Rambler's Top100
 

НБ Траст: Минфин излишне напугал рынки доходностью вторичного размещения рублевых еврооблигаций


[19.05.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Протокол заседания ФРС 26-27 апреля – плюрализм мнений относительно сценариев выхода из состояния мягкой политики. В нашем понимании, окончание QE2 – не тождественно началу exit strategy…
• Россия доразмещает рублевый евробонд с премией к рынку; положительная динамика в выпуске сохранится по крайней мере до конца июня
• Итоги торгов по еврооблигациям: разнонаправленное движение в корпоративных бумагах; активность в суверенных ожидаемо сосредоточилась в рублевом выпуске
• Российский долговой рынок: рост цены на нефть обеспечит небольшой подъем котировок на открытии; в фокусе – блок статистики по США
• ВЭБ-Лизинг разместит дебютные 5-летние евробонды на USD400 млн.; солидная премия к бумагам ВЭБа делает выпуск привлекательным (стр. 2-4)
• Агротон отложил размещение еврооблигаций на неопределенный срок из-за низкого спроса
• Глава МВФ Д. Стросс-Кан подал в отставку; наиболее вероятный преемник – министр финансов Франции К. Лагард

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Отток ликвидности возобновился; рынок реагирует умеренным удорожанием МБК
• Малый объем размещения на аукционе ОФЗ 25076, Минфин обещает большие премии на аукционах по длинным суверенным выпускам (стр. 5)

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Распадская: новые претенденты на покупку контрольного пакета – в этот раз позитив для ее кредитного качества; вероятность сделки, на наш взгляд, повышается
• Башнефть: большие дивиденды вновь радуют акционеров, но не держателей бондов; риск агрессивной дивидендной политики может затруднить реализацию инвестпроектов; рублевые бонды торгуются по завышенным ценам (стр. 6-7)
• Введение RAB-тарифообразования для тепловых сетей вероятно будет сдвинуто с 2012 на 2013 г. Умеренно негативно для ТГК
• Уралкалий может выплатить дивиденды за 2010 г. на старые и новые акции, в которые были конвертированы бумаги Сильвинита. Размер выплат составит около 50% совокупной чистой прибыли Уралкалия и Сильвинита или RUB14 млрд. Несмотря на существенный объем выплат, долговая нагрузка объединенной компании вырастет несущественно

СЕГОДНЯ

• Рабочий визит В. Путина в Минск
• Выступление главы ЕЦБ Ж.-К. Трише и ряда представителей ФРС
• Статистика США: число первичных заявок на пособие по безработице, продажи жилья на вторичном рынке, индекс опережающих показателей

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Протокол заседания ФРС 26-27 апреля – плюрализм мнений относительно сценариев выхода из состояния мягкой политики. В нашем понимании, окончание QE2 – не тождественно началу exit strategy…

Лично мы обнародование протокола заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС, представленного широкой публике вчера в 22:00 МСК, ждали с нетерпением и даже тревогой. Для себя мы решили (и озвучили данную точку зрения публично), что с ФРС пока достаточно откровений, и что о конкретных действиях регулятора по завершении QE2 мы пока не услышим – с учетом пресс-конференции Б. Бернанке по итогам последнего заседания, на которой он уделил немало внимания сценариям выхода из состояния мягкой монетарной политики.

Однако рассуждениями о «выходе» Б. Бернанке заинтриговал, и «всю правду» имело смысл искать в протоколе. Так оно и получилось – в кои-то веки ФРС действительно начала вплотную заниматься сценариями exit strategy. Однако, к сожалению, большей конкретики, чем та, которую дал глава ФРС на пресс-конференции 27 апреля, рынок не получил. Как следует из протокола, на заседании регулятор рассмотрел в целом все возможные инструменты «выхода», которыми сейчас располагает ФРС. Распределению мнений членов Комитета «за» и «против» применения каждого конкретного инструмента либо последовательности их применения мы бы сейчас не стали уделять много внимания – ибо до реализации «выхода» время еще остается. В этом рынки заверяет сам центробанк, да и, собственно, экономика США по-прежнему «хандрит».

Из того, что становится более или менее определенным – большинство членов ФРС все же склоняются к прекращению любого реинвестирования в UST после QE2. Видимо, вопреки нашим ожиданиям, это касается и агентских бумаг на балансе ФРС – в отношении данных активов мы делали ставку на продолжение реинвестирования поступлений от них в UST. Отметим, что пока мы от этой точки зрения не отказываемся, ибо, по нашему убеждению, завершение QE2 в июне 2011 года не тождественно началу exit strategy. В контексте разговоров об агентских бумагах отметим, что Минфин США сейчас осуществляет распродажу собственного портфеля ипотечных ценных бумаг (MBS), составлявшего до старта этого начинания USD142 млрд. Когда ведомство объявляло об этом намерении, то ориентировалось на среднемесячный темп продаж в USD10 млрд., и половина марта и апрель показали, что этот темп реален и не «давит» ни на рынок первичной ипотеки, ни на рынок MBS. Казначейство и само признавало, что реализации начинания с распродажей MBS займет не меньше года. Ну а ФРС центральной историей exit strategy сейчас видит сокращение собственного баланса, на котором ипотечных бумаг «висит» на USD930 млрд. (по состоянию на 11 мая текущего года). Ну и сколько же он будет их распродавать – даже с учетом того, что этот портфель еще несколько сократится до июня вследствие реинвестирования в UST и будет уменьшаться по мере погашения бумаг?

Наряду с сокращением баланса, как мы и рассчитывали, ФРС начала разговор о возврате к традиционным инструментам монетарной политики. Все больше членов ФРС вспоминают о ставке Fed Funds – однако воспринимать ее как первичный инструмент для exit strategy при таком объеме баланса центробанка разумно готовы далеко не все. Как мы предполагали в нашей стратегии на 2011 год, возврат к регулированию через Fed Funds rate, видимо, начнется через сопутствующие «нетрадиционные» инструменты – начисление процентов на резервы банков в ФРС и депозитные аукционы ФРС. По крайней мере, тон последнего протокола заставляет нас все больше склоняться к данному сценарию.

Россия доразмещает рублевый евробонд с премией к рынку; положительная динамика в выпуске сохранится по крайней мере до конца июня

В среду, сразу после аукциона по коротким ОФЗ, стало известно о намерении Минфина РФ доразместить евробонды в рублях с погашением в 2018 г. Ориентир доходности, появившийся вечером, равнялся 7.125%, но уже сегодня с утра он был скорректирован до 7.00%. Сумма доразмещения пока не известна, однако, по сообщениям Интерфакса, она может составить RUB40 млрд. Напомним, что в феврале 2011 г. Россия разместила дебютные рублевые евробонды на RUB40 млрд. под ставку 7.85%.

Отметим, что доразмещение именно рублевого евробонда формально не противоречит заявлениям российского Минфина о том, что РФ не будет выходить на внешние рынки в 2011 г. – данный инструмент представляет собой часть внутреннего госдолга.

Котировки Russia 18R сразу после появления информации о доразмещении снизились на 25 бп, а затем обвалились на 160 бп. Тем не менее, к концу торговой сессии ситуация в бумагах несколько выправилась – рублевый евробонд закрылся на отметке 105.27% от номинала. Итого по итогам торгового дня в среду бумага потеряла более 1.3 п.п. цены, а ее доходность взметнулась с 6.62% до 6.87%.

С момента размещения в феврале суверенный евробонд в рублях взлетел в цене более чем на 6 п.п., причем случившийся в начале мая обвал цен на нефть не возымел резко негативно эффекта на выпуск Russia 18R, лишь немного затормозив его рост. Примечательно также, что спред между сопоставимой по дюрации ОФЗ 26204 и Russia 18R с конца марта расширился почти на 80 бп, что, вероятно, вызвано как меньшей ликвидностью на внутреннем рынке, так и более жесткими нормами его регулирования с точки зрения иностранных инвесторов. В этом свете изначально предложенная Минфином премия к рынку (около 50 бп, исходя из ориентира доходности 7.125% и показателя закрытия вторника 6.62%) была явно избыточной – инвесторы наверняка были бы готовы приобрести данный риск и в менее «подслащенном» виде. Уже существующие держатели бумаги продажами уменьшили гипотетическую премию до 10-15 бп по состоянию на сегодняшнее утро.

Мы считаем, что Минфин излишне напугал рынки доходностью вторичного размещения. Мы уверены, что увеличение обращения выпуска в 2 раза до RUB80 млрд. могло бы пройти и меньшей кровью для заемщика – 6.75-6.80%. После вчерашней «пробы» рынка и распродаж в Russia 18R, как нам кажется, Минфин доразместит выпуск в диапазоне 6.90-7.00%.

Дальнейшая динамика Russia 18R, в нашем понимании, будет зависеть как от общей конъюнктуры на внешних рынках в целом, так и от колебаний цен на нефть в частности. В этом свете мы ждем сохранения повышательной тенденции в рублевом евробонде по крайней мере до конца июня, когда состоится очередное и, пожалуй, наиболее важное в текущем году заседание ФРС – регулятор должен будет предложить рынкам четкое видение своей политики «пост-QE2».

В случае сохранения (в той или иной форме) стимулирующих мер, спрос на активы ЕМ сохранится, а выпуск Russia 18R избежит коррекции. В этом случае спред между ОФЗ 26204 и рублевым евробондом РФ может подрасти с текущих 100 бп еще на 20-40 бп, а доходность опустится опять до 6.60%. Наконец, мы считаем, что основными покупателями рублевого евробонда РФ, как и в феврале, вновь станут иностранные инвесторы.

Итоги торгов по еврооблигациям: разнонаправленное движение в корпоративных бумагах; активность в суверенных ожидаемо сосредоточилась в рублевом выпуске

Единой динамики на российском долговом рынке в среду не сложилось, несмотря на умеренное восстановление цен на нефть. Так, длинные выпуски Газпрома по итогам дня просели на 50 бп, однако бумаги Лукойла и ТНК-BP пользовались спросом (последние подорожали на 30-60 бп). Во втором эшелоне небольшое увеличение стоимости было отмечено лишь по евробондам RusHydro 15 (+30 бп) и TMK 18 (+10 бп). В банковском секторе можно отметить слегка подорожавший долгосрочный евробонд Сбербанка с погашением в 2017 г., и снизившийся в цене на 40 бп выпуск VTB 35.

Суверенный российский риск в среду нашел лишь незначительный спрос у инвесторов. Стоимость Russia 30 выросла на 7 бп до 117.56% от номинала. Спред Russia 30 – UST10, однако, сжался до 132 бп благодаря повышению доходности UST10 на 5 бп. Основная активность при этом сосредоточилась в рублевом евробонде Russia 18R.

Российский долговой рынок: рост цены на нефть обеспечит небольшой подъем котировок на открытии; в фокусе – блок статистики по США

Внешний фон четверга умеренно позитивный: страсти по долговым проблемам Европы немного поутихли, ужесточение монетарной политики в США, кажется, откладывается как минимум до конца года, а цены на нефть понемногу восстанавливаются.

Фондовые индексы Азии движутся разнонаправленно, фьючерс на американский S&P500 прибавляет менее 0.1%. При этом нефть с момента закрытия основных торгов в России подорожала на USD0.5 во многом благодаря публикации благоприятной статистики по запасам сырья (они практически не изменились за предыдущую неделю, в то время как рынок ждал роста показателя). По состоянию на утро четверга за баррель Brent предлагают USD112.6.

В целом мы ожидаем небольшого увеличения котировок на открытии торгов. Дальнейшую динамику при этом определят заявления главы ЕЦБ Ж.-К. Трише и ряда представителей ФРС, а также выход в 16:30-18:00 МСК целого блока статданных по экономике США. Мы также не исключаем повышения стоимости белорусских суверенных бумаг в случае окончательного согласования условий стабкредита в ходе визита в Минск премьер-министра России В. Путина.

ВЭБ-Лизинг (NR/BBB/BBB) разместит дебютные 5-летние евробонды на USD400 млн.; солидная премия к бумагам ВЭБа делает выпуск привлекательным

В среду стало известно, что дебютный евробонд ВЭБ-Лизинг может быть размещен на 5 лет объемом USD400 млн. При этом, по сообщениям Интерфакса, премия к выпуску VEB 17 может составить около 70 бп, что по состоянию на четверг дает ориентир доходности в 5.43%. Road show планируется завершить сегодня.

В нашем понимании, предоставление столь щедрой премии к выпускам ВЭБа объясняется рядом причин. Во-первых, не самой удачной конъюнктурой рынка, вызванной просадкой цен на нефть. Во-вторых, новизна риска для инвесторов – раньше на рынке присутствовал только материнский ВЭБ. В-третьих, сам лизинговый бизнес рискованней банковского. Наконец, на рынке есть сравнимые инструменты и с большей доходностью, например Gazprombank 16.

Все эти факторы, на наш взгляд, не должны вводить в заблуждение. Риск «дочки» столь сильного института должен оцениваться инвесторами не более чем в 20-30 бп премии. Таким образом, потенциал роста при выходе на вторичный рынок довольно существенный – по нашим оценкам, около 2 п.п.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Отток ликвидности возобновился; рынок реагирует умеренным удорожанием МБК

После некоторого перерыва отток ликвидности вчера возобновился. В преддверии выплаты НДС (завершение завтра, до RUB160-175 млрд.) банки вывели RUB42.9 млрд. с депозитов (снижение до RUB405.5 млрд.), однако из них только RUB24.7 млрд. «осело» на корсчетах (увеличение до RUB739.1 млрд.). В результате чистый запас ликвидности снизился до RUB1.33 трлн.

Впрочем, ставки денежного рынка пока не отражают постепенного ухудшения ситуации с ликвидностью. В секторе междилерского РЕПО, который является основным индикатором проблем с ликвидностью, стоимость привлечения средств на 1 день под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона достигла 3.78-3.79%. Несколько дороже стоят лишь средства на рынке межбанковских кредитов. Ставки МБК сроком на 1 день днем колеблются в основном в диапазоне 3.15-3.35%, а к вечеру поднимались до 3.25-3.5%, превышая стоимость депозитов овернайт с ЦБ на 25 бп.

Сегодня тенденция оттока ликвидности может продолжиться, поскольку основная часть платежей по НДС обычно перечисляется заблаговременно, что окажет умеренное давление на ставки денежного рынка – не более 10-40 бп до конца недели. Более существенного удорожания стоимости привлечения на денежном рынке мы ожидаем на следующей неделе с уплатой НДПИ, акцизов (до 25 мая RUB210-220 млрд.) и налога на прибыль (до 30 мая RUB180-210 млрд.). До конца мая ставка МБК на 1 день может подрасти до 4.0-4.5%, а ставки по междилерскому РЕПО до 4.5-5.5% (см. специальный обзор «Начало тренда – ликвидность на убыль» от 18.05.11).

Малый объем размещения на аукционе ОФЗ 25076, Минфин обещает большие премии на аукционах по длинным суверенным выпускам

На вчерашнем аукционе ОФЗ 25076 Минфин, не предоставив премии к вторичке, сумел разместить из предложенных RUB20 млрд. всего около RUB6.9 млрд., доходность отсечения и размещения находились на уровне верхней границы ориентира ведомства (6.60%). Впрочем, распродаж на вторичном рынке неудачный аукцион ОФЗ не инициировал – на закрытие ОФЗ 25076 остался на уровне порядка 101.51% от номинала. Покупки при ликвидном рынке в бумагах появились вчера и в средних/длинных выпусках – ОФЗ 25077 (+17 бп), ОФЗ 26204 (+19 бп). В продолжение темы аукционов отметим, что вчера Reuters опубликовал интервью главы долгового департамента Минфина, который поведал о существовании у ведомства приоритета в виде удлинения дюрации портфеля ОФЗ, что подразумевает предложение более значимых премий на аукционах по длинным выпускам.

В корпоративном секторе в среду вновь большего внимания заслужил второй эшелон. Здесь вновь ликвидный рынок сложился в коротком МТС-5 (+2 бп) одновременно с продажами в МТС-4 (-13 бп). В выпусках Мечела продажи сменились покупками – Мечел-14 вырос на 14 бп, Мечел-13 прибавил 82 бп.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Металлургия

Распадская (B1/B/NR): новые претенденты на покупку контрольного пакета – в этот раз позитив для ее кредитного качества; вероятность сделки, на наш взгляд, повышается

Вчера председатель совета директоров Евраза Александр Абрамов заявил, что сделка по продаже контрольного пакета Распадской ее менеджментоми Евразом может состояться через три месяца. Кроме того, по данным Ведомостей, сам Евраз может выкупить до этого долю менеджмента (у каждой стороны по 40%). «Коммерсант» же сообщает, что окончательным покупателем Распадской может стать Северсталь, которой актив стал интересен.

КОММЕНТАРИЙ

Новость позитивна для Распадской. Евраз и Северсталь – более крепкие в кредитном смысле компании, чем прежний основной претендент - Мечел (который, напомним, не так давно принял решение отказаться от покупки, согласно РБК Daily). В то же время это не отменяет рисков по поводу возможного перевешивания затрат на потенциальную покупку пакета на баланс самой Распадской.

Рыночная стоимость доли менеджмента (40%) сегодня составляет около USD1.8 млрд., а все 80% - соответственно USD3.5 млрд. Оба из крупных вертикально интегрированных металлургических холдинга могут себе позволить соответствующие суммы, хотя им придется для этого увеличить свои уровни левериджа. Так, если Северсталь, например, решит сохранить свою подушку ликвидности и профинансирует всю покупку заемными средствами, ее «Долг/EBITDA» возрастет до 2.3х, а «Чистый долг/EBITDA» - до 1.9х. Для Евраза подобный сценарий вызвал бы рост показателей до 3.7х, и 3.5х соответственно.

На наш взгляд, вероятность сделки с участием Евраза и Северстали повышается. Северсталь все больше в последнее время ориентируется на усиление ресурсного дивизиона. Евраз же, уже владеющий крупным пакетом Распадской, мог бы приобрести контроль с целью перепродажи в дальнейшем.

Евробонды всех трех компаний вчера не отреагировали на новость. Возможно, рынок хочет увидеть более конкретные намерения одного из возможных покупателей. Евробонд Raspadskaya 12 торгуется близко к 104.0% от номинала и имеет очень маленький потенциал к росту в силу короткой дюрации.

Нефть и газ

Башнефть (NR): большие дивиденды вновь радуют акционеров, но не держателей бондов; риск агрессивной дивидендной политики может затруднить реализацию инвестпроектов; рублевые бонды торгуются по завышенным ценам

Вчера совет директоров Башнефти рекомендовал акционерам утвердить дивиденды за 2010 год в размере RUB48.3 млрд. Напомним, что за 9М 2010 уже было выделено RUB21.4 млрд. По сравнению с 2009 годом дивиденды более чем удвоились – с RUB22.5 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

В очередной раз компания порадовала своих акционеров и расстроила кредиторов. Большие дивиденды Башнефти, на наш взгляд, это инструмент, которым АФК «Система» хочет компенсировать свои большие затраты, понесенные при покупке нефтяной компании.

В дальнейшем, на наш взгляд, сохранение высокого уровня выплат акционерам – один из основных рисков компании, которой необходимы будут финансовые средства на разработку месторождений им. Требса и Титова. В последние два года более половины OIBDA уходит на дивиденды (см. диаграмму), в то время как покупку месторождений за RUB18.2 млрд. пришлось финансировать долгом. Учитывая, что инвестпрограмма на ближайшие 7 лет по Требсу-Титову оценивается в USD6-8 млрд., такая дивидендная политика кажется нам чересчур агрессивной.

Рублевые облигации Башнефти предлагают около 60 бп премии к доходности нефтяных компаний первого эшелона – Газпром нефти и Лукойла. Учитывая, что подконтрольная АФК «Система» находится в активной стадии развития и пока даже не имеет рейтинга, мы считаем это неадекватным. На наш взгляд, спред к выпускам Лукойла должен составлять не менее 100-130 бп.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: