Rambler's Top100
 

НБ Траст: Газпром возвращается на рублевый долговой рынок, однако чрезмерного предложения от эмитента в ближайшее время не ожидается


[25.04.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Итоги торгов по еврооблигациям: пасхальные выходные на Западе вылились в отсутствие сделок на торгах в пятницу

• Российский долговой рынок: низкая активность сохранится; ждем нейтрального открытия торгов

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ситуация с ликвидностью и ставки денежного рынка остаются комфортными. Сегодня завершаются расчеты по налогу на прибыль и НДПИ – пока влияния данного фактора на денежный рынок не заметно

• В продолжение пасхальных выходных на европейских площадках не ждем сильных движений на внутреннем валютном рынке

• В отсутствие сигналов со стороны глобальных рынков цены рублевого долга в пятницу подросли

• Газпром возвращается на рублевый рынок; не ждем чрезмерного предложения в ближайшее время

• ГСС успешно разместила 2 новых выпуска облигаций; более длинный бонд еще сохраняет потенциал снижения доходности

• ХКФ Банк закрыл книгу на покупку облигаций; установленные параметры считаем справедливыми

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Башнефть: итоги года позитивны с операционной точки зрения, однако риски высокой инвестпрограммы в будущем, а также агрессивной дивидендной политики игнорируются облигационным рынком

• СП Соллерса и Ford получит крупный кредит от ВЭБа; запуск производства на новых заводах ускорится; облигации Соллерса привлекательны

• Альянс Банк представил отчетность по МСФО за 2010 год; нейтрально относимся к еврооблигациям банка

• КОС сменит основного кредитора, рефинансируя кредит Сбербанка средствами Газпромбанка на RUB30 млрд. Хотя обслуживание долга будет дешевле, кредитные риски КОСа по-прежнему слишком велики, а положение облигационеров остается невыгодным по отношению к банкам-кредиторам

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• TMK 18, который с середины марта показывал опережающую динамику относительно Evraz 18, может снизить премию к бумагам Евраза до 30 бп

• Евробонды Номос-Банка интересны при премии к выпускам Альфа-Банк на уровне 120-170 бп; мы видим потенциал сужения спредов до 70-80 бп

• Еврооблигации Сбербанка очень привлекательны как альтернатива суверенным выпускам: покупать спред Sberbank 15 – Russia 15 в размере 80-90 бп против Sberbank 17 – Russia 30 в 30 бп

• Покупать и держать до погашения Sinek 15, который, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям

СЕГОДНЯ

• Выходной день в Европе

• Статистика США: продажи новостроек

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Итоги торгов по еврооблигациям: пасхальные выходные на Западе вылились в отсутствие сделок на торгах в пятницу

Торговая активность на российском рынке еврооблигаций в пятницу была нулевой на фоне пасхальных выходных в США и Европе. Нами не было отмечено ни одной сделки по бумагам, однако определенное движение котировок все же наблюдалось и было сосредоточено в основном в суверенном сегменте рынка. Так, евробонд Russia 30 подорожал на 10 бп до 116.32% от номинала. Спред Russia 30 - UST10 остался неизменным – 131 бп. Тем временем рублевый суверенный евробонд Russia 18R подешевел на 35 бп до 105.43%.

Российский долговой рынок: низкая активность сохранится; ждем нейтрального открытия торгов

Низкая активность на российском долговом рынке, вероятно, сохранится и в понедельник, учитывая продолжающиеся пасхальные выходные в Европе, однако определенное оживление в ход торгов могут внести американские инвесторы.

Внешний фон в начале недели является противоречивым. Фьючерсы на американские фондовые индексы увеличиваются с утра в понедельник (S&P500 +0.13%). Продолжает плавное восхождение цена на нефть на фоне обострения политической нестабильности на Ближнем Востоке (в частности, непрекращающиеся беспорядки в Сирии и Йемене) и в Северной Африке. Баррель Brent стоит около USD124.3. Тем не менее азиатские фондовые площадки, работающие в понедельник, демонстрируют разнонаправленную динамику на фоне опасений последствий высоких цен на нефть для мировой экономики и ожиданий отрицательных данных по ВВП Японии за первый-второй кварталы. Кроме того, золото, вплотную приблизившееся к очередной рекордной отметке в USD1,515 за унцию, отражает сохраняющиеся у инвесторов опасения касательно разгона инфляции как в развитых, так и в развивающихся странах.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ситуация с ликвидностью и ставки денежного рынка остаются комфортными. Сегодня завершаются расчеты по налогу на прибыль и НДПИ – пока влияния данного фактора на денежный рынок не заметно

Пятница не принесла заметных изменений состояния с ликвидностью в системе – чистый запас ликвидности (активы в ЦБ и вложения в ОБР за вычетом задолженности по операциям с ЦБ) на начало операционного дня в понедельник составляет порядка RUB1.39 трлн. (-RUB12.1 млрд. к пятнице), что мы по-прежнему рассматриваем комфортным значением. Основные изменения, как и в четверг, присутствовали в структуре ликвидных активов в ЦБ – корсчета выросли на RUB40.8 млрд. (до RUB603.9 млрд.) при снижении остатков на депозитных счетах на RUB58.1 млрд. (до RUB556.2 млрд.)

Из несущественных факторов изменения ликвидности отметим расчеты по аукциону ОБР-18 21 апреля, расчеты по которому проходили в пятницу (RUB2.2 трлн.).

В ставках денежного рынка какой-либо напряженности также отмечено не было. Ставка по привлечению средств на рынке МБК на 1 день на конец дня составляла порядка 3.1%, фондирование по операциям «валютный своп USD/RUB овернайт» стоило порядка 3.2%, средневзвешенная ставка привлечения однодневных средств через междилерское РЕПО под залог ОФЗ в пятницу не превышало 3.56%.

Сегодня завершаются расчеты по НДПИ и акцизам (по нашим оценкам, совокупные выплаты по двум налогам составят RUB190-195 млрд.), а уже в четверг предстоят выплаты налога на прибыль (RUB210-230 млрд.). Пока ставки рынка не реагируют на налоги, однако уже к середине недели повышательное давление на ставки вполне вероятно.

В продолжение пасхальных выходных на европейских площадках не ждем сильных движений на внутреннем валютном рынке

В пятницу, в отсутствие драйверов со стороны глобальных рынков, рубль несколько ослаб – цена бивалютной корзины выросла на 3 копейки, закрывшись на уровне RUB33.76. Сегодня европейские рынки вновь не работают, а открытие американских площадок состоится в 17.30 МСК – уже после закрытия торгов на валютном рынке ММВБ. До открытия США едва мы увидим выраженную динамику в ценах на товарных рынках – соответственно, какой-либо определенности торги по рублю сегодня не сулят. Усиления спроса на рубли вследствие продолжения налогового периода мы не наблюдаем – и едва ли увидим до конца апрельских налоговых выплат.

В отсутствие сигналов со стороны глобальных рынков цены рублевого долга в пятницу подросли

В пятницу российский рынок облигаций, будучи в последние недели в условиях дорогой нефти крайне нечувствительным к внешним сигналам, казалось бы и не заметил отсутствия торгов на внешних рынках. Ухудшений новостного фона в последний торговый день прошедшей недели также не было – в итоге не было причин для продаж.

В сегменте ОФЗ торговая активность в пятницу перетекла в ближнюю часть суверенной кривой (в выпуски с дюрацией до 3 лет). Покупки при сохранении ликвидности торгов продолжились в ОФЗ 25076 (+6 бп). Чуть более длинный ОФЗ 25068 хотя и покупался в течение дня, но в терминах средневзвешенной цены по отношению к четвергу снизился на 15 бп. В дюрации до 2 лет ОФЗ 25078 вырос на 5 бп с закрытием на уровне 101.90% от номинала. В этой же дюрации (1.7 лет) в пятницу заметно выросли объемы и число сделок в ОФЗ 25072 (+5 бп) – оборот торгов в пятницу в основном режиме и РПС составил порядка RUB1.33 млрд. при среднедневной величине за предшествовавшую неделю в RUB0.46 млрд.

Длинные выпуски в сегменте госбумаг в пятницу также подорожали при сравнительно невысоком объеме торгов. Выпуск ОФЗ 26204 вырос на 5 бп с закрытием на уровне 99.88% от номинала, ОФЗ 26205 остался вблизи цены закрытия четверга (98.33% от номинала). Согласно предварительному графику аукционов ОФЗ на 2 квартал, в среду рынку, видимо, будет предложено как раз RUB20 млрд. ОФЗ 26204.

В негосударственных бумагах активность была слабее. Из традиционно ликвидных выпусков в первом эшелоне в пятницу ликвидный рынок присутствовал в РЖД БО-1 (+17 бп) и ФСК ЕЭС-8 (+3 бп), также достаточно активно торговался АИЖК-9 (+10 бп). Во втором эшелоне основная активность в терминах объема торгов/числа сделок присутствовала в выпусках МТС (МТС-8 +2 бп, МТС-5 +8 бп), а также в Северсталь БО-1 (+5 бп).

Газпром (Baa1/BBB/BBB) возвращается на рублевый рынок; не ждем чрезмерного предложения в ближайшее время

В пятницу Газпром сообщил о том, что совет директоров компании принял решение о размещении биржевых облигаций в совокупности на RUB300 млрд. Весь объем разбит на 30 выпусков: Газпром БО-1..6 по RUB5 млрд., Газпром БО-7..18 – по RUB10 млрд., Газпром БО-19..28 – по RUB15 млрд.

Мы считаем, что принятие столь крупной программы совсем не обязательно обернется «наводнением» рынка бумагами Газпрома. Во-первых, программа, по закону, может быть реализована в течение года с регистрации выпусков, а потому может быть размещена небольшими траншами. Во-вторых, нефтяные компании традиционно такими программами резервируют себе один из вариантов доступа к ликвидности.

На наш взгляд, срочность получения этих средств была основным фактором принятия решения о выпуске именно трехлетних бумаг. Учитывая недавние размещения заемщиков первого эшелона в длинном сегменте (в том числе и 10-летнего ОФЗ), Газпром мог бы позволить и большую дюрацию.

ГСС (Fitch: BB) успешно разместила 2 новых выпуска облигаций; более длинный выпуск еще сохраняет потенциал снижения доходности

В пятницу компания ГСС успешно закрыла книгу на 2 выпуска рублевых облигаций совокупным объемом RUB6 млрд., ставки по купонам были установлены на уровне 7.50% и 8.25% годовых по выпускам с 1-летней и 2-летней офертами соответственно. Таким образом, компании удалось разместить короткий выпуск по нижней границе скорректированного диапазона, а более длинный – даже на 25 бп ниже ориентиров.

Даже с учетом пониженной доходности, которая сложилась в ходе размещения, длинный выпуск ГСС еще имеет потенциал ее снижения. На наш взгляд, справедливый спред к биржевому бонду близкого по кредитному качеству и рейтингам Иркута должен составлять не более 30 бп.

ХКФ Банк (Ва3/В+/NR) закрыл книгу на покупку облигаций; установленные параметры считаем справедливыми

В прошлую пятницу ХКФ Банк закрыл книгу на покупку двух выпусков рублевых облигаций. Техническое размещение назначено на завтра.

По бумагам ХКФБ БО-3 был установлен купон на уровне 7.90%, или YTP 8.14% к оферте через 2.5 года. Закрытие книги состоялось по нижней границе диапазона. Напомним, что в пятницу он был понижен до 7.90-8.00%. Установленные параметры мы считаем справедливыми. Так, более короткие выпуски 7 и 6 серий предлагают доходность на уровне YTP 7.14-7.64% в диапазоне год-полтора.

По более короткому выпуску ХКФБ БО-1 была установлена премия на уровне 290 бп к ставке 3M MosPrime. Принимая во внимание текущее значение ставки на уровне 3.75%, эффективная доходность по выпуску составляет YTP 6.82% к оферте через год. В то же время мы ожидаем роста ставки MosPrime к концу года, поэтому считаем справедливым дисконт на уровне 30 бп к бумагам с фиксированным купоном ХКФБ-7 (YTP 7.14% к оферте через год).

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Башнефть (NR): итоги года позитивны с операционной точки зрения, однако риски высокой инвестпрограммы в будущем, а также агрессивной дивидендной политики игнорируются облигационным рынком

КОММЕНТАРИЙ

В пятницу Башнефть опубликовала итоги операционной и финансовой деятельности за 2010 год, которые можно назвать успешными. Компания продолжает наращивать добычу органическим способом самыми высокими в отрасли темпами, а недавнее приобретение месторождений Требса и Титова позволит в долгосрочном плане вывести соотношение добычи и переработки практически на одинаковые уровни. Впрочем, до тех пор затраты будут существенными, в связи с чем наибольшее внимание в оценке кредитного качества компании мы планируем уделять агрессивности ее долговой политики.

Добыча в 2010 году выросла на 15.6% до 14.1 млн. тонн, таким образом превысив даже последний прогноз Башнефти, данный по итогам 3К 2010. Напомним, что тогда добыча планировалась на уровне 14 млн. тонн в 2010, 14.5 млн. тонн – в 2011 с выходом на стабильный уровень в 15 млн. тонн – к 2013 году. Учитывая обгоняющий рост данного показателя в последние два года, мы положительно смотрим на перспективы компании, возможно, уже в текущем году достичь стабильного уровня добычи.

Если Башнефти удастся нарастить добычу до планового показателя в ближайшей перспективе, то у нее будет больший ресурс для разработки месторождений Требса и Титова. Вероятно, ближайшие три года станут для компании наиболее затратными в этом плане, так как добычу планируется начать уже в 2014 году. При этом плановый объем добычи в 8 млн. тонн ожидается лишь к 2018-2019 гг. Напомним также, что в разработке данных участков будет принимать участие также Лукойл, недавно договорившийся о доле в 25% в проекте и готовый предоставить собственную инфраструктуру.

Финансовые показатели за 2010 год также радуют своей динамикой. OIBDA по итогам года составила USD3 млрд., из которых USD1 млрд. пришелся на последний квартал. Таким образом, Башнефти удалось достичь практически рекордной рентабельности в 4К 2010 среди всех российских нефтяных компаний (за исключением Роснефти).

Долговая ситуация Башнефти довольно комфортна для кредитного качества на текущем уровне. Благодаря совокупности таких факторов, как рост эффективности и объемов бизнеса, OIBDA за 2010 выросла практически в 2.4 раза, а «Долг/EBITDA» – несколько сократился с 1.4х до 1.3х. Несмотря на довольно быстрый рост совокупного долга (c USD1.7 млрд. до USD3.9 млрд.), до таргетируемого предела левериджа в 3.0х еще далеко, а потому потенциал для финансирования инвестпрограммы сохраняется.

Свободный денежный поток Башнефти в 2010 году оказался в существенном плюсе и, по нашим оценкам, останется таковым и в 2011 году, даже несмотря на начало разработки месторождений Требса и Титова. Впрочем, тут стоит вспомнить агрессивную дивидендную политику Башнефти: по итогам 9М 2010 года среди акционеров было распределено USD700 млн. прибыли (треть всей OIBDA за этот период!).

Еще один фактор риска для компании – планируемое уже к середине 2011 года выравнивание ставок экспортных пошлин на светлые и темные нефтепродукты. По нашим оценкам, это может вызвать потери еще USD100-200 млн. в год. Однако, по заявлениям чиновников, Башнефти (как и Татнефти) планируется предоставить некоторые компенсирующие меры.

Облигации Башнефти по-прежнему, на наш взгляд, оценены рынком слишком высоко, и перспектив изменения ситуации мы не видим. Инвесторы очень оптимистичны относительно рублевых облигаций нефтегазового сектора, а потому спред выпусков Башнефти к бумагам Лукойла стабильно составляет 50 бп. Справедливый уровень, на наш взгляд, не ниже 100-130 бп.

СП Соллерса (NR) и Ford получит крупный кредит от ВЭБа; запуск производства на новых заводах ускорится; облигации Соллерса привлекательны

В минувшую пятницу состоялось заседание наблюдательного совета ВЭБа, на котором был одобрено открытие кредитной линии в размере RUB39 млрд. совместному предприятию Соллерс иFord.

КОММЕНТАРИЙ

Кредитные средства ВЭБа ускорят запуск запланированного производства модельного ряда Ford на заводах Соллерс в Елабуге, Набережных Челнах и Всеволожске, а также снизит риски задержки ввода совместного с Ford завода по производству двигателей.

Условия по кредиту выглядят крайне привлекательными для компании без непосредственного государственного участия: на наблюдательном совете была одобрена ставка в размере «ставка рефинансирования + 200 бп». Кроме того, Соллерс пытается получить по этому кредиту и государственные субсидии в размере 2/3 ставки рефинансирования. И хотя на прошедшем наблюдательном совете ВЭБа вопрос субсидий не обсуждался, в дальнейшем он может быть решен в пользу автопроизводителя.

Stand-alone кредитное качество Соллерса остается не слишком крепким: согласно последней опубликованной отчетности за 1П 2010 г., его чистый долг составлял около RUB22.5 млрд. при EBITDA около RUB0.7 млрд. С другой стороны, ключевой чертой кредитного профиля компании являются сейчас репутационные риски, которые существенно выросли после заключения соглашения о создании СП с Ford. Мы не сомневаемся, что Соллерс сможет расплатиться с публичными кредиторами, а открытая кредитная линия ВЭБа является этому лишней гарантией.

Рублевые облигации Соллерс мы считаем наиболее привлекательными среди бумаг других эмитентов машиностроительной отрасли. В пятницу на фоне объявления об открытии кредитной линии ВЭБом оба выпуска облигаций компании выросли более чем на полфигуры. Несмотря на этот факт, короткий выпуск сохраняет привлекательность в качестве buy-and-hold инвестиции, а 2-летний выпуск, на наш взгляд, должен снизить спред к кривой ОФЗ минимум на 50-70 бп.

Альянс Банк (В3/В-/В-) представил отчетность по МСФО за 2010 год; нейтрально относимся к еврооблигациям банка

КОММЕНТАРИЙ

На прошлой неделе Альянс Банк представил финансовые итоги за 2010 год по МСФО, которые свидетельствуют о неустойчивости кредитного профиля банка. Впрочем, наблюдаются и признаки восстановления деятельности.

Доля NPLs по итогам года составила 67.2% в кредитном портфеле, несколько сократившись за 4К 2010 на 2.3 п.п. Объём кредитного портфеля продолжает стагнировать, и мы не рассчитываем увидеть позитивную динамику до конца года, ожидая масштабных списаний проблемных займов. Напомним, что ранее менеджмент банка заявлял о намерениях продать до KZT182 млрд. розничных кредитов с просрочкой более 60 дней, что позволит улучшить качество активов.

К позитивным моментам стоит отнести существенное сокращение разрыва начисленных и полученных чистых процентных доходов, по нашим оценкам, до 10% с 70% в 2009 году. К тому же банк сумел заработать положительную величину операционных доходов без учета признанных прибылей от реструктуризации на уровне KZT28.6 млрд., покрыв тем самым операционные издержки.

Стоит добавить, что, по данным Bloomberg, на данный момент ведутся переговоры с ЕБРР о продаже акций Альянс Банка. Пока нет более детальной информации о характере сделки, однако мы ожидаем, что речь идет не о контрольном, а скорее о миноритарном пакете акций. Данная новость будет позитивной для кредитного профиля банка, если произойдет вливание средств в капитал банка, и нейтральной – при выкупе доли акций фонда Самрук Казына.

Выпущенные в ходе реструктуризации еврооблигации на данный момент торгуются к погашению с премией 70-80 бп к бумагам другого реструктурированного банка - БТА. Премия обусловлена системной значимостью более крупного БТА для банковского сектора Казахстана. Поэтому мы считаем премию справедливой и нейтрально относимся к выпускам Альянс Банка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: