтому это действие не оказало заметного влияния на настроения инвесторов. С другой стороны, вероятность повышения базовой ставки снижается, что должно позитивно сказаться на долговых рынках EM. Минфин определился с организаторами выпуска рублевого евробонда Вчера МинФин РФ объявил, что назначил организаторами дебютного выпуска рублевых еврооблигаций Deutsche Bank, HSBC, J.P. Morgan, Renaissance Capital and VTB Capital. Маркетинг бумаг начнется 29 ноября и продлится около недели. По некоторым слухам, объем предложения может составить RUB100 млрд., что сопоставимо с объемом весеннего предложения еврооблигаций, номинированных в долларах (USD2+3.5 млрд.). В российских еврооблигациях в понедельник наблюдались покупки; сегодня вероятна смена тренда Некоторые корпоративные евробонды после вялых торгов пятницы немного подорожали: длинные бумаги Газпрома и Лукойла прибавили в цене 30-50 бп. Активность наблюдалась также в длинных евробондах Евраза, подорожавших сразу на 70-100 бп. Суверенные еврооблигации не продемонстрировали позитивной динамики, сохранив цены на уровне закрытия прошлой недели. Спред Russia 30 – UST 10 расширился до 165-168 бп. На событиях в Корее азиатские фондовые индексы сегодня открывались в значительном минусе. Слухи об увеличении программы помощи Ирландии (материал в Bloomberg) и появлении имен Испании и Португалии в списке следующих кандидатов на помощь начали просачиваться на рынок. Мы думаем, что в таких условиях наиболее вероятен виток flight to quality нежели повышенный спрос в EM. Ожидаем, что в ближайшие дни рынок еврооблигаций будет слабым. ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ Состояние ликвидности не вызывает серьезных опасений; рост бюджетных расходов оказывает поддержку Судя по тому, что в ноябре фактический чистый отток ликвидности гораздо скромнее самих налоговых выплат, можно ожидать, что давление на денежный рынок со стороны предстоящих налоговых выплат будет смягчено за счет встречных поступлений от расходов бюджета, пик которых обычно приходится именно на ноябрь-декабрь. Состояние балансов банковской системы на утро вторника лишь подтверждает это предположение. По итогам завершения выплат по НДС (RUB100-120 млрд., по нашим оценкам), чистая ликвидная позиция сократилась всего на RUB38 млрд. до RUB1.52 трлн. С учетом высокой вероятности бюджетных поступлений, общий объем накопленных на корсчетах и депозитах средств, - RUB879.3 млрд. – не вызывает серьезного беспокойства в преддверии намеченных до конца месяца выплат (по НДПИ и акцизам, налогу на прибыль, - суммарно около RUB350 млрд.), хотя мы и ожидаем, что по завершении налогового периода ставки денежного рынка будут держаться все же несколько выше доналогового уровня. Ставки МБК на повышенном уровне из-за налогов Вчера стоимость привлечения на межбанковском рынке на 1 день составляла 3.25-3.5%, и даже после характерного снижения вечером до 2.75-3.0%, остается выше стоимости депозитов овернайт ЦБ (2.5%). Дороже вчера стоило фондирование через 1-дневное междилерское РЕПО под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона – 3.5%. Наиболее напряженная ситуация на денежном рынке может сложиться завтра, когда банкам предстоит вернуть Минфину RUB57 млрд. с депозитов, будут проходить аукционы ОФЗ (на RUB35.5 млрд.) и возможны предварительные платежи по НДПИ и акцизам (RUB160-170 млрд., до 25 ноября). Вторичный рынок: роста не получилось; напряженность на EM только усугубляет ситуацию с аппетитами к риску К сожалению, при благоприятных предпосылках начала дня инвесторы решили проявить осторожность и занять выжидательную позицию на фоне нового витка неопределенности в Европе. В большинстве ликвидных облигаций вчера (ОФЗ, ФСК, ВымпелКом, РЖД, Система, РСХБ, ТКБ) вчера наблюдалась коррекция в пределах 10-20 бп. Учитывая продолжающий период налоговых выплат, обострение внешнеполитической ситуации в Азии, спекуляции в отношении увеличения программы помощи Ирландии и вовлечение в «спасительный процесс» Португалии и Испании, можно с большой долей вероятности ожидать витка «бегства в качество». Понятно, что это не благоволит покупкам на рублевом рынке. Аукционы ОФЗ: Минфину РФ не нужно давать премии, так как он очень гибок в объемах размещения. Аукцион завтра вряд ли состоится Минфин завтра проведет аукционы по размещению ОФЗ 25075 на RUB20 млрд. (с погашением 15.07.15) и ОФЗ 25073 на RUB15.5 млрд. (с погашением 01.08.12). Ориентиры по доходности на эти бумаги на текущий момент пока неизвестны. Отметим лишь, что эти инструменты – одни из самых ликвидных в рублевой госсекции. На вторичном рынке данные выпуски вчера находились под давлением, впрочем, как и все остальные рублевые облигации. ОФЗ 25075 подешевел на 5 бп, однако к концу дня вышел «в ноль» с доходностью 7.16%. Хуже ситуация была в более коротком выпуске ОФЗ 25073, который подешевел на 0.25 п.п. и закрылся с YTM 5.81% (+16 бп) соответственно. Наши ожидания по аукциону следующие: • учитывая в целом неблагоприятную ситуацию с ликвидностью, мы ожидаем, что спрос на этих аукционах будет невысоким, либо аукцион и вовсе не состоится; • принимая во внимание хорошую динамику бюджетных показателей и относительно комфортную ситуацию с нефтью, у Минфина РФ нет нужды финансировать госдолгом дефицит бюджета в ранее озвученном объеме (до RUB300 млрд. на 4-й квартал); • предоставление премий на аукционе не является самоцелью Минфина, так как нет необходимости размещать большие объемы ОФЗ. Ханты-Мансийский Банк (Ва3/В+/NR) выпустит рублевые облигации Сегодня Ханты-Мансийский Банк заявил о намерении выпустить рублевые облигации 3 серии на общую сумму RUB4 млрд. Срок обращения бумаг составляет 3 года, оферта по выпуску не предусмотрена. Мы находим кредитное качество банка довольно устойчивым как в силу потенциальной поддержки со стороны региона, так и благодаря активам вполне высокого качества (доля просрочки по РСБУ последовательно снижается во 2П 2010 до 2% на 01.11.10). Несмотря на неоднозначную динамику кредитного портфеля и средств клиентов осенью, по итогам 10М 2010 банк продемонстрировал прирост кредитования (+19% до RUB102.1 млрд.) и средств вкладчиков (+26.6% до RUB88.7 млрд.). Справедливый уровень спреда в диапазоне 3 года, на наш взгляд, составляет около 100-150 бп к бумагам ВТБ и РСХБ. На текущий момент обращающиеся бумаги не представляют интереса, будучи не очень ликвидными и торгуясь на одном уровне, предлагая незначительную премию к выпускам крупных государственных банков. МАКРОЭКОНОМИКА А. Кудрин говорит о сокращении дефицита бюджета в 2010 г. до 4.6% ВВП при цене на нефть USD77-78 за баррель Накануне на заседании генсовета «Деловой России» министр финансов РФ Алексей Кудрин заявил о том, что благодаря среднегодовой цене на нефть марки Urals на уровне USD77-78 за баррель, дефицит бюджета может сократиться в 2010 г. до 4.6% (против 5.3% ВВП в законе о бюджете). Такое положение вещей не вызывает удивления. Поводом для оптимизма служит сложившаяся благоприятная конъюнктура на сырьевых рынках, которая позволяет использовать для покрытия «дыр» в бюджете дополнительные (сверх запланированных) нефтяные доходы. Мы не раз указывали на то, что фактическая средняя цена на нефть уже давно превышает заложенные в бюджете USD75 за баррель, а исходя из того, что за 10 месяцев с начала года средняя цена марки Urals уже составляет USD76.43 за баррель, ожидания министерства выглядят реалистичными. Мы прогнозируем среднегодовую цену на нефть на уровне USD77 за баррель. Дополнительные доходы позволят существенно сэкономить отведенные на покрытие дефицита в этом году траты из Резервного фонда (ранее сообщалось об экономии в RUB100-120 млрд.). Учитывая, что расходование средств из Резервного фонда равносильно монетизации расходов, такая экономия позитивна для экономического роста, поскольку потенциально ослабляет монетарное давление на инфляцию. ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ Банки и финансы КБ «Ренессанс Кредит» (В3/В-/В-) планирует доразместить еврооблигации, а ИБ «Ренессанс Капитал» (В1/В+/В) закрывает книгу на покупку рублевых облигаций Вчера Банк «Ренессанс Кредит» выступил с заявлением о намерении доразместить выпуск еврооблигаций с погашением в 2013 году. Ориентир по доходности озвучен на уровне 11.50%. Инвестиционный банк «Ренессанс Капитал» сегодня также закрывает книгу на покупку 5-летних облигаций объемом RUB3 млрд. с офертой через 2 года. КОММЕНТАРИЙ На текущий момент доходность выпуска RenCB 13 составляет 11.07%, то есть банк предлагает инвесторам премию в 40-45 бп, что вполне адекватно, и мы не склонны ожидать пересмотра условий предложения. При этом котировки обращающихся бумаг, по нашим ожиданиям, снизятся в краткосрочной перспективе по мере увеличения числа выпусков в обращении. Решение банка доразместить евробонды мы находим вполне логичным, учитывая сузившиеся спреды на рынке бумаг российских эмитентов. Тем не менее об устойчивости кредитного профиля банка говорить пока еще рано, хотя прослеживается стабилизация основных показателей. Качество кредитов, несмотря на некоторое улучшение в последние месяцы, еще только удовлетворительно (доля просроченной задолженности по РСБУ составила около 35% на 01.11.2010), а объём кредитного портфеля растет ниже рынка розничных заимствований, что, впрочем, вероятно, связано с осторожностью кредитной политики и списанием проблемных кредитов. Основным источником фондирования по-прежнему выступают средства физических лиц, демонстрируя последовательный прирост. Напомним, что на прошлой неделе банк провел ряд встреч с инвесторами относительно планируемого выпуска субординированных еврооблигаций. На наш взгляд, субординированный заем сроком до 5.5 лет должен предполагать достаточно высокий уровень премии, учитывая как длинную дюрацию, так и все еще не сбалансированную динамику финансовых показателей банка. Справедливый уровень премии субординированного займа к обращающимся еврооблигациям мы видим на уровне 200 бп, то есть никак не ниже 14.25-14.50% для срока в 5.5 лет. Насколько мы понимаем, предложение субординированного долга по цене 13.00% годовых не нашло адекватного отклика у инвесторов, и банк решил задействовать альтернативный вариант (старший долг). Сегодня также закрывается книга по рублевому выпуску Ренессанс Капитала на RUB3 млрд. со сроком обращения 5 лет и офертой через 2 года. Несмотря на более высокие рейтинги инвестиционного банка, кредитный риск компании мы оцениваем выше риска розничного банка. Во-первых, в силу специфики бизнеса и краткосрочной структуры активов. Во-вторых, из-за существенного риска изменения структуры акционеров. В-третьих, из-за некомфортных для инвесторов внутригрупповых операций в группе «Ренессанс Капитал» до прихода Онексима. В этой связи, а также принимая в расчет текущий прайсинг допэмиссии еврооблигаций, мы находим озвученные ориентиры по купону на уровне 10.50-11.00%, или YTP 10.80-11.30% по рублевым бумагам, мягко говоря, заниженными. На наш взгляд, в текущей ситуации инвесторы могли бы рассчитывать на более высокую премию. Хоум Кредит Финанс Банк (Ва3/В+/NR): Moody’s изменило прогноз по рейтингу с «негативного» на «стабильный»; нейтрально для облигаций Вчера рейтинговое агентство Moody’s изменило прогноз по рейтингу Хоум Кредит Финанс банка (ХКФ банк) «Ва3» с «Негативного» на «Стабильный». Аналитики отмечают восстановление основных финансовых показателей банка в 1П 2010, в том числе стабилизацию качества кредитного портфеля (доля NPLs ниже 10%). Эксперты также отмечают увеличение доли на рынке экспресс-кредитов до 29% во время кризиса, а также высокий уровень достаточности капитала (36% по итогам 1П 2010). КОММЕНТАРИЙ Действия Moody’s вполне закономерны и, на наш взгляд, справедливы, учитывая позитивные итоги деятельности в 1П 2010 г. На следующей неделе банк предоставит текст отчетности по МСФО за 9М 2010 г. Основываясь на данных РСБУ за 10М 2010 г., мы ожидаем увидеть позитивные финансовые итоги. В частности, на 01.11.2010 банк успешно нарастил кредитный портфель на 23.6% к результатам 1П 2010 – до RUB92.3 млрд. Основными источниками фондирования выступили привлеченные средства корпоративных и частных клиентов (+10.6% до RUB47 млрд.), также был погашен незначительный остаток задолженности перед ЦБ. Однако, несмотря на снижение доли просроченной задолженности в заемном портфеле, ее уровень все еще высок (19.8%, по данным РСБУ, на 01.11.2010) и пока не позволяет банку уменьшить уровень отчислений в резервы. Обращающиеся на рублевом рынке бумаги эмитента, на наш взгляд, предлагают вполне справедливый уровень доходностей. Единственным интересным выпуском является ХКФ-4, который на текущий момент торгуется ниже номинала и предлагает премию около 100 бп к кривой банка. Но, учитывая оферту по выпуску в октябре объёмом в 50% от выпуска, о действительном уровне доходности бумаг судить трудно. Еврооблигации ХКФ достаточно коротки и также не представляют инвестиционного интереса. Отметим, что сегодня менеджмент банка также принял решение о размещении 7 выпусков облигаций на общую сумму RUB31 млрд. Халык Банк (Bа2/В+/В+): финансовые итоги по МСФО за 9М и 3К 2010 года КОММЕНТАРИЙ Вчера казахстанский Халык Банк опубликовал финансовые результаты за 9М и 3К 2010 в соответствии с МСФО и провел конференц-колл с участниками рынка. В целом итоги 3К 2010 мы оцениваем умеренно позитивно. Кредитный профиль банка мы находим достаточно крепким, в первую очередь в силу потенциальной поддержки со стороны государства в случае необходимости, а также комфортной позиции ликвидности и высокого уровня достаточности капитала. Главным достижением 3К 2010 для банка стало восстановление роста кредитного портфеля (+1.2% к 1П 2010 до KZT1.3 трлн.). Менеджмент ожидает увеличения кредитного портфеля на 4.7% по итогам 2010, и на 10% - в 2011. Учитывая скромные итоги 9М 2010, мы находим подобные прогнозы оптимистичными. Отметим некоторое улучшение качества кредитного портфеля: к концу 3К 2010 доля NPLs (свыше 90 дней) сократилась до 17.5% (с 19.1% по итогам 1П 2010), в связи с погашением крупных по объёму задолженностей. Тем не менее показатели все еще существенны, особенно принимая во внимание значимую долю реструктурированных кредитов в 16.2% в совокупном заемном портфеле. В итоге банк все еще поддерживает отчисления в резервы на прежних уровнях (около KZT12-13 млрд. в квартал), и руководство не ожидает восстановления фондов на обесценение в краткосрочной перспективе. Кроме того, банк сократил избыточные денежные средства (-35% за 3К 2010 до KZT244.7 млрд.), нарастив портфель ценных бумаг (+5.3% до KZT579 млрд.). Что в совокупности с опережающим снижением ставок по депозитам позволило поддержать чистую процентную маржу (4.7% в 3К 2010 против 4.3% во 2К 2010). Менеджмент ожидает сохранения показателя NIM на текущих уровнях по итогам всего года, что вполне достижимо, принимая во внимание амбициозные планы по увеличению кредитного портфеля в 4К 2010. При этом банк продолжил последовательно наращивать средства частных вкладчиков: +4.5% до KZT449 млрд. за 3К 2010. Средства юридических лиц сократились (-12% до KZT0.9 трлн.), в большей степени из-за оттока депозитов КазМунайГаза (КМГ). В среднесрочной перспективе менеджмент не прогнозирует существенного оттока средств группы КМГ. Однако уровень концентрации пассивов достаточно высок и несет в себе существенный риск. В частности, средства 10 крупных клиентов составляют около половины всех средств юридических и физических лиц, а на группу КМГ приходится около 20%. По-прежнему на повестке дня для банка остается вопрос о выходе фонда Самрук-Казына из структуры собственности банка, что, впрочем, является вопросом времени и не представляет значимого риска для кредитного профиля банка. По словам менеджмента, государственный фонд планирует выйти из структуры собственности Халык Банка в начале 2011 года, поэтому реализации сделки можно ожидать в 1П 2011. Однако остается неопределенность с решением группы Almex, которая располагает опционом на возможный выкуп доли акций. Менеджмент ожидает прояснения ситуации в 1К 2011. На текущий момент еврооблигации банка торгуются на уровне YTM 5.50-7.00% со сроком погашения через 3-7 лет, что не представляет интереса в силу низкого уровня доходностей. Телекоммуникации В сделке между VimpelCom Ltd.(NR) и Weather Investments участвует все меньше активов; евробонды ВымпелКома недооценены По сообщению VimpelCom Ltd., Orascom Telecom Holding (OTH) продал с согласия VimpelCom Ltd. катарскому холдингу Qtel свою долю (50%-1 акция) в тунисском операторе Tunisiana за USD1.2 млрд. Согласно сообщению Weather Investments, Orascom Tunisia Holdings и Carthage Consortium, которые владеют неконтрольной долей в 50% в тунисском операторе Tunisiana, были проданы за USD1.2 млрд., что составляет около 6.7х EBITDA оператора за 2009 г. Таким образом, катарский холдинг Qtel, владеющий оставшейся долей в 50% +1 акция, реализовал свое преимущественное право на приобретение доли в компании. КОММЕНТАРИЙ По заявлению Н. Савириса, владельца Weather Investments, цена покупки в 6.7х EBITDA выглядит привлекательно для неконтрольной доли в тунисском операторе. Осуществленная сделка имеет для VimpelCom Ltd. неоднозначные последствия. С одной стороны, из планируемой сделки выбыл привлекательный актив (2-е место по размеру EBITDA в группе – после алжирской Djezzy), долю в котором VimpelCom Ltd. планировал в последствии наращивать. С другой стороны, OTH получила за этот актив значительные средства, которые планируется частично потратить на снижение долговой нагрузки холдинга, и, возможно, на урегулирование вопроса с алжирским оператором Djezzy. Напомним, что к последнему алжирские власти предъявили налоговые претензии на сумму около USD430 млн. Так как Weather Investments и VimpelCom Ltd. заявили о «полной поддержке» сделки с Qtel, продажа тунисского оператора, на наш взгляд, не должна будет оказать значительного негативного влияния на перспективы объединения. Однако мы ожидаем, что из-за значительного изменения структуры и количества покупаемых активов условия сделки с большой вероятностью будут пересмотрены. Это, по меньшей мере, должно будет растянуть процесс переговоров во времени и отсрочить возможное завершение сделки. Мы по-прежнему рекомендуем обратить внимание на еврооблигации ВымпелКома и их неоправданно широкий спред к бумагам МТС. Мы ожидаем сужения спредов между этими бумагами как на фоне вероятного пересмотра условий сделки, так и при сохраняющейся возможности ее полной отмены. Наши фавориты в еврооблигациях VimpelCom Ltd. – это выпуски VimpelCom 16 (YTM 6.21%) и VimpelCom 18 (YTM 6.80%). Их спреды к свопам на 15 и 50 бп шире, чем у MTS 20 (6.66%). Да и в любом случае, спред еврооблигаций VimpelCom Ltd. к суверенной российской кривой доходит до 250 бп, в то время как на рублях он разительно меньше – от 90 бп для 3-летних бумаг до 140 бп для новых 5-летних выпусков. Кстати, повторимся, премии в рублевых облигациях ВымпелКома над сопоставимыми выпусками МТС либо нет вовсе, либо она ничтожно мала. Новые рублевые выпуски ВымпелКом-6, 7 вчера прекратили рост и замерли около отметки 100.30-100.40% от номинала с YTM 8.45%. Электроэнергетика КЭС Холдинг (NR) урегулировал ситуацию с задолженностью перед структурами Газпрома (Baa1/BBB/BBB); акции ТГК-7 выведены из-под обременения; ждем скорого предложения рублевых бондов Вчера КЭС-Холдинг сообщил об урегулировании ситуации со структурами Газпрома вокруг претензий по выплате задолженности по кредиту в объеме около RUB16 млрд. КОММЕНТАРИЙ Данный конфликт берет свое начало еще в 2008 г., когда структуры Газпрома выдали КЭС-Холдингу кредит в размере RUB12.7 млрд. на покупку допэмисии ТГК-7, получив в залог 11.3% акции той же ТГК-7, принадлежащих КЭС-Холдингу. КЭС-Холдинг должен был расплатиться по кредиту в августе текущего года, но не выполнил своих обязательств. Структуры Газпрома 8 сентября подали иск к оффшору, на балансе которого находился пакет акций ТГК-7 в 11.3%. Сумма претензий превышала RUB16 млрд. В ответ на это структуры КЭС подали встречный иск, который спровоцировал арест 11.29% акций ТГК-7. Теперь конфликт разрешен, а благополучное снятие обременения с 11.3% акций ТГК-7 позволит КЭС сохранить позиции мажоритарного акционера генератора и продолжить его оперативное управление и выполнение инвестиционной программы. ТГК-7 является самым сильным и стратегическим активом КЭС-Холдинга, объединяющим 21 ТЭЦ на территории Самарской, Саратовской, Ульяновской и Оренбургской областей общей мощностью около 7 ГВт электрической, и 30.7 тыс. Гкал. тепловой энергии. На наш взгляд, конфликт между КЭСом и Газпромом был единственным препятствием на пути выхода ТГК-7 на публичный рынок облигаций. Напомним, что 3 оставшиеся ТГК КЭС-Холдинга на рынок уже рублевого публичного долга уже вышли. Учитывая, что с кредитной точки зрения этот актив является самым крепким в портфеле КЭС-Холдинга, можно ожидать его скорого выхода на долговые рынки с дисконтом с облигациям ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-9.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |