Rambler's Top100
 

НБ Траст: Мечел: улучшение показателей доходов нивелирует рост долга, однако денежные потоки пока генерировать не удается; облигации по-прежнему торгуются агрессивно


[12.04.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Интервью с замминистра финансов С. Сторчаком – России следует «регулярно напоминать о себе инвесторам» на рынке внешнего долга
• Российский Минфин считает приватизацию одним из решений проблемы дефицита в Белоруссии; вариант с кредитами от РФ и ЕврАзЭС кажется нам более вероятным
• Негативное влияние взрыва в минском метро на белорусские евробонды будет временным; встречи с инвесторами могут привнести позитив
• На российском рынке еврооблигаций снова штиль с небольшим движением вниз; спрос на рублевый евробонд РФ по-прежнему есть
• Ухудшение ситуации на японской АЭС и существенное снижение цен на нефть приведут к продажам в начале торгов на российском рынке долгов (стр. 2-3)

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Сохранение благоприятной ситуации с ликвидностью создает базу для аукционов ОФЗ, ОБР и поддержит рынок во время налогов
• Фундаментальные факторы в пользу укрепления рубля; трехмесячные ставки NDF стабилизировались
• Рублевый рынок: без существенных ценовых движений. Выпуск ОФЗ 26204 просел на объявлении планов Минфина разместить в среду 10-летний ОФЗ 26205. Ждем ориентиров Минфина – с учетом ухудшившейся конъюнктуры видим диапазон 8.10-8.40%
• Первобанк понижает ориентир по размещаемым облигациям; участие в выпуске неинтересно
• АИЖК размещает облигации серии А-19; ориентиры привлекательны ближе к верхней границе диапазона
• РусГидро предложит инвесторам 2 рублевых выпуска; первоначальные ориентиры интересны; ожидаем их снижения
• Комос Групп выйдет на рынок с биржевым бондом; справедливый уровень доходности видим ближе к верхней границе диапазона (стр. 4-7)

МАКРОЭКОНОМИКА

• Торговый профицит в феврале: предпосылки для укрепления рубля сохраняются
• МВФ повысил прогноз роста ВВП РФ, акцент на удорожание нефти (стр. 8)

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• ТНК-ВР: новый виток конфликта; возможен выкуп доли российских акционеров со стороны ВР; евробонды ТНК-ВР выглядят привлекательно, но до разрешения конфликта волатильность, вероятно, сохранится
• Альфа-Банк представил крепкие итоги за 2010 год по МСФО; еврооблигации банка интересны в качестве альтернативы квазигосударственному риску
• Мечел: улучшение показателей доходов нивелирует рост долга, однако денежные потоки пока генерировать не удается; облигации по-прежнему торгуются агрессивно
• ЧТПЗ: отчетность по МСФО за 2010 год подтвердила слабость самостоятельного кредитного профиля и не снижающуюся поддержку банков; облигации не интересны (стр. 8-12)

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Интервью с замминистра финансов С. Сторчаком – России следует «регулярно напоминать о себе инвесторам» на рынке внешнего долга

Ныне курирующий вопросы госдолга заместитель министра финансов С. Сторчак во вчерашнем интервью Reuters обозначил свою позицию относительно внешних заимствований. По его мнению, России следует занимать за рубежом ежегодно не менее USD2 млрд. и при условии сохранения благоприятной внешней конъюнктуры в 2011 году стране стоит еще раз выйти на внешний рынок.

Идеальным вариантом для страны в части политики привлечения внешнего долга назван ежегодный объем заимствований в USD5 млрд. в год. В разрезе валюты выпуска из данного объема по USD2 млрд. должно приходиться на евробонды в долларах и евро и USD1 млрд. – на рублевые.

С учетом того, что в нынешнем году Россия уже выходила на рынок внешнего долга с RUB40 млрд. рублевых еврооблигаций, данное заявление нового куратора вопросов госдолга в Минфине позволяет рассчитывать на новое размещение суверенных евробондов в объеме до USD1 млрд. Собственно, такой уровень Минфин рассматривает как минимальную планку для выхода на рынок.

Мы думаем, что регулятор может воспользоваться по-прежнему благоприятной конъюнктурой на внешних рынках и разместиться уже в ближайшее время. При этом мы не ожидаем увидеть выпуски в евро – скорее Минфин прибегнет к размещению долларовых евробондов либо рублевого выпуска. В настоящее время размещение суверенных еврооблигаций в первую очередь относится к разряду «статусных» мероприятий и в целом косвенно связано с вопросом финансирования дефицита бюджета, для покрытия которого Минфин ориентируется на заимствования на внутреннем рынке.

Российский Минфин считает приватизацию одним из решений проблемы дефицита в Белоруссии; вариант с кредитами от РФ и ЕврАзЭС кажется нам более вероятным

С. Сторчак заявил также в интервью Reuters, что долговые коэффициенты Белоруссии находятся в норме, но могут ухудшиться в случае девальвации национальной валюты. При этом он считает целесообразным решать проблему дефицита текущего счета за счет более активной приватизации Минском госкомпаний.

С нашей точки зрения, подобный шаг действительно мог бы существенно помочь решению текущих проблем в стране, однако учитывая с каким нежеланием белорусские власти обычно расстаются с госактивами, более вероятным сценарием нам представляется все же получение Минском кредитов от России и ЕврАзЭС на общую сумму USD3 млрд.

Любопытно, что, по словам Сторчака, рассмотрение вопроса о выдаче кредита Минску находится пока лишь на начальной стадии, в то время как белорусские власти, согласно ранее появившейся информации, ожидают его поступления уже в течение месяца. Мы рассматриваем подобные заявления российского Минфина как попытку «мягкого давления» на Минск с целью сделать партнера более сговорчивым в вопросе вероятной продажи госактивов, в которых заинтересованы в том числе и российские компании.

Негативное влияние взрыва в минском метро на белорусские евробонды будет временным; встречи с инвесторами могут привнести позитив

Умеренно негативное влияние заявлений Минфина РФ на белорусские евробонды вчера усугубилось взрывом в минском метро. Однако мы не считаем, что данный инцидент будет иметь долгоиграющий эффект на суверенные выпуски республики. Еврооблигации Belarus 15 и Belarus 18 потеряли по итогам понедельника 30-40 бп.

Стоит отметить, что, согласно информации «Интерфакса», представители финансовых властей Белоруссии намерены на текущей неделе провести ряд встреч с европейскими держателями госбумаг страны с целью успокоить рынок, что может положительно сказаться на их котировках. В более долгосрочной перспективе мы по-прежнему считаем, что еврооблигации Белоруссии имеют шанс вырасти в цене по мере прояснения ситуации с кредитами.

На российском рынке еврооблигаций снова штиль с небольшим движением вниз; спрос на рублевый евробонд РФ по-прежнему есть

Российский сегмент рынка еврооблигаций начал неделю с низкой активности и преимущественно негативной динамики. В нефтегазовом секторе максимальное снижение было отмечено по выпуску Gazprom 37, который по итогам дня потерял около 40 бп. Во втором эшелоне под ударом был Evraz 18, просевший на 15 бп. Не пользовались спросом и длинные бумаги ВымпелКома – в среднем они подешевели на 15 бп. В банковском секторе наблюдалось почти полное затишье с умеренными продажами в частном секторе.

В суверенных бумагах сложилась похожая ситуация. Евробонд Russia 30 практически не изменился в цене и завершил день на отметке 116.43% от номинала. Спред Russia 30 – UST10 также застыл на месте, составив 113 бп. В то же время рублевый российский евробонд вновь пошел «против течения» - Russia 18R прибавил 22 бп до 105.85%. Тем не менее рублевые корпоративные еврооблигации на этот раз не пошли за суверенной бумагой – RusHydro 15 и RussAgrBank 16R потеряли чуть менее 10 бп.

Ухудшение ситуации на японской АЭС и существенное снижение цен на нефть приведут к продажам в начале торгов на российском рынке долгов

Если в понедельник на российском долговом рынке инвесторы были малоактивны, ожидая каких-либо сигналов извне, то во вторник ситуация имеет все шансы измениться – торги могут начаться со снижения котировок ввиду сразу нескольких негативных факторов. Так, уровень радиационной опасности на японской АЭС был повышен до максимального, что ставит аварию на «Фукусиме» на один уровень с Чернобылем. Новые землетрясения, поразившие островное государство в понедельник и во вторник с утра также не сулят рынкам позитива. Фьючерсы на американские фондовые индексы, в свою очередь, торгуются ниже уровней предыдущего закрытия, а азиатские ключевые индексы массово снижаются.

Важным негативным фактором для российского рынка публичного долга станет также просадка цен на нефть – баррель Brent подешевел с момента закрытия российских торгов почти на USD3 и сейчас торгуется чуть ниже USD123. Поводом послужило ухудшение прогноза МВФ по экономике США и Японии, а также рекомендация Goldman Sachs выходить из актива. Стоит отметить, что вслед за «черным» подешевело и обычное золото, откатившись от достигнутого накануне рекорда на 0.6%.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Сохранение благоприятной ситуации с ликвидностью создает базу для аукционов ОФЗ, ОБР и поддержит рынок во время налогов

Несмотря на движение значительных сумм между счетами на балансах ЦБ, чистым итогом вчерашнего дня стал лишь небольшой отток ликвидности – около RUB13.1 млрд. В преддверии аукционов ОФЗ и ОБР, а также в период подготовки к уплате в конце недели крупных отчислений страховых взносов во внебюджетные фонды банки вывели вчера RUB201.9 млрд. с депозитов (снижение до RUB820.7 млрд.), переведя подавляющую их часть на корсчета, которые по состоянию на сегодняшнее утро прибавили RUB188.8 млрд. (до RUB592.2 млрд.)

Ставки денежного рынка продолжают оставаться «равнодушными» к оттоку ликвидности. В сегменте межбанковских кредитов на 1 день основные сделки в течение дня проходили по 2.95-3.15%, вечером наблюдалось снижение стоимости рублевых средств до 2.5-2.75%, но по нижней границе совершалось лишь небольшое количество сделок. Прежней остается и средняя стоимость фондирования через 1-дневное междилерское РЕПО под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона – 3.54% (+1 бп) и 3.45% (-1 бп) соответственно. По мере оживления на валютном рынке в сегменте рубль-доллар расчетами завтра немного приподнялись ставки по валютном свопам, достигающие на закрытие 2.9-3.2% против 2.6-2.9% на протяжении всей прошлой недели.

Между тем чистый запас ликвидности остается достаточно высоким, - RUB1.7 трлн., чтобы обеспечить безболезненное прохождение предстоящих аукционов и страховых платежей, тем более что объем наиболее ликвидных остатков на корсчетах после вчерашнего пополнения составляет порядка 35% всей накопленной ликвидности. Вдобавок, аукцион ОФЗ может быть профинансирован за счет привлечения средств на депозитном аукционе Минфина (до RUB65 млрд., сегодня), а покупка ОБР-18 (до RUB100 млрд., 14 апреля) – посредством погашения более раннего выпуска на RUB36.7 млрд. Оттого каких либо существенных негативных последствий для ставок денежного рынка до конца этой недели мы не ожидаем.

Фундаментальные факторы в пользу укрепления рубля; трехмесячные ставки NDF стабилизировались

Цена бивалютной корзины в понедельник с открытия по RUB33.55 уверенно подрастала на протяжении всего дня, достигнув к окончанию торгов дневного максимума RUB33.68, после чего закрытие проходило несколько ниже – 33.64.

Несмотря на подросшую волатильность курса рубля, фундаментальные факторы по-прежнему в пользу укрепления российской валюты, что находит отражение в стабилизации восприятия участниками рынка краткосрочных рублевых рисков, а с ними и сохранения трехмесячных ставок NDF на уровне 3.11-3.20% уже вторую неделю подряд.

Рублевый рынок: без существенных ценовых движений. Выпуск ОФЗ 26204 просел на объявлении планов Минфина разместить в среду 10-летний ОФЗ 26205. Ждем ориентиров Минфина – с учетом ухудшившейся конъюнктуры видим диапазон 8.10-8.40%

В понедельник существенных ценовых движений в рублевом долге не было. В сегменте ОФЗ незначительно снизились цены ближних выпусков (в терминах ценового индекса Trust Ruble Index OFZ Short -2 бп) и столь же незначительно прибавили средние по дюрации ОФЗ (TRI OFZ Middle +3 бп). В дальнем сегменте кривой ОФЗ изменений отмечено не было. Основная активность осталась в средней части кривой, а именно – в ОФЗ 25077 (+6 бп по цене, YTM 7.14%). Обороты в ОФЗ 26204 вчера заметно припали, составив по итогам дня около RUB760 млн. (в основном режиме и РПС) при среднедневном объеме сделок за предшествующую неделю в RUB5.59 млрд. В цене выпуск потерял 11 бп (YTM 7.57%) на объявлении Минфина о размещении в среду 10-летнего выпуска ОФЗ вместо ранее запланированного 3-летнего. При этом сопоставимый по дюрации рублевый евробонд Russia 18 вчера вновь вырос – к концу дня он торговался на уровне 105.85% от номинала (+22 бп, YTM 5.47%). Собственно, в понедельник высокая торговая активность без сильных ценовых движений осталась и в обратившем на себя внимание в пятницу ОФЗ 46021 (-3 бп, YTM 7.68%) – по-прежнему думаем, что при общем продолжении покупок данный близкий по дюрации к ОФЗ 26204 выпуск способен «погнаться» за ним и вышеотмеченным рублевым евробондом.

В части предстоящего в среду традиционного размещения ОФЗ Минфин сделал интересную рокировку. Как отмечалось выше, завтра рынку будет предложено RUB20 млрд. нового 10-летнего выпуска ОФЗ 26205. Согласно предварительному графику аукционов ОФЗ на 2 квартал, ведомство планировало предложить 10-летний выпуск в начале июня. Однако со ссылкой на состояние конъюнктуры приняло решение размещать его завтра вместо запланированного в соответствии с графиком 3-летнего выпуска. Ориентир доходности от ведомства, вероятно, появится вечером. При этом к началу текущего дня конъюнктура на внешних рынках заметно ухудшилась, что заставит Минфин задуматься о предоставлении премии. Мы полагаем, что ориентир Минфина будет находиться в диапазоне 8.10-8.40%.

В корпоративном секторе понедельник также прошел без существенного движения цен. В первом эшелоне продавался ВЭБ-6 (-13 бп), основной же оборот в эшелоне присутствовал в субфедеральном выпуске Москва-62 (+3 бп).

Первобанк (Moody’s: B3) понижает ориентир по размещаемым облигациям; участие в выпуске неинтересно

Вчера Первый Объединенный банк (Первобанк) понизил ориентир ставки по облигациям серии БО-2 с 9.00-9.50% до 8.50-9.00%. Новый диапазон обуславливает доходность YTP 8.68-9.20% к оферте через 1.5 года. Напомним, что объём выпуска 3-летних бумаг составляет RUB1.5 млрд., книга закрывается сегодня, а размещение назначено на 14 апреля 2011.

Мы считаем участие в выпуске непривлекательным даже по верхней границе нового диапазона. Несмотря на высокий потенциал поддержки банка со стороны акционеров, нас смущает негативная динамика кредитного портфеля на протяжении 2010 года (-13% до RUB16.9 млрд. к 01.03.11) и переключение на инвестиции в ценные бумаги (+25% до RUB13.6 млрд.), объём которых последовательно приближается к величине кредитного портфеля.

К тому же бумаги Первобанка не удовлетворяют требованиям ЦБ для вхождения в ломбардный список. Напомним, что на данный момент у банка в обращении находится 2 выпуска по RUB1.5 млрд., Первобанк-1 при этом гасится в июне этого года, а по Первобанк БО-1 ожидается оферта в апреле 2011.

АИЖК (Ваа1/ВВВ/NR) размещает облигации серии А-19; ориентиры привлекательны ближе к верхней границе диапазона

Вчера начался сбор заявок на покупку облигаций АИЖК серии А-19 на сумму RUB6 млрд. По выпуску предполагается оферта в мае 2015 года, а также предусмотрена амортизационная структура погашения, обеспеченная государственной гарантией: по 20% в ноябре 2021-2023 и 40% в ноябре 2024. Книга будет открыта до 15 апреля 2011 года, а размещение назначено на 19 апреля.

Ориентир по купону находится в диапазоне 7.80-8.10%, что предполагает доходность YTP 8.03-8.35% к оферте через 4 года. Нижняя граница диапазона не предполагает премии ко вторичному рынку, поэтому интерес представляет доходность ближе к верхней границе. Впрочем, учитывая благоприятную рыночную конъюнктуру, мы не исключаем, что эмитенту по силам разместить облигации по наиболее выгодным для себя ценам.

РусГидро (Ba1/BB+/BB+) предложит инвесторам 2 рублевых выпуска; первоначальные ориентиры интересны; ожидаем их снижения

Вчера РусГидро открыло книгу заявок на 2 новых выпуска рублевых облигаций совокупным объемом RUB20 млрд., однако компания планирует разместить не весь объем, а только RUB15 млрд. Оба выпуска имеют 10-летний срок обращения и предлагают оферту через 5 лет. Организаторы ориентируют инвесторов на доходность к оферте на уровне 8.32-8.58% (купон 8.15-8.40% годовых). Таким образом, новые выпуски РусГидро предлагают премию к локальной кривой ФСК около 50 бп даже по нижней границе маркетируемого диапазона.

На наш взгляд, справедливая премия публичного рублевого долга РусГидро к кривой ФСК должна составлять около 30 бп. Кредитное качество компании поддерживается высокой рентабельностью бизнеса, невысокой долговой нагрузкой (согласно отчетности по РСБУ за 2010 г., показатель «Чистый долг/EBITDA» составил около 0.6х), высокими кредитными рейтингами и потенциальной государственной поддержкой. Главным негативным фактом для нового размещения на данный момент является высокая неопределенность относительно планов по регулированию отрасли. Стремление Правительства ограничить рост расходов для конечных потребителей может вылиться в снижение операционных показателей генерирующих компаний. В частности, планируется, что инвестиционная составляющая тарифов РусГидро уже будет сокращена, а тарифы на мощность не будут индексироваться со скоростью инфляции.

Редкость долгов первоклассных заемщиков из сектора электроэнергетики дает повод утверждать, что спрос на новый долг РусГидро будет очень высоким. (Лишним подтверждением этому служит недавнее размещение Иркутскэнерго, книга заявок на облигации которого была переподписана в 5 раз).

Комос Групп (NR) выйдет на рынок с биржевым бондом; справедливый уровень доходности видим ближе к верхней границе диапазона

Удмуртский производитель продуктов питания Комос Групп открыл книгу заявок на новый выпуск биржевых облигаций объемом RUB1.5 млрд. Облигации будут 3-летними, однако из-за амортизационной структуры дюрация выпуска составляет около 2 лет. Ориентиры по купону – 9.50-10.50% годовых (доходность 9.73-10.78%), что на первый взгляд выглядит несколько агрессивно для представителя третьего эшелона.

Сейчас на публичном долговом рынке есть, пожалуй, только один эмитент из отрасли АПК, которого можно считать приемлемым ориентиром для оценки справедливой стоимости долга для Комос Групп – это Черкизово. На наш взгляд, при разнице в масштабах бизнеса, не слишком высокой прозрачности (компания публикует только годовую отчетность по МСФО), не самых сильных финансовых показателях по итогам 6М 2010 г, а также при отсутствии кредитных рейтингов от международных агентств долговые инструменты Комос Групп должны предлагать премию к облигациям Черкизово в размере не менее 200-250 бп (см. также Навигатор долгового рынка от 25.02.2011). Таким образом, справедливый уровень доходности для публичного долга Комос Групп, на наш взгляд, находится вблизи верхней границы маркетируемого диапазона.

МАКРОЭКОНОМИКА

Торговый профицит в феврале: предпосылки для укрепления рубля сохраняются

Согласно опубликованным вчера данным Банка России, экспорт в феврале 2011 г. вырос до USD39.0 млрд. (на 27.7% г/г), импорт – до USD21.6 млрд. (на 39.3% г/г)., образуя профицит торгового баланса в USD17.4 млрд. (+15.6% г/г).

КОММЕНТАРИЙ

Приятным, но ожидаемым событием служит ускорение темпов роста экспорта до 27.7% г/г против 11.6% г/г месяцем ранее. Более высокие показатели экспорта следуют за стремительным ростом цен на сырьевые товары, но физические объемы экспорта при этом остаются практически неизменными (+1% в феврале, ФТС). Однако импорт продолжает расти нехарактерно динамично для этого времени года, когда обычно наблюдается сезонное замедление его роста (+39.3% г/г в феврале против +41% г/г месяцем ранее), сдерживая положительный эффект от удорожания нефти.

Причем дополнительных экспортных доходов в феврале едва хватило, чтобы в конечном итоге обеспечить прирост торгового сальдо – до USD17.4 млрд., или на 17% м/м и 15.6% г/г. Ближневосточная нестабильность позволяет ожидать сохранения высоких цен на нефть в ближайшие месяцы, что поддержит внушительные показатели экспорта. Между тем мы прогнозируем, что доля импортозамещения будет оставаться низкой, поскольку заметных ограничений для роста импорта со стороны внутреннего спроса не прослеживается, а улучшение конкурентоспособности отечественных производств подавляется укреплением рубля.

Допуская, что удорожание «черного золота» позволит нивелировать негативные последствия более высоких темпов роста импорта, во 2К 2011 г. впору ожидать сохранения сильного счета текущих операций – порядка USD40 млрд., что с фундаментальной точки зрения повысит спрос на российскую валюту.

МВФ повысил прогноз роста ВВП РФ, акцент на удорожание нефти

МВФ повысил прогноз роста ВВП РФ в 2011 г. до 4.8% (с 4.5%) и в 2012 г. - до 4.5% (c 4.4%).

КОММЕНТАРИЙ

Улучшение ожиданий относительно экономического роста России Международный Валютный Фонд (МВФ) аргументирует сохранением высоких цен на нефть, нормализацией торговой и инвестиционной активности, акцентируя внимание на рисках в банковском секторе и чувствительности к рискам ухудшения внешней конъюнктуры. Несмотря на повышение прогнозных показателей, МВФ по-прежнему ожидает менее динамичного восстановления экономики в 2012 г., что не противоречит нашим оценкам.

Между тем мы смотрим на перспективы роста ВВП в 2011 г. более пессимистично и по его итогам ожидаем лишь около 4.1%. В числе главных дестимулирующих факторов роста экономики в 2011 г. можно выделить высокий инфляционный фон, наносящий урон платежеспособности спроса, а также тот факт, что ввиду по-прежнему низкой конкурентоспособности отечественных производств подавляющая часть дополнительных экспортных доходов от стремительно растущих цен на нефть «съедается» за счет ускорения роста импорта.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Нефть и газ

ТНК-ВР (Baa2/BBB-/BBB-): новый виток конфликта; возможен выкуп доли российских акционеров со стороны ВР; евробонды ТНК-ВР выглядят привлекательно, но до разрешения конфликта волатильность, вероятно, сохранится

Сегодняшние СМИ в преддверии окончания срока запланированной сделки между ВР и Роснефтью по обмену акциями и участию в арктическом проекте (который наступит 14 апреля) освещают целый ряд событий вокруг трех связанных компаний – Роснефть, ВР и ТНК-ВР. Пожалуй, наиболее существенной новостью является обсуждаемый возможный выкуп доли российских акционеров в ТНК-ВР со стороны ВР. Речь идет о стоимости пакета в USD30 млрд., возможен как выкуп всех 50% денежными средствами, так и обмен акциями с британской компанией. Не исключено, что финансовую поддержку окажет и Роснефть.

Кроме того, СМИ обсуждают и другие связанные с конфликтом новости. Во-первых, AAR (российский консорциум акционеров ТНК-ВР) или сама ТНК-ВР может подать иск к британской стороне до USD10 млрд., оценивая в эту сумму ущерб для ТНК-ВР от сделки с Роснефтью. Во-вторых, сообщается о том, что возможен даже выкуп доли в СП с дисконтом уже со стороны AAR. В довершениевсего председатель совета директоров Роснефти – вице-премьер Игорь Сечин – сложил с себя полномочия в нефтяной компании.

КОММЕНТАРИЙ

По-видимому, дело вокруг крупнейшей сделки 2011 года получает новые обороты. С момента первого объявления о сделке Роснефти с ВР прошло уже три месяца, а ясности так и не прибавилось: каждая сторона отстаивает свои интересы и, как и прежде, наиболее уязвимой выглядит позиция британской нефтяной компании. С одной стороны, масштабный арктический проект вынуждает ВР идти на любые меры, с другой – ТНК-ВР – четверть всей добываемой британцами нефти, а потому выкуп 50%-ной доли AAR был бы логичным.

Однако финансовая сторона вопроса может сильно затруднить процесс. Собрать USD30 млрд. будет трудно для натерпевшейся в 2010 году ВР, Роснефть же, по нашим оценкам, смогла бы потратить такую сумму, лишь увеличив долговую нагрузку до 2.6х по показателю «Долг/EBITDA» (а совокупный долг до USD50 млрд.). Безусловно, описанные выше варианты – критические. Финансирование рекордной в российской истории сделки (к слову, до сих пор крупнейшая M&A-сделка – выкуп Русалом пакета в Норникеле имела объем «лишь» USD15 млрд.) может быть найдено из совокупности источников. Помимо, денежных средств, возможны обмены акциями, прочие виды договоренностей.

Наиболее вероятное влияние на долговой рынок, на наш взгляд, на ближайшие месяцы ограничится лишь высокой волатильностью в выпусках ТНК-ВР. Отметим, что за последние три месяца их спред к кривой Газпрома возрос до 40-50 бп на длинном конце кривой. Нам такие уровни кажутся привлекательными с учетом потенциального поиска инвесторами идей в первом эшелоне, хотя вряд ли до окончательного разрешения конфликта можно рассчитывать на непременный рост бумаг ТНК-ВР.

Банки и финансы

Альфа-Банк (Ba1/BВ-/ВВ) представил крепкие итоги за 2010 год по МСФО; еврооблигации банка интересны в качестве альтернативы квазигосударственному риску

КОММЕНТАРИЙ

Вчера крупнейший российский частный Альфа-Банк опубликовал итоги 2010 года в соответствии с МСФО. Результаты банка по итогам 2П 2010 и всего минувшего года в целом мы оцениваем позитивно, принимая во внимание хорошую динамику основных финансовых показателей баланса и P&L при сохранении уверенной ликвидной позиции и высокого уровня достаточности капитала.

Во 2П 2010 банк продемонстрировал существенный рост кредитного портфеля (+20.6% до USD18.2 млрд.), а также его качественное улучшение. Так, доля NPLs свыше 1 дня снизилась на 7.4 п.п. до 4.7%, а реструктурированные кредиты составили 5.7% от всех кредитов (13.5% по итогам 1П 2010). Более чем двукратное снижение проблемных займов в денежном выражении было вызвано, в том числе, списаниями просроченных займов и передачей их дочерним структурам.

Примечательно, что во 2П 2010 банк активизировал деятельность розничного бизнеса: кредиты физическим лицам росли на 1.4 п.п. быстрее корпоративных кредитов, а средства розничных вкладчиков восстановили позитивную динамику (+25% против -7% в 1П 2010). Менеджмент банка рассчитывает на опережающие темпы розничных кредитов и в 2011, ожидая прироста на уровне 20-25% за год (15-20% для кредитов корпоративным клиентам).

В итоге банку удалось поддержать рост чистых процентных доходов во 2П 2010 (+4.2% п-к-п). Однако отчисления в резервы сохранились на уровне 1П 2010 в USD0.2 млрд., несмотря на улучшение качества активов, что обусловило рост покрытия проблемных займов резервами до 1.6х. В итоге чистая прибыль во 2П 2010 несколько сократилась относительно 1П 2010, хотя по итогам года достигла исторических максимумов в USD553 млн.

В отношении чистой процентной маржи 2-е полугодие для банка было менее успешным: NIM по нашим оценкам снизилась на 0.5 п.п. п/к/п до 5.6%. Впрочем, благодаря успешным действиям по снижению стоимости фондирования в 1П 2010, в том числе за счет субординированных займов ВЭБа, NIM по итогам года продемонстрировал рост до 5.5% с 4.9% в 2009.

Еврооблигации Альфа-Банка на данный момент торгуются с исторически минимальными премиями к суверенной кривой, обеспечивая 240-250 бп на диапазоне 5-7 лет. Мы считаем инвестиции в риск банка по-прежнему интересными и рассматриваем их как качественную альтернативу бумагам государственных банков.

Единственный рублевый выпуск Альфа-Банка был выпущен в феврале текущего года, с этого времени котировки выросли на 180-190 бп. Сейчас бумаги торгуются с доходностью YTP 7.66% к оферте через 3 года. На наш взгляд, уровни вполне адекватны текущим рыночным условиям, и мы ожидаем последующего роста котировок при сохранении благоприятной рыночной конъюнктуры.

Металлургия

Мечел (Moody’s: B1): улучшение показателей доходов нивелирует рост долга, однако денежные потоки пока генерировать не удается; облигации по-прежнему торгуются агрессивно

Вчера Мечел представил отчетность по US GAAP за 2010 год, которая отражает, с одной стороны, улучшение таких показателей доходов, как выручка, EBITDA и чистая прибыль на фоне хорошей рыночной конъюнктуры, а с другой – неснижающиеся аппетиты в плане инвестпрограммы и ее долгового финансирования.

Отметим тот факт, что в последние три квартала Мечел демонстрировал стабильный показатель EBITDA в районе USD560-600 млн. Мы считаем, что в 2011 году этот показатель может еще вырасти за счет начала деятельности на Эльгинском месторождении. Отметим, что горнодобывающий сегмент принес USD1.5 млрд. EBITDA из совокупных USD2 млрд. по компании, а рентабельность в нем остается недостижимой для других видов бизнеса Мечела – 39% по итогам 2010 года.

Однако высокая, по меркам компании, инвестпрограмма (USD1 млрд. за 2010 год) сильно ухудшила показатель свободного денежного потока, который за 2010 год снизился до -USD1.1 млрд. В 2011 году мы не ждем улучшений, учитывая, что не так давно финансовый директор компании объявлял о планах инвестировать USD2 млрд. (один из максимальных уровней по российской сталелитейной и горнодобывающей отрасли) и увеличить только за 1П 2011 чистый долг на USD1 млрд.

Внешняя конъюнктура рынков в 2011 году остается благоприятной для Мечела, а потому прогноз для него позволяет рассчитывать на снижение долговой нагрузки (по нашим оценкам, «Долг/EBITDA» может упасть ниже 3.0х уже к концу 1П 2011), однако мы обращаем внимание инвесторов на такие факторы, как высокий совокупный уровень долга в USD7.5 млрд., а также весьма сложный график погашений: в ближайшие 3 года Мечелу необходимо будет выплачивать по долгам от USD1.4 млрд. до USD2.1 млрд. ежегодно. Максимальная цифра приходится уже на 2011 год. Смягчающий фактор также, как и у многих металлургических компаний, – поддержка госбанков в рефинансировании долгов. Так, на конец 2010 года объем невыбранных кредитных линий Мечела составлял существенные USD1.8 млрд.

Рублевые бумаги Мечела продолжают торговаться чрезвычайно агрессивно, на наш взгляд. Нам больше нравятся публичные долги Евраза и Русала со сравнимыми дюрациями.

ЧТПЗ (NR): отчетность по МСФО за 2010 год подтвердила слабость самостоятельного кредитного профиля и не снижающуюся поддержку банков; облигации не интересны

По итогам опубликованной вчера отчетности ЧТПЗ по МСФО за 2010 год можно сделать вывод, что кредитное качество компании усугубилось. При этом общее улучшение показателей деятельности ЧТПЗ в отчете о прибылях и убытках вовсе не компенсирует проблемы с огромной долговой нагрузкой и отрицательными денежными потоками.

Формально долговая нагрузка снизилась в течение 2010 года с 7.7х до все еще критических 5.1х по показателю «Долг/EBITDA». Однако на самом деле ситуация обстоит еще хуже: в 2009 году ЧТПЗ активно поддерживал свой баланс ликвидности за счет оборотного капитала, соответственно, в 2010 г. компании пришлось пополнять последний, снижая задолженность перед поставщиками и кредитуя потребителей. Кроме того, процентные платежи в прошедшем году сохранились на уровне 2009 года: RUB9.1 млрд. В итоге чистый операционный денежный поток ЧТПЗ в 2010 году составил «минус» RUB9.9 млрд. против RUB12.2 млрд.

Инвестпрограмма в последние три года сохраняется на одном уровне: RUB11-12 млрд., а совокупный дефицит свободного денежного потока ЧТПЗ финансирует за счет банковского кредитования: в итоге общий долг возрос за год с RUB64.4 млрд. до RUB85.8 млрд.

Среди всех проблем кредитного профиля ЧТПЗ мы выделяем два позитивных фактора: планируемое IPO и помощь со стороны госбанков. На прошлой неделе компания вновь возобновила попытку провести IPO в Лондоне, в результате которого планирует привлечь до RUB17.5 млрд., что позволит в идеале рефинансировать около 40% краткосрочного долга.

В случае же если IPO сорвется, как и в начале года, крупнейшие банки (в числе которых Сбербанк, Газпромбанк, Банк Москвы и прочие) продолжат оказывать поддержку заводу, рефинансируя короткие выплаты по кредитам и прочим обязательствам. Отметим, что даже в кризис ЧТПЗ не был лишен такой поддержки: в 2009 году было рефинансировано RUB110 млрд., в 2010 – RUB30 млрд.

Общий вывод – самостоятельное кредитное качество ЧТПЗ по-прежнему очень слабое, хотя внешняя финансовая поддержка еще ни разу не давала инвесторам повода усомниться в своевременности выплат по долгам. По-видимому, это и поддерживает стоимость ЧТПЗ БО-1 на уровне 105.0% от номинала. Учитывая нейтральную реакцию бонда на предыдущую попытку разместить акции компании на бирже, мы считаем, что в ближайшие месяцы поводов, способных изменить стоимость облигаций, не будет. Учитывая небольшой срок выпуска до погашения, его цена, скорее всего, постепенно приблизится к номиналу.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: