РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчера на начало торгового дня российские еврооблигации показали хороший рост. «Тридцатка» прибавила примерно полфигуры на открытии рынка. Однако затем рынок замер на достигнутых уровнях. По одной из версий, участники рынка закрывали «шорты», уверовав в положительный результат голосования парламента Греции. Греческий CDS-спред сузился на 102 б.п. до 2319 б.п.

- На этих ожиданиях доходность американских UST10 вернулась на уровень выше 3,0%, в течение дня пробивала 3,05%. Российский 5-летний CDS спред сузился до 153 б.п., котировки Russia 30 (YTM 4,44%) достигли 117,687%.

- В корпоративных бумагах лидерами роста были выпуски ВТБ и Вымпелкома.

- Мы не исключаем дополнительной позитивной реакции рынка еврооблигаций на положительное решение греческого парламента. Ожидается, что голосование состоится во второй половине дня. В противном случае мы можем увидеть обвал котировок, сопоставимый с маем прошлого года.

- На рублевом долговом рынке вчера настроения были достаточно позитивны. Минфин несколько отошел от традиции давать небольшую премию при размещении длинных ОФЗ (подробнее см. Темы российского рынка), что было позитивно воспринято инвесторами на вторичке. Наиболее существенно – на 20-40 б. п. по цене – подрастали длинные выпуски 26204 и 26205. Бумаги качественных корпоративных заемщиков также держались достаточно крепко.

- На первичном долговом рынке активность до конца недели обещает быть не слишком высокой – завтра закрывается книга по 2-летним бондам Русфинанс Банк БО-1, в пятницу – по 10-летним ФСК ЕЭС-13.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Субординированные еврооблигации RSHB 21 – грядущее включение в EMBIG и EMBIG Diversified как возможный драйвер для котировок

Насколько мы понимаем методологию составления индексов EMBI Global и EMBI Global Diversified, включение в них размещенного месяц назад субординированного выпуска еврооблигаций RSHB 21 должно состояться в последний день июня.

По нашим наблюдениям, в прошлом включение бумаг российских эмитентов в индексы EMBIG / EMBIG Diversified необязательно придавало им мгновенный импульс для демонстрации динамики цен лучше других обращающихся инструментов с сопоставимым кредитным риском. Вместе с тем, по нашему мнению, для RSHB 21 данная идея может сработать, учитывая привлекательную в номинальном выражении доходность инструмента.

Так, премия RSHB 21 (YTC 6,0% @ июнь 2016 г.) к чуть более короткому субординированному VTB NW 15 (YTM 5,6% @ сентябрь 2015 г.) составляет около 40 б. п., притом что большинство старших выпусков РСХБ торгуются ниже кривой ВТБ. Вместе с тем, по модели Bloomberg, с точки зрения OAS дисконт RSHB 21 к VTB NW 15 составляет более 150 б. п.

Аукционы ОФЗ – на этот раз без премии за длину

Объявленные вчера Минфином ожидаемые уровни доходности ОФЗ выглядят достаточно рыночно для 4-летнего выпуска ОФЗ-25079 – 7,05-7,10% (вчера бумага торговалась по YTM 7,08%) и еще более агрессивно по более длинному 7-летнему ОФЗ-26206 – 7,75-7,85% (YTM 7,87%). С учетом достаточно позитивного настроения на рублевом долговом рынке, а также предстоящего сегодня погашения ОФЗ 25074 на 70 млрд руб. (аналогично объему предлагаемых сегодня новых бумаг) мы полагаем, что спрос найдется на оба выпуска. Добавим, что на обоих аукционах мы видим смысл выставлять заявки ближе к верхней границе обозначенного Минфином диапазона.

Отдельно отметим, что объявленный Минфином накануне график размещения ОФЗ в 3К 11 г. предполагает уделение наибольшего внимания длинным инструментам со сроком 6-10 лет. Учитывая данный факт, мы имеем основания полагать, что давление на дальний конец кривой ОФЗ – равно как и ее нынешний крутой наклон – сохранятся как минимум в ближайшее время.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке сохраняется стабильность

Период налоговых выплат завершился вчера перечислением платежей по налогу на прибыль. При этом поступление средств с депозитного аукциона Минфина, проведенного в понедельник, позволило банковской системе завершить день с нетто-притоком ликвидности на балансы в размере 12,4 млрд руб. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро среды превысила 1,1 трлн руб., что, по нашим оценкам, является вполне комфортным уровнем для банков. На это указывает сохранение равновесия на рынке МБК при ставках o/n для банков первого круга 3,1–3,8%. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,5–4,0%, и объективные причины для повышения стоимости заимствования в перспективе ближайших двух недель, на наш взгляд, отсутствуют.

Потребности банковской системы в финансировании в текущих условиях остаются невысокими. В частности, предложенные вчера Минфином 50 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета были размещены в полном объеме всего в одном банке, причем средневзвешенная ставка составила 4,23% годовых при минимальной – 4,05%. Объем неудовлетворенных заявок составил всего 9,0 млрд руб. Таким образом, несмотря на некоторую асимметрию в распределении ликвидности между банками, в системе дефицита не наблюдается.

Сегодня банковские балансы пополнятся еще на 70 млрд руб. за счет погашения ОФЗ-25074. В то же время на сегодня запланированы два аукциона по доразмещению ОФЗ (25079 и 26206) на 20 и 50 млрд руб. соответственно. Таким образом, Минфин попытается абсорбировать часть высвобождающейся ликвидности. Несмотря на то, что ориентиры доходности являются не слишком привлекательными (подробнее см. в Темах российского рынка), спрос на инструменты может оказаться довольно высоким. В особенности это касается «длинного» выпуска 26206.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Совкомфлот рассматривает стратегию развития до 2017 г. стоимостью 5,5 млрд долл. Не исключаем роста долговой нагрузки в краткосрочной перспективе

Новость: Вчера представители Совкомфлота уточнили программу инвестиций, которая до 2017 г. должна составить 5,5 млрд долл., а не 3,9 млрд долл., как сообщали вчера СМИ. Напомним, что вчера Коммерсант, со ссылкой на свои источники, опубликовал подробности проекта стратегии Совкомфлота. Предполагается, что стратегия будет утверждена в сентябре этого года.

Согласно проекту стратегии (Коммерсант), компания продолжит заказывать флот для перевозки СПГ и постепенно выходить из высококонкурентного сегмента традиционных перевозок нефтяными танкерами и продуктовозами, делая ставку на эксплуатацию танкеров-челноков, которые доставляют углеводороды с нефтегазодобывающих платформ на берег. По проекту планируется также выход компании на рынок эксплуатации буровых судов и установок. Стратегия предусматривает вложения около $4 млрд, но должна обеспечить удвоение выручки Совкомфлота до 2 млрд долл. (1,3 млрд долл. в 2010 г.), увеличение показателя EBITDA до 1 млрд долл. ($533 млн). Доля выручки, приходящаяся на традиционные перевозки, упадет с 80% до 48%, спецперевозок – вырастет с 18% до 28%, а от услуг в области разведки и добычи — с 2% до 24%.

Комментарий: Поскольку подробные детали не известны, говорить о графике реализации плана и источниках финансирования пока рано. Тем не менее можно предположить, что в год компания будет инвестировать порядка 900–1100 млн долл., что выше уровней 2007–2010 гг. Принимая во внимание отрицательный свободный денежный поток компании в последние годы в условиях неблагоприятной конъюнктуры на рынке транспортировки, мы не исключаем дальнейшего роста величины долга компании. Напомним, что по итогам 2011 г., чистый финансовый долг Совкомфлота вырос до 2,44 млрд долл. (+5,6%), совокупный долг увеличился на 11,7% до 3,1 млрд долл. Соотношение «Чистый финансовый долг/EBITDA» продолжило расти и составило, по нашим оценкам, порядка 4,6х; годом ранее это соотношение было в районе 4,2х. Показатель «EBIT/Процентные платежи» снизился до 2,2х по итогам 2010 г. с 2,8х годом ранее.

Напомним, что в 2010 г. рейтинговые агентства не исключали негативных действий в случае если компании не удастся переломить негативную тенденцию ухудшения кредитных метрик.

В настоящее время единственный выпуск еврооблигаций SCF 17 (YTM 5,44%) торгуется с небольшой премией к выпускам ТНК-ВР-Лукойла (BBB-/Baa2/BBB-), предлагая 10–15 б. п. в терминах Z-спреда. Мы полагаем, что премия должна быть шире. В ближайшее время выпуск будет находиться под давлением возможных негативных действий рейтинговых агентств, приватизации (2011-2013 гг.), которая может привеcти к исключению выпуска из индексов EMBIG/.Div, и слабой рыночной конъюнктуры на рынке морских перевозок. В то же время влияние негативных факторов отчасти балансируется государственной поддержкой и стратегической важностью компании для развития ряда нефтегазовых месторождений.

НМТП опубликовал слабую отчетность по МСФО за 1К11

Новость: Вчера вечером Новороссийский морской торговый порт (НМТП) опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1К11. Сегодня компания должна провести телеконференцию с аналитиками. Напомним, что в данную отчетность вошли показатели недавно приобретенного ПТП, начиная с 21 января т.г. (около 27% консолидированной выручки компании за данный период).

Комментарий: По сравнению с 1К 10 выручка компании выросла на 32,8% до 233,1 млн долл., показатель EBITDA сократился на 4,0% до 116,3 млн долл. Негативное влияние на динамику выручки оказал запрет на перевалку российского зерна. Всего грузооборот компании в 1К 11 сократился на 4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. За счет покупки ПТП совокупный долг эмитента за квартал вырос более чем в 8 раз – до 2,56 млрд долл. В начале года величина чистого долга была близка к нулю.

В результате НМТП на конец марта 2011 г. соотношение «Чистый долг/EBITDA» оценивается нами на уровне 5,6х, что выше звучащих накануне сделки предварительных оценок.

Напомним, что после сделки рейтинговые агентства снизили кредитные рейтинги компании и выпуска еврооблигаций. S&P снизило кредитный рейтинг компании и выпуска на две ступени, Moody’s – на две и три ступени соответственно. Обращающийся короткий евробонд NCSP 12 (YTM 3,44%) практически никак не отреагировал на последние негативные действия агентства.