Башнефть: новый бонд лучше старых трех

За последние два года Башнефть сумела значительно улучшить финансовые показатели за счет увеличения цен на нефть и наращивания добычи. Компания генерирует большой свободный денежный поток. Несмотря на значительные выплаты акционерам, которые привели к увеличению заимствований, долговая нагрузка пока в порядке: 1.0x по показателю «Чистый долг/EBITDA».

В качестве основных отличительных факторов, которые повлияют на развитие компании в среднесрочной перспективе, мы выделяем следующие: разработка месторождения им. Требса и Титова, дивидендная политика, налоговый режим «60-66», динамика добычи, отсутствие кредитных рейтингов.

В следующие несколько лет компании потребуется направить значительные инвестиции на разработку месторождения им. Требса и Титова. По нашим примерным оценкам, капитальные вложения могут удвоиться в 2012 г. Если при этом выплаты акционерам будут значительными, то они неизбежно приведут к увеличению долговой нагрузки. Тем не менее мы не ожидаем увидеть значение показателя «Чистый долг/EBITDA» выше 1.5x в течение 2012 г.

В ноябре–декабре 2011 г. Башнефть выкупила 75% облигаций 1–3 серий и разместила новый выпуск биржевых облигаций с двухлетней офертой. С учетом фундаментальных кредитных факторов облигации компании, по нашему мнению, являются активом без значительных рисков.

После выкупа 75% трех выпусков дебютных облигаций Башнефти и по мере снижения их срочности до одного года, их инвестиционная и спекулятивная ценность при YTM менее 8.0% в наших глазах сильно упала.

«Свежие» двухлетние облигации Башнефть БО-1 оценены более адекватно (YTP 9.6%). Мы думаем, что они будут достаточно волатильным инструментом, однако могут быть привлекательны для определенных групп инвесторов в качестве инвестиции до погашения. Полноценным спекулятивным инструментом они могут стать только в случае присвоения компании рейтинга (очевидно, уровня «В+/ВВ-»); в этом же случае будет обосновано и фундаментальное сужение спреда.

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ

Башнефть занимает 8-ое место по объемам добычи и 4-ое место по установленной мощности нефтеперерабатывающих заводов среди российских компаний. В своем нынешнем виде Башнефть сформировалась после того, как АФК «Система» выкупила контролирующую долю в группе активов у структур, близких к руководству Башкортостана. Эти активы включают в себя нефтедобывающую компанию Башнефть, три нефтеперерабатывающих завода, один нефтехимический завод, а также прочие активы, связанные с оказанием нефтесервисных услуг, транспортировкой и реализацией нефтепродуктов. Большинство добывающих активов, нефтеперерабатывающие заводы и нефтехимическое предприятие находятся в Башкортостане. Собственные и партнерские АЗС компании располагаются в основном на юге Урала, а также в средней полосе и на юге России.

Доказанные и вероятные запасы на конец 2010 г. составили 330 млн. тонн. При ежегодной добыче порядка 15 млн. тонн, которую компания планирует поддерживать в течение ближайших нескольких лет, обеспеченность собственными запасами составляет порядка 20 лет. Установленная мощность нефтеперерабатывающих заводов – 24 млн. тонн в год. Таким образом, собственная добыча компании покрывает на данный момент около 60% перерабатывающих мощностей.

После смены контролирующего акционера Башнефть постепенно увеличивает уровень информационной открытости. Компания стала публиковать ежеквартальные отчеты по МСФО. Тем не менее кредитных рейтингов от ведущих рейтинговых агентств пока нет. На публичном долговом рынке Башнефть представлена тремя сериями рублевых облигаций объемом RUB50 млрд., из которых RUB38.5 млрд. было выкуплено в ноябре 2011 г., и новым выпуском биржевых облигаций объемом RUB10 млрд., размещенным в декабре.

КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО: ОСНОВНЫЕ СОСТАВЛЯЮЩИЕ

В качестве основных факторов, которые будут влиять на кредитный профиль компании в среднесрочной перспективе (помимо общеотраслевых), мы выделяем следующие (по степени убывания значимости):

• Дивидендная политика. Согласно положению о дивидендной политике Башнефти, сумма дивидендных выплат, как правило, должна составлять не менее 10% от чистой прибыли по МСФО. Дивиденды за 2010 г., однако, превысили весь объем годовой прибыли. В условиях значительной инвестиционной программы выплата дивидендов за 2011 г. почти наверняка приведет к увеличению уровня долга. Выплата дивидендов, по нашему мнению, является на данный момент главным фактором риска для кредиторов компании.

• Разработка месторождения им. Требса и Титова. В феврале 2011 г. Башнефть получила лицензию на разработку нефтяного месторождения им. Требса и Титова с суммарными извлекаемыми запасами 140 млн. тонн по российской классификации запасов (C1+C2). Компания заплатила за лицензию около USD600 млн. Начало добычи на месторождении намечено на 2013 г., а выход на максимальный уровень добычи – на 2018–2019 гг. Разработка месторождения позволит в долгосрочной перспективе сбалансировать объемы добычи и переработки. Однако для этого в ближайшие несколько лет компании придется значительно увеличить капитальные вложения. По нашим примерным оценкам, капитальные вложения могут вырасти в 2 раза. Тем не менее мы считаем, что при сохранении высоких цен на нефть компания сможет профинансировать инвестиционную программу за счет операционного денежного потока.

• Отсутствие кредитных рейтингов. Башнефть на данный момент не имеет кредитных рейтингов от ведущих мировых рейтинговых агентств. До 2009 г. компания характеризовалась низкой степенью открытости и редко использовала заемное финансирование. С переходом собственности к АФК «Система» информационная прозрачность Башнефти повышается, компания уже несколько раз выходила на публичный долговой рынок и привлекала банковские кредиты. Мы полагаем, что получение кредитных рейтингов остается для компании скорее вопросом времени, однако сейчас их отсутствие ограничивает инвестиционную привлекательность облигаций.

• Влияние налогового режима «60-66». Башнефть одна из немногих российских нефтяных компаний, которая несет потери от введения нового налогового режима. Напомним, что с 1 октября 2011 г. изменилась формула расчета экспортной пошлины на сырую нефть. Теперь она будет составлять 60% от цены Urals за вычетом цены отсечения, в то время как раньше соответствующий коэффициент находился на уровне 65%. Ставка пошлины на темные нефтепродукты теперь будет составлять 66% от ставки пошлины на нефть, вместо 47% ранее и, таким образом, сравняется со ставкой на светлые нефтепродукты. Поскольку Башнефть экспортирует значительные объемы темных нефтепродуктов относительно объемов экспорта сырой нефти, компания несет потери от введения нового налогового режима. Кроме того, в новых условиях Башнефти придется закупать нефть для переработки на своих заводах, скорее всего, по более высоким ценам. Такой рост внутренних цен, которые формируются по принципу экспортного паритета, будет обусловлен снижением пошлины на сырую нефть. Башнефть оценила свои потери в USD150–200 млн. в год в течение ближайших нескольких лет. Государство пошло навстречу компании и в ноябре 2011 г. одобрило льготы в размере около USD70 млн. ежегодно в течение следующих 5 лет. В результате при годовой EBITDA порядка USD3 млрд. потери, на наш взгляд, будут не очень заметны.

• Стабилизация добычи. Добыча Башнефти значительно увеличилась за последние два года. В 2010 г. ее рост составил 15.6%, а за 9М 2011 г. – 7.3%. Общий объем добычи по итогам 2011 г. ожидается на уровне 15 млн. тонн. Менеджмент компании заявлял, что при текущем портфеле добывающих активов такой уровень добычи является оптимальным с точки зрения максимизации приведенной стоимости и будет поддерживаться в течение ближайших нескольких лет. По этой причине мы не ожидаем роста операционных показателей компании за счет действующих добывающих активов при сохранении стабильных цен на нефть.

• Приобретение активов. В качестве потенциальных объектов поглощения Башнефть рассматривает активы в сегменте добычи и в сегменте розничных продаж. Объекты в сегменте добычи могут быть интересны с точки зрения увеличения поставок собственной нефти на нефтеперерабатывающие заводы, а объекты розничных продаж позволят увеличить реализацию нефтепродуктов конечным потребителям. Оба этих направления могут потенциально улучшить рентабельность бизнеса, однако конкретных планов компания не озвучивала. Мы считаем, что приобретения, если и будут, то вряд ли очень значительными, и не окажут серьезного влияния на денежные потоки.

• Закупка сырой нефти у третьих сторон для переработки. В условиях наличия избыточных (относительно собственных объемов добычи) перерабатывающих мощностей Башнефть закупает сырую нефть у третьих сторон. Переработка чужой нефти позволяет компании получить дополнительный доход, однако в условиях увеличения цен на нефть маржа такой переработки падает, что оказывает давление на общую рентабельность бизнеса. Тем не менее эта особенность является в определенной степени контрциклической (при снижении цен на нефть стоимость сырья снижается, в результате чего рентабельность увеличивается) и, на наш взгляд, не должна вызывать серьезного беспокойство кредиторов.

Таким образом, из всех потенциальных рисков, обозначенных в данном разделе, наиболее заметное влияния на кредитоспособность компании, по нашему мнению, может оказать дивидендная политика. При сохранении щедрости по отношению к акционерам, выплата дивидендов почти наверняка потребует умеренного увеличения долговой нагрузки. Однако, учитывая комфортный график погашения долга и покрытия инвестиционной программы собственными средствами, мы считаем, что вероятное увеличение долговой нагрузки не приведет к заметному ухудшению кредитного профиля компании.

ФИНАНСОВЫЕ И ОПЕРАЦИОННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ

В течение последних двух лет финансовые результаты Башнефти отражают две, на первый взгляд противоположные, тенденции: увеличение операционных показателей и рост долговой нагрузки. Увеличение операционных показателей связано как с ростом цен на нефть, так и с увеличением добычи. Рост долговой нагрузки полностью объясняется значительными выплатами в пользу новых акционеров компании. Первая тенденция, на наш взгляд, не сохранится в краткосрочной перспективе в связи с ухудшением экономической конъюнктуры и отсутствием планов по увеличению добычи. Вторая же тенденция, как мы полагаем, будет наблюдаться, хотя и в более умеренном ключе. Новый акционер уже возместил значительную часть средств, направленных на приобретение компании, и в дальнейшем, вероятно, будет учитывать возросшие потребности компании в денежных средствах.

Добыча компания за 9М 2011 г. увеличилась на 7.3% в годовом выражении. Это лучший показатель среди крупных представителей российской нефтегазовой индустрии. Тем не менее влияние роста добычи на операционные показатели ограничено, поскольку большая часть доходов формируется за счет переработки, динамика которой была в целом нейтральной. На фоне благоприятной рыночной конъюнктуры компании удалось увеличить выручку на 45%, EBITDA – на 28% и чистую прибыль – на 46%.

Хотя в 3К 2011 г. EBITDA и чистая прибыль продемонстрировали отрицательную динамику, мы относимся к этому нейтрально, поскольку это в основном и объясняется разовыми расходами. Среди этих расходов – начисление резерва по возможным штрафам ФАС, комиссионные расходы в пользу одного из кредиторов, благотворительность и другие. В краткосрочной перспективе результаты деятельности могут несколько ухудшиться из-за введения 1 октября 2011 г. налогового режима «60-66» с. Тем не менее, учитывая одобренные государством льготы в USD70 млн. ежегодно в течение следующих 5 лет, мы полагаем, что потери будут не очень существенны. В целом при сохранении стабильных цен на нефть мы не ожидаем значительных изменений в операционных показателях в среднесрочной перспективе.

В течение последних нескольких лет операционный денежный поток с избытком покрывал капитальные вложения. Несмотря на это, совокупный долг компании увеличился с USD0.1 млрд. по состоянию на начало 2009 г. до 3.9 млрд. в конце 2010 г.

Привлеченные средства были в основном направлены на выплаты акционерам общим объемом около RUB3.2 млрд. В 2011 г. ситуация несколько изменилась. Выплаты акционерам в размере USD1 млрд. были профинансированы за счет свободного денежного потока. Одновременно совокупный долг сократился на USD0.6 млрд. за счет уменьшения запаса ликвидности.

Мы делаем вывод, что при сохранении текущего уровня денежных потоков и дивидендных выплат компания имеет возможность не прибегать к заемному финансированию. Однако мы полагаем, что капитальные вложения в следующем году могут увеличиться в два раза, что несовместимо с одновременным поддержанием на стабильном уровне и долговой нагрузки, и дивидендных выплат. Высокие дивиденды, скорее всего, сохранятся. В результате возможно некоторое увеличения долговой нагрузки, которое, тем не менее будет более умеренным, чем раньше. В среднесрочной перспективе мы не ожидаем увидеть показатель «Чистый долг/EBITDA» выше 1.5x.

По состоянию на конец 3К 2011 г. примерно половина совокупного долга была представлена тремя сериями рублевых облигаций общим объемом RUB50 млрд. Другая половина включала в себя необеспеченные банковские кредиты. В ноябре структура долгового портфеля изменилась. Компания выкупила с рынка порядка 75% облигаций и заменила их новым выпуском рублевых бондов, а также синдицированным банковским кредитом.

Такая реструктуризация позволила оптимизировать долговой портфель по двум направлениям. Во-первых, график погашения долга стал более равномерным. До выкупа инвесторы могли предъявить к погашению все три серии облигаций в декабре 2012 г. Единовременный отток порядка USD1.6 млрд., особенно в текущих условиях высокой волатильности, представляет собой определенный риск. Теперь по первым трем выпускам облигаций может быть предъявлено к выкупу «только» USD400 млн. Оферта по новым облигациям совокупным объемом порядка USD300 млн. наступит через два года, а погашение синдицированного банковского кредита, скорее всего, будет еще позже. Во-вторых, реструктуризация почти наверняка позволила снизить стоимость заимствований. Ставка купона по «старым» бондам составляла 12.50%, в то время как по новым облигациям она находится на уровне 9.35%. Мы также уверены, что по синдицированному кредиту процентная ставка значительно меньше, чем по «старым» облигациям даже с учетом возможных различий в валюте.

ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ

После выкупа 75% трех выпусков дебютных облигаций Башнефти и по мере уменьшения их срочности до одного года, их инвестиционная и спекулятивная ценность в наших глазах сильно упала. Мы весьма консервативно относились к их «неломбардности» и ранее. Теперь же упавшая в 3–4 раза ликвидность в данных бумагах при очень узких спредах к нефтяным blue chips и вовсе делает их неинтересной инвестицией (YTM менее 8.0%).

Мы обращаем внимание, что исторический спред Башнефть -1,2,3 к биржевым бондам Лукойла колебался в районе 100–150 бп до периода волатильности. Такая премия, на наш взгляд, являлась достаточно агрессивной с учетом больших масштабов бизнеса, более низкой долговой нагрузки и долгой кредитной истории Лукойла. Возврат спреда в декабре в эту зону, по нашему мнению, выглядит неадекватным. Еще одним веским аргументом не в пользу «старых» облигаций Башнефти выглядит актуальный спред Башнефть-1,2,3–Газпром Капитал-3 менее 50 бп. Ни фактическая разница в кредитном качестве, ни скорое получение «газпромовскими» бондами ломбардного статуса не поддается разумной рыночной оценке.

«Свежие» двухлетние облигации Башнефть БО-1 предлагают более щедрую компенсацию как за кредитные риски компании, так и за невозможность получать рефинансирование в ЦБ РФ. Почти 250 бп к кривой ОФЗ и почти 200 бп к кривой Лукойла мы находим оправданными и логичными. На наш взгляд, различия в фундаментальном кредитном качестве эмитентов будут и дальше поддерживать спреды на текущих уровнях, а в случае ухудшения настроений на финансовых рынках, вероятно, и на более высоких. По нашему мнению, облигации Башнефти будут достаточно волатильным инструментом, однако могут быть привлекательны с точки зрения удержания до погашения для тех групп инвесторов, которые не имеют привязки к короткому фондированию и заинтересованы в формировании неспекулятивного портфеля.

Облигации Башнефть БО-1, которые в несколько раз ликвиднее своих коллег 1-3-й серий, пока позволяют в значительной мере свободно входить и выходить из инструмента. Тем не менее полноценным спекулятивным инструментом они могут стать только в случае присвоения компании рейтинга (очевидно уровня «В+/ВВ-»). Мы думаем, что в этом случае будет фундаментально оправдано сужение спреда Башнефть БО-1–Лукойл-4 до 150 бп.