Rambler's Top100
 

НБ Траст: Максимум, на что может пойти ФРС на заседании во вторник – намекнуть рынкам на возможность QE3


[09.08.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

ФРС проведет заседание во время шторма на рынках; ждем сохранения ставки и намеков на QE3; ликвидность поможет рынкам, но не экономике

Обвалившиеся фондовые индексы в Азии и Европе, рекордное с 2008 г. падение индекса S&P (-6.7%), подскочивший до максимума с февраля 2009 г. «индекс страха» VIX (48 п.), заглядывающий ниже USD100 баррель Brent… У главы ФРС Б. Бернанке сегодня будет явно непростой день. Предстоящее заседание Комитета по открытым рынкам должно было стать «дежурным», однако после снижения рейтинга США в минувшую пятницу и последовавшими за ним паническими распродажами на биржах, рынки ждут от регулятора новых мер по поддержке экономики.

С нашей точки зрения, у ФРС осталось не так много способов для стимулирования экономики. Учитывая находящуюся почти на нулевом уровне ставку fed funds, все, что может в этом плане сделать регулятор – пообещать сохранять ее на низком уровне в течение продолжительного времени. Также ФРС может заявить о намерении поддерживать объемы своего баланса и тоже в течение длительного времени. Тем не менее, как показывают последние данные по рынку труда и ВВП США, подобная мягкая кредитно-денежная политика может лишь поддерживать экономику страны на плаву, но не «перезапустить» ее.

Мы полагаем, что максимум, на что может пойти ФРС на заседании во вторник – намекнуть рынкам на возможность QE3, заявив, что такие планы у регулятора есть и они будут реализованы по мере необходимости. Подобная словесная интервенция существенно ограничит психологическую природу наблюдаемых распродаж и поддержит рынки на некоторое время. Однако результаты двух предыдущих раундов количественного смягчения показывают – накачка системы ликвидностью не есть прямой способ добиться экономического роста.

Американские компании, показавшие достаточно неплохие результаты за второй квартал, предпочитают аккумулировать предоставленную ФРС избыточную ликвидность, отказываясь от расширения производства и, соответственно, от создания новых рабочих мест. В то же время именно QE1 и QE2 во многом обусловили стремительный рост цен на сырьевые активы и, как следствие, ускорение инфляции. Именно в этом и заключается проблема – инфляция эта вызвана никак не ростом зарплат. А без повышения потребительского спроса рассчитывать на восстановление экономики США вряд ли возможно.

Итоги торгов по еврооблигациям: корпоративные бумаги всецело подчинились внешнему негативу, теряя более 1 п.п.; суверенные евробонды тоже подешевели, но не так сильно

Тотальное падение зарубежных рынков в понедельник нашло свое отражение в динамике цен российских еврооблигаций. Бумаги компаний дружно устремились вниз, а суверенные выпуски, хоть и подешевели, но не так значительно.

В нефтегазовом секторе основной удар пришелся на длинные бумаги Газпрома, снижение стоимости по которым доходило до 2.4 п.п. Выпуски Лукойла и Новатэка теряли значительно меньше – в пределах 140 и 80 бп соответственно. Около 100-120 бп потеряли долгосрочные бумаги ТНК-ВР. Среди горнодобывающих компаний «отличился» Евраз, чей выпуск Evraz 18N потерял к концу торгов около 2 п.п. Евробонд Alrosa 20 подешевел за день на 1.5 п.п. На 1.2-1.5 п.п. просели долгосрочные бумаги Северстали. Снижение котировок на длинном конце кривой Вымпелкома составило 1.2-1.8 п.п. В банковском секторе хуже остальных чувствовали себя евробонды Сбербанка, подешевевшие «в длине» на 1-1.4 п.п. Бумаги РСХБ потеряли в цене 0.6-1.2 п.п.

Суверенный сегмент рынка еврооблигаций смотрелся чуть лучше корпоративного, хотя и здесь инвесторы предпочли избавляться от бумаг. Котировки суверенного индикативного выпуска Russia 30 снизились на 42 бп до 118.73% от номинала. При этом спред Russia 30–UST10 резко расширился – на 36 бп до 196 бп. Больше других пострадал в понедельник рублевый выпуск, Russia 18R, подешевевший на 70 бп, что, вероятно, связано с ухудшившимися перспективами рубля ввиду падающих цен на нефть.

Открытие торгов по еврооблигациям: продажи продолжаться по всем направлениям; рынки будут ждать заявлений от ФРС

Отрицательная динамика на мировых площадках продолжается во вторник. Фондовые индексы стран Азиатско-Тихоокеанского региона вновь устремились вниз. Фьючерс на S&P500 теряет порядка 0.2%. Инвесторы продолжают уводить средства в безрисковые активы, в результате чего свое восхождение вверх, несмотря на вербальные и реальные интервенции, продолжают японская йена и швейцарский франк. А золото в отсутствие центробанка, способного его «допечатать», во вторник преодолело очередной рекорд – USD1750.

Однако куда больший интерес для российского рынка еврооблигаций представляют котировки «черного золота». Баррель Brent подешевел с момента закрытия основных торгов в России накануне на USD4 и с утра во вторник торгуется на уровне USD102. Мы рассчитываем увидеть продолжение продаж на российском рынке, однако активность участников будет немного ограничена ввиду намеченного на сегодня заседания ФРС.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Россия будет наращивать госдолг за счет масштабных продаж ОФЗ – до RUB2 трлн. в год; долгосрочные бумаги пострадают больше всех; сдерживание выпуска рублевых евробондов считаем преждевременным

Согласно опубликованному накануне «Проекту основных направлений государственной долговой политики РФ на 2012-2014 гг.», ежегодный дефицит бюджета в размере 2.3-2.7% власти намерены в основном покрывать за счет внутренних заимствований. Так, на внутреннем рынке планируется ежегодно привлекать до RUB2 трлн., причем выпускаться будут только средне- и долгосрочные бумаги, а эмиссия краткосрочных будет использоваться в исключительных случаях. В евробондах Россия намерена занимать около RUB200 млрд. (т.е. около USD7 млрд.) ежегодно.

С нашей точки зрения, предварительно озвученные Минфином параметры негативны для рынка рублевых облигаций. В случае реализации плана объем рынка ОФЗ (сейчас около RUB2.5 трлн.) уже в 2012 г. может вырасти почти в 2 раза – до RUB4.5 трлн. Огромный навес первичного предложения наверняка будет давить на котировки средне- и долгосрочных бумаг, что особенно актуально, если учесть ранее озвученный интерес Минфина к развитию именно длинного конца суверенный кривой.

Мы не склонны заранее драматизировать ситуацию с новым предложением, так как:

• уверены в том, что заложенные в проекте параметры будут еще не раз пересмотрены

• при нынешней инфраструктуре рынка увеличить его емкость в предложенном объеме, как нам кажется, не представляется возможным, а модернизацию в течение года осуществить не получится

• многие предпосылки (рост экономики, уровень инфляции, цены на нефть и рубль) могут отличаться от вводных в Проекте

• Хорошей иллюстрацией нашей логики мы считаем положение дел в текущем году: Минфин разместил пока менее RUB0.7 трлн. ОФЗ против запланированных RUB1.7 трлн.

В части внешних заимствований ситуация еще более туманная. РФ будет выходить на рынок с евробондами в ограниченных объемах с учетом спроса, что, в принципе, вполне логично. Неожиданностью для нас стали приводимые Интерфаксом слова замминистра финансов С. Сторчака о том, что ведомство намерено «подавлять искушение» и ограничивать выпуск рублевых еврооблигаций по причине приоритетности ОФЗ. Минфин рассчитывает с помощью запланированной на следующий год либерализации рынка ОФЗ привлечь на него иностранных инвесторов (сейчас они владеют примерно 3% обращающихся ОФЗ). В нашем понимании рублевые государственные еврооблигации больше отвечали нуждам иностранных инвесторов, о чем свидетельствовали и ажиотажный спрос, и заметный дисконт к кривой ОФЗ на вторичном рынке.

С одной стороны, стремление властей развивать и в дальнейшем опираться именно на внутренний рынок не может не радовать. С другой стороны, иностранные инвесторы имеют ограниченный спрос на ОФЗ как раз по причине страновых рисков, и ключевым доводом для покупки рублевых еврооблигаций является именно система расчетов и «нероссийская» юрисдикция.

Рублевый рынок: снижение котировок в первом и втором эшелонах; низкая активность и минимальные колебания в сегменте ОФЗ

Внешний негатив, нередко сбрасываемый со счетов рублевым долговым рынком, на этот раз все же увел котировки российских бумаг глубоко вниз. Тем не менее активность в сегменте ОФЗ была относительно низкой.

Наибольшие обороты сосредоточились вчера в ОФЗ 25077 (порядка RUB880 млн.) и вдвое меньшие – в ОФЗ 206206. Оба выпуска, однако, завершили торги понедельника почти без изменений в цене, подешевев на символические 3-4 бп.

В первом эшелоне активность сосредоточилась в выпуске Русгидро-1 (чуть более RUB1 млрд.), потерявшем в цене 70 бп. Неважно себя чувствовали также бонды РСХБ-12 и14, подешевевшие за день на 50-70 бп. Во втором эшелоне большие торговые обороты (около RUB1.2 млрд.) наблюдались в выпусках РусалБратск-7 и 8. В итоге бумаги закрылись в минусе на 5 и 25 бп соответственно. Наиболее активный в последние несколько торговых сессий выпуск БК Евразия-1 в понедельник потерял 85 бп.

Денежный рынок

Ставки денежного рынка приходят в равновесие благодаря притоку ликвидности; депозитный аукцион Минфина может пользоваться спросом

Ликвидность продолжает поступать не денежный рынок, постепенно сглаживая «перекосы», возникшие в платежной системе во время уплаты налогов, и нормализуя стоимость привлечения. О том, что банки чувствуют себя довольно комфортно, несмотря на приближающиеся аукционы и предстоящие с 15 августа уплаты налогов, говорит тенденция наращивания накоплений на депозитах в ЦБ, которые вчера подросли на RUB40.2 млрд. (до RUB456 млрд.), лишь RUB14.8 млрд. из которых поступили с корсчетов (снижение до RUB642.8 млрд.). Разница между этими цифрами в RUB25.4 млрд., образующая нетто-приток, может быть связана как с поступлениями с валютного рынка (где по-прежнему доминируют покупки валюты), так и расходами бюджета. Как бы то ни было, запас остатков на корсчетах и депозитах вырос почти до RUB1.1 трлн. Чистая ликвидная позиция восстановилась до RUB642.5 млрд., что значительно выше нуля, оттого не сулит дефицита средств, по крайней мере, до уплаты первых крупных налогов (НДПИ и налога на прибыль, 25 и 29 августа соответственно).

Под воздействием притока ликвидности ставки денежного рынка в целом демонстрируют тенденцию к снижению. Немного дороже, 3.65-3.85% в течение дня, вчера стоили лишь межбанковские кредиты овернайт для банков 1-го круга, но уже к закрытию ставки по ним опустились до привычных 3.5-3.75%, что лишь немногим превышает стоимость депозитов овернайт с ЦБ (3.5%). Не может не радовать продолжающееся снижение ставок междилерского РЕПО, которые опустились вчера еще на 5-8 бп до 4.12% под залог облигаций 1-го эшелона и 4.27% под залог ОФЗ, тем самым, достигнув прогнозируемых нами уровней (см. Стратегия долговых рынков: август 2011 г.).

Сегодня Минфином будет предложено RUB40 млрд. для размещения на депозиты банков. Однако в свете предстоящих налогов аукцион может пользоваться спросом, даже несмотря на улучшение ситуации с ликвидностью. Довольно значительный объем поступивших в систему средств, которые могли бы быть использованы для покрытия отчислений в казну, аккумулированы на депозитах в ЦБ (с 01.08.11 пополнились на RUB294.3 млрд. до RUB456.0 млрд.), что для отдельных банков затрудняет их своевременное извлечение под уплату налогов. Приток ликвидности продолжится завтра благодаря RUB15.5 млрд. от частичного погашения ОФЗ 46002 и RUB26.6 млрд. от выплаты купонов, которые способны компенсировать потенциальный отток в RUB20 млрд. в связи с аукционом ОФЗ 26205 тоже 10 августа.

Рубль падает под влиянием спроса на валюты-убежища; участники рынка воспринимают рублевые риски более негативно, ставки NDF растут

Фондовые рынки продолжает лихорадить третий день подряд, что неминуемо транслируется в бегство от риска и рост спроса на надежные валюты на FX. Во-первых, понижен рейтинг США, во-вторых, разовые решения по сглаживанию проблем периферийных стран еврозоны путем покупки госбумаг Италии и Испании и т.д. у многих вызывают недоверие. Подобные опасения пошатнули равновесие валютного рынка еще в пятницу, но то, что рубль по отношению к бивалютной корзине вчера падал уже не на 30, а на 77 копеек, то есть почти на 2% до RUB34.45 (-32 копейки на открытие и еще -45 копеек в течение дня) обусловлено исключительно реакцией на резкое падение цен на нефть. В предыдущие дни нефтяные котировки снижались более умеренно, а вчера за день баррель Brent подешевел на 7% до USD98.9 (по состоянию на утро 09.08.11), при том, что еще в начале прошлой недели он стоил USD119.4. Рубль ожидаемо дешевел как в паре с долларом - почти на 2% до RUB28.97, так и по отношению к евро – практически на 1% до RUB41.15.

Восприятие участниками рынка рублевых рисков сместилось в негативную сторону, что отразилось на заметном скачке трехмесячных ставок NDF – до 4.2-4.8% (против 4.0-4.2% накануне). Поскольку все указанные негативные факторы актуальны для рубля и сегодня, уже в первые полчаса торгов рубль против бивалютного ориентира подешевел на 65 копеек до RUB35.1, а амплитуда колебаний курса внутри дня, на наш взгляд, может достигать 30-40 копеек.

Кредитные комментарии

ЮТэйр: операционные результаты выглядят хорошо, поддерживая объемы бизнеса, хотя риски кредитного качества остаются существенными; ожидаем сохранения большого первичного предложения

КОММЕНТАРИЙ

Вчера российская компания ЮТэйр, входящая в ТОП-5 крупнейших авиаперевозчиков, предоставила отчетность по МСФО за 2010 г. Несмотря на то, что сами результаты уже давно потеряли свою актуальность, они могут представлять некоторый интерес как отражение кредитного качества компании. Результаты сложно назвать сильными, однако на фоне позитивной динамики сектора ЮТэйру удалось несколько улучшить свое кредитное качество. В целом же мы по-прежнему считаем, что положение сектора авиаперевозок остается одним из самых уязвимых, так как даже крупнейшие российские компании имеют довольно шаткое финансовое состояние.

Не зацикливаясь на устаревших цифрах 2010 г., отметим, что операционная среда для российских авиакомпаний остается благоприятной. Популярность пассажирских перевозок сохраняется на высоком уровне, что видно, например, по общему количеству граждан России, перевезенных всеми отечественными компаниями за 1П 2011 г. (15.7 млн. человек, +16% год к году); тенденция к росту заметна и по ежемесячной статистике. Если посмотреть на динамику 2011 г. по РСБУ, то можно также отметить рост бизнеса.

При этом ЮТэйр укрепляет свои позиции в пятерке крупнейших перевозчиков страны, нарастив пассажирооборот в 1П 2011 г. на 21% (больше только у Трансаэро – 26%). В результате ЮТэйр стремительно приближается к тому, чтобы занять третью строчку в списке крупнейших авиаперевозчиков. Перевозки основного конкурента – авиакомпании Сибирь – растут очень вяло.

На этом положительные новости для компании заканчиваются. Основные итоги отчетности таковы:

Рентабельность по EBITDA хоть и выросла относительно прошлого года, но уже во втором полугодии начала испытывать на себе давление роста стоимости топлива. При средней цене выше USD100/барр. маловероятно, что она будет расти и в 2011 г. К тому же доля высокомаржинального вертолетного обслуживания в совокупной выручке ЮТэйра снизилась с 40% до 35%.

• Ситуация с денежными потоками усугубилась. Начиная с 2010 г. компания периодически сообщала о масштабном обновлении своего самолетного парка, что, по-видимому, и привело к рекордным затратам на инвестиционную программу. Ее финансирование привело к отрицательному свободному денежному потоку в RUB3.7 млрд. (см. таблицу), даже несмотря на неплохой результат от основной деятельности.

Долговая нагрузка остается высокой – показатель «Долг/EBITDA» хоть и сократился с 6.8х до 4.5х, все равно подвергает ЮТэйр существенным рискам. Впрочем, тут стоит отметить и существенное позитивное изменение, связанное со структурой долга. В 2010 г. было размещено RUB4.5 млрд. облигаций, уже после отчетной даты (в 2011 г.) еще RUB4.5 млрд. В основном за счет этого удалось снизить долю краткосрочного долга с традиционного уровня не ниже 50% до 22%. Примечательно, что этот беззалоговый долг удается привлекать на хороших условиях – без оферт на 3-5 лет по ставкам близким к 9%. И это притом, что обеспеченные кредиты у ЮТэйра иногда имеют и большую ставку.

Мы считаем, что в дальнейшем навес первичного предложения вряд ли сократится из-за дефицита средств на покрытие инвестпрограммы.

Еще одной новостью, которая может повлиять на кредитное качество авиакомпании, является возможное разделение авиационного и вертолетного бизнеса ЮТэйра. О подобных планах было объявлено более года назад, однако с тех пор конкретных заявлений не поступало, а потому мы склонны относиться к этому как к потенциальному риску.

Из рублевых бумаг ЮТэйра наибольшей ликвидностью обладают ЮТэйр БО-4, а также недавно вышедший на торги ЮТэйр-5. Мы не видим перспектив роста ни у одного из них, так как спреды к другим корпоративным бумагам с меньшими рисками выглядят неинтересно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: