Денежный рынок

Рубль остановился

Вчера на фоне падения нефтяных цен на новостях о снижении прогноза по ВВП США (по версии МВФ) и о принятии Каддафи плана по примирению, рубль немного просел к валютам корзины. По итогам дня корзина укрепилась на 4 копейки до 33.64. Сегодня с утра падение рубля продолжилось. Мы также отмечаем возобновление роста одномесячной вменённой волатильности по рублю (+20 б.п. за день). Вполне вероятно, что если новые землетрясения в Японии вместе с повышением степени разрушения до чернобыльского 7-го уровня на АЭС «Фукусима» приведут к глобальному «бегству в качество», мы увидим локальное ослабление рубля к доллару. Кроме того, валютному рынку, как и рынку облигаций, нужна передышка после долгого роста, а курс рубля уже находится на минимумах с 2008 года.

Вчера ставки NDF/CCS продолжили двигаться вниз на длинном конце кривой, но это не вылилось в рост цен на ОФЗ – на рынке ощущались консолидационные настроения. В настоящий момент спрэд госсектора к NDF на коротком сроке составляет 90 б.п., на 4-х годах более 150 б.п., так что с точки зрения стоимости фондирования технически длинные ОФЗ все еще остаются привлекательными.

Первичный рынок

ОФЗ: логичная замена

Назад в декабрь?

Вчера стало известно о том, что трехлетний выпуск ОФЗ 25076 был заменён на 26205 – сроком 10 лет на предстоящем аукционе в среду. Таким образом, Минфин использует удачную конъюнктуру долгового рынка, удлиняя дюрацию долгового портфеля. На текущий момент ситуация на рынке сложилась настолько позитивная, что длинному концу кривой ОФЗ остаётся порядка 50 б.п. снижения для того, чтобы вернуться в декабрь 2010 года – к уровням до резкой переоценки рынка на ожиданиях роста ставок ЦБ. Отметим, что короткие ОФЗ уже с лихвой отыграли декабрьскую переоценку (см. график справа).

В итоге, если длинный конец ОФЗ пробьет вниз отметку в 7.25 %, то мы окажемся по длинным ставкам там, где бы находились в случае «пассивного» ЦБ – в отсутствие роста ставок. На самом деле, не стоит забывать о том, что инфляционные риски существуют, а динамика ОФЗ связана, скорее, с общей перекупленностью корпоративного сектора по сравнению с госсектором, а не со снижением инфляционных ожиданий.

Справедливая доходность

Предлагаемый купон в новом ОФЗ предполагает доходность 7.74 % на дюрации порядка 7 лет при размещении по 100 % – по нашим оценкам, это точно уровень кривой ОФЗ и в частности выпуска 46018, который, однако «не блещет» ликвидностью.

Вполне вероятно, что Минфин озвучит ориентир в размере 7.75-7.8 %, предлагая премию по верхней границе, но по факту аукцион проёдет с минимальной премией, как было в прошлый раз с семилетним 26204, если не вмешается внешний фактор – в частности очередная порция негативных новостей из Японии.

Мы полагаем, что выпуск будет пользоваться спросом, так как потенциально может стать ликвидным ориентиром на длинном конце кривой. Учитывая дюрацию выпуска и текущую конъюнктуру, процентный риск серии 26205 выглядит очень заманчиво. В случае удачного размещения мы увидим волну спроса и на самые длинные бумаги корпоративного сектора: ВЭБ 06, Газпрнеф10, ФСК ЕЭС-11, ФСК ЕЭС-09, МТС 07, которые в понедельник подверглись коррекции.

АИЖК: «ваниль» по оферте

Вчера была открыта книга по АИЖК-19. Закрытие – в пятницу. С учетом выставленной оферты выпуск из структурированного (опцион call+амортизация) становится обычным «ванильным», как и в случае предыдущего размещения АИЖК-18. Ориентиры по купону (7.8- 8.1 %) предполагают доходность в размере 8.03-8.35 % к 4-х летней оферте.

Данный уровень транслируется в премию 50 б.п. только по верхней границе к наиболее ликвидным выпускам эмитента на сопоставимой дюрации. Мы полагаем, что размещение интересно долгосрочным инвесторам, ориентированным на купонный доход, а не на capital gain.

Этот тезис подтверждается тремя факторами:

- выпуск не биржевой, так что скорого выхода на вторичные торги ожидать не стоит;

- доходности АИЖК уже находятся на уровне октября 2010 года ( то есть отыграли рост ставок в декабре-январе, вызванный ожиданиями ужесточения политики ЦБ).

- даже наиболее «оборотистые» выпуски (8, 9) кривой не достаточно ликвидны для активной торговли.

РусГидро ставит на локальные облигации, ориентиры интересны на всем диапазоне

Событие

Вчера стало известно о том, что РусГидро (BB+/WithDrawn/BB+) открывает книгу заявок на приобретение рублевых облигаций серий 01 и 02 суммарным объемом 20 млрд руб. При этом объем размещения составит 15 млрд руб. - один из выпусков будет размещен частично. Ориентиры организаторов по купону – 8.15-8.40 %, что трансформируется в доходность к пятилетней оферте 8.32-8.58 %. Книга будет открыта до 21 апреля.

Полученные от размещения средства планируется направить на финансирование инвестиционной деятельности, а также частичное рефинансирование выпуска ГидроОГК-01, подлежащего погашению в июне 2011 года.

Мы полагаем, что новые облигации РусГидро интересны для участия по всему диапазону ориентируемой доходности. Более того, мы не исключаем смещения ориентиров вниз – в таком случае рекомендуем участвовать в размещении при YTP от 8.2 % и выше.

Наращивание долга эмитента за счет выпуска облигаций не повлияет на кредитное качество и рейтинги РусГидро, долговая нагрузка и прочие кредитные метрики которого останутся на комфортном уровне.

Менеджмент компании ранее уже заявлял о планах привлечения заемного финансирования в 2011 году, однако не было определенности с конкретным инструментом заимствования: рублевые евробонды, локальные облигации или банковский кредит. Решение о выборе наиболее эффективного инструмента заимствования планировалось принять по итогам сравнительного анализа их параметров непосредственно перед привлечением заемных средств. Компания сделала выбор в пользу наиболее рыночного способа привлечения капитала – размещение облигаций. При этом, выбор пал на рублевые бонды. Судя по всему, менеджмент компании расценивает внутреннюю конъюнктуру на рынке долговых инструментов в настоящий момент как наиболее комфортную.

В своем комментарии от 29.03.2011 «РусГидро: им не страшен новый долг» мы писали, что долговая нагрузка компании позволяет привлекать дополнительное финансирование, поэтому новый облигационный выпуск, на наш взгляд, не повлияет на кредитное качество эмитента, а кредитные метрики РусГидро останутся на комфортном уровне. Как следует из опубликованной недавно отчетности по РСБУ за 2010 год, текущий уровень долговой нагрузки РусГидро является низким: показатель «Долг/EBITDA» составляет 0.72Х, подавляющая часть долга является долгосрочной.

Долговая нагрузка компании будет постепенно увеличиваться - менеджмент компании не раз заявлял о планируемом отказе от государственных дотаций на инвестиционную программу. Согласно бизнес-плану компании до 2015 года краткосрочный долг РусГидро к этому времени может увеличиться до 35.2 млрд руб., долгосрочный – до 49 млрд руб. Но даже при столь масштабных планируемых заимствованиях «Совокупный долг/EBITDA» в 2015 году вряд ли превысит 1.1Х (прогноз по EBITDA'15 – 90-95 млрд руб.).

Влияние на рынок.

В настоящее время на внутреннем рынке обращается один рублевый выпуск РусГидро (ГидроОГК-1, MDur – 0.22, YTM 4.92 %), который в силу короткой дюрации не представляет особенного интереса.

Мы полагаем, что выпуски РусГидро должны предоставлять премию к локальной кривой ФСК ЕЭС (BBB/Baa2/NR) в размере 30-40 б.п. за менее сильный кредитный профиль и разницу в кредитных рейтингах эмитентов в две ступени. Исходя из этого, мы считаем интересным участие в размещении новых выпусков РусГидро с доходностью от 8.2 % и выше, т.е. на всем индикативном диапазоне организаторов размещения – 8.32-8.58 %. Более того, мы не исключаем, что размещение может пройти ниже озвученных ориентиров.

Внутренний рынок

Рынок устал от роста

Вчера на рынке по всем признакам происходила консолидация: оборот менее 17 млрд руб., коррекция в длинных выпусках в размере 1-5 б.п. по доходности вверх: МТС 07 (MD 4.62/-0.1 %/ yield 8.32/+2 б.п.), ВЭБ 06 (MD 4.66/-0.13 %/ yield 8.12/+2 б.п.). Вместе с тем наблюдался спрос на короткий первый эшелон: РосселхБ10 (MD 1.6/0.39 %/ yield 6.62/-25 б.п.), ГазпромА11 (MD 2.49/0.4 %/ yield 6.82/-17 б.п.), РосселхБ 3 (MD 2.38/0.14 %/ yield 7.14/-7 б.п.). Мы рассматриваем вчерашние снижение цен как передышку после уверенного ралли и фиксацию прибыли, так как поддержка в виде избыточной ликвидности, низких ставок денежного рынка и укрепления рубля никуда не исчезла. Очередная волна роста вполне вероятна после удачного аукциона ОФЗ в среду. Вчера в кривой ОФЗ наблюдалось падение объёма и смешанная динамика – короткие выпуски падали в цене, длинные немного подрастали.

Глобальные рынки

Япония может помешать росту

Вчера на рынке еврооблигаций также наблюдалась фиксация прибыли в корпоративных выпусках. Несмотря на сильную отчетность, облигации Альфа-банка выросли в доходности на длинном конце кривой на 1.5-2 б.п. Продолжил дорожать евробонд Ренессанс Кредита (+0.3 %), бумаги других банков стояли на месте или корректировались в рамках 1 б.п. в цене, особенно длинный первый эшелон. Были покупки в недолларовом Газпроме (фунт, евро), но цена выпусков выросла также в рамках 0.1-0.3 %. Суверенная кривая чувствовала себя более уверенно – суверенный спрэд сократился до 109 б.п., где начнет испытывать более сильное сопротивление, так как 100 б.п. – исторический минимум. Рублевый евробонд 2018 упорно стоит на максимумах - вчера 106 % от номинала (76 б.п. к 26204). После вчерашнего повышения уровня загрязнения на Фукусиме до 7-го уровня и сегодняшних сообщений о новых толчках в Японии весьма вероятно, что рынок сегодня будет «не в форме».

Корпоративные новости

Магнит ускоряется, но его бонды стоят уже дорого

Событие

Вчера Магнит опубликовал операционные показатели за март и 1-й квартал 2011 г. Розничная выручка компании повысилась более чем на 53 % г-к-г в рублях до 27.3 млрд руб. ($ 960 млн) вследствие увеличения торговой площади на 36 %, а также роста сопоставимых продаж более чем на 20 % в 1-м квартале. Сильные результаты, тем не менее, вряд ли окажут влияние на уже дорогие выпуски этого эмитента.

Наиболее перекуплен, с нашей точки зрения, размещенный в марте выпуск Магнит БО-5, текущая доходность которого составляет 7.6 % к погашению через три года. За месяц кривая доходности облигаций Магнита сместилась вниз примерно на полфигуры.

По сравнению с выпусками Магнита привлекательно смотрится выпуск Икс5-01, доходность которого около 8.5 % на дюрации 2.6 года при большем объеме бизнеса этого эмитента, при наличии у него рейтингов (ВВ-/В1/-), а также ломбардном статусе выпуска. Мы полагаем, что выпуск Икс5 01 имеет потенциал снижения доходности более чем на фигуру.

Комментарий

По данным компании, рост чистой розничной выручки магазинов сети в марте составил 53.8 % в рублях, при этом продажи в магазинах «у дома» выросли на 48 %, а продажи гипермаркетов на 112 % по отношению к марту прошлого года. Продажи в сопоставимых магазинах (LFL- продажи) увеличились в 1-м квартале в целом по сети более чем на 20 %, при росте среднего чека на 13.4 % (что, в общем, соответствует темпам продуктовой инфляции), а также увеличении числа покупателей на 5.9 %. Рост LFL-продаж в магазинах «у дома» превысил аналогичный показатель гипермаркетов (+20.7 % против +13.5 %).

Операционные результаты (сохранение роста выручки, а также рост LFL-продаж более чем на 20 %) подтверждают оптимистичные прогнозы менеджмента компании на конец года.

Влияние на рынок

Мы рассматриваем опубликованные результаты как позитивные для Магнита, однако выпуски облигаций этого эмитента в настоящий момент сложно назвать дешевыми.

Все пять обращающихся биржевых выпусков этой компании на общую сумму 10.5 млрд руб., торгуются в списке «А1» ММВБ. Существенным недостатком облигаций серий БО-1-БО-4, размещенных полгода назад, является небольшие объемы эмиссий, ограничивающие ликвидность выпусков. Наиболее свежий бонд Магнита – БО-5 на 5 млрд руб., как мы и ожидали, стал новой ликвидной «фишкой» сектора. За месяц после начала обращения с выпуском совершены сделки на 3.6 млрд руб. Выпуск стал лидером по объемам среди прочих бумаг эмитента. Между тем, интенсивная торговля привела к его существенной переоценке: Магнит БО-5 в настоящий момент торгуется с доходностью около 7.6 % на дюрации 2.4 года, что на четверть фигуры ниже кривой Магнита. В целом, за март кривая Магнита снизилась на 40-60 б.п.

Отмечаем, что по сравнению с выпусками Магнита привлекательно смотрится выпуск Икс5 01, доходность которого около 8.5 % на дюрации 2.6 года при большем объеме бизнеса этого эмитента, наличии у него рейтингов (ВВ-/В1/-), а также ломбардного статуса бумаги. Мы полагаем, что выпуск Икс5 01 имеет потенциал снижения доходности более чем на фигуру.

X5 Retail Group: интеграция «Копейки» может завершиться досрочно

Событие

В пятницу X5 Retail Group опубликовала операционные показатели за 1-й квартал 2011 г. Операционные результаты X5 мы рассматриваем как позитивные. Планируемое ускорение процесса интеграции Копейки должно привести к нивелированию все еще сохраняющегося спрэда между бондами Копейки к Икс5 в диапазоне 50-70 б.п.

Комментарий

В 1-м квартале 2011 г. X5 показала существенный рост выручки на фоне увеличения продаж в сопоставимых магазинах на 12 % (против роста на 10 % и 6 % в 4-м и 3-м кварталах соответственно), расширению торговой площади сети на 18 % год-к-году, а также консолидации Копейки.

Результаты X5 свидетельствуют о существенном улучшении покупательских трендов в супермаркетах (рост LFL-продаж на 19 %), а также о наметившемся развороте тренда в гипермаркетах, где LFL-трафик увеличился впервые за последние семь кварталов. В то же время продажи гипермаркетов в Санкт-Петербурге по-прежнему страдают от сильной конкуренции со стороны других игроков.

Интеграция Копейки, судя по всему, завершится досрочно: Менеджмент X5 принял решение ускорить интеграцию этой компании и завершить весь процесс до конца 2011 года. На сегодняшний момент 45 из 652 магазинов Копейки уже реформатированы в «Пятерочку». По данным X5, реформатированные магазины показывают существенный рост LFL-продаж (около 20 %), в то время как LFL-продажи остальных магазинов Копейки снизились на 5 % в 1- м квартале.

Влияние на рынок

В целом мы рассматриваем результаты X5 как позитивные для компании. Мы отмечаем, что ускорение процесса интеграции Копейки должно привести к нивелированию все еще сохраняющегося спрэда между бондами Копейки к Икс5.