Rambler's Top100
 

НБ Траст: Металлоинвест может дебютировать на рынке евробондов, размещение может быть привлекательным


[29.06.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

- Итоги торгов еврооблигациями: оптимизм вокруг Греции оказался более важным, чем негативная статистика из США; евробонды EM подорожали

- ВЭБ 4-6 июля проведет road show евробондов; ранее обозначенный объем – не менее USD500 млн.; ждем прояснения ситуации с Грецией

- Уралкалий пошел на попятную: сделка с Беларуськалием маловероятна в ближайшее время; возможен небольшой негатив в евробондах Беларуси

- Металлоинвест может дебютировать на рынке евробондов; размещение может быть привлекательным

Рублевые облигации и денежный рынок

- Минфин разместит ОФЗ на RUB70 млрд.; отсутствие премии по обоим выпускам; вероятна поддержка спросу со стороны ликвидности в системе

- Вторичные торги: умеренный позитив благодаря Минфину

- Повышения ставок ЦБ завтра не ждем, но не исключаем возобновления ужесточения монетарной политики до конца года

- Завершение уплаты налога на прибыль не привело к оттоку ликвидности; ставки подросли в пределах ожиданий из-за фактора закрытия месяца

- Депозитные аукционы Минфина пользуются спросом, создавая поддержку аукционам ОФЗ и ОБР

- Рубль приподнялся по отношению к бивалютной корзине на фоне восстановления цен на нефть, однако участники рынка не спешат наращивать рублевые риски

- ТГК-1 установила 5-8 купоны по рублевым облигациям ТГК-1-2 в размере 6.7% годовых. Таким образом, бумага предлагает премию к кривой ФСК всего в 20 бп, что агрессивно для компании без рейтингов

Кредитные комментарии

- В центре событий Банк Москвы: отчетность банка не была одобрена на собрании акционеров; завтра ЦБ заканчивает проверку; Moody’s понизил рейтинг сразу на 2 ступени; сохраняется давление на евробонды банка

- НМТП: долговая нагрузка после консолидации ПТП ожидаемо выросла до очень высокого значения, будет снижаться; считаем, что евробонд будет компанией рефинансироваться, инвесторы не должны остаться в накладе

- Казахстан Темир Жолы демонстрирует сильные итоги за 2010 год; остается одним из самых сильных заемщиков Казахстана; евробонды непривлекательны

Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов еврооблигациями: оптимизм вокруг Греции оказался более важным, чем негативная статистика из США; евробонды EM подорожали

Сегодня должно состояться голосование парламента Греции относительно нового 5-летнего плана по сокращению государственного дефицита. По всей видимости, рынки абсолютно уверены в том, что план будет принят: вчера наблюдался уверенный спрос на рисковые активы. Это становится еще более очевидным на фоне несколько негативной статистики из США, где индекс потребительской уверенности оказался значительно ниже и прогнозов, и даже предыдущего значения.

Позитивных эмоций инвесторам добавило также вчерашнее избрание министра финансов Франции К. Лагард в качестве директора МВФ. Хотя г-жа Лагард и была явным фаворитом на кресло директора, ее формальное назначение стало дополнительным позитивным сигналом для рынков.

Российские еврооблигации в полной мере ощутили подъем оптимизма на рынках: как в суверенном, так и в корпоративном сегменте отмечались активные покупки. Индикативный евробонд Russia 30 прибавил вчера в цене около 60 бп (до 117.67% от номинала), остальные суверенные еврооблигации показали более скромный рост – в 20-30 бп. Высокий спрос на долги EM, а также слабый аукцион по 5-летним UST привели к дальнейшему сужению спреда Russia 30 – UST10: к закрытию вчерашних торгов он составил 140-145 бп. Рублевый евробонд Russia 18R подорожал на 15-20 бп, его спред к локальной кривой остается выше 100 бп.

В корпоративном сегменте российских еврооблигаций наибольшим спросом пользовались бумаги первоклассных эмитентов. Длинные бумаги Газпрома подорожали почти на 80-100 бп, покупки в евробондах Лукойла и ТНК-BP отмечались вдоль всей кривой. Нельзя не отметить позитивную динамику в еврооблигациях ВымпелКома: почти все выпуски прибавили в цене более 30 бп, что говорит о том, что инвесторы пока проигнорировали новость о планах компании активизировать M&A активность на телекоммуникационном рынке Италии. На наш взгляд, подобное отношение к еврооблигациям ВымпелКома будет сохраняться до тех пор, пока в планах дальнейших приобретений не появится конкретика.

Сегодня мы ожидаем продолжения позитивной динамики в российских еврооблигациях, хотя рост цен скорее всего окажется не таким существенным как вчера. На наш взгляд, парламент Греции одобрит предложенный план экономии, что позволит стране получить новый транш помощи и расплатиться по коротким облигациям.

ВЭБ 4-6 июля проведет road show евробондов; ранее обозначенный объем – не менее USD500 млн.; ждем прояснения ситуации с Грецией

Как сообщил накануне Bond Radar, ВЭБ намерен провести 4-6 июля встречи с инвесторами по поводу выпуска евробондов. Напомним, ранее сообщалось, что банк может в июле выйти на рынок валютного долга с предложением не менее USD500 млн.

С нашей точки зрения, рассуждать об успешности нового выпуска пока преждевременно – конъюнктура мировых рынков пока слишком нестабильна. В этом свете, временные рамки road show представляются нам вполне логичными – 3 июля окончательно прояснится ситуация с Грецией. В зависимости от решения Еврогруппы о выделении ей очередного транша для предотвращения дефолта спрос на рисковые активы может как резко возрасти, так и практически исчезнуть.

Уралкалий пошел на попятную: сделка с Беларуськалием маловероятна в ближайшее время; возможен небольшой негатив в евробондах Беларуси

Как сообщил накануне Интерфакс, глава Уралкалия В. Баумгертнер считает маловероятной сделку по покупке Беларуськалия в ближайшее время. Напомним, ранее СМИ сообщали о ведущихся между компаниями переговорах о покупке 50% + 1 акция Беларуськалия российской компанией примерно за USD15 млрд. При этом, со слов Баумгертнера, вероятность предоставления Беларуськалию кредита на USD1 млрд., рассматривавшегося многими в качестве первого транша оплаты сделки, сейчас крайне низка.

С нашей точки зрения, подобный сценарий развития ситуации нельзя считать неожиданным, учитывая очевидно нарастающую в последнее время напряженность между Москвой и Минском. Вполне вероятно также, что Беларусь пока решила сосредоточиться на получении преференций при продаже оставшейся доли в Белтрансгазе Газпрому за USD2.5 млрд.

Существенной просадки в суверенных евробондах Беларуси на данной новости мы не прогнозируем, учитывая что белорусская сторона ранее уже неоднократно опровергала сообщения о возможной сделке с Уралкалием, а, следовательно, участники рынка уже по большей части отыграли этот сценарий. В то же время, краткосрочное умеренное снижение котировок вполне вероятно.

Металлоинвест (Moody’s: Ba3) может дебютировать на рынке евробондов; размещение может быть привлекательным

Вчера холдинг Металлоинвест – крупнейший в России производитель железорудного сырья – объявил о том, что во втором полугодии рассмотрит вопрос о размещении евробондов на сумму около USD1 млрд. Эмитенту интересен срок 5-7 лет, а в случае хорошего спроса объем может быть увеличен до USD1.5 млрд. Цель займа – рефинансирование долгов холдинга.

С позитивной стороны мы отмечаем лидирующие позиции Металлоинвеста в сегменте железорудной продукции и неплохие – в производстве стали. Долговая нагрузка компании также не сильно высока, что было с позитивом отмечено и Moody’s, которое повысило вчера прогноз по рейтингу компании. С другой стороны, насколько мы понимаем, необходимость рефинансирования краткосрочного долга у Металлоинвеста сохраняется, а потому назвать его кредитное качество абсолютно безупречным мы также не можем.

В любом случае мы считаем, что при сохранении позитивной динамики на рынках сырья и металлопродукции в дальнейшем Металлоинвест вполне сможет найти спрос на свои бумаги. Об этом свидетельствуют успешные размещения других сырьевых компаний на рынке в 1П 2011 года. Безусловно, все будет зависеть от предлагаемых ставок доходностей.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Минфин разместит ОФЗ на RUB70 млрд.; отсутствие премии по обоим выпускам; вероятна поддержка спросу со стороны ликвидности в системе

Минфин планирует разместить сегодня на аукционах две бумаги – 4-летнюю ОФЗ 25079 на RUB20 млрд. и 6-летнюю ОФЗ 26206 на RUB50 млрд. Доходности выпусков по итогам торгов понедельника составляли 7.13 и 7.91% соответственно.

Во вторник были объявлены ориентиры по предстоящим к размещению бумагам. По ОФЗ 25079 диапазон составил 7.05-7.10%, а по ОФЗ 26206 – 7.75-7.85%. Таким образом, российский Минфин решил не предлагать рынку премии, что сказалось на снижении доходностей, в частности, по 4-летнему выпуску с 7.15% до объявления ориентиров до 7.09% после него. По 6-летней бумаге доходность первоначально выросла после объявления ориентиров (с 7.90% до 7.93%), однако позднее все же снизилась до 7.87%.

С нашей точки зрения, Минфину удастся разместить весь объем ОФЗ 25079, несмотря на отсутствие премии к вторичному рынку даже по верхней границе диапазона. В части более длинной ОФЗ 26206 мы делаем ставку на то, что рынок абсорбирует около половины предложенного объема.

В целом хотелось бы отметить вероятную поддержку спросу на бумаги со стороны нескольких факторов. Во-первых, в понедельник и вторник Минфин «влил» в рынок в совокупности RUB120 млрд., проведя два депозитных аукциона. Во-вторых, в среду гасится ОФЗ 25074 на RUB70 млрд. Таким образом, текущий уровень ликвидности на рынке можно считать достаточно комфортным даже с учетом налоговых выплат.

Вторичные торги: умеренный позитив благодаря Минфину

В сегменте государственных бумаг вчера преобладали покупки на всем диапазоне кривой. В первой половине дня инвесторы в основном сконцентрировались на коротких и среднесрочных бумагах ОФЗ, а озвученные Минфином ориентиры по предстоящим выпускам в буквальном смысле подвинули котировки более длинных бумаг. При этом прирост котировок более 20-30 бп был характерен даже для 7-летних ОФЗ 26204 и 10-летних ОФЗ 26205.

В корпоративном сегменте также преобладали позитивные настроения в отношении более длинных выпусков, в частности из бумаг 1-го эшелона инвесторы отдали предпочтения ВЭБ-6 (+40 бп) и ФСК-10 (+25 бп). Продажи затронули Газпромнефть-10 (-50 бп) и Транснефть-3 (-30 бп).

Денежный рынок

Повышения ставок ЦБ завтра не ждем, но не исключаем возобновления ужесточения монетарной политики до конца года

Мы полагаем, что сезонный дефляционный эффект на рост цен, дополненный замедлением роста денежной массы, станет одним из основных аргументов сохранения текущих параметров монетарной политики на завтрашнем заседании совета директоров Центробанка РФ. Поступление на прилавки нового урожая смягчает инфляционное давление со стороны остальных товарных позиций, делая повышение ставок маловероятным, во всяком случае, до конца летнего периода. В последние месяцы годовые темпы инфляции стабилизировались на отметке 9.6%, а во 2П 2011 г. темпы роста цен должны пойти на снижение из-за сравнения с разгоном инфляции в конце предыдущего года и отыгрывая замедление роста денежного предложения.

В то же время, сочетание сравнительно низкой стоимости кредитования и отдачи от вложений подстегивает выдачу кредитов и стимулирует сокращение сбережений, что сопряжено с ростом потребительской и инвестиционной активности, а значит, создает инфляционную угрозу, правда на более отдаленную перспективу (подробнее см. Навигатор долгового рынка от 22.06.11). Если улучшение макропоказателей окажется продолжительным, повышение ставок может вновь стать актуальным уже осенью, тем более что в конце года источником дополнительного инфляционного давления будет всплеск бюджетных расходов.

Завершение уплаты налога на прибыль не привело к оттоку ликвидности; ставки подросли в пределах ожиданий из-за фактора закрытия месяца

На фоне завершения уплаты налога на прибыль (RUB190-220 млрд.) не наблюдалось оттока ликвидности, а напротив, был зафиксирован ее приток в размере RUB12.4 млрд. Таким образом, можно предположить, что RUB70 млрд., поступивших на депозиты банков от аукциона 27 июня оказалось достаточно, чтобы компенсировать основную часть платежей по этому налогу. Кредитные организации вчера изъяли с депозитов RUB17.8 млрд. (сокращение до RUB394.5 млрд.), но прирост корсчетов оказался больше RUB30.2 млрд. (до RUB721.6 млрд.), тем самым увеличив суммарный объем остатков на корсчетах и депозитах до RUB1.12 трлн. Однако, на те же RUB70 млрд. выросли и обязательства банков перед ЦБ (до RUB468.8 млрд.), в результате чего чистая ликвидная позиция сократилась на RUB57.6 млрд. до минимума в RUB665.9 млрд. за последние 1.5 года.

Между тем, ставки по межбанковским кредитам вчера были даже несколько ниже, чем накануне – основные сделки в течение дня проходили по 3.65-3.75%, а к закрытию стоимость привлечения в этом сегменте опустилась до 3.5-3.6%, приблизившись к ставке овернайт по депозитам с ЦБ в 3.5%, что говорит об отсутствии серьезных проблем с ликвидностью. На этом фоне выделяется некоторое удорожание 1-дневного междилерского РЕПО – до 4.16% (+16 бп) под залог облигаций 1-го эшелона и 4.19% (+9 бп) под залог ОФЗ соответственно, что, впрочем, характерно для конца месяца и вполне укладывается в прогнозируемые нами ранее рамки, оттого каких-либо опасений не вызывает.

Депозитные аукционы Минфина пользуются спросом, создавая поддержку аукционам ОФЗ и ОБР

Депозитные аукционы Минфина во вторник после успешного размещения на депозиты банков RUB70 млрд. ожидаемо пользовались спросом. Так, вчера ведомству удалось разместить 100% заявленного объема в RUB50 млрд. по средневзвешенной ставке 4.23% при «переспросе» в 38% от размещения (спрос составил RUB69 млрд.). Мы полагаем, что потребность в средствах бюджета сейчас объясняется не столько ситуацией с ликвидностью, которая на данный момент остается вполне комфортной, сколько календарным фактором и индивидуальными особенностями срочной структуры ликвидных активов отдельных банков, на фоне которой участники рынкамогли предпочесть более длинные средства от Минфина коротким, в основном однодневным, займам на межбанковском рынке и рынке междилерского РЕПО.

Учитывая, что покупка размещаемых сегодня ОФЗ 26206 и ОФЗ 25079 (см. раздел «Внутренний рынок и рублевые облигации») может суммарно оттянуть из платежной системы не более RUB70 млрд., зачисления RUB50 млрд. на депозиты банков вкупе со средствами от погашения ОФЗ 25074 на RUB70 млрд. должно с лихвой хватить для финансирования аукционов. Нетто-результатом будет приток ликвидности не менее RUB50 млрд.

Завтра пройдет размещение ОБР-19 до RUB10 млрд. Небольшие объемы фактического размещения ОБР в последнее время могут говорить о том, что чистым итогом согласованной политики Минфина и ЦБ стал акцент на стерилизацию ликвидности посредством ОФЗ, а не ОБР, тем более что представители ЦБ находят текущую процентную политику регулятора сбалансированной.

Рубль приподнялся по отношению к бивалютной корзине на фоне восстановления цен на нефть, однако участники рынка не спешат наращивать рублевые риски

При сохранении неопределенной динамики счета операций с капиталом (по нашим оценкам, отток капитала из страны продолжается), рыночные игроки все больше ориентируются на сырьевые цены, формирующие приток валюты по счету текущих операций. С фундаментальной точки зрения, колебания цен на нефть в связи с отсутствием консенсуса между МЭА и ОПЕК по поводу нефтяных интервенций в ближайшее время станет основным источником волатильности рубля. Так, вчерашнее довольно резкое восстановление цен на нефть (+6% до USD108.8 за баррель, Brent), после того как ее стоимость «проседала» до 4-х месячных минимумов накануне, позволило российской валюте подрасти против бивалютной корзины на 4 копейки до RUB33.63.

Тем не менее, осознавая нефтяную зависимость российской валюты, участники рынка все в меньшей степени готовы брать на себя рублевые риски, что подтверждается ростом трехмесячных ставок NDF за последнюю неделю примерно на 10 бп до 3.99-4.06%.

Кредитные комментарии

В центре событий Банк Москвы: отчетность банка не была одобрена на собрании акционеров; завтра ЦБ заканчивает проверку; Moody’s понизил рейтинг сразу на 2 ступени; сохраняется давление на евробонды банка

События вокруг ситуации в Банке Москвы последовательно набирают обороты, негативно отражаясь на цене еврооблигаций. Так, котировки бумаг просели за последнюю неделю более чем на 3-5 п.п., достигнув минимума в прошлую пятницу. На этой неделе наблюдалась незначительная корректировка цен на уровне менее 10 бп у старших выпусков и порядка 2-4 п.п. у субординированных Moscow Bank 15 и Moscow Bank 17.

Мы бы хотели остановиться более детально на основных событиях, обсуждаемых в деловых СМИ.

В начале этой недели состоялось собрание акционеров Банка Москвы. Утверждение отчетности банка за 2010 г. откладывается до завершения проверки ЦБ, т.е. до 30 июня.

Согласно ковенантам к старшим выпускам еврооблигаций, инвесторам должна быть предоставлена отчетность в течение 6 месяцев после отчетной даты. Также предусматривается дополнительный льготный период в 30 дней, который истекает в конце июля. При нарушении этих сроков инвесторы вправе требовать досрочного погашения бумаг. Поскольку ВТБ не владеет контрольным пакетом акций Банка Москвы, то нарушения ковенантов по евробондам ВТБ не последует.

Мы считаем, что дефолт по еврооблигациям маловероятен в виду существенных репутационных рисков. Мы ожидаем, предоставление отчетности состоится в течение дополнительных 30 дней, в крайнем случае, банку удастся договориться с инвесторами о продлении этих сроков.

Другой вопрос заключается в том, что без публикации аудированных итогов Банка Москвы за 2010 год трудно судить о реальных масштабах проблем банка с качеством активов и необходимостью в дополнительных средствах. В данном контексте мы отчасти сетуем на отсутствие due diligence при покупке Банка Москвы.

Интерфакс сообщает, что по итогам проверки ЦБ Комитет банковского надзора ЦБ РФ планирует рассмотреть вопрос о санации Банка Москвы.

Новость является еще одним свидетельством заинтересованности регуляторов в «спасении» Банка Москвы. Мы склонны полагать, что банку будет оказана необходимая финансовая помощь как со стороны ВТБ, так и государства для доначисления необходимого объёма резервов и поддержания комфортных показателей достаточности капитала.

Впрочем, сохраняется неопределенность в отношении способов оказания данной поддержки, что негативно сказывается на котировках еврооблигаций не только Банка Москвы, но и ВТБ. Именно ВТБ, как акционер Банка Москвы, по всей видимости, придется принять часть потерь на свой баланс. Мы не исключаем, что конкретные меры будут вырисовываться уже к началу следующей недели.

Вчера Moody’s понизило рейтинг Банка Москвы сразу на 2 ступени до «Ва1», не исключая возможности дальнейшего понижения рейтингов.

В качестве основных предпосылок аналитики отмечают негативные последствия внутреннего конфликта, а именно: возможное ухудшение качества активов и снижение рыночной доли, информационный лаг и переоценку уровня поддержки со стороны ВТБ (неясность вокруг дальнейшего процесса консолидации активов).

Мы считаем действие рейтингового агентства вполне закономерным и, в свою очередь, считаем ключевым именно вопрос о намерениях ВТБ доводить свою долю до контроля в Банке Москвы. На данном этапе трудно судить о заинтересованности ВТБ в увеличении своей доли в акционерном капитале Банка Москвы и консолидации финансовых показателей. Мы склонны ожидать прояснения ситуации не ранее чем после принятия решения о механизмах поддержки банка.

Мы также отмечаем негативное влияние конфликта на рыночные позиции Банка Москвы. Так, по данным РСБУ за 5 месяцев 2011, объём розничных кредитов снизился на 6.4% до RUB63.3 млрд., а средства частных и корпоративных клиентов в пассивах сократились на 11-17% до RUB378.8 млрд. Впрочем, объём корпоративных кредитов продемонстрировал даже некоторый рост (+4.3% до RUB554.2 млрд.), а основным источником фондирования выступили бюджетные средства (+RUB56.1 млрд. с начала года).

На данный момент премия еврооблигаций Банка Москвы к бумагам ВТБ расширилась до уровня выше 150 бп, что, на наш взгляд, адекватно отражает текущие риски для держателей облигаций Банка Москвы. В то же время, спреды между бумагами ВТБ и Сбербанка увеличились до 80-100 бп. Мы полагаем, что широкие спреды, как и повышенная волатильность котировок бумаг обоих банков, сохранятся до урегулирования конфликта и едва ли можно рассчитывать на сужение в краткосрочной перспективе.

НМТП: долговая нагрузка после консолидации ПТП ожидаемо выросла до очень высокого значения, будет снижаться; считаем, что евробонд будет компанией рефинансироваться, инвесторы не должны остаться в накладе

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Новороссийский Морской Торговый Порт раскрыл первую МСФО отчетность после консолидации Приморского порта в конце 2010 года. Эта отчетность стала долгожданным событием, так как после сделки кредитные метрики компании очень сильно ухудшились. Рейтинговые агентства уже успели понизить рейтинги НМТП на две ступени каждый, и мы считаем, что могут снизить еще, учитывая, что рост долговой нагрузки оказался даже существеннее, чем ожидалось.

Безусловно, основной акцент в этой отчетности стоит сделать на последствиях сделки с ПТП, которые оказались хуже, чем мы ожидали. Так, «Долг/EBITDA» вырос до 6.6х, хотя мы ожидали не более 5.0х, а рынок – около 4.5х.

На уровне долга никаких сюрпризов не произошло: как мы и предсказывали, совокупный долг вырос до USD2.6 млрд. Напомним, что USD360 млн. из них пришлось на кредиты ПТП, выданные Сбербанком в ноябре 2010 года, что НМТП уже отразил в своей отчетности за 2010 год. Средства пошли на покупку нового актива для Приморского порта, однако это вызывает некоторое недоумение: накануне столь крупной сделки как консолидация Приморского порта Новороссийским дополнительный рост долговой нагрузки на объединенную компанию не позитивно для ее кредитного качества.

На уровне же EBITDA консолидированный показатель оказался не сильно выше, чем значение, которое НМТП генерировал самостоятельно в 2009-1П 2010. Однако, это все равно больше, чем значения 2П 2010. Напомним, что введенное в августе 2010 года эмбарго на вывоз зерна оказал негативное влияние на финансы НМТП, и его отмена позволит восстановить их лишь начиная с 3К 2011. В связи с этим, мы ожидаем увидеть существенный рост EBITDA консолидированного портового оператора в дальнейшем и вместе с этим снижение левериджа. Это важно в первую очередь с точки зрения возможных рейтинговых действий со стороны Moody’s и S&P в отношении НМТП.

С точки зрения же евробондов, безусловно, наиболее актуальна ситуация с денежными потоками компании, которая также оказалась хуже, чем мы предсказывали. Напомним, ранее мы считали, что НМТП удастся в течение оставшегося до погашения года сгенерировать достаточно денежных средств, чтобы самой погасить бумаги, однако по итогам 1К 2011 свободный денежный поток составил лишь USD20 млн. Имеющихся же ликвидных средств на балансе хватает лишь на покрытие предстоящих до этого более мелких долгов.

Соответственно мы считаем, что НМТП будет активно искать финансовые средства на рефинансирование еврооблигаций. Будет ли это сделано за счет нового кредита (например, того же Сбербанка) или через предложение бондхолдерам увеличить срок бумаг за разумную премию – нам пока непонятно. Однако, в любом случае мы рассчитываем на то, что кредиторы не останутся обделенными в этой истории. По крайней мере, риторика новых владельцев на сохранение позитивной публичной истории НМТП вполне позволяет на это рассчитывать.

Еврооблигации NCSP 12 в последние три месяца упали примерно на 100 бп, однако мы склонны связывать это с приближением бумаг к погашению, нежели с опасениями инвесторов касательно кредитного качества НМТП. Об этом свидетельствует схожая динамика евробонда ЕвроХима со схожей дюрацией. Мы считаем, что плавное снижение котировок к номиналу продолжится и в дальнейшем, по крайней мере, до появления каких-либо новостей о рефинансировании евробонда.

Казахстан Темир Жолы демонстрирует сильные итоги за 2010 год; остается одним из самых сильных заемщиков Казахстана; евробонды непривлекательны

КОММЕНТАРИЙ

Вчера казахстанский монополист в железнодорожных перевозках – КТЖ – последним из эмитентов евробондов своей страны предоставил консолидированную отчетность по МСФО за 2010 год. На наш взгляд, результаты выглядят довольно сильно, подтверждая статус госмонополии как одного из наиболее крепких заемщиков Казахстана. Пожалуй, даже основной негативный фактор для всех казахстанских заемщиков – большая инвестпрограмма – пока не сказывается на кредитном качестве КТЖ.

Как мы писали в нашем специальном обзоре корпоративных заемщиков Казахстана в мае, финансовые показатели КТЖ очень сильно завязаны не только на внутренний спрос населения и компаний, но и на динамику экспортных рынков. В связи с этим выручка в 2010 году практически восстановилась до докризисного уровня (см. таблицу).

В прошедшем году КТЖ удалось нарастить рентабельность до рекордного значения в 30%. Это связано с более высоким уровнем госсубсидий (2.6% совокупной выручки), а также существенным ростом тарифной ставки на грузоперевозки. Напомним, в 2010 году она увеличилась на 18%, притом, что в 2009 году ее рост был полностью заморожен правительством. Учитывая, что в 2011-2012 гг. повышение стоимости перевозок составит 15% в год, можно ожидать хорошей динамики выручки и в дальнейшем.

Столь позитивные результаты позволили сгенерировать рекордный денежный поток от основных операций, который, впрочем, был полностью потрачен на реализацию масштабной инвестпрограммы. В результате свободный денежный поток остается в минусе уже третий год подряд. В 2011 году менеджмент озвучивал планы по дальнейшему увеличению затрат на основные средства – до USD2.1 млрд. Скорее всего, такие планы придется, как и в 2010 году, финансировать с помощью привлечения нового долга.

Несмотря на ожидаемый нами рост долговой нагрузки, мы считаем, что в ближайшие год-два Казахстан Темир Жолы сможет наращивать ее сдержанными темпами. Кроме того, с большой долей вероятности КТЖ удастся привлекать средства на рынке, в том числе за счет евробондов. Это показал пример размещенного в октябре выпуска KTZ 20 на USD700 млн., с момента размещения выросшего на 6 п.п.

Более того, насколько мы понимаем, этот выпуск отчасти привлекался для погашения краткосрочного KTZ 11, который был успешно погашен в мае. В связи с этим КТЖ имеет еще достаточный запас по привлечениям до таргетируемого менеджментом показателя «Долг/EBITDA» в 3.5х. По нашим оценкам, компания безболезненно для своих рейтингов и репутации заемщика первого эшелона может занять до USD1.5 млрд.

Пока что евробонды КТЖ, наряду с бумагами другого крепкого эмитента – Интергаз ЦА, находятся на самом низком уровне доходности в казахстанском корпоративном сегменте. На наш взгляд, это обеспечено как сильными кредитными метриками эмитента, так и редкостью предложения его бумаг, а потому такое положение вещей нам видится естественным. В то же время, бумаги КТЖ фактически ложатся под кривую Газпрома, что вряд ли подразумевает потенциал к росту бумаг казахского ж/д монополиста.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: