Rambler's Top100
 

НБ Траст: Интерес эмитентов к выпуску краткосрочных и среднесрочных инструментов на внешнем рынке последовательно растет


[27.10.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

Лидеры еврозоны достигли договоренностей по основным пунктам антикризисного плана; детали будут обсуждаться в ноябре; испытываем сдержанный оптимизм, но не ждем устойчивого роста в рисковых активах

Лидеры еврозоны после напряженных 8-часовых переговоров в среду все же смогли достигнуть согласия по всем основным пунктам масштабного антикризисного плана. Ключевыми, на наш взгляд, пунктами итогового документа саммита являются следующие:

• Греция договорилась с частными кредиторами о «добровольном» увеличении доли списаний по своим гособлигациям до 50% путем обмена бумаг. Это должно снизить долговую нагрузку страны на EUR100 млрд. и довести соотношение госдолг/ВВП с текущих 160% до 120% к 2020 г. Вклад государств еврозоны в данную сделку составит EUR30 млрд. Детализированный план должен быть представлен до конца 2011 г., а обмен гособлигаций должен пройти в начале 2012 г.

Мы полагаем, что данный пункт антикризисного плана несет в себе те же риски, что и июльские соглашения ЕС. Напомним, тогда частный сектор согласился списать 21% греческого долга, но процесс затянулся из-за недостаточно активного участия банков в данной схеме, и в итоге план не был осуществлен. Кроме того, плановый показатель госдолга может быть достижим Грецией только в случае неукоснительного исполнения параметров антикризисной программы, что, как доказали последние несколько месяцев, вовсе не является само собой разумеющимся. Мнение известного инвестора Марка Фабера о том, что Греция нуждается в списании 90% долга, а не 50%, также является настораживающим фактором.

• Потенциал европейского «стабфонда» (EFSF) будет расширен в 4-5 раз – до примерно EUR1 трлн. Как и предполагалось, было выбрано два взаимодополняющих способа «левериджа»: гарантии по новым выпускам «периферийных» госбумаг и создание специального инвестиционного фонда (SPIV), в котором могли бы принять активное денежное участие развивающиеся страны. Еврогруппа должна выработать детальный план по увеличению мощи EFSF в ноябре.

Укрупненный за счет «левериджа» EFSF, в нашем понимании, действительно будет способен снизить напряженность на долговых рынках «периферийных» стран, прежде всего Италии и Испании. Однако участие в SPIV развивающихся стран не гарантировано. Бразилия накануне отказалась от этой идеи, Россия и Индия восприняли ее без энтузиазма. Участие Китая возможно – президент Франции намерен лично обратиться к главе КНР с таким предложением.

• Европейские банки будут докапитализированы. Коэффициент достаточности капитала планируется довести до 9% к концу июня 2012 г. Объем докапитализации, по предварительным данным Европейской службы банковского надзора (EBA), составит EUR106 млрд.; точная оценка появится лишь в ноябре, когда каждый из банков представит свои показатели.

В случае с докапитализацией банков главным риском нам представляется дополнительная нагрузка на бюджеты отдельных стран (конечно, если банкам не удастся найти капитал самостоятельно). Так, по оценкам EBA, докапитализация греческих банков обойдется в EUR30 млрд., однако эта сумма включена в программу помощи. Что касается Италии, Испании и Франции, то расходы бюджета могут вызвать вопросы у рейтинговых агентств. Париж, в частности, уже предупредили о возможном пересмотре прогноза по рейтингу на «негативный» именно по этой причине.

Подводя итог, мы позволим себе солидаризироваться с мнением главы ЕЦБ Ж.-К. Трише и выразить «сдержанный оптимизм» в отношении принятых на саммите решений. Тем не менее, помня как крайнюю краткосрочность эффекта от «прорывных» июльских решений ЕС, так и вероятность перехода рынка в фазу «покупай на ожиданиях, продавай на фактах», мы бы не стали сейчас делать ставку на устойчивый рост в рисковых активах.

Итоги торгов по еврооблигациям: небольшой рост котировок в преддверии саммита ЕС; ждем сохранения повышательной динамики до конца недели, но в устойчивый рост на горизонте 2-3 недель не верим

Торги на российском рынке еврооблигаций во вторник, накануне саммита ЕС, проходили в спокойной атмосфере: котировки отдельных выпусков показали умеренный рост, а объемы торгов были немного ниже среднегодового уровня (USD68 млн.).

В нефтегазовом секторе спросом пользовались среднесрочные евробонды Газпрома (+30-60 бп), в то время как на дальнем конце кривой газового монополиста котировки снизились на 1.5 п.п. Во втором эшелоне активность сосредоточилась в долгосрочных бумагах Вымпелкома – объем сделок составил USD12 млн., или почти половину от всего объема торгов в корпоративных бумагах. Котировки евробондов Вымпелкома повысились на 70 бп.

В банковском секторе колебания были практически незаметными. Котировки долгосрочных еврооблигаций ВТБ опустились на 10-60 бп. Между тем среднесрочный выпуск Русского Стандарта, проводящего в настоящий момент размещение ECP, показал положительную динамику – Russian Standard Bank 15 подорожал на 70 бп.

В суверенном сегменте рынка еврооблигаций наблюдался умеренный рост: индикативный выпуск Russia 30 по итогам дня вырос в цене на 25 бп до 117.6% от номинала, при этом спред Russia 30–UST10 сузился на 15 бп до 221 бп.

Мы полагаем, что в ближайшие несколько дней в российских еврооблигациях сохранится инерционная повышательная динамика, подогреваемая в значительной степени достаточно сильными итогами вчерашнего саммита ЕС. Тем не менее устойчивого роста котировок на рынке евробондов на горизонте 2-3 недель мы не ожидаем.

Открытие торгов по еврооблигациям: решения саммита ЕС вызовут рост котировок на открытии; дальнейшую динамику определят данные по ВВП США за 3К

Достигнутые на саммите ЕС договоренности оказывают существенную поддержку настроениям инвесторов. Азиатские фондовые индексы демонстрируют сильный рост – японский Nikkei 225 прибавляет более 2%. Фьючерс на S&P 500 также торгуется в солидном плюсе (+1.4%). Баррель Brent торгуется к настоящему моменту на USD1 выше уровня закрытия основных торгов во вторник накануне – возле отметки USD110.5.

Мы полагаем, что на рынке российских евробондов торги четверга начнутся с заметного роста котировок. Тем не менее дальнейшая динамика торгов будет зависеть от важных статданных, которые сегодня поступят из США, где будет опубликована предварительная оценка ВВП за 3К.

Газпромбанк планирует выпустить облигации в фунтах или франках; интерес эмитентов к выпуску краткосрочных и среднесрочных инструментов на внешнем рынке последовательно растет

По данным BondRadar, Газпромбанк планирует провести ряд встреч с инвесторами 2-4 ноября 2011 г. в Швейцарии для размещения публичного долга на внешнем рынке. По сведениям Интерфакса, обсуждается возможность выпуска USD200-300 млн. облигаций в фунтах стерлингов или швейцарских франках. Детали сделки пока не были озвучены.

Заметим, что интерес у эмитентов к размещению коротких инструментов на внешнем рынке последовательно растет. Так, недавно ВТБ разместил CHF225 млн. 4-летних евробондов, Газпром выпустил USD500 млн. еврокоммерческих бумаг (ECP) на полгода, а на данный момент Русский Стандарт и Алроса рассматривают возможность выпуска ECP на срок до года. Заметим, что Алроса озвучила намерения уже в ноябре разместить порядка USD400 млн. еврокоммерческих бумаг. Представители Сбербанка вчера также объявили, что не исключают возможности выхода на публичный рынок долга до конца 2011 г. посредством выпуска ECP или других среднесрочных долговых инструментов.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Минфин разместил практически все предложение на аукционе ОФЗ 25079; просматриваются возможности для покупок по завершении октября, но только если ФРС не даст повода к новым продажам в глобальных активах по итогам ноябрьского заседания

Интерес рынка к вчерашнему размещению ОФЗ 25079 оказался более значительным в сравнении с нашими ожиданиями. Мы прогнозировали размещение до половины из предложенных RUB10 млрд., а Минфин продал RUB9.72 млрд. при переспросе в 1.6х. Заявки отсекались по верхней границе объявленного накануне ориентира доходности (7.95%), а средневзвешенная доходность аукциона оказалась на 1 бп ниже. По верхней границе Минфина было размещено порядка 40% проданного объема.

Интерес к длине сохранился и на вторичном рынке, хотя ликвидные ОФЗ в течение дня торговались в пределах цен открытия, которое в свою очередь прошло на более высоких уровнях относительно вторника. Тем не менее ОФЗ 26204 (YTM 8.38%) подрос в цене на 50 бп, средневзвешенная цена более ликвидного в терминах объема торгов/количества сделок ОФЗ 25077 (YTM 8.11%) выросла на 13 бп.

В последние дни и даже недели уходящего месяца мы наблюдаем активизацию покупок в госбумагах уже за пределами короткого сегмента суверенной кривой, что стало реакцией участников рублевого рынка на имевший место отскок в глобальных активах. Проявленный интерес со стороны рынка к вчерашнему аукциону пусть не по самому длинному выпуску ОФЗ (дюрация ОФЗ 25079 составляет порядка 3.2 года) заставляет нас считать, что при условии сохранения хотя бы текущего, не самого благоприятного состояния конъюнктуры на мировых рынках, покупки в рублевом долге (в ОФЗ и ликвидных именах из числа качественных заемщиков) по завершении октябрьского налогового периода получат более уверенный и масштабный характер.

Правда, возможной точкой их старта следует рассматривать постпраздничную для российского рынка вторую неделю ноября при условии, что итоги двухдневного заседания ФРС 1-2 ноября, которое будет сопровождаться пресс-конференцией Б. Бернанке и публикацией уточненных макроэкономических прогнозов, не станут новым сигналом к продажам. Вероятность последнего события мы по-прежнему склонны рассматривать как высокую с учетом того, что накануне представители ФРС неоднократно обращали внимание на факт существенного пересмотра в сторону понижения прогнозных величин роста национальной экономики в 2011-2012 гг.

Из прошлых историй за пределами сектора ОФЗ, относящихся к категории субфедеральных, обратим внимание на дальнейшее сокращение присутствия на рынке публичных заимствований Москвы по итогам второго аукциона по выкупу эмитентом собственных бумаг, прошедшего на ММВБ во вторник. Город выкупил часть бондов выпусков 39, 53 и 56 общим объемом около RUB4.4 млрд.

Денежный рынок

Чистая ликвидная позиция немного восстановилась; в преддверии уплаты последнего налога октября по-прежнему не ждем новых волнений в коротких рублевых ставках

По итогам среды чистая ликвидная позиция банков по операциям с ЦБ показала небольшой рост: показатель составил –RUB874 млрд., снизившись на RUB10 млрд. относительно вторника. Факторами роста выступили сокращения обязательств по привлеченным средствам от ЦБ и Минфина. Суммарные остатки на корсчетах и депозитах сократились до RUB890.3 млрд. (изменение ко вторнику RUB8.3 млрд.).

В рамках вчерашнего аукциона РЕПО с ЦБ по предоставлению однодневной ликвидности регулятор разместил RUB405.4 млрд. против RUB500.7 млрд. днем ранее, однако меньший спрос со стороны банков был обусловлен зачислением на их счета средств от недельного аукциона прямого РЕПО с Центробанком, проходившего во вторник (RUB206.3 млрд.). К тому же вчера Минфин перечислил на депозиты двух банков RUB80 млрд. временно свободных средств бюджета, которые он размещал на аукционе во вторник.

В сравнении с ажиотажным вторником вчера money market чувствовал себя гораздо спокойнее: на рынке МБК внутри дня банки первого круга фондировались в овернайт под 5.50-5.75%. К концу дня привлечение для данной категории участников подешевело до 4.25-4.40% против 4.50-5.25% вечером во вторник. Стоимость однодневного фондирования на междилерском РЕПО существенно не менялась: средневзвешенная ставка по сделкам в среду под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона составила 5.60-5.70%, что в целом соответствует уровням вторника.

Мы по-прежнему не ожидаем всплеска напряженности в ставках money market сегодня в преддверии завтрашнего закрытия октябрьского налогового периода уплатой налога на прибыль (RUB190-210 млрд.). Относительное спокойное прохождение через данный отток ликвидности будет обеспечено в том числе фактом повышенного привлечения средств на вышеупомянутом недельном аукционе РЕПО с ЦБ в минувший вторник – RUB206.3 млрд. против RUB146.9 млрд. неделей ранее. К тому же, как мы думаем, опираясь на данные вторника, регулятор в день уплаты налога будет готов поддержать участников рынка повышенным лимитом предоставления однодневной ликвидности в рамках аукционного РЕПО.

Кредитные комментарии

РСХБ опубликовал отчетность за 1П 2011 по МСФО: существенные отчисления в резервы в совокупности со снижением операционной эффективности и чистой процентной маржи привели к снижению рентабельности; нейтрально смотрим на бонды банка

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Россельхозбанк (РСХБ) опубликовал отчетность по МСФО за 1П 2011 г.: банк получил только RUB11 млн. чистой прибыли из-за значительных отчислений в резервы, снижения операционной эффективность и уровня чистой процентной маржи. Низкая рентабельность в совокупности с опережающими рынок темпами роста кредитного портфеля оказали давление на уровень достаточности капитала. Впрочем, мы не сомневаемся, что при необходимости банку будет оказана государственная поддержка.

В 1П 2011 г. банк продолжил активно формировать резервы на обесценение кредитов, что не позволило нарастить рентабельность бизнеса. Так, стоимость риска в 1П 2011 г. составила 3.1%, тогда как у других универсальных банков данный показатель не превысил 1-2% в результате стабилизации качества кредитного портфеля при его высоких темпах роста. Как мы понимаем, РСХБ ориентирован на кредитование компаний высокорискованного сельскохозяйственного сектора в рамках программ развития отрасли, что предполагает высокую стоимость риска и не позволяет говорить о позитивной динамике качества кредитного портфеля.

К сожалению, в промежуточной отчетности по МСФО РСХБ не раскрывает уровень проблемных кредитов на балансе. Впрочем, согласно данным РСБУ, объем просроченных займов свыше 1 дня увеличился за 1П 2011 г. в 1.5 раза и составил 7.0% от кредитного портфеля. А в 3К 2011 г. величина просроченных кредитов выросла еще на 12.7% и достигла 7.3% в кредитном портфеле.

Активное формирование банком резервов в совокупности с высокими темпами роста кредитного портфеля в 1П 2011 г. (+16.5% до RUB868.7 млрд.) негативно повлияли на уровень достаточности капитала: показатель Н1 снизился на 1.3 п.п. до 17.6%.

Заметим, что давление на обеспеченность капиталом особенно усилилось в 3К 2011 г. под влиянием негативной конъюнктуры на финансовых рынках. РСХБ отразил доходы от операций с ценными бумагами в размере RUB152.8 млрд., по данным РСБУ, поскольку около 85% инвестиционного портфеля составляют инструменты для продажи и погашения (по данным за 6М 2011 г. по МСФО), переоценка по которым не отражается в отчете P&L, а напрямую влияет на капитал. Так, Н1 снизился за 3К 2011 г. еще на 3.0 п.п. до 14.6%. Впрочем напомним, что в 4К 2011 г. Правительство РФ рассмотрит вопрос о вливании дополнительных средств в капитал РСХБ в размере RUB40 млрд., что окажет поддержку уровню достаточности капитала.

На данный момент мы нейтрально смотрим на бумаги банка как на внутреннем, так и на внешнем рынках. Рублевые выпуски не отличаются ликвидностью. Премию еврооблигаций к кривой бумаг Сбербанка в размере 35-50 бп мы считаем вполне оправданной и не рассчитываем на ее сужение, ввиду более высоких кредитных метрик Сбербанка. РСХБ характеризуется большей зависимостью фондирования от публичного долга, но меньшими показателями рентабельности и маржинальности при более высоких рисках кредитного портфеля.

Сбербанк в течение 2 недель привлечет синдицированный кредит на сумму «существенно больше USD1 млрд.»; ставка по кредиту будет отличным индикатором температуры на международных рынках капитала; вероятно, что средне- и долгосрочные евробонды Сбербанка сузят спред к суверенной кривой

По данным Интерфакса, глава управления финансовых институтов Сбербанка вчера объявил о том, что кредитная организация закроет сделку по привлечению международной синдикации в течение 2 недель

КОММЕНТАРИЙ

Новость очень примечательна тем, что в первой декаде октября Сбербанк не смог договориться о привлечении синдикации на USD2 млрд. по приемлемой для него ставке. Газета «Коммерсант» писала, что крупнейший банк страны хотел ставку ниже LIBOR+130 бп, в то время как иностранные контрагенты настаивали на спреде к LIBOR выше 300 бп.

В отличие от кредитов Промсвязьбанка и Номос-банка, ставка по которым составила ниже LIBOR+200 бп, очевидно, что Сбербанк оговаривает новые условия, которые отражают реалии августа-октября 2011 г., а не предварительные договоренности начала-середины лета, когда на рынках не было и тени волатильности. В этой связи итоговая ставка, по которой займет Сбербанк, будет неплохой лакмусовой бумажкой ситуации на рынках капитала по состоянию на середину осени. Мы полагаем, что номинальное принятие пакета помощи странам Еврозоны на саммите вчера, очень поможет банку в переговорах, так как, по нашему мнению, на несколько дней улучшит настроения на рынках долгового финансирования.

По этой же причине мы ожидаем как минимум кратковременной восходящей волны на рынках ЕМ и сужения спредов евробондов Сбербанка к суверенной кривой с текущих 75-100 бп до более скромных значений. По всей видимости, кредитный риск Сбербанка можно рекомендовать для покупки до следующей точки бифуркации на рынках – заседания ФРС 1-2 ноября.

Ютэйр опубликовал неплохую отчетность за 1П 2011: операционные показатели растут, значительно увеличившийся краткосрочный долг компания компенсирует соразмерным запасом ликвидности; но кредитные риски остаются высокими; рублевые облигации компании не интересны

Вчера была опубликована неаудированная отчетность Ютэйр по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционная среда в 1П 2011 г. оказалась благоприятной для авиаперевозчиков. Общий объем пассажирских перевозок (количество граждан России перевезенных отечественными компаниями) увеличился на 16% в годовом выражении. Ютэйр смог нарастить пассажиропоток на 21%. На этом фоне выручка компании выросла на 10%, EBITDA – на 24%, а чистая прибыль – на 8%. Из-за цикличности отрасли дальнейшие результаты деятельности Ютэйр будут сильно зависеть от развития экономической ситуации на международных рынках и в России.

Чистый операционный денежный поток достиг RUB2.2 млрд., что составляет около 76% от операционного денежного потока компании в 2010 г. Органические капитальные вложения составили RUB1.8 млрд. и полностью покрываются операционным денежным потоком. В тоже время компания направила порядка RUB1.2 млрд. на инвестиции, что потребовало привлечения заемного финансирования. Мы считаем, что с учетом существующей высокой долговой нагрузки объемная инвестиционная программа представляет серьезный риск для компании.

Обращает на себя внимание и значительный рост совокупного и краткосрочного долга (прирост на 37% и 83% соответственно). Мы полагаем, что компания привлекла значительные средства для предстоящих погашений и разместила их на денежных счетах и краткосрочных депозитах. Общий объем ликвидности составляет RUB9.7 млрд., что сопоставимо с размером краткосрочного долга в RUB11 млрд. По этой причине мы не ожидаем проблем с погашением краткосрочных долгов. Тем не менее большой объем задолженности (соотношение «Долг/EBITDA» составляет 5.5x, а показатель «EBITDA/проценты» всего лишь 1.6x) продолжит оказывать серьезное давление на кредитный профиль компании, особенно в свете значительных инвестиционных расходов и высокой волатильности на рынках.

Единственный выпуск облигаций Ютэйр, обладающий хоть какой-то ликвидностью, Ютэйр-5, торгуется с премией к РЖД около 35 бп, что не отражает колоссального различия в кредитном качестве этих двух эмитентов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: