Rambler's Top100
 

НБ Траст: "Газпром" порадовал акционеров и при этом не разочаровал кредиторов


[21.12.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

- Итоги торгов по еврооблигациям: статданные по США и ФРГ, а также итоги аукциона по госбумагам Испании вызвали покупки в суверенных бумагах; выпуск Russia 30 подорожал на 60 бп

- Открытие торгов по еврооблигациям: рынки продолжают отыгрывать вчерашний позитив; Brent умеренно дорожает; возможен небольшой рост котировок в суверенном сегменте; в фокусе – итоги аукциона ЕЦБ

- Один из фондов покинул переговоры о реструктуризации госдолга Греции; Минфин страны верит в близкий успех сделки по «добровольному» списанию 50% госдолга, находящегося на руках у частного сектора

Рублевые облигации и денежный рынок

- Весомые обороты в ликвидных ОФЗ вдоль всей локальной суверенной кривой; покупки в ФСК ЕЭС-15 с продажами в «старых» ФСК ЕЭС-06 и ФСК ЕЭС-08, новый выпуск более привлекателен относительно кривой NDF

- Окончательный ориентир по купону по облигациям Связь-Банка установлен на уровне 8.5%, т.е. по нижней границе индикативного диапазона; при размещении бумаг не ожидаем существенного роста котировок на вторичном рынке

- Напряжение на денежном рынке резко возросло; средневзвешенная ставка (6.08%) по 1-дневному РЕПО с ЦБ приближается к годовому максимуму; банки наращивают обязательства по альтернативным инструментам рефинансирования; ставки овернайт рынка МБК прибавили 75 бп

- По данным Интерфакса, Бинбанк разместил весь выпуск облигаций БО-1 на RUB3 млрд. с YTP 10.22% на год в пользу дочерней компании, что подтверждает наши предположения о нерыночном характере сделки

Кредитные комментарии

- Транснефть опубликовала нейтральную отчетность за 9М 2011: уровень долга стабилен, несмотря на отрицательный свободный денежный поток; еврооблигации неинтересны

- Аэрофлот: долговая нагрузка остается стабильной, несмотря на негативный оттенок операционных результатов; к облигациям относимся нейтрально

- Газпром порадовал акционеров и при этом не разочаровал кредиторов: с точки зрения свободного денежного потока снижение инвестиционной программы компенсирует двукратный рост дивидендов; короткие Газпром Капитал-3 и Gazprom 13 рекомендуем в качестве защитных активов

- Украинский Приватбанк планирует выкупить 19% своих акций; на данном этапе новость нейтральна для кредитного качества банка; еврооблигации банка неинтересны

- ФАС одобрила покупку Евразом 51% железорудного месторождения Тимир, принадлежащего Алросе; ожидаем окончательного завершения сделки в 1П 2012; кредитное качество Евраза не должно пострадать; к еврооблигациям компании относимся нейтрально

- ЛенспецСМУ ожидает благоприятного итога пересмотра рейтинга от S&P в конце декабря; сейчас у компании единственный рейтинг на уровне «B» (прогноз «стабильный»); допускаем изменения прогноза на «позитивный», однако повышение самого рейтинга в текущих условиях нестабильности, на наш взгляд, будет излишне оптимистичным

- Globaltrans на ближайшем заседании совета директоров не планирует рассматривать вопросы, связанные с приобретение железнодорожных операторов; кредиторы скорее выигрывают от отсутствия М&A сделок; к облигациям Новой перевозочной компании относимся нейтрально

Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов по еврооблигациям: статданные по США и ФРГ, а также итоги аукциона по госбумагам Испании вызвали покупки в суверенных бумагах; выпуск Russia 30 подорожал на 60 бп

Активность на рынке российских еврооблигаций накануне вновь была незначительной, однако сильные статданные по экономике ФРГ и успешное размещение Испанией краткосрочных госбумаг (ставки упали почти вдвое) вывели на рынок покупателей. Ближе к концу торгов поддержку настроениям инвесторов оказали также неплохие показатели по рынку жилья в США. Наибольший эффект от внешнего позитива при этом был замечен в суверенных бумагах.

Из бумаг нефтегазового сектора отметим длинные евробонды Газпрома, подешевевшие на 60–70 бп, а также выпуск Lukoil 19, потерявший в цене около 10 бп. Во втором эшелоне евробонды Евраза подешевели на 30–40 бп, а бумаги Вымпелкома, напротив, выросли на 10–40 бп. Торги в банковском секторе проходили крайне неактивно.

Индикативный суверенный выпуск Russia 30 подорожал по итогам торгов на 58 бп до 115.77% от номинала. Спред Russia 30–UST10 сузился на 20 бп до 275 бп. Украинские суверенные еврооблигации прибавили в цене порядка 10 бп, а белорусские – около 10-20 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: рынки продолжают отыгрывать вчерашний позитив; Brent умеренно дорожает; возможен небольшой рост котировок в суверенном сегменте; в фокусе – итоги аукциона ЕЦБ

Глобальные рынки сегодня продолжают находиться под благотворным влиянием опубликованных накануне статданных по экономикам США и ФРГ, а также умеренного снижения напряженности вокруг долговых проблем Испании. Азиатские фондовые индексы находятся в зеленой зоне (Nikkei 225 прибавляет порядка 1.4%), фьючерс на S&P 500 торгуется в символическом плюсе – менее 0.1%. баррель Brent продолжает дорожать и к текущему моменту торгуется возле отметки USD107.1, что на USD0.5 выше уровня закрытия основных торгов в России накануне. Мы полагаем, что сегодня на рынке российских евробондов возможен небольшой рост котировок, однако сосредоточен он в основном будет в суверенном сегменте, активность в целом по рынку останется крайне низкой.

Главным событием дня станет оглашение результатов первого (из двух) аукциона ЕЦБ по предоставлению неограниченного объема 3-летней ликвидности в евро. Согласно консенсус-прогнозу Reuters, банки привлекут у регулятора порядка EUR250 млрд.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Весомые обороты в ликвидных ОФЗ вдоль всей локальной суверенной кривой; покупки в ФСК ЕЭС-15 с продажами в «старых» ФСК ЕЭС-06 и ФСК ЕЭС-08, новый выпуск более привлекателен относительно кривой NDF

Торговая активность в рублевом долге во вторник была достаточно низкой: совокупный оборот на рынке госбумаг и фондовой секции ММВБ составил RUB28 млрд. без учета РЕПО. Однако при этом более RUB11 млрд. пришлось на сделки, связанные с исполнением оферты по выпуску с ипотечным покрытием ВТБ 24 ИП-1.

В сегменте ОФЗ весомые обороты прошли в большинстве ликвидных выпусков вдоль всей локальной кривой, но изменений цен практически не повлекли: их средневзвешенные уровни по итогам дня отклонились не более чем на +/–5 бп относительно понедельника. Единственным исключением стал 5-летний ОФЗ 25077 (YTM 8.00%), подорожавший на 20 бп. В корпоративных выпусках мы обратили внимание на продажи в «старых» выпусках ФСК ЕЭС-06 (YTW 8.12%) и ФСК ЕЭС-08 (YTW 8.11%) в пользу покупок в более длинном ФСК ЕЭС-15 (YTW 8.77%), обращающимся с конца октября и более привлекательным относительно достаточно плоской кривой RUB CCS.

Окончательный ориентир по купону по облигациям Связь-Банка установлен на уровне 8.5%, т.е. по нижней границе индикативного диапазона; при размещении бумаг не ожидаем существенного роста котировок на вторичном рынке

Вчера Связь-Банк закрыл книгу заявок инвесторов на приобретение RUB5 млрд. бондов 3-й серии. По данным агентства Bloomberg, окончательный ориентир по купону был установлен на уровне 8.50% или YTP 8.68% к оферте через год. Напомним, что в ходе маркетинга бондов индикативный купон находился в диапазоне 8.50–8.75%. Техническое размещение облигаций назначено на 22 декабря 2011 г.

По всей видимости, банку удалось найти спрос на бумаги по нижней границе ориентировочного диапазона. Купон в размере 8.50% предполагает доходность с премией к кривой ОФЗ не более 220 бп на годовом горизонте, что, на наш взгляд, не представляет торгового интереса на вторичном рынке. Для сравнения: Газпромбанк разместил облигации БО-4 с YTP 8.77% на аналогичном диапазоне или с премией около 230 бп к суверенной кривой. ВТБ сегодня планирует завершить формирование книги заявок на покупку облигаций бондов БО-6 с YTP 8.24–8.77% через год. В результате параметры нового выпуска Связь-Банка обеспечивают дисконт к бумагам Газпромбанка в размере 10 бп, а премия бумаг к нижней границе ориентиров ВТБ не превышает 45 бп. Поэтому мы не склонны рассчитывать на опережающий рынок рост котировок Связь-Банк-3 после размещения на вторичном рынке.

Денежный рынок

Напряжение на денежном рынке резко возросло; средневзвешенная ставка (6.08%) по 1-дневному РЕПО с ЦБ приближается к годовому максимуму; банки наращивают обязательства по альтернативным инструментам рефинансирования; ставки овернайт рынка МБК прибавили 75 бп

Остатки на корсчетах и депозитах утром 21 декабря составили RUB1.05 трлн. Средства на депозитах выросли на RUB1.8 млрд., по корсчетам прирост равен RUB6 млрд. Совокупные обязательства банков перед ЦБ и Минфином увеличились на RUB39.1 млрд. Чистая ликвидная позиция уменьшилась на RUB31.3 млрд., достигнув -RUB870.2 млрд.

20 декабря на аукционе 1-дневного прямого РЕПО с ЦБ присутствовало напряжение: из RUB50 млрд. лимита в течение первого раунда было «освоено» RUB49.9 млрд., при этом ставка достигла 6.08% (+14 бп к уровню понедельника). Вчера также состоялся 7-дневный аукцион прямого РЕПО с ЦБ, где регулятор предложил банкам RUB570 млрд. Спрос, однако, превысил предложение в 1.24х. В итоге было заключено сделок на общую сумму RUB568.3 млрд. по средневзвешенной ставке 5.56%. Тот факт, что банкам необходимо возвращать деньги с аукциона прошлой недели (RUB623.6 млрд.), а также бюджетные средства Минфину (RUB141 млрд.) и Фонду ЖКХ (RUB22 млрд.), вынудил участников рынка существенно нарастить обязательства по альтернативным инструментам рефинансирования. В частности, объем операций прямого РЕПО с ЦБ по фиксированной ставке (6.50%) достиг RUB35.7 млрд. Также расширилось кредитование под залог нерыночных активов и поручительств: за одну неделю прирост составил RUB244 млрд.

Дополнительный приток ликвидности был обеспечен за счет аукциона Минфина, где было предложено (на срок с 21 по 28 декабря) RUB32 млрд. временно свободных бюджетных средств. Переспрос был равен 1.4х. Ставка отсечения составила 5.97%. Давление крупных оттоков ликвидности ощущалось на рынках МБК и междилерского РЕПО. Внутри дня банки 1-го круга привлекали кредиты овернайт под 5.75–6.00%, что на 75 бп выше уровней понедельника. 1-дневное междилерское РЕПО под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона предоставлялось под 5.70–6.10% (+10 бп к показателям предыдущего дня).

Учитывая структуру оттоков и притоков денежных средств, можно сказать, что напряженность на денежном рынке будет сохраняться вплоть до 28 декабря, когда наступит время возврата очередных RUB54 млрд. Минфину и уплаты налога на прибыль. В то же время активное расходование бюджетных средств, а также зачисление денег по результатам аукциона по 3-х месячному прямому РЕПО с ЦБ (RUB54.8 млрд.) поможет немного сгладить ситуацию.

Кредитные комментарии

Транснефть опубликовала нейтральную отчетность за 9М 2011: уровень долга стабилен, несмотря на отрицательный свободный денежный поток; еврооблигации неинтересны

Вчера Транснефть опубликовала консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Выручка Траснефти за 9М 2011 г. увеличилась на 38% за счет роста тарифов и перепродажи нефти в Китай. Рост EBITDA и чистой прибыли объясняется только ростом тарифов. Перепродажа нефти характеризуется минимальным уровнем прибыльности (менее 2-х процентов) и оказывает влияние только на выручку. В 3К 2011 г. динамика основных операционных показателей, за исключением чистой прибыли, оказалось нейтральной по сравнению с предыдущим кварталом. Чистая прибыль упала на 46% из-за убытков по курсовым разницам. В дальнейшем мы ожидаем умеренного роста выручки и EBITDA за счет индексации тарифов (на 5.0% с 1 ноября 2011 г.), в то время как динамика чистой прибыли будет зависеть еще и от колебаний курса рубля.

Чистый операционный денежный поток, в отличие от показателей P&L, демонстрирует отрицательную динамику, что в основном обусловлено снижением возврата НДС из бюджета. В результате свободный денежный поток составил –USD57 млн., что вместе с приобретением векселей на USD127 млн. привело к снижению запаса ликвидности на USD145 млн. по сравнению с началом года. Общий объем капитальных вложений, запланированных на 2011 г., составляет RUB187 млрд., на 2012 г. – RUB161.5 млрд. Как следствие, до конца следующего года мы ожидаем колебаний свободного денежного потока около нулевого значения.

График погашения долга остается для компании комфортным. Около половины долгового портфеля представлено кредитом от Банка развития Китая, обеспеченного выручкой от реализации нефти. По этому кредиту погашения будут производиться равными долями в течение 15 лет начиная с 2014 г. Другая половина в основном представлена выпусками еврооблигаций. Краткосрочный долг включает в себя два выпуска еврооблигаций на USD500 млн. и EUR700 млн. и полностью покрывается запасом денежных средств. Транснефть имеет рейтинги на уровне суверенных рейтингов России, и в среднесрочной перспективе статус-кво вряд ли изменится.

Бумаги Транснефти традиционно торгуются с дисконтом к бумагам Газпрома, поскольку включаются в индекс EMBI. Мы нейтрально относимся к ним, а в качестве более доходной альтернативы суверенным бумагам предпочитаем облигации Газпрома.

Аэрофлот: долговая нагрузка остается стабильной, несмотря на негативный оттенок операционных результатов; к облигациям относимся нейтрально

Вчера Аэрофлот опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Аэрофлот демонстрирует неоднозначную динамику операционных показателей. Выручка за 9М 2011 г. увеличилась на 24% в основном за счет 20% роста пассажиропотока. Рост выручки не транслировался в соответствующее увеличение EBITDA из-за увеличения цен на авиакеросин: совокупные топливные расходы компании выросли на 48%. Чистая прибыль, скорректированная на разовый доход от выбытия инвестиций, и вовсе показала отрицательную динамику. За 9М 2011 г. она сократилась на 65%, а в 3К была практически на нулевом уровне. Такая отрицательная динамика объясняется уже ставшими традиционными для 3К 2011 г. убытками от курсовых разниц. В 2012 г. менеджмент ожидает увеличения пассажиропотока на 20% и не планирует увеличивать стоимость билетов. При стабильных ценах на нефть, на наш взгляд, можно ожидать умеренного роста операционных показателей.

Несмотря на значительный рост капитальных вложений (с учетом предоплаты по лизингу), они практически полностью финансируются за счет операционного денежного потока. Умеренное увеличение совокупного долга и снижение запаса ликвидности в основном объясняются выкупом собственных акций и выплатой дивидендов. На конец отчетного периода общий запас денежных средств примерно в два раза превысил объем краткосрочного долга, и в целом ситуация с ликвидностью опасений не вызывает.

В ноябре 2011 г. Аэрофлот получил от Ростехнологий контролирующие доли в пяти российских региональных авиакомпаниях в обмен на 3.55% акций Аэрофлота. Соответствующее увеличение долговой нагрузки, как мы полагаем, будет компенсировано деконсолидацией долга, связанного с терминалом D, который, судя по всему, был передан Шереметьево в декабре.

Облигации Аэрофлота не очень ликвидные. Они предлагают доходность порядка 7.9%, что соответствует премии к ОФЗ порядка 100 бп. Мы относимся к бумагам нейтрально.

Газпром порадовал акционеров и при этом не разочаровал кредиторов: с точки зрения свободного денежного потока снижение инвестиционной программы компенсирует двукратный рост дивидендов; короткие Газпром Капитал-3 и Gazprom 13 рекомендуем в качестве защитных активов

Вчера Интерфакс сообщил, что Газпром утвердил бюджет и инвестиционную программу на 2012 г.

КОММЕНТАРИЙ

Инвестиционная программа Газпрома (без учета дочерних обществ) составит RUB777 млрд., а дивиденды вырастут в два раза до RUB199 млрд. В целом параметры принятого бюджета соответствуют ранее обозначенным ориентирам. Напомним, что в 2011 г. инвестиционная программа была запланирована на уровне RUB1.3 трлн., а дивидендные выплаты составили RUB91 млрд.

На наш взгляд, принятый бюджет в целом является благоприятным для кредиторов. Высвободившийся объем денежных средств (изменение инвестиций за вычетом изменения дивидендов) составляет около RUB400 млрд. Увеличение долговой нагрузки в следующем году если и произойдет, то будет незначительным. Основные риски Газпрома в следующем году скорее связаны с операционной деятельностью, в частности с реализацией газа в Европе, на Украине и в Беларуси, чем с инвестиционной и финансовой политикой. Однако и операционные риски вряд ли способны в краткосрочной перспективе оказать заметное влияние на кредитный профиль Газпрома.

Новый выпуск Газпром Капитал-3 обладает хорошей ликвидностью и предлагает доходность к оферте порядка 7.6%. Из коротких рублевых бумаг Газпром Капитал-3 –наиболее привлекательный защитный актив. Евробонд Gazprom 13 с дюрацией 1.1 года подходит для консервативных «долларовых» инвесторов.

Украинский Приватбанк планирует выкупить 19% своих акций; на данном этапе новость нейтральна для кредитного качества банка; еврооблигации банка неинтересны

По данным Интерфакса, Приватбанк планирует выкупить 19% своих акций с согласия собственников. Другие детали сделки неизвестны.

КОММЕНТАРИЙ

На данном этапе мы нейтрально смотрим на намерения банка выкупить часть собственных акций. Детали об изменении структуры собственников по результатам сделки пока не раскрываются, как и последовательность действий.

Напомним, что по итогам 9М 2011 г. основными акционерами банка числились И. Коломойский и Г. Боголюбов, которые владели по 33.75% акций, 24.99% принадлежало компании Triantal Investamnt Ltd., бенефициарами которой также являются И. Коломойский и Г. Боголюбов.

Одновременно, на наш взгляд, банку вполне по силам выкупить акции за счет внутренних средств без существенного ухудшения кредитных метрик. Так, согласно данным НБУ за 9М 2011 г., на балансе банка находилось около UAH20.3 млрд. (USD2.5 млрд.) денежных средств и эквивалентов. При этом объем всех собственных средств составил около UAH13.5 млрд., т.е. на выкуп акций может потребоваться не более UAH2.5 млрд.

Тем не менее сокращение денежных средств на балансе может негативно отразиться на показателе достаточности капитала, который составил 12.0% по национальным стандартам отчетности за 9М 2011 г. при допустимом значении в 10.0%. Вдобавок, неизвестно, планирует ли банк в дальнейшем перепродать акции или аннулировать (по законодательству Украины должно последовать одно из действий на диапазоне до года). Реализация последнего случая также может негативно отразиться на обеспеченности банка капиталом.

Банку предстоит погасить еврооблигации на сумму USD500 млн. в феврале следующего года, что, учитывая комфортный запас ликвидных средств на балансе, не должно составить труда. К двум другим выпускам еврооблигаций банка мы относимся нейтрально, поскольку ликвидность бумаг ограничена: они котируются с весьма широкими bid/ask спредами. При этом дальнейшая динамика котировок будет определяться преимущественно аппетитом инвесторов к риску.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: