ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Рынок UST – сильный рост вложений нерезидентов, аукцион UST30 способствовал росту волатильности в ценах UST на вторичном рынке, смотрим на сегодняшний драйвер в виде потребительской инфляции

• Китайская экономика сохранила высокие темпы роста в первом квартале; ЦБ страны может ускорить ужесточение монетарной политики на фоне существенного ускорения инфляции в марте

• Доходности госбумаг Греции и Португалии скакнули вверх на опасениях реструктуризации; страхи не новы, и Европа еще не раз напомнит о себе в течение года

• Снижение котировок российских евробондов в четверг продолжилось; суверенный выпуск Russia 30 пока сохраняет свои позиции

• Российский долговой рынок завершит неделю на минорной ноте; очередной рекорд стоимости золота, как отражение растущих инфляционных опасений

• РСХБ готовит доразмещение рублевых евробондов, предлагает премию ко вторичке; рост котировок возможен в случае позитивного внешнего фона

• ТКС-Банк разместил USD175 млн. еврооблигаций; видим потенциал для роста котировок

• Moody’s понизило рейтинг Ирландии на две ступени – до «Ваа3» с «негативным» прогнозом

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ставки не реагируют на «потери» от предварительных страховых выплат; опасаться повышения стоимости МБК и РЕПО можно лишь к концу следующей недели

• Временную поддержку рублю окажут налоги, но аппетит к риску снизился, короткие ставки NDF заметно выше

• Рублевый долг: продолжение коррекции, идея размещаться в короткие инструменты не привлекает – на аукционе ОБР-18 размещено RUB17.5 млрд. из предложенных RUB100 млрд.

• Газпром нефть: новый купон по выпуску в рынок

• Русал: новый выпуск на уровне уже торгующегося, что подразумевает потенциал сокращения доходности

• Кредит Европа Банк открывает книгу заявок на покупку рублевых облигаций; видим справедливое значение выше середины озвученного диапазона

• Магнит увеличивает предложение рублевых бондов; премия ко вторичному рынку минимальна

• Кузбассэнерго предложит инвесторам рублевые облигации; параметры дебютного выпуска выглядят очень агрессивно

МАКРОЭКОНОМИКА

• Резервная «копилка» пополняется за счет переоценки и покупок валюты ЦБ; отток капитала продолжается

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Банк «Русский Стандарт» опубликовал нейтральную отчетность за 2010 год по МСФО; не видим интересных идей в бондах эмитента

• X5 Retail Group ожидаемо негативно отчиталась по МСФО за 2010 г.; из-за сделки с Копейкой долг удвоился; облигации X5 и Копейки слишком дороги

• ЛенСпецСМУ: IPO даже по нижней границе ценового диапазона можно считать успешным; кредитный профиль еще укрепился; перспективы роста цен у рублевых бондов еще есть

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Рынок UST – сильный рост вложений нерезидентов, аукцион UST30 способствовал росту волатильности в ценах UST на вторичном рынке, смотрим на сегодняшний драйвер в виде потребительской инфляции

Вчерашний аукцион UST30 (предложение – USD13 млрд.), в отличие от аукциона UST10 в среду, заметно сильнее «дергал» цены вторичного рынка. Мы связываем это как с очередным витком роста спроса на защитные активы, так и с невысоким предложением на первичке.

Медианная доходность на аукционе составила 4.495%. Максимальная доходность по всем заявкам находилась на уровне 4.531% – по данному уровню было размещено 34.3% всего предложенного объема. Собственно, на закрытие получасовой свечи в 21.30 МСК доходность UST30 в течение данного промежутка времени снизилась с 4.56% к вышеобозначенным 4.53%. К закрытию основных торгов UST30 все же «подпродали» (на полночь по Москве YTM 4.55%).

Опубликованные вчера ФРС данные о состоянии ее баланса за период 7-13 апреля показали заметное увеличение объемов UST на депозитарных счетах иностранных инвесторов в ФРС (+USD12.2 млрд.). Мы отслеживаем данное изменение, рассматривая его как один из весомых драйверов цен на рынке UST. Совокупный объем UST и агентских бумаг на депозитарных счетах нерезидентов в ФРС на текущий момент составляет около USD3.42 трлн.

Сегодня в США публикуются данные по потребительским ценам за март, что непременно поспособствует росту волатильности в UST. Мы сохраняем среднесрочное видение доходностей UST в 3.30-3.60% в терминах UST10. При этом «медвежий» для UST характер данных по потребительским ценам заставляет нас думать о движении доходностей сегодня к верхней границе озвученного диапазона.

Китайская экономика сохранила высокие темпы роста в первом квартале; ЦБ страны может ускорить ужесточение монетарной политики на фоне существенного ускорения инфляции в марте

Сегодня были опубликованы важные макроданные по экономике Китая. ВВП страны в первом квартале вырос на 9.7% против увеличения на 9.8% в последние три месяца 2010 г. Тем временем годовая инфляция в КНР ускорилась в марте до 32-месячного максимума, составив 5.4% против 4.9% в феврале, при этом стремительный рост продолжили цены на продукты питания – 11.7% против 11.0% месяцем ранее.

С нашей точки зрения, подобные показатели подтверждают, что основной проблемой китайских властей на 2011 г. будет именно контроль инфляции, в то время как, судя по динамике ВВП, говорить о «посадке» экономики, мягкой или жесткой, пока смысла не имеет. Сохраняющиеся высокие темпы инфляции, в свою очередь, дают нам повод заявить о вероятности более активных мер Народного Банка Китая по ужесточению монетарной политики. Мы не исключаем, что ЦБ страны перейдет от умеренного повышения ключевых ставок с шагом 25 бп к более радикальным мерам.

Хотелось бы отметить, что кардинально переломить ситуацию с инфляцией, а также перейти к желаемому властями более сбалансированному росту экономики будет возможно лишь при переходе реальной процентной ставки на положительную территорию. Таким образом, Китаю потребуется повышение депозитной ставки (сейчас составляет 3.25%) как минимум на 2.5 п.п.

Доходности госбумаг Греции и Португалии скакнули вверх на опасениях реструктуризации; страхи не новы, и Европа еще не раз напомнит о себе в течение года

Накануне из еврозоны вновь начал поступать негатив – доходности госбумаг Греции и Португалии, совсем недавно присоединившейся к клубу европейских «аутсайдеров», выросли до рекордных отметок. Так, ставки по десятилетним греческим гособлигациям подскочили на 24 бп и продолжают расти в пятницу с утра, достигая 13.44%. По португальским бондам с аналогичным сроком погашения рост доходности в четверг составил 22 бп, а в пятницу прибавил еще 13 бп, достигнув 9.15%.

Поводом для взлета ставок по госбумагам этих «периферийных» экономик послужило заявление министра финансов Германии о том, что Афины и Лиссабон, вероятно, будут вынуждены реструктурировать свои долги, если финансовый аудит со стороны ЕС и МВФ, намеченный на июнь, покажет неспособность стран производить выплаты кредиторам.

Как мы отмечали в нашей «Стратегии-2011», разосланной 14 апреля, долговые проблемы европейских стран являются долгосрочными и связаны не только с высоким уровнем госдолга и дефицита бюджета, но и с низкой конкурентоспособностью экономик. Мы считаем, что «периферия» еврозоны еще не раз напомнит о себе в течение года, что способно снизить спрос на активы EM.

Снижение котировок российских евробондов в четверг продолжилось; суверенный выпуск Russia 30 пока сохраняет свои позиции

В четверг как корпоративные, так и суверенные российские евробонды показали снижение котировок, однако мы пока не склонны считать это началом полноценной коррекции на рынке, учитывая все еще высокий уровень цен на нефть и сохраняющийся в целом положительный настрой (несмотря на не всегда сильные макроданные) на основных мировых торговых площадках.

В нефтегазовом секторе максимальные продажи были отмечены в длинных бумагах Газпрома (-65 бп), продолжили дешеветь и долгосрочные евробонды Лукойла (-20-30 бп). Во втором эшелоне сильно просели бумаги Евраза (-70-80 бп) и длинные выпуски ВымпелКома (-25-50 бп). Из квазисуверенных заемщиков основной удар пришелся на ВЭБ и ВТБ – их длинные еврооблигации потеряли в цене в среднем 30 и 40 бп соответственно. Из частных банков хуже остальных смотрелся Альфа-Банк – выпуски Alfa-Bank 15N и Alfa-Bank 17N просели на 55 бп.

В суверенных евробондах негативная динамика была не столь заметна. Выпуск Russia 30 по итогам дня практически не изменился в цене - 116.40% от номинала. Прежним остался и спред Russia 30 – UST 10 - 121 бп. Рублевый евробонд Russia 18R, в свою очередь, потерял около 50 бп.

Российский долговой рынок завершит неделю на минорной ноте; очередной рекорд стоимости золота, как отражение растущих инфляционных опасений

Завершающая рабочую неделю пятница не сулит перемены тренда на российском долговом рынке – торги, вероятно, откроются в отрицательной зоне, а дальнейшая их динамика будет во многом зависеть от статданных из США и Европы, которых сегодня будет достаточно. Основными индикаторами для рынка могут стать данные по американской инфляции и доверию потребителей в США.

Фьючерсы на индексы США торгуются в отрицательной зоне, а основные фондовые индексы стран Азии снижаются на опасениях ужесточения монетарной политики в КНР из-за стремительного роста цен. Цены на нефть стабильны – за баррель Brent предлагают USD122.4.

Еще одним индикатором инфляционных опасений инвесторов и в целом стремления рынка перейти в защитные активы является очередной рекорд, установленный золотом. В пятницу стоимость одной унции драгоценного металла достигла уже USD1480.5 и мы полагаем, что у золота еще есть потенциал роста.

РСХБ (Ваа1/NR/BBB) готовит доразмещение рублевых евробондов, предлагает премию ко вторичке; рост котировок возможен в случае позитивного внешнего фона

Как сообщило накануне агентство «Интерфакс», РСХБ намерен доразместить рублевые евробонды с погашением в марте 2016 г. с доходностью около 8.318%. Цена размещения составит порядка 101.5% от номинала. Прайсинг должен состояться уже сегодня.

Реакция уже обращающихся на рынке рублевых евробондов РСХБ в четверг была вполне предсказуемой - RussAgrBank 16R снизился в цене по итогам торгов на 100 бп из-за предлагаемой доразмещаемыми бумагами премии. В то же время эта премия, с нашей точки зрения, позволит квазисуверенному заемщику полностью доразместить запланированный объем (на момент написания неизвестен). Что же касается дальнейших движений в стоимости данного выпуска, то она, вероятно, будет во многом зависеть от динамики суверенного рублевого евробонда Russia 18R, который, в свою очередь, чувствителен к внешней конъюнктуре и, в частности, к ценам на нефть.

Отметим, что RussAgrBank 16R, поймав волну укрепления рубля и положительной динамики в Russia 18R, вырос в цене с момента размещения в середине марта на 2.53 п.п. - до 102.05%. Учитывая, что цены на нефть, в нашем понимании, будут еще некоторое время оставаться на текущих высоких уровнях или даже немного подрастут перед сильным движением вниз, котировки рублевого евробонда РФ могут сохранить восходящий тренд, потянув за собой и уже «укрупненный» выпуск РСХБ.

ТКС-Банк (В2/NR/B) разместил USD175 млн. еврооблигаций; видим потенциал для роста котировок

Вчера банк «Тинькофф Кредитные Системы» (ТКС-Банк) определил параметры выпуска еврооблигаций. В ходе размещения было выпущено USD175 млн. 3-летних бумаг со ставкой купона 11.50%.

В качестве бумаг до погашения мы находим ориентиры интересными для инвесторов с повышенным аппетитом к риску. В то же время мы видим высокий потенциал для роста котировок: на данный момент премия к выпуску банка «Ренессанс Кредит» (YTM 9.06% через 2 года) составляет 240-250 бп. На наш взгляд, премия не должна превышать 150 бп, покрывая более высокие риски бизнес-модели ТКС-Банка.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ставки не реагируют на «потери» от предварительных страховых выплат; опасаться повышения стоимости МБК и РЕПО можно лишь к концу следующей недели

Вчера с началом предварительных отчислений по страховым взносам во внебюджетные фонды (около RUB200 млрд., завершение сегодня) ликвидность продолжила «утекать» из платежной системы. Отметим, что под налоговые выплаты значительная сумма была выведена банками с депозитов – RUB126.9 млрд. (снижение до RUB706.6 млрд.), но часть из них в итоге «осела» на корсчетах – RUB69.5 млрд. (увеличение до RUB660.0 млрд.), благодаря чему чистый запас ликвидности сократился лишь на RUB57.4 млрд., по-прежнему составляя внушительные RUB1.7 трлн., позволяющие участникам рынка проходить первые в этом месяце существенные налоговые платежи без особого удорожания стоимости привлечения.

Так, короткие ставки денежного рынка по-прежнему остаются в районе 3.0%. Составляя на утро четверга 2.9-3.1% в сегменте межбанковских кредитов на 1 день, подавляющую часть торговой сессии они колебались на уровне 3.0%, в частности, нерезиденты привлекали по 3.1%, а ближе к закрытию стоимость МБК опустились ниже ставок овернайт по депозитам с ЦБ (3.0%) - до 2.75-2.8%. В пользу сравнительно равномерного распределения свободных средств банковской системы по отдельным сегментам рынка говорит стабилизация ставок в секторе 1-дневного междилерского РЕПО, где средняя стоимость фондирования под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона остается прежней – 3.55% (+1 бп) и 3.47% (+2 бп) соответственно. На фоне ослабления рубля довольно низкими остаются ставки по валютным свопам в секции рубль-доллар – 2.7-2.9% на закрытие.

Приходящиеся на сегодня расчеты по ОБР (покупка ОБР-18 на RUB17.5 млрд. и встречное погашение ОБР-17 на RUB36.7 млрд.) в конечном итоге приведут к пополнению ликвидности на RUB19.2 млрд. Завершение платежей по страховым взносам может вызвать некоторую напряженность, однако большую угрозу с точки зрения повышения ставок денежного рынка представляют платежи по НДС (до 20 апреля) и предварительные выплаты по НДПИ и акцизам (до 25 апреля), которые в совокупности могут изъять из платежной системы около RUB350 млрд., с последующим возможным удорожанием стоимости фондирования на денежном рынке, но не более чем на 0.2-0.4 п.п. во второй половине следующей недели.

Временную поддержку рублю окажут налоги, но аппетит к риску снизился, короткие ставки NDF заметно выше

Составляя на утро четверга RUB33.88, цена бивалютной корзины уже к обеду достигла дневного максимума RUB33.95, после чего подавляющую часть дня колебалась между двумя этими значениями, подойдя по окончании торгов к отметке RUB33.91 (на 10 копеек выше предыдущего закрытия).

Рынок расценивает нынешние максимумы цен на нефть (сорт Brent USD122 за баррель, на прошлой неделе USD126 за баррель) как сигнал приближения коррекции, что вынуждает подстраховываться и «выходить» из сырьевых валют, в числе которых рубль. В ближайшие дни рубль может ощутить краткосрочный положительный эффект от активизации продаж экспортерами валютной выручки под предстоящие крупные налоги. Однако нельзя не отметить ухудшения аппетита к риску, косвенным подтверждением чему может служить заметное повышение трехмесячных ставок NDF – вчера до 3.22-3.34%, после того как вот уже две недели подряд короткие ставки NDF не покидали диапазон 3.1-3.2%.

Рублевый долг: продолжение коррекции, идея размещаться в короткие инструменты не привлекает – на аукционе ОБР-18 размещено RUB17.5 млрд. из предложенных RUB100 млрд.

Сильные продажи на рублевом рынке в четверг наряду с ослаблением рубля продолжились – фактором для этого видится общая напряженность на рынках. Проходили они вдоль всей суверенной кривой, затронув и короткие выпуски. В наибольшей степени «пострадали» длинные бумаги –выпуск ОФЗ 26205 (-56 бп) ушел ниже 98% от номинала, ОФЗ 26204 (-35 бп), будучи наиболее торгуемым в сегменте ОФЗ, закрылся на уровне 99.62% от номинала. В короткие бумаги на аукционе ОБР-18 участники также не пошли – ЦБ разместил RUB17.5 млрд. из предложенных RUB100 млрд. (переспрос присутствовал на уровне 2.3х, доходность размещения составила 3.40%).

Цены облигаций первого эшелона снизились на 4 бп в терминах ценового индекса TRI High Grade. Наибольший объем торгов вчера сосредоточился в субфедеральном выпуске Москва-61 (-35 бп), наиболее торгуемый корпоративный бонд в эшелоне РЖД БО-1 потерял 6 бп по цене с закрытием на 105.15% от номинала.

Газпром нефть (Baa3/BBB-/BBB-): новый купон по выпуску в рынок

На днях Газпром нефть объявила новую ставку купона по своим облигациям Газпром нефть-4. После прохождения оферты 25 апреля купонные платежи по выпуску будут составлять 8.20% на следующие 7 лет. В 2018 предстоит следующая оферта, а еще через год бумаги будут погашены.

Отметим, что облигации Газпром нефти традиционно являются одними из самых ликвидных среди всех корпоративных выпусков, даже длинные Газпром нефть-8..10, а потому мы считаем, что спрос на 4-й выпуск также будет высоким. Новый купон по нему соответствует доходности в YTP 8.37%, таким образом, примерно соответствует уровню, предлагаемому 10-м выпуском. Исходя из этого, мы считаем предлагаемый купон соответствующим рынку.

Русал (NR): новый выпуск на уровне уже торгующегося, что подразумевает потенциал сокращения доходности

Вчера была объявлена ставка купона по второму за последние полтора месяца выпуску Русал Братска – на сей раз 8 серии. В итоге по 10-летним бумагам с 4-летней офертой на RUB15 млрд. будет выплачиваться купон 8.50% (YTP 8.68%). Таким образом, доходность оказывается близка к соответствующим ставкам по бумагам Евраза и Мечела с аналогичной дюрацией (3.6 лет). Кроме того, предложенная доходность дает адекватную премию за дюрацию относительно более короткого выпуска Русал Братск-7.

Мы считаем, что прайсинг прошел адекватно текущим рыночным условиям: упомянутое выше сравнение с другими бумагами металлургов отражает имеющиеся до сих пор трудности Русала – значительную долговую нагрузку и, соответственно, необходимость крупных заимствований с целью рефинансирования.

В то же время мы подтверждаем нашу уверенность в хороших перспективах бумаг Русала на горизонте нескольких месяцев года. Такое мнение у нас складывается не только за счет лидерских позиций компании в отрасли и высокой операционной эффективности бизнеса, но и за счет того, что имеющиеся ковенанты очень сильно сдерживают агрессивную финансовую политику Русала. Отчетность вполне четко демонстрирует улучшения на протяжении 2010 года, и мы ожидаем продолжения этого в ближайшие годы.

Кредит Европа Банк (Ba3/NR/BB-) открывает книгу заявок на покупку рублевых облигаций; видим справедливое значение выше середины озвученного диапазона

Вчера Кредит Европа Банк открыл книгу заявок на покупку 3-летних биржевых облигаций 1-й серии на RUB5 млрд. Книга будет открыта до 27 апреля 2011. Ориентир по купону составляет 8.00-8.50%, что предполагает доходность YTM 8.16-8.68%.

Мы высоко оцениваем кредитное качество Кредит Европа Банка, который обладает высоким уровнем достаточности капитала (Tier 1 19.6% по итогам 2010) и комфортной позицией ликвидности. В 2011 году банк успешно наращивал кредитный портфель (+21.5% до RUB62.1 млрд.), 50% которого приходится на займы розничным клиентам (преимущественно авто-кредиты). Корпоративные кредиты представлены в основном ссудами крупным предприятиям, что позволяет поддерживать высокое качество кредитного портфеля в целом (доля NPLs свыше 90 дней 3.7% по итогам 2010).

На диапазоне 3 лет бумаги ОТП-Банка предлагают YTM 8.08%. Оба банка имеют высокий потенциал поддержки со стороны акционеров, однако ОТП-Банк обладает большими объёмами бизнеса, меньшей зависимостью фондирования от публичного долга, но ориентирован преимущественно на розничный бизнес, что обусловливает большую долю проблемных кредитов в портфеле. Поэтому премия нового выпуска, на наш взгляд, не должна превышать 30-50 бп.

Поэтому, мы считаем, что интерес для инвесторов представляет доходность по новым бумагам Кредит Европа Банка выше середины озвученного диапазона.

Магнит (NR) увеличивает предложение рублевых бондов; премия ко вторичному рынку минимальна

Магнит в среду открыл книгу заявок на новый выпуск биржевых облигаций объемом RUB5 млрд. и сроком обращения 3 года. Ориентир по купону составляет 7.75-8.00% годовых, что транслируется в доходность к погашению YTM 7.90-8.16%. Таким образом, нижняя граница ориентиров нового выпуска, с учетом вчерашней небольшой коррекции, предлагает премию ко вторичному рынку в размере не более 10 бп.

В секторе ритейл на рублевом рынке облигаций фактически не осталось альтернатив публичному долгу Магнита, так как публичный долг X5 и Копейки выглядит дорого для того уровня долговой нагрузки, который демонстрирует компания (см. наш кредитный комментарий ниже).

Магнит в 2011 г. планирует масштабную инвестиционную программу порядка USD1.8 млрд., что потребует нового привлечения долга в размере около USD900-950 млн. На наш взгляд, до половины этой суммы компания может привлечь на публичном долговом рынке, что позитивно скажется на ликвидности ее обращающихся бондов. На этом фоне новые бонды Магнита, по нашим оценкам, будут размещены с доходностью вблизи нижней границы маркетируемого диапазона.

Кузбассэнерго (NR) предложит инвесторам рублевые облигации; параметры дебютного выпуска выглядят очень агрессивно

Подконтрольная СУЭКу Кузбассэнерго открыла в среду книгу заявок на дебютный выпуск облигаций объемом RUB5 млрд. и сроком до оферты 5 лет. Компания ориентирует инвесторов на диапазон по купону 8.85-9.10% годовых (доходность 9.05-9.31%), что на первый взгляд выглядит очень агрессивно.

Положительными чертами кредитного качества Кузбассэнерго являются нулевой уровень долга (согласно отчетности по РСБУ) и сильная акционерная поддержка. По всей видимости, последнее и является для инвесторов ключевым фактом для оценки кредитного качества Кузбассэнерго. Характерным примером такой поддержки является предоставленный в начале февраля крупный кредит от СУЭКа в размере RUB19 млрд. по льготной ставке (по сообщению СМИ, ставка на превысила 1.5 ставки рефинансирования).

С другой стороны, Кузбассэнерго слишком непрозрачна, у нее отсутствует отчетность по МСФО и кредитные рейтинги от международных агентств. Фактически для нерейтингованных эмитентов без отчетности по международным стандартам размещение таких длинных облигаций было бы невозможным. Кроме того, ориентиры по доходности предлагают премию к кривой ФСК в размере всего около 140-170 бп, в то время как для бондов СУЭКа эта премия превышает 110 бп.

На наш взгляд, справедливая доходность по дебютным бондам Кузбассэнерго для срока 5 лет составляет не менее 9.50% годовых.

МАКРОЭКОНОМИКА

Резервная «копилка» пополняется за счет переоценки и покупок валюты ЦБ; отток капитала продолжается

КОММЕНТАРИЙ

Международные резервы на прошедшей неделе выросли на USD3.9 млрд., в основном благодаря положительной валютной переоценке и покупкам валюты Банком России. По нашим расчетам, из USD2.1 млрд. прироста недолларовых резервных активов USD1.9 млрд. пришлось на удорожание резервов в евро, а USD0.5 млрд. – на укрепление британского фунта, в то время как переоценка активов в иене и канадском долларе обеспечила негативный вклад в размере USD0.3 млрд. Отрицательно сказалось на резервах и падение котировок облигаций еврозоны,– минус USD0.2 млрд., по нашим оценкам, что, впрочем, с лихвой компенсировалось ростом цены на золото – порядка USD0.6 млрд. прироста ЗВР.

Оценки изменения стоимости ЗВР, а также анализ динамики курса рубля к корзине за сопоставимый период указывают на то, что на минувшей неделе регулятор мог купить порядка USD1.4 млрд., что соответствует прежней интенсивности интервенций, то есть около USD250 млн. покупок валюты в день. Сохранение в первые недели апреля той же ритмичности интервенций при ожидаемом сокращении притока валюты по текущему счету может быть сигналом к тому, что отток капитала постепенно замедляется и в апреле может оказаться гораздо ниже зафиксированных в марте USD4.3 млрд., однако говорить об остановке оттока капитала пока все же не приходится.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

БАНКИ И ФИНАНСЫ

Банк «Русский Стандарт» (Ва3/В+/В+) опубликовал нейтральную отчетность за 2010 год по МСФО; не видим интересных идей в бондах эмитента

КОММЕНТАРИЙ

Вчера банк «Русский Стандарт» опубликовал отчетность по международным стандартам за 2010 год, которую мы оцениваем нейтрально. Банк демонстрировал неоднозначную динамику финансовых показателей в 2010 квартал к кварталу при поддержании высокого уровня достаточности капитала и комфортной позиции ликвидности.

К концу года банку удалось восстановить позитивную динамику кредитного портфеля. Так, за 4К 2010 прирост составил 7.5% до RUB89.7 млрд., что позволило сохранить объём кредитного портфеля на уровне 1П 2010. Темпы ниже рыночных показателей мы связываем преимущественно с консервативным подходом в выборе заемщиков и активным списанием проблемных займов. Менеджмент ожидает нарастить кредитный портфель на 20% в 2011 году.

Отметим, что основным драйвером во 2П 2010 выступили займы частным клиентам, которые продемонстрировали прирост на 4.3% за 2П 2010. А корпоративные кредиты сократились практически на треть, заняв менее 10% от всего ссудного портфеля на конец 2010 года. Мы рассчитываем, что розничные кредиты и впредь будут демонстрировать опережающий рост в портфеле, будучи профильным активом банка. Так, по данным РСБУ, объём кредитов физическим лицам вырос на 1% за январь-февраль 2011 в нетто-выражении.

Существенно увеличился объём проблемных ссуд корпоративным клиентам, что привело к ухудшению качества всего портфеля (доля NPLs составила 5.9% против 5.4% на начало года). Впрочем, качество розничного кредитного портфеля продолжает демонстрировать улучшение: к концу 2010 года доля NPLs свыше 90 дней сократилась до 1.9% от всех займов частным клиентам с 5.0% по итогам 2009. К тому же банк поддерживает высокий уровень покрытия резервами на уровне 3.0х.

Чистая процентная маржа, несмотря на давление, продемонстрировала рост по итогам года на 2.5 п.п. до 15.9%. Мы связываем это в том числе с удешевлением фондирования за счет притока средств клиентов (+54% до RUB62.9 млрд.) и ростом доли более прибыльных сегментов деятельности к концу года (в частности, POS-кредитов).

Однако 2П 2010 года было менее успешным для банка по показателям прибыльности: банк заработал практически нулевую чистую прибыль. Отсутствие активного роста кредитного портфеля на фоне снижения ставок не позволило нарастить чистые процентные поступления. Ухудшение качества кредитов и рост стоимости риска привели к увеличению отчислений в резервы во 2П 2010 на 37% до RUB3.7 млрд. Снизилась и операционная эффективность деятельности (показатель «Расходы/Доходы» увеличился до 60.7% по итогам года).

На данный момент в обращении находится 2 выпуска рублевых облигаций, наиболее ликвидный РусСт-7 торгуется с доходностью YTM 6.41% к погашению в сентябре 2011 года, что, на наш взгляд, вполне справедливо. К рыночной оценке еврооблигаций мы относимся нейтрально.

ТОРГОВЛЯ

X5 Retail Group (B1/B+/NR) ожидаемо негативно отчиталась по МСФО за 2010 г.; из-за сделки с Копейкой долг удвоился; облигации X5 и Копейки слишком дороги

Вчера крупнейший российский продуктовый ритейлер – X5 Retail Group – отчитался за 2010 г. по МСФО

КОММЕНТАРИЙ

Операционные результаты компании оказались умеренно позитивными и совпали с ожиданиями рыночных игроков. Выручка с учетом результатов Копейки за декабрь выросла по отношению к 2009 г. на 29%, достигнув значения USD11.3 млрд., EBITDA увеличилась на скромные 15%, в результате чего рентабельность по этому показателю снизилась до 7.5%. Снижение рентабельности было обусловлено интенсивными инвестициями в цены, что дало прирост LfL продаж в 7%. Давление на рентабельность оказало и присоединение Копейки, эффективность которой по итогам 2010 г. оказалась заметно ниже, чем у X5 Retail Group.

Отдельно стоит отметить, что сегмент гипермаркетов компании (сеть «Карусель») продолжает отставать в динамике от совокупных показателей X5: прирост выручки этого сегмента составил всего 19%, тогда как у прямого конкурента Магнита сегмент гипермаркетов, наоборот, продемонстрировал наилучший рост (+92% по выручке год к году). Оба продуктовых ритейлера сконцентрируют органический рост в 2011 г. именно на этом сегменте бизнеса, что в конечном счете приведет к усилению конкуренции.

Для долговых инвесторов наибольшее значение имеет эффект присоединения Копейки на долговую нагрузку компании. Как мы и ожидали, она выросла существенно: совокупный долг компании увеличился почти двукратно и составил на конец 2010 г. USD3.7 млрд. Долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» составила 4.0х. Несколько сглаживает ситуацию изменение валютной структуры долга: теперь лишь около 11% всего кредитного портфеля номинировано в USD. Это произошло, в частности, благодаря рефинансированию синдицированного кредита на USD1.1 млрд. в 3К 2010 г. клубным кредитом на USD800 млрд., половина которого номинирована в рублях.

Кратный рост долговой нагрузки привел к понижению кредитных рейтингов X5 в категорию single-B. Однако примечательно, что компания в ближайшем году сконцентрируется на органическом росте и откажется от крупных M&A сделок, что должно позволить компании более не повышать долговую нагрузку. Ускорение же интеграции Копейки должно увеличить рентабельность бизнеса.

Долговые бумаги Копейки и X5 на нынешних уровнях доходности выглядят откровенно дорого, поэтому мы не ожидаем от них опережающей рынок динамики. В сегменте ритейл по кредитному качеству на первое место вышел Магнит, облигации которого должны, на наш взгляд, торговаться с дисконтом в 30-50 бп к бондам X5.

В секторе ритейла нам также нравятся бумаги Интуриста, предлагающие двузначную доходность в сочетании с невысокими кредитными рисками и большой репутационной составляющей бизнеса (СП с Thomas Cook).

СТРОИТЕЛЬСТВО И ДЕВЕЛОПМЕНТ

ЛенСпецСМУ (S&P: B): IPO даже по нижней границе ценового диапазона можно считать успешным; кредитный профиль еще более укрепился; перспективы роста цен у рублевых бондов еще есть

Сегодня Etalon Group – головная компания строительного холдинга ЛенСпецСМУ – определила цену размещения GDR в рамках IPO науровне USD7 за бумагу, что соответствует нижней границе диапазона (USD7-9). Таким образом, вся компания оценена в USD2.06 млрд. (с учетом размещаемых бумаг). Компания привлечет USD500 млн., нынешние акционеры – еще USD75 млн. Free float компании без учета опциона на переподписку составит 28%. По неофициальным данным, книга заявок была переподписана в 1.3 раза.

Из привлеченных средств 70% будут направлены на приобретение новых земельных участков, остальное – на общекорпоративные нужды.

КОММЕНТАРИЙ

Мы считаем, что новость позитивна для ЛенСпецСМУ, даже несмотря на то, что книга была закрыта по нижней границе. Рынок акций в 2011 году очень волатилен, а неудачные размещения российских компаний начала года (Кокс, ЧТПЗ, Nord Gold) и даже последнего времени (сегодня Евросеть отменила IPO) показали, что рынок открыт далеко не для всех.

С точки зрения кредитного профиля привлечение еще около RUB14 млрд. средств очень сильно поможет ЛенСпецСМУ в увеличении масштабов бизнеса, не затрагивая долговую нагрузку. Указанный объем средств соответствует примерно половине всех имеющихся активов группы и примерно 100% объемов годовой выручки. Кроме того, в крайнем случае привлеченные денежные средства могут быть направлены и на погашение долгов, хотя в течение 2011 года ЛенСпецСМУ предстоит погасить лишь RUB1.3 млрд., а в 2012 – RUB4.7 млрд.

Мы по-прежнему считаем, что у облигаций двух крупнейших строительных компаний-эмитентов облигаций на рублевом рынке есть перспективы снижения доходности (см. нашу «Стратегию 2011») на 20-30 бп. Успешное IPO ЛенСпецСМУ – лишь подтверждение тому.