Rambler's Top100
 

ЌЅ “раст: »нтерес эмитентов к выпуску краткосрочных и среднесрочных инструментов на внешнем рынке последовательно растет


[27.10.2011]  ЌЅ “раст    pdf  ѕолна€ верси€

√лобальные рынки и еврооблигации

Ћидеры еврозоны достигли договоренностей по основным пунктам антикризисного плана; детали будут обсуждатьс€ в но€бре; испытываем сдержанный оптимизм, но не ждем устойчивого роста в рисковых активах

Ћидеры еврозоны после напр€женных 8-часовых переговоров в среду все же смогли достигнуть согласи€ по всем основным пунктам масштабного антикризисного плана.  лючевыми, на наш взгл€д, пунктами итогового документа саммита €вл€ютс€ следующие:

• √реци€ договорилась с частными кредиторами о «добровольном» увеличении доли списаний по своим гособлигаци€м до 50% путем обмена бумаг. Ёто должно снизить долговую нагрузку страны на EUR100 млрд. и довести соотношение госдолг/¬¬ѕ с текущих 160% до 120% к 2020 г. ¬клад государств еврозоны в данную сделку составит EUR30 млрд. ƒетализированный план должен быть представлен до конца 2011 г., а обмен гособлигаций должен пройти в начале 2012 г.

ћы полагаем, что данный пункт антикризисного плана несет в себе те же риски, что и июльские соглашени€ ≈—. Ќапомним, тогда частный сектор согласилс€ списать 21% греческого долга, но процесс зат€нулс€ из-за недостаточно активного участи€ банков в данной схеме, и в итоге план не был осуществлен.  роме того, плановый показатель госдолга может быть достижим √рецией только в случае неукоснительного исполнени€ параметров антикризисной программы, что, как доказали последние несколько мес€цев, вовсе не €вл€етс€ само собой разумеющимс€. ћнение известного инвестора ћарка ‘абера о том, что √реци€ нуждаетс€ в списании 90% долга, а не 50%, также €вл€етс€ настораживающим фактором.

• ѕотенциал европейского «стабфонда» (EFSF) будет расширен в 4-5 раз – до примерно EUR1 трлн.  ак и предполагалось, было выбрано два взаимодополн€ющих способа «левериджа»: гарантии по новым выпускам «периферийных» госбумаг и создание специального инвестиционного фонда (SPIV), в котором могли бы прин€ть активное денежное участие развивающиес€ страны. ≈врогруппа должна выработать детальный план по увеличению мощи EFSF в но€бре.

”крупненный за счет «левериджа» EFSF, в нашем понимании, действительно будет способен снизить напр€женность на долговых рынках «периферийных» стран, прежде всего »талии и »спании. ќднако участие в SPIV развивающихс€ стран не гарантировано. Ѕразили€ накануне отказалась от этой идеи, –осси€ и »нди€ восприн€ли ее без энтузиазма. ”частие  ита€ возможно – президент ‘ранции намерен лично обратитьс€ к главе  Ќ– с таким предложением.

• ≈вропейские банки будут докапитализированы.  оэффициент достаточности капитала планируетс€ довести до 9% к концу июн€ 2012 г. ќбъем докапитализации, по предварительным данным ≈вропейской службы банковского надзора (EBA), составит EUR106 млрд.; точна€ оценка по€витс€ лишь в но€бре, когда каждый из банков представит свои показатели.

¬ случае с докапитализацией банков главным риском нам представл€етс€ дополнительна€ нагрузка на бюджеты отдельных стран (конечно, если банкам не удастс€ найти капитал самосто€тельно). “ак, по оценкам EBA, докапитализаци€ греческих банков обойдетс€ в EUR30 млрд., однако эта сумма включена в программу помощи. „то касаетс€ »талии, »спании и ‘ранции, то расходы бюджета могут вызвать вопросы у рейтинговых агентств. ѕариж, в частности, уже предупредили о возможном пересмотре прогноза по рейтингу на «негативный» именно по этой причине.

ѕодвод€ итог, мы позволим себе солидаризироватьс€ с мнением главы ≈÷Ѕ ∆.- . “рише и выразить «сдержанный оптимизм» в отношении прин€тых на саммите решений. “ем не менее, помн€ как крайнюю краткосрочность эффекта от «прорывных» июльских решений ≈—, так и веро€тность перехода рынка в фазу «покупай на ожидани€х, продавай на фактах», мы бы не стали сейчас делать ставку на устойчивый рост в рисковых активах.

»тоги торгов по еврооблигаци€м: небольшой рост котировок в преддверии саммита ≈—; ждем сохранени€ повышательной динамики до конца недели, но в устойчивый рост на горизонте 2-3 недель не верим

“орги на российском рынке еврооблигаций во вторник, накануне саммита ≈—, проходили в спокойной атмосфере: котировки отдельных выпусков показали умеренный рост, а объемы торгов были немного ниже среднегодового уровн€ (USD68 млн.).

¬ нефтегазовом секторе спросом пользовались среднесрочные евробонды √азпрома (+30-60 бп), в то врем€ как на дальнем конце кривой газового монополиста котировки снизились на 1.5 п.п. ¬о втором эшелоне активность сосредоточилась в долгосрочных бумагах ¬ымпелкома – объем сделок составил USD12 млн., или почти половину от всего объема торгов в корпоративных бумагах.  отировки евробондов ¬ымпелкома повысились на 70 бп.

¬ банковском секторе колебани€ были практически незаметными.  отировки долгосрочных еврооблигаций ¬“Ѕ опустились на 10-60 бп. ћежду тем среднесрочный выпуск –усского —тандарта, провод€щего в насто€щий момент размещение ECP, показал положительную динамику – Russian Standard Bank 15 подорожал на 70 бп.

¬ суверенном сегменте рынка еврооблигаций наблюдалс€ умеренный рост: индикативный выпуск Russia 30 по итогам дн€ вырос в цене на 25 бп до 117.6% от номинала, при этом спред Russia 30–UST10 сузилс€ на 15 бп до 221 бп.

ћы полагаем, что в ближайшие несколько дней в российских еврооблигаци€х сохранитс€ инерционна€ повышательна€ динамика, подогреваема€ в значительной степени достаточно сильными итогами вчерашнего саммита ≈—. “ем не менее устойчивого роста котировок на рынке евробондов на горизонте 2-3 недель мы не ожидаем.

ќткрытие торгов по еврооблигаци€м: решени€ саммита ≈— вызовут рост котировок на открытии; дальнейшую динамику определ€т данные по ¬¬ѕ —Ўј за 3 

ƒостигнутые на саммите ≈— договоренности оказывают существенную поддержку настроени€м инвесторов. јзиатские фондовые индексы демонстрируют сильный рост – €понский Nikkei 225 прибавл€ет более 2%. ‘ьючерс на S&P 500 также торгуетс€ в солидном плюсе (+1.4%). Ѕаррель Brent торгуетс€ к насто€щему моменту на USD1 выше уровн€ закрыти€ основных торгов во вторник накануне – возле отметки USD110.5.

ћы полагаем, что на рынке российских евробондов торги четверга начнутс€ с заметного роста котировок. “ем не менее дальнейша€ динамика торгов будет зависеть от важных статданных, которые сегодн€ поступ€т из —Ўј, где будет опубликована предварительна€ оценка ¬¬ѕ за 3 .

√азпромбанк планирует выпустить облигации в фунтах или франках; интерес эмитентов к выпуску краткосрочных и среднесрочных инструментов на внешнем рынке последовательно растет

ѕо данным BondRadar, √азпромбанк планирует провести р€д встреч с инвесторами 2-4 но€бр€ 2011 г. в Ўвейцарии дл€ размещени€ публичного долга на внешнем рынке. ѕо сведени€м »нтерфакса, обсуждаетс€ возможность выпуска USD200-300 млн. облигаций в фунтах стерлингов или швейцарских франках. ƒетали сделки пока не были озвучены.

«аметим, что интерес у эмитентов к размещению коротких инструментов на внешнем рынке последовательно растет. “ак, недавно ¬“Ѕ разместил CHF225 млн. 4-летних евробондов, √азпром выпустил USD500 млн. еврокоммерческих бумаг (ECP) на полгода, а на данный момент –усский —тандарт и јлроса рассматривают возможность выпуска ECP на срок до года. «аметим, что јлроса озвучила намерени€ уже в но€бре разместить пор€дка USD400 млн. еврокоммерческих бумаг. ѕредставители —бербанка вчера также объ€вили, что не исключают возможности выхода на публичный рынок долга до конца 2011 г. посредством выпуска ECP или других среднесрочных долговых инструментов.

¬нутренний рынок и рублевые облигации

ћинфин разместил практически все предложение на аукционе ќ‘« 25079; просматриваютс€ возможности дл€ покупок по завершении окт€бр€, но только если ‘–— не даст повода к новым продажам в глобальных активах по итогам но€брьского заседани€

»нтерес рынка к вчерашнему размещению ќ‘« 25079 оказалс€ более значительным в сравнении с нашими ожидани€ми. ћы прогнозировали размещение до половины из предложенных RUB10 млрд., а ћинфин продал RUB9.72 млрд. при переспросе в 1.6х. «а€вки отсекались по верхней границе объ€вленного накануне ориентира доходности (7.95%), а средневзвешенна€ доходность аукциона оказалась на 1 бп ниже. ѕо верхней границе ћинфина было размещено пор€дка 40% проданного объема.

»нтерес к длине сохранилс€ и на вторичном рынке, хот€ ликвидные ќ‘« в течение дн€ торговались в пределах цен открыти€, которое в свою очередь прошло на более высоких уровн€х относительно вторника. “ем не менее ќ‘« 26204 (YTM 8.38%) подрос в цене на 50 бп, средневзвешенна€ цена более ликвидного в терминах объема торгов/количества сделок ќ‘« 25077 (YTM 8.11%) выросла на 13 бп.

¬ последние дни и даже недели уход€щего мес€ца мы наблюдаем активизацию покупок в госбумагах уже за пределами короткого сегмента суверенной кривой, что стало реакцией участников рублевого рынка на имевший место отскок в глобальных активах. ѕро€вленный интерес со стороны рынка к вчерашнему аукциону пусть не по самому длинному выпуску ќ‘« (дюраци€ ќ‘« 25079 составл€ет пор€дка 3.2 года) заставл€ет нас считать, что при условии сохранени€ хот€ бы текущего, не самого благопри€тного состо€ни€ конъюнктуры на мировых рынках, покупки в рублевом долге (в ќ‘« и ликвидных именах из числа качественных заемщиков) по завершении окт€брьского налогового периода получат более уверенный и масштабный характер.

ѕравда, возможной точкой их старта следует рассматривать постпраздничную дл€ российского рынка вторую неделю но€бр€ при условии, что итоги двухдневного заседани€ ‘–— 1-2 но€бр€, которое будет сопровождатьс€ пресс-конференцией Ѕ. Ѕернанке и публикацией уточненных макроэкономических прогнозов, не станут новым сигналом к продажам. ¬еро€тность последнего событи€ мы по-прежнему склонны рассматривать как высокую с учетом того, что накануне представители ‘–— неоднократно обращали внимание на факт существенного пересмотра в сторону понижени€ прогнозных величин роста национальной экономики в 2011-2012 гг.

»з прошлых историй за пределами сектора ќ‘«, относ€щихс€ к категории субфедеральных, обратим внимание на дальнейшее сокращение присутстви€ на рынке публичных заимствований ћосквы по итогам второго аукциона по выкупу эмитентом собственных бумаг, прошедшего на ћћ¬Ѕ во вторник. √ород выкупил часть бондов выпусков 39, 53 и 56 общим объемом около RUB4.4 млрд.

ƒенежный рынок

„иста€ ликвидна€ позици€ немного восстановилась; в преддверии уплаты последнего налога окт€бр€ по-прежнему не ждем новых волнений в коротких рублевых ставках

ѕо итогам среды чиста€ ликвидна€ позици€ банков по операци€м с ÷Ѕ показала небольшой рост: показатель составил –RUB874 млрд., снизившись на RUB10 млрд. относительно вторника. ‘акторами роста выступили сокращени€ об€зательств по привлеченным средствам от ÷Ѕ и ћинфина. —уммарные остатки на корсчетах и депозитах сократились до RUB890.3 млрд. (изменение ко вторнику RUB8.3 млрд.).

¬ рамках вчерашнего аукциона –≈ѕќ с ÷Ѕ по предоставлению однодневной ликвидности регул€тор разместил RUB405.4 млрд. против RUB500.7 млрд. днем ранее, однако меньший спрос со стороны банков был обусловлен зачислением на их счета средств от недельного аукциона пр€мого –≈ѕќ с ÷ентробанком, проходившего во вторник (RUB206.3 млрд.).   тому же вчера ћинфин перечислил на депозиты двух банков RUB80 млрд. временно свободных средств бюджета, которые он размещал на аукционе во вторник.

¬ сравнении с ажиотажным вторником вчера money market чувствовал себ€ гораздо спокойнее: на рынке ћЅ  внутри дн€ банки первого круга фондировались в овернайт под 5.50-5.75%.   концу дн€ привлечение дл€ данной категории участников подешевело до 4.25-4.40% против 4.50-5.25% вечером во вторник. —тоимость однодневного фондировани€ на междилерском –≈ѕќ существенно не мен€лась: средневзвешенна€ ставка по сделкам в среду под залог ќ‘« и облигаций 1-го эшелона составила 5.60-5.70%, что в целом соответствует уровн€м вторника.

ћы по-прежнему не ожидаем всплеска напр€женности в ставках money market сегодн€ в преддверии завтрашнего закрыти€ окт€брьского налогового периода уплатой налога на прибыль (RUB190-210 млрд.). ќтносительное спокойное прохождение через данный отток ликвидности будет обеспечено в том числе фактом повышенного привлечени€ средств на вышеупом€нутом недельном аукционе –≈ѕќ с ÷Ѕ в минувший вторник – RUB206.3 млрд. против RUB146.9 млрд. неделей ранее.   тому же, как мы думаем, опира€сь на данные вторника, регул€тор в день уплаты налога будет готов поддержать участников рынка повышенным лимитом предоставлени€ однодневной ликвидности в рамках аукционного –≈ѕќ.

 редитные комментарии

–—’Ѕ опубликовал отчетность за 1ѕ 2011 по ћ—‘ќ: существенные отчислени€ в резервы в совокупности со снижением операционной эффективности и чистой процентной маржи привели к снижению рентабельности; нейтрально смотрим на бонды банка

 ќћћ≈Ќ“ј–»…

¬чера –оссельхозбанк (–—’Ѕ) опубликовал отчетность по ћ—‘ќ за 1ѕ 2011 г.: банк получил только RUB11 млн. чистой прибыли из-за значительных отчислений в резервы, снижени€ операционной эффективность и уровн€ чистой процентной маржи. Ќизка€ рентабельность в совокупности с опережающими рынок темпами роста кредитного портфел€ оказали давление на уровень достаточности капитала. ¬прочем, мы не сомневаемс€, что при необходимости банку будет оказана государственна€ поддержка.

¬ 1ѕ 2011 г. банк продолжил активно формировать резервы на обесценение кредитов, что не позволило нарастить рентабельность бизнеса. “ак, стоимость риска в 1ѕ 2011 г. составила 3.1%, тогда как у других универсальных банков данный показатель не превысил 1-2% в результате стабилизации качества кредитного портфел€ при его высоких темпах роста.  ак мы понимаем, –—’Ѕ ориентирован на кредитование компаний высокорискованного сельскохоз€йственного сектора в рамках программ развити€ отрасли, что предполагает высокую стоимость риска и не позвол€ет говорить о позитивной динамике качества кредитного портфел€.

  сожалению, в промежуточной отчетности по ћ—‘ќ –—’Ѕ не раскрывает уровень проблемных кредитов на балансе. ¬прочем, согласно данным –—Ѕ”, объем просроченных займов свыше 1 дн€ увеличилс€ за 1ѕ 2011 г. в 1.5 раза и составил 7.0% от кредитного портфел€. ј в 3  2011 г. величина просроченных кредитов выросла еще на 12.7% и достигла 7.3% в кредитном портфеле.

јктивное формирование банком резервов в совокупности с высокими темпами роста кредитного портфел€ в 1ѕ 2011 г. (+16.5% до RUB868.7 млрд.) негативно повли€ли на уровень достаточности капитала: показатель Ќ1 снизилс€ на 1.3 п.п. до 17.6%.

«аметим, что давление на обеспеченность капиталом особенно усилилось в 3  2011 г. под вли€нием негативной конъюнктуры на финансовых рынках. –—’Ѕ отразил доходы от операций с ценными бумагами в размере RUB152.8 млрд., по данным –—Ѕ”, поскольку около 85% инвестиционного портфел€ составл€ют инструменты дл€ продажи и погашени€ (по данным за 6ћ 2011 г. по ћ—‘ќ), переоценка по которым не отражаетс€ в отчете P&L, а напр€мую вли€ет на капитал. “ак, Ќ1 снизилс€ за 3  2011 г. еще на 3.0 п.п. до 14.6%. ¬прочем напомним, что в 4  2011 г. ѕравительство –‘ рассмотрит вопрос о вливании дополнительных средств в капитал –—’Ѕ в размере RUB40 млрд., что окажет поддержку уровню достаточности капитала.

Ќа данный момент мы нейтрально смотрим на бумаги банка как на внутреннем, так и на внешнем рынках. –ублевые выпуски не отличаютс€ ликвидностью. ѕремию еврооблигаций к кривой бумаг —бербанка в размере 35-50 бп мы считаем вполне оправданной и не рассчитываем на ее сужение, ввиду более высоких кредитных метрик —бербанка. –—’Ѕ характеризуетс€ большей зависимостью фондировани€ от публичного долга, но меньшими показател€ми рентабельности и маржинальности при более высоких рисках кредитного портфел€.

—бербанк в течение 2 недель привлечет синдицированный кредит на сумму «существенно больше USD1 млрд.»; ставка по кредиту будет отличным индикатором температуры на международных рынках капитала; веро€тно, что средне- и долгосрочные евробонды —бербанка суз€т спред к суверенной кривой

ѕо данным »нтерфакса, глава управлени€ финансовых институтов —бербанка вчера объ€вил о том, что кредитна€ организаци€ закроет сделку по привлечению международной синдикации в течение 2 недель

 ќћћ≈Ќ“ј–»…

Ќовость очень примечательна тем, что в первой декаде окт€бр€ —бербанк не смог договоритьс€ о привлечении синдикации на USD2 млрд. по приемлемой дл€ него ставке. √азета « оммерсант» писала, что крупнейший банк страны хотел ставку ниже LIBOR+130 бп, в то врем€ как иностранные контрагенты настаивали на спреде к LIBOR выше 300 бп.

¬ отличие от кредитов ѕромсв€зьбанка и Ќомос-банка, ставка по которым составила ниже LIBOR+200 бп, очевидно, что —бербанк оговаривает новые услови€, которые отражают реалии августа-окт€бр€ 2011 г., а не предварительные договоренности начала-середины лета, когда на рынках не было и тени волатильности. ¬ этой св€зи итогова€ ставка, по которой займет —бербанк, будет неплохой лакмусовой бумажкой ситуации на рынках капитала по состо€нию на середину осени. ћы полагаем, что номинальное прин€тие пакета помощи странам ≈врозоны на саммите вчера, очень поможет банку в переговорах, так как, по нашему мнению, на несколько дней улучшит настроени€ на рынках долгового финансировани€.

ѕо этой же причине мы ожидаем как минимум кратковременной восход€щей волны на рынках ≈ћ и сужени€ спредов евробондов —бербанка к суверенной кривой с текущих 75-100 бп до более скромных значений. ѕо всей видимости, кредитный риск —бербанка можно рекомендовать дл€ покупки до следующей точки бифуркации на рынках – заседани€ ‘–— 1-2 но€бр€.

ётэйр опубликовал неплохую отчетность за 1ѕ 2011: операционные показатели растут, значительно увеличившийс€ краткосрочный долг компани€ компенсирует соразмерным запасом ликвидности; но кредитные риски остаютс€ высокими; рублевые облигации компании не интересны

¬чера была опубликована неаудированна€ отчетность ётэйр по ћ—‘ќ за 1ѕ 2011 г.

 ќћћ≈Ќ“ј–»…

ќперационна€ среда в 1ѕ 2011 г. оказалась благопри€тной дл€ авиаперевозчиков. ќбщий объем пассажирских перевозок (количество граждан –оссии перевезенных отечественными компани€ми) увеличилс€ на 16% в годовом выражении. ётэйр смог нарастить пассажиропоток на 21%. Ќа этом фоне выручка компании выросла на 10%, EBITDA – на 24%, а чиста€ прибыль – на 8%. »з-за цикличности отрасли дальнейшие результаты де€тельности ётэйр будут сильно зависеть от развити€ экономической ситуации на международных рынках и в –оссии.

„истый операционный денежный поток достиг RUB2.2 млрд., что составл€ет около 76% от операционного денежного потока компании в 2010 г. ќрганические капитальные вложени€ составили RUB1.8 млрд. и полностью покрываютс€ операционным денежным потоком. ¬ тоже врем€ компани€ направила пор€дка RUB1.2 млрд. на инвестиции, что потребовало привлечени€ заемного финансировани€. ћы считаем, что с учетом существующей высокой долговой нагрузки объемна€ инвестиционна€ программа представл€ет серьезный риск дл€ компании.

ќбращает на себ€ внимание и значительный рост совокупного и краткосрочного долга (прирост на 37% и 83% соответственно). ћы полагаем, что компани€ привлекла значительные средства дл€ предсто€щих погашений и разместила их на денежных счетах и краткосрочных депозитах. ќбщий объем ликвидности составл€ет RUB9.7 млрд., что сопоставимо с размером краткосрочного долга в RUB11 млрд. ѕо этой причине мы не ожидаем проблем с погашением краткосрочных долгов. “ем не менее большой объем задолженности (соотношение «ƒолг/EBITDA» составл€ет 5.5x, а показатель «EBITDA/проценты» всего лишь 1.6x) продолжит оказывать серьезное давление на кредитный профиль компании, особенно в свете значительных инвестиционных расходов и высокой волатильности на рынках.

≈динственный выпуск облигаций ётэйр, обладающий хоть какой-то ликвидностью, ётэйр-5, торгуетс€ с премией к –∆ƒ около 35 бп, что не отражает колоссального различи€ в кредитном качестве этих двух эмитентов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: