РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Позитив по поводу ирландского бейлуата не продлился долго. Если вчера в течение дня котировки «Тридцатки» достигали отметки 118,50%, то уже вечером мы видели сделки по 118,0%. Вновь отступили биды и в корпоративных бумагах.

Набор факторов, складывающийся на сегодня, вновь неблагоприятен для российских евробондов. Рынки сомневаются в том, что Ирландия будет выполнять свои обязательства перед ЕС и МВФ и беспокоятся по поводу Португалии и Испании (см. Темы глобального рынка). Кроме того, сегодня с утра стало известно об обострении ситуации на границе двух Корей.

Похоже, что на сегодняшний день лучший совет инвесторам – пока держаться в стороне от рынка российских евробондов. Тем не менее мы все еще надеемся, что приближение Рождества не позволит случиться апокалипсису в Европе, а снижение доходности Treasuries поддержит котировки облигаций ЕМ в целом.

Рублевый долговой рынок. Налоговый период, неопределенность на глобальных рынках, ослабление рубля (сегодня с утра корзина выросла еще на 6 копеек до 36,26 руб.) – все это не способствует спросу на рублевые облигации. Вчера рынок вновь стагнировал, а к вечеру и вовсе слегка пошел вниз.

Сегодня сползание котировок ввиду все тех же причин вполне имеет шансы продолжиться. В такой ситуации перспективы размещений ОФЗ и ОБР, запланированных на эту неделю, не кажутся нам очевидными.

Как сообщает Bond Radar, 29 ноября Минфин начнет серию встреч с инвесторами по поводу размещения рублевых евробондов. Однако формулировка относительно сроков размещения несколько странная – «в некоем будущем». Мы не исключаем, что если рынок останется слабым, Минфин может отложить размещение и в большей степени использовать до конца года эмиссионный источник финансирования дефицита – расходование средств резервного фонда. Для ликвидности это хорошо, а для инфляции?

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Эффект домино в действии; спасет ли Рождество?

Как мы вчера и опасались, известия о «бэйлауте» Ирландии пришли слишком поздно, рынки почувствовали запах крови, и остановить цепную реакцию уже не так просто. В понедельник после непродолжительного роста европейские фондовые индексы и курс евро вновь ушли вниз, а спреды по долгам и CDS Португалии и Испании вновь начали расширяться.

Причин, по которым инвесторов не удовлетворило разрешение ситуации с Ирландией, может быть две:

Во-первых, в самой Ирландии оппозиция ставит вопрос о недоверии действующему правительству и досрочных парламентских выборах, и, хотя нынешнее правительство не собирается уходить в отставку до принятия бюджета, инвесторы опасаются, что правительство, которое будет сформировано в следующем году, может отказаться от достигнутых сейчас договоренностей с ЕС и МВФ.

Во-вторых, после бэйлаута Греции и Ирландии инвесторам все легче поверить в дальнейшее распространение долговых проблем по еврозоне по аналогии с эффектом домино, и вот уже в новостных лентах все чаще обсуждается возможность кризиса в Португалии и Испании. Это способствует сохранению нервозной обстановки, несмотря на то, что Португалия не имеет ирландских проблем с банковским сектором и в целом смотрится финансово крепче.

Глядя на динамику CDS-спредов, легко поверить, что Португалия действительно будет следующей. Обнадеживает тут только два факта: во-первых, чтобы решить финансовые проблемы Португалии на ближайшие годы, по предварительным оценкам Reuters и Bloomberg, понадобится меньше средств, чем в случае с Ирландией, и тем более с Грецией. Во-вторых, в случае с Ирландией Евросоюз отреагировал гораздо быстрее и не допустил того расширения кредитных спредов, которое произошло в Греции. Есть шансы, что с Португалией при необходимости ЕС разберется еще быстрее и тем самым все-таки блокирует распространение «заразы».

С другой стороны, уже сейчас есть опасения, что португальский бэйлаут тут же повлечет за собой необходимость спасать Испанию, где пока еще кредитные спреды не столь широки. В этом случае нас ожидают реальные проблемы. Как видно из диаграмм, долговая нагрузка и масштабы экономики Испании в разы выше, чем у Ирландии, Португалии или Греции, и, по оценке Bloomberg, совместного стабилизационного фонда ЕС и МВФ объемом 750 млрд евро на спасение Испании уже может не хватить. А дальше есть еще Италия и даже Франция.

Пожалуй, единственная надежда на сегодняшний день на то, что рынки в ближайшие недели все же остановятся и не станут доводить Португалию до бэйлаута. Приближается Рождество, и мы надеемся, что в его преддверии на рынках найдется не так много желающих разыгрывать апокалипсис.

Тем не менее даже в худшем, весьма болезненном для стоимости активов по всему миру сценарии мы не предполагаем, что наступает конец евро. У ЕЦБ все еще остается «ядерная опция» – печатный станок и массированный выкуп долговых обязательств проблемных стран. Конечно, для этого ЕЦБ придется отойти от кое-каких своих нынешних принципов, но если вопрос будет стоять о самом существовании единой европейской валюты, власти ЕС на это наверняка пойдут.

Капля позитива: доходность UST снижается

Единственный позитивный сигнал в происходящем для рынка российских евробондов – это снижение доходности Treasuries. В частности, ставка UST10 вчера снизилась на 10 б. п. до 3,81%, чему способствовали как европейские проблемы, так и хорошие итоги по размещению UST2. Кроме того, вчера, ФРС выкупила 8,2 млрд долл. 8–10-летних казначейских нот.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Спреды по рублевым корпоративным облигациям слишком узки

Мы в очередной раз хотели бы обратить внимание на тот факт, что спреды по качественным рублевым корпоративным облигациям сейчас слишком узки и мало отражают различия в кредитном качестве эмитентов.

В конце прошлой недели на вторичные торги вышли облигации ВК-Инвест-6 и 7. Вчера они торговались в районе YTM8,40% @ 2015, что подразумевает спред к ОФЗ в районе 120 б. п. Для сравнения: близкий по дюрации выпуск VIP16 торгуется со спредом к суверенной кривой в районе 240 б. п.

Сегодня на торги выходят рублевые облигации ВЭБа 6 и 8 выпусков. При этом выпуск ВЭБ-6 с офертой через 7 лет по цене в районе номинала дает спред к ОФЗ на уровне около 60 б. п. Для сравнения: спред к суверенной кривой сопоставимого долларового выпуска VEB17 составляет около 100 б. п.

Даже по инструментам одного из самых доходных представителей рублевого второго эшелона – Евраза – спред к ОФЗ составляет около 280 б. п.(Евразхолдинг-Финанс 2,4; YTM10%). Сопоставимый по дюрации выпуск Evraz15 дает спред к суверенной кривой в районе 375 б. п. И это при том, что евробонды Евраза мы в целом считаем переоцененными.

На наш взгляд, такие перекосы возможны только пока на рублевом долговом рынке сохраняется избыточная ликвидность, которая заставляет банки покупать все подряд. Ухудшение ситуации с ликвидностью, вероятно, поставит весь первый-второй эшелон под удар. В то же время нынешнее ухудшение ликвидности, вероятно, будет краткосрочным. Мы ожидаем, что ситуация улучшится уже во второй половине декабря.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Не так страшен НДС, как его малюют

Вчерашний день не принес ожидаемых разочарований: перечисление платежей по НДС, по всей видимости, было компенсировано бюджетными поступлениями, в результате чего итоговый отток ликвидности оказался существенно меньше, чем мы полагали. Остатки на депозитах в ЦБ в понедельник сократились на 76,8 млрд руб., однако примерно половина этого изменения была компенсирована увеличением суммы на к/с (+39 млрд руб.).

В то же время стоимость заимствования на рынке МБК в понедельник возросла. Кредиты o/n для банков первого круга предоставлялись по ставкам 2,0–3,75%, при этом ставки однодневного РЕПО на ММВБ прибавили от 20 до 40 б. п. – в зависимости от типа базового актива. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль в понедельник поднялись до 3,38%, и сегодня утром котировки находятся в интервале 3,38–3,51%, что отчасти обусловлено ухудшением ситуации с ликвидностью. Однако в значительной степени данный индикатор отражает настроения на валютном рынке, где вновь возросла волатильность котировок на фоне неопределенности ситуации в еврозоне.

Сегодня значимых событий на денежном рынке мы не ожидаем. Проведение беззалогового аукциона ЦБ, на наш взгляд, не вызовет никакого интереса со стороны банков (как в силу незначительной суммы предложения, так и из-за дороговизны средств) – напротив, мы полагаем, что уже на этой неделе банки могут полностью расплатиться с ЦБ по данному инструменту рефинансирования (суммарная задолженность составляет всего 60 млрд руб.). Операций по абсорбированию ликвидности на сегодня не запланировано, и мы полагаем, что банки воспользуются передышкой между налоговыми выплатами, чтобы продолжить накапливать запасы ликвидности.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Евраз закрыл сделку по привлечению синдицированного кредита на 950 млн долл. – позитивно

Новость: Вчера Евраз сообщил о закрытии сделки по привлечению пятилетнего синдицированного кредита на 950 млн долл., обеспеченного экспортной выручкой. В сделке приняли участие 14 банков, включая Deutsche Bank, ING, RBS (организаторы). Ставка по кредиту (не учитывающая дополнительные комиссии) составляет LIBOR+2,8%, при этом она может быть изменена в зависимости от изменения кредитных метрик компании.

В пресс-релизе Евраз уточнил, что средства от нового займа, вместе с недавно привлеченными средствами от размещения рублевых облигаций на 15 млрд руб. (482 млн долл. по текущему курсу) будут направлены на рефинансирование всех оставшихся выплат по синдицированному кредиту на 3,2 млрд долл., привлеченному в 2007 году: по состоянию на 30/06/10 непогашенная часть составляла около 1,7 млрд долл. При этом ставка по погашаемому кредиту (без учета комиссий) была выше, чем по привлеченному – LIBOR+3.8% (изначально LIBOR+1,8%, пересмотрена в 2009 году вместе с изменением ковенант). В результате компании удалось улучшить структуру долгового портфеля по срокам, заметно сократив объем погашений в 2011 – 2012 гг. (по нашим оценкам, до 360 млн долл. и менее 100 млн долл. соответственно).

Комментарий: О планах Евраза рефинансировать существующий синдицированный кредит уже было известно: как мы понимаем, компания рассматривала возможность привлечения более существенного кредита (на 1,9 млрд долл.), однако в результате решила занять часть средств в виде рублевых облигаций. В целом мы позитивно оцениваем довольно активную политику компании по оптимизации долгового портфеля. Следующий пик погашений наступает в 2013 году, когда Евразу необходимо будет исполнить обязательства на 1,8 млрд долл. (в том числе евробонд Евраз-13 на 1.156 млрд долл.). По всей видимости, следующей «фазы активности» в плане рефинансирования долга от компании стоит ожидать в 2012 году.

Рублевые выпуски Евраза, на наш взгляд, по-прежнему являются одними из наиболее недооцененных во втором эшелоне.

OTH продает долю в Orascom Telecom Tunisie за 1,2 млрд долл. – потребность Vimpelcom Ltd. в новом долге сокращается?

Новость: Один из участников предполагаемой сделки по слиянию с Vimpelcom Ltd., Orascom Telecom Holding (OTH), вчера объявил о продаже принадлежащей ему 50%-ной доли в тунисском сотовом операторе Orascom Telecom Tunisie (OTT) компании Qatar Telecom. Сумма сделки составит 1,2 млрд долл. денежными средствами, что соответствует показателю 6,7х EV/EBITDA за 2009 г. Сделка получила одобрение со стороны Vimpelcom Ltd. и Weather Investments, которые находятся в стадии подготовки к продаже OTH, и будет закрыта, как ожидается, 2 января 2011 г. Средства от продажи Orascom Telecom Tunisie будут частично направлены на рефинансирование существующего долга OTH.

Комментарий: Объявленная цена сделки представляется нам адекватной для неконтрольной доли в быстрорастущем сотовом операторе. Она предполагает 17%-ную премию к среднему уровню EV/EBITDA за 2009 г. по активам развивающихся рынков. Таким образом, продажа доли OTT не ухудшит финансовые условия приобретения Weather Investments для Vimpelcom Ltd. С другой стороны, сделка вызывает некоторые вопросы со стратегической точки зрения, а именно присутствия Vimpelcom Ltd. на развивающихся рынках в будущем. Учитывая риск национализации крупнейшего актива OTH – Orascom Telecom Algerie – а также возможные проблемы с антимонопольными органами Пакистана и Бангладеш, мы видим определенную вероятность того, что покупка Weather Investments в конечном итоге сведется к приобретению итальянского оператора Wind и незначительных по величине активов в Центральной Африке.

С точки зрения возможного влияния на кредитный профиль Vimpelcom Ltd. и российской дочки компании, ОАО «Вымпелком», реализация актива – позитивная новость, так как сделка потенциально снижает общую потребность в новом долге для рефинансирования обязательств приобретаемых компаний (OTH и Wind Italy). Как мы понимаем, вопрос рефинансирования долга Wind Italy будет решаться на уровне приобретаемой компании и не потребует участия со стороны Vimpelcom Ltd. (см. наш комментарий в Ежедневном обзоре долговых рынков от 15/11/2010). На уровне OTH объем обязательств, которые, возможно, необходимо рефинансировать в связи со сменой контроля, составляет, по нашей оценке, около 2,7 млрд долл. (в том числе синдицированный кредит на 2,5 млрд долл.), средства от продажи актива в Тунисе покрывают чуть менее половины от этой суммы.

В то же время пока что риски нового предложения со стороны Вымпелкома на рынке сохраняются. Напомним, что в начале ноября информагентства сообщали о планах Vimpelcom Ltd. привлечь бридж-кредит под выпуск облигаций на сумму 4 млрд долл. (50% – рефинансирование, 50% – новый долг для оплаты денежной составляющей сделки). При этом заемщиком может выступить ключевая операционная компания Группы – российская ОАО «Вымпелком».

На наш взгляд, торгующиеся выпуски евробондов Вымпелкома по-прежнему выглядят привлекательно с точки зрения «relative value» относительно других корпоративных выпусков, в частности, бондов Северстали.

X5 Retail Group может до конца недели согласовать все параметры сделки по приобретению ТД «Копейка»

Новость: Сегодня Коммерсант пишет о том, что уже сегодня руководитель Альфа-Групп Михаил Фридман и глава совета директоров ФК «Уралсиб» Николай Цветков могут договориться о заключении сделки между X5 Retail Group и ТД «Копейка». Цена сделки может составить 1,6–1,7 млрд долл., при этом источники издания также сообщают, что в том случае, если договоренность не будет достигнута до конца ноября, Альфа-Групп может ретироваться, решив, что у владельцев ТД «Копейка», по всей видимости, есть более привлекательное контрпредложение.

Комментарий: Учитывая тот факт, что в последние месяцы информационный фон вокруг сделки был более чем противоречивым (сообщения о скором ее закрытии сменялись новостями о приостановлении переговоров), мы не стали бы пока делать однозначный вывод о том, что сделка между Х5 и Копейкой – вопрос решенный. В то же время прежде (см., к примеру, Ежедневный обзор долговых рынков от 15 октября) мы уже писали о том, что из 2 претендентов: Х5 и Wal-Mart – заключение сделки именно с российским ритейлером кажется нам более вероятным развитием событий. Американская сеть отличается консерватизмом в вопросах ценообразования даже при экспансии на новые рынки, а потому вряд ли ее предложение будет щедрее заинтересованной в развитии бизнеса Х5.

В случае объявления о сделке мы ожидаем роста котировок облигаций Копейки и снижения цен облигаций Х5, которой, очевидно, придется привлекать долг на финансирование транзакции. В частности, спред бумаг Копейки к выпускам Магнита (последнее время колеблется в диапазоне 80–100 б. п.) мог бы ужаться как минимум до 30–50 б. п.