Rambler's Top100
 

НБ Траст: Греция – путь ко второму пакету помощи извне уже не столь тернист


[03.06.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Греция – путь ко второму пакету помощи извне уже не столь тернист

• Торги российскими еврооблигациями в четверг – снижение цен в корпоративных выпусках

• По совокупности факторов внешний фон сегодня рассматриваем как нейтральный

• Кокс: появились ориентиры нового евробонда; размещение очень интересно

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Денежный рынок приближается к новому равновесию; ставки закрепились на повышенном уровне

• Рубль может укрепиться на 10-15 копеек по корзине благодаря нефти и присутствию крупных продавцов валюты

• На рублевом рынке в четверг относительное затишье

• Tele2 Russia Holding дебютирует на рублевом рынке облигаций; первоначальные ориентиры по доходности очень щедрые

• КБ «Центр-инвест» планирует выпустить облигации серии БО-1 на сумму RUB1.5 млрд.; ждем интересных параметров размещения

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• ХКФ Банк сохранил позитивную динамику показателей в 1К 2011 г.; видим небольшой потенциал роста котировок евробондов; на рублевом рынке интересны более короткие выпуски

• Аптеки 36.6 получат крупный кредит от Сбербанка; стоимость обслуживания долга существенно снизится, но кредитные риски компании остаются высокими

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Евробонды Номос-Банка интересны при премии к выпускам Альфа-Банк на уровне 120-170 бп; мы видим потенциал сужения спредов до 70-80 бп

• Покупать и держать до погашения Sinek 15, который, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

• Успешное размещение локальных облигаций РусГидро должно вызвать повышенный спрос на ее рублевый евробонд, доходность которого должна быть как минимум на 50 бп меньше, чем доходность локальных бумаг

• Выпуск ТД «Детский мир» выглядит привлекательно, в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемся

• Русал Братск-7 имеет хорошие перспективы торговаться ниже кривой Мечел-Евраз в случае продолжения выправления кредитного качества

СЕГОДНЯ

• Статистика США: non-farm payrolls и относительная безработица в мае, ISM Non-Manufacturing за май

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Греция – путь ко второму пакету помощи извне уже не столь тернист

И снова Греция, но теперь с радужными новостями для рынков. Вчера Экономический и финансовый комитет ЕС одобрил предоставление нового пакета помощи Греции. Насколько мы понимаем, новый план помощи заменит первый пакет мер, согласованный в мае 2010 года в объеме EUR110 млрд.

В части нового плана речь идет о 3-летней программе помощи – до середины 2014 года. Ключевое обещание со стороны Афин – ускорить программу приватизации. Ранее страна пообещала к 2015 году выручить EUR50 млрд. от продажи государственных активов. Дополнительным козырем Греции, подтверждающим намерение и дальше бороться с бюджетным дефицитом, стал еще один «срез» госрасходов в текущем году на EUR6.4 млрд.

Весь комплекс планируемых мер по устранению неполадок с госфинансами премьер-министр Греции Г. Папандреу представит сегодня на встрече с Ж.-К. Юнкером, главой Еврогруппы – органа, объединяющего министров финансов еврозоны.

О размере нового пакета помощи пока ничего неизвестно. Вчера представитель вышеобозначенного Экономического и финансового комитета ЕС заявил о планировании объема новой помощи с учетом допущения, что страна не сможет выйти на рынки капитала в 2011-2012 гг.

Наиболее заметная реакция на принципиальное одобрение нового пакета помощи Греции наблюдалась в европейской валюте. С момента обнародования новости (примерно 20:45 МСК) пара EUR/USD за неполный час выросла с примерно 1.4430 до 1.45, несколько откатившись в оставшуюся часть американской сессии. На азиатской сессии выраженных намерений участников к покупкам или продажам в единой валюте мы не увидели. На закрытие большинства рынков Азиатско-Тихоокеанского региона (09:00-10:00 МСК) пара EUR/USD шла в «боковике» на уровне 1.4480.

Торги российскими еврооблигациями в четверг – снижение цен в корпоративных выпусках

Не располагавшая к покупкам динамика основных активов (прежде всего нефти) на вчерашнее утро давала достаточно оснований ждать снижения цен в российских евробондах. Это, собственно, и произошло. Правда, суверенные выпуски сумели «отстояться». При этом отсутствовала традиционная повышенная активность в рублевом Russia 18R – на конец дня выпуск торговался на уровне порядка 105.54% от номинала, что на 3 бп выше ценовых значений на конец среды. Основной бенчмарк Russia 30 завершал день на отметке 118.20%, а спред к UST10 сжался на 9 бп (до 141 бп) за счет движения в американском госдолге.

При спокойствии в госбумагах широким фронтом распродалась вся средняя и дальняя части кривой евробондов Газпрома (выпуски 18, 19, 22, 34 и 37) – на конец четверга цены здесь просели на 35-90 бп. Вместе с тем были покупки в средних выпусках TNK (17, 18, 20), выросших на 10-27 бп.

Достаточно заметно подпродали длинные и средние выпуски VTB (18, 20, 35), снизившиеся на 20-60 бп.

По совокупности факторов внешний фон сегодня рассматриваем как нейтральный

Состояние глобальных рынков на сегодняшнее утро не предвещает негатива. Снижение заметно во фьючерсах на фондовые индексы США, при этом нефть и EUR/USD не дают повода для негатива – ценовые уровни по названым активам не ниже, чем на закрытие основных торгов в России в четверг.

Кокс (B2/B/NR): появились ориентиры нового евробонда; размещение очень интересно

Сегодня с утра стало известно, что совет директоров Группы компаний «Кокс» выбрал организаторов размещения своих евробондов, а также определил примерные ожидаемые их параметры. Объем составит до USD350 млн., срок – не более 5.5 лет, а ставка – не выше 8.50%.

Напомним, что ранее мы оценивали примерную справедливую ставку доходности, исходя из премии к кривой Евраза около 50 бп (6.20-6.30% сроком на 5 лет). Учитывая же объявленные условия, она может составить до 250 бп, что соответствует около 170 бп к TMK 18. Мы уверены, что если бумаги разместятся действительно со столь существенной премией, у инвесторов есть все шансы получить значительную прибыль уже в первые месяцы торгов. Кокс не имеет тех недостатков в кредитном качестве, которые все еще сохраняются у ТМК (отрицательные денежные потоки и высокий леверидж), и к тому же планирует невысокие объемы инвестпрограммы. В связи с этим премия при размещении будет отыграна по мере «знакомства» рынка с эмитентом – чего сейчас Коксу не хватает.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Денежный рынок приближается к новому равновесию; ставки закрепились на повышенном уровне

Ликвидность продолжает восстанавливаться за счет характерных для начала месяца бюджетных поступлений. За последние 3 рабочих дня запасы свободных средств в банковской системе суммарно подросли на RUB142.3 млрд., из которых RUB21.8 млрд. притока пришлось на вчерашний день. По мере возобновления встречных поступлений, выравнивающих «перекосы», сложившиеся на денежном рынке во время налогов, банки вернулись к стратегии размещения временно свободных средств на депозиты в ЦБ. Причем депозиты пополнились на RUB86.5 млрд., то есть на сумму, превышающую изъятые с корсчетов RUB64.1 млрд. (снижение до RUB496.1 млрд.), что вероятнее всего обусловлено поступлениями с валютного рынка. Таким образом, сумма остатков на корсчетах и депозитах восстановилась до RUB880.7 млрд., а чистая ликвидная позиция (учитывающая ОБР и обязательства банков перед ЦБ) – до RUB1.02 трлн.

Хотя приток ликвидности в систему возобновился еще во вторник, 31 мая, ослабление напряженности на денежном рынке произошло только 1 июня, когда поступающая ликвидность успела распределиться по системе. Тогда же и произошла основная коррекция ставок в сторону снижения. Теперь, когда рынок подходит к локальному равновесию спроса и предложения рублевой ликвидности, существенного сокращения ставок, на наш взгляд, ожидать уже не стоит. Подтверждением тому служит тот факт, что уже вчера ставки денежного рынка перестали реагировать на продолжающийся приток средств снижением. Сложившийся сейчас уровень ставок, с учетом повышения депозитных ставок Банком России на 25 бп, сейчас примерно на 30-40 бп превышает доналоговый уровень.

Вчера ставки на 1 день по межбанковским кредитам с утра открывались по 3.5-4.0%, днем держались довольно высоко – 3.75-4.0%, а закрытие происходило в пределах повышенной депозитной ставки ЦБ (3.5%) – по 3.35-3.65%. Ставки по междилерскому РЕПО на 1 день закрепились в среднем на уровне 4.1%.

Рубль может укрепиться на 10-15 копеек по корзине благодаря нефти и присутствию крупных продавцов валюты

С открытия торгов четверга по RUB33.58 за бивалютную корзину, рубль тем самым подешевел к уровню закрытия среды сразу на 12 копеек, после чего цена бивалютного ориентира, благодаря преобладавшим продажам валюты, выше этой отметки уже не поднималась и к окончанию торгов плавно опустилась до RUB33.51.

Учитывая, что весь внешний негатив рубль отыграл еще к середине вчерашних торгов, нефтяные котировки корректируются вверх, присутствует поддержка предложения валюты со стороны крупных продавцов, сегодня рубль имеет все шансы несколько подрасти по корзине, но едва ли более чем на 10-15 копеек, то есть в рамках RUB33.4-33.35.

Постепенное снижение степени реакции валютного рынка на изменение настроений на зарубежных площадках приводит к ослаблению настороженности относительно рублевых рисков, что сопровождается снижением трехмесячных ставок NDF – вчера они упали до 3.91-3.99% (против 3.93-4.08% накануне). Несмотря на такую положительную коррекцию, сейчас стоимость страховки от рублевых рисков, в частности трехмесячные NDF, все еще находится на 6-месячных максимумах, которых эти ставки достигли в мае с появлением разочаровывающих официальных оценок по оттоку капитала.

На рублевом рынке в четверг относительное затишье

Картина торгов на российском рынке вчера была скучноватой. В сегменте ОФЗ ликвидный рынок присутствовал в средней части суверенной кривой – а именно в ОФЗ 25077 (+1 бп) и новой 4-летней бумаге ОФЗ 25079 (-9 бп).

В первом эшелоне активно торговался РЖД-16 (+4 бп) с дюрацией 4 года, в сопоставимой дюрации существенные объемы замечены в РусГидро-1 (-9 бп). Во втором эшелоне лидером по обороту торгов стал выпуск Сибметинвест-2 (-1 бп).

Tele2 Russia Holding (Fitch: BB+) дебютирует на рублевом рынке облигаций; первоначальные ориентиры по доходности очень щедрые

Вчера российское подразделение шведской Tele2 открыло книгу заявок на дебютный выпуск облигаций в объеме RUB5 млрд. Облигации имеют 10-летний срок обращения и предлагают 5-летнюю оферту. Компания ориентирует на доходность к оферте в размере 9.20-9.73% годовых, т.е. более 120-150 бп премии к локальной кривой МТС.

На наш взгляд, маркетируемые ориентиры выглядят очень щедро как с точки зрения кредитного рейтинга, так и с позиции формальных кредитных метрик Tele2 Russia. Долговая нагрузка компании – невысокая (показатель «Чистый долг/EBITDA» на конец 1К 2011 г. составил около 2.1х). Компания характеризуется низким уровнем капитальных затрат, поэтому ее свободный денежный поток стабильно положительный, что может способствовать уменьшению долговой нагрузки.

Мы проанализировали отчетность и операционные показатели компании за 2010 г. и 1К 2011 г. и выделили такие сильные черты кредитного профиля, как:

• Сильные позиции на рынках присутствия (37 регионов России);

• Умеренная долговая нагрузка при невысоких потребностях в капитальных затратах;

• Tele2 Russia – дочерняя компания крупной европейской телекоммуникационной компании, поэтому репутационные риски для данной компании крайне важны.

Негативными моментами мы считаем:

• Стратегически более слабое положение на российском рынке (совокупная доля по абонентской базе – около 8%) и невозможность выхода на привлекательный рынок Москвы;

• Уровни рентабельности по EBITDA (36% по итогам 1К 2011 г.) несколько ниже, чем у операторов «Большой тройки»;

• Отсутствие лицензий на предоставление услуг формата 3G, а также высокая зависимость от решений регуляторов относительно перспектив перехода на стандарт 4G.

На наш взгляд, дебютный выпуск Tele2 Russia должен предлагать минимальную премию к рублевым бондам ВымпелКома или около 50 бп к локальной кривой МТС, поэтому мы ожидаем, что первоначальные ориентиры будут снижены минимум на 50-70 бп.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

ХКФ Банк (Ва3/В+/ВВ-) сохранил позитивную динамику показателей в 1К 2011 г.; видим небольшой потенциал роста котировок евробондов; на рублевом рынке интересны более короткие выпуски

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Хоум Кредит Финанс Банк (ХКФ Банк) провел телеконференцию, посвященную итогам деятельности за 1К 2011 по МСФО, которые мы оцениваем весьма позитивно. Банк сохранил положительную динамику кредитного портфеля и чистой процентной маржи, а также повысил операционную эффективность бизнеса.

В 1К 2011 года банк заработал RUB3.1 млрд. чистой прибыли, что на 16% больше, чем в 4К 2010, и обусловил тем самым максимальные показатели рентабельности бизнеса (ROAA 12.0%). Высокие результаты были достигнуты как благодаря работе над операционными издержками (Расходы/Доходы снизились на 6.5 п.п. до 31.1%), так и за счет сохранения высоких значений маржинальности активов (NIM: 22.6% - в 1К 2011, 23.0% - в 4К 2010).

Банк также сократил долю NPLs в кредитном портфеле на 0.2 п.п. за квартал до 6.7% при росте объёма всех займов на 4.0% до RUB84.5 млрд. Это позволило несколько сократить отчисления в резервы (-8.1% к 4К 2010 до RUB1.2 млрд.). Принимая во внимание комфортный уровень покрытия проблемных займов резервами, мы не исключаем последовательного снижения отчислений в резервы в случае улучшения качества активов в последующие кварталы.

После выплаты дивидендов уровень достаточности капитала снизился до 22.7% (TCAR), что по-прежнему является комфортным показателем. При этом мы нейтрально относимся к проведению IPO осенью текущего года, поскольку акционеры планируют продать на рынке часть своих акций, что не повлияет на позицию капитала банка.

ХКФ Банку предстоит рефинансировать порядка RUB20 млрд. долговых бумаг до конца года, что, на наш взгляд, ему вполне по силам, учитывая объём ликвидных средств на балансе, а также размещение RUB7 млрд. облигаций в апреле 2011. Банк также продолжает привлекать розничные депозиты (+2.6% за 1К 2011 до RUB14.9 млрд.), рассчитывая диверсифицировать структуру пассивов.

На рублевом рынке облигации ХКФ Банка с дюрацией меньше года предлагают более широкий спред к суверенной кривой, чем длинные выпуски эмитента. Еврооблигации HCFB 14 на данный момент торгуются с доходностью YTM 5.69%, что, на наш взгляд, также близко к справедливому значению. Чуть более короткий выпуск Nomos 13 предлагает YTM 4.85%. По нашему мнению, потенциал снижения премии евробонда ХКФ Банка к выпускам Номос-Банка составляет не более 20 бп. Несмотря на сопоставимый уровень рейтингов у банков от Moody’s и Fitch, ограничивающими факторами сужения спреда выступают более высокие риски розничного бизнеса ХКФ Банка и его зависимость от оптового фондирования.

Аптеки 36.6 (NR) получат крупный кредит от Сбербанка; стоимость обслуживания долга существенно снизится, но кредитные риски компании остаются высокими

По сообщению Ведомостей, Сбербанк выделит Аптекам 36.6 невозобновляемую кредитную линию сроком на 5 лет и лимитом RUB4.15 млрд. Ставка установлена на уровне 9.0-10.0% годовых.

КОММЕНТАРИЙ

Условия по новому кредиту подразумевают также колл-опцион на покупку 5% акций Аптек 36.6 по фиксированной или рыночной цене, который может быть исполнен через 12 месяцев. Данный пакет компания выкупит у акционеров или с рынка, допэмиссии не предполагается. Банк также получил пут-опцион на продажу этого пакета, но уже через 3 года. Кроме того, обеспечением по кредиту стали 51.4% акций подконтрольного Аптекам 36.6 ОАО «Верофарм».

Условия по займу выглядят для Аптек 36.6 очень привлекательными, по итогам 2010 г. средняя ставка по долговым обязательствам составила около 15-16%, поэтому замещение почти половины кредитного портфеля более дешевым кредитом от Сбербанка положительно скажется на стоимости обслуживания долга. По оценкам компании, средняя ставка по кредитам сократится до 12%. На наш взгляд, это цифра может снизиться еще больше, если весь объем кредитной линии будет потрачен на рефинансирование текущего долга (около RUB9.3 млрд.).

Несколько негативно для компании выглядит необходимость выкупа компанией 5% собственных акций, что сопряжено для Аптек 36.6 с дополнительными расходами. Исходя из вчерашних котировок, 5% акций обошлись бы компании в RUB470 млн.

Отметим, что на прошлой неделе компания раскрыла отчетность по МСФО за 2010 г. (см. «Навигатор долгового рынка» от 27.05.2011), в которой отразила небольшое улучшение операционных показателей относительно 4К 2010 г. Операционный денежный поток компании по итогам 2010 г. остался глубоко отрицательным (-RUB1.9 млрд.), хотя в 4К этот показатель впервые за долгое время вышел в положительную зону и составил около RUB200 млн. Безусловно, это слишком малое значение для того, чтобы ситуация с долгом у Аптек 36.6 начала выправляться.

Для нас рублевые облигации Аптек 36.6 остаются крайне рискованным инструментом, который может заинтересовать только спекулянтов, нацеленных на высокую абсолютную доходность. Бумаги компании предлагают около 20% годовых при дюрации около 0.5 года, такая небольшая дюрация не позволит существенно заработать на курсовом росте на фоне данной позитивной новости.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: